深度|垃圾发电补贴取消？现在还不是时候

本文要点：◆垃圾焚烧上网电价补贴短、中期并不应退坡或取消。

补贴对于推动特定行业快速发展具有重要意义，随着新能源汽车、光伏补贴的退坡，目前市场比较关注垃圾焚烧发电电价补贴（尤其是国补）变动的可能性。我们认为，当前垃圾焚烧行业并不具备补贴退坡或取消的基础。（1）产能缺口依然较大：“十三五”规划目标，即2020年设市城市生活垃圾焚烧占比50%，全国城镇（设市+县城）生活垃圾焚烧产能59.14万吨/日，而2017年分别为43.84%、33.14万吨/日；（2）对可再生能源基金压力较小：即便2017年所有城镇垃圾焚烧处理量均纳入可再生能源基金补贴目录，需要的国补资金也仅占基金支出的5.60%。

未来政策制定会更多参考市场意见，多种途径也可最大程度规避贴费退坡风险。

剖析各行业补贴政策历史进程，长期来看，当垃圾焚烧发电占比达到较高水平，新建项目补贴存在退坡的可能性，但旧有项目因为前期技术相对劣势，补贴取消可能性较小，否则运营可能出现问题。此外，多种途径可有助于最大程度规避贴费退坡风险：（1）垃圾计量收费制度将从根本上提升固废行业市场化程度，改变发展模式可以为未来财政提供更有效的支持，亦可作为制度上的衔接；（2）垃圾精细化处理（如垃圾分类等）有着提升后期处置效率、控制污染物释放等优势；（3）焚烧技术的优化将有助于进一步实现吨垃圾发电量的提升，提高收益水平。未来，具有技术优势及政府议价能力的企业将占据优势，推动行业集中度提升。

投资建议：

环保属于高负债扩张行业，同时作为民生行业在低利率环境下，资产负债表便于再融资，板块在2018年金融周期下行估值受影响严重；而2019年融资环境更注重信用环境的改善。目前政策推动民生领域信用扩张，当前估值下收益率具有相对优势；同时，垃圾焚烧发电行业业绩、现金流较好，资质主体处于相对较高水平，风险较低也契合当前市场风格。

综上所述，垃圾焚烧上网电价补贴短、中期并不应退坡或取消，市场不必过分担心；长期看，具有技术优势或与政府议价能力较强的企业有望维持较好的盈利水平，在未来行业集中度提升的大潮下脱颖而出，建议关注中国光大国际（H）、绿色动力环保（H）、上海环境。

风险提示：行业政策发布进度和执行强度不及预期，行业补贴在短期内逐步退坡或取消，经营出现重大负面事件，项目拓展受制于融资环境。

补贴的目的是推动垃圾焚烧产能扩张

1.1

减量化是中国固废行业发展的必经之路

卫生填埋技术在固废行业发展初期带动无害化处理能力的提升。我国固废行业的发展是伴随着城镇化率提升、个人消费的需求而起的。行业发展初期（2000年前），无害化处理技术相对落后，投资有限，卫生填埋技术凭借其适用范围广、技术简单、单位投资和处理成本相对较低的优势，在这个时期引领了行业的发展。

“垃圾减量化”在行业发展过程中逐渐占据主导地位。随着我国城镇化进程快速推进，房地产行业崛起，原本相对富裕的土地资源受到限制，填埋产能严重受限，但垃圾产生量和清运量却在这段时期加速增长，固废产生量的持续增长和土地利用强度的快速提升共同作用使得无害化处理率在2000~2006年间甚至出现了一定程度的降低。在这段时期，垃圾减量化不可避免成为行业发展的新的方向。

“全过程多级减量”是最适合我国可持续发展基本思想的垃圾减量化体现形式。“全过程多级减量”通过从垃圾体系的源头、中间、末端等三方面的全面控制用以实现减少固体废物产生这一核心要素，而其中最容易优先实现减量化的部分是末端的减量化。

什么是当下我国末端减量化的最优处理方式？垃圾焚烧，因为其相对于其他技术手段优势显著。垃圾焚烧技术具有处理周期短、占地面积小、减量化程度高等优点，较好的契合了当时我国无害化处理产能受限时的需求。虽然垃圾焚烧技术也存在因管理不当造成二噁英污染的可能，但是随着近年来垃圾焚烧烟气处理技术的不断进步，余热利用系统和尾气处理系统进一步完善，垃圾焚烧相对卫生填埋和高温堆肥技术手段有着显著优势。

1.2

垃圾处理服务费和电价补贴刺激行业发展

垃圾处理服务费制度第一次刺激垃圾焚烧行业发展。早在2000年起，我国便通过一系列的政策鼓励和支持垃圾焚烧行业的发展。从2000年起的《当前国家鼓励发展的环保产业设备（产品）目录（第一批）》，将垃圾焚烧设备列入目录，到2001年规范垃圾焚烧处理工程的建设标准，再到2002年发布《关于印发推进城市污水、垃圾处理产业化发展意见的通知》（计投资[2002]1591号），明确垃圾处理设施需征收垃圾处理费，并要求逐步实行垃圾处理设施的特许经营。一系列政策推动了我国垃圾焚烧行业市场化和产能扩张的发展。

垃圾处理服务费虽好，但它本来就应该是行业的收益来源。垃圾处理服务费制度虽然可以给垃圾焚烧项目带来一定的收益，但是它带给行业的刺激有限，因为其本应是行业收益的长期和终极来源，只不过行业发展初期由于我国国情等因素限制，只能由政府买单。同时，当时的技术仍相对落后，垃圾焚烧成本仍相对较高；且处理服务费单价需处理单位通过竞标后和政府谈判决定，激烈的竞争和民企的弱势地位也使其无法获得较为理想的价格，行业虽在持续发展，但是焚烧项目的收益并不理想，垃圾焚烧处理量占无害化处置量的比例在2004年仅为5.6%。

推进行业高速发展的因素是对垃圾焚烧电价补贴的引入。从2005年的《中华人民共和国可再生能源法》鼓励垃圾焚烧处理发电并保障其并网和收购，到2006年《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》（发改价格[2006]7号）明确将会给予垃圾焚烧发电电价补贴，到2008年对垃圾发电给予税收政策优惠（增值税即征即退），再到2012年《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格[2012]801号）正式明确垃圾焚烧发电的电价补贴细则以及实施期限等具体内容，一系列政策对垃圾焚烧发电的推行和电价补贴的引入彻底改变了垃圾焚烧处理的商业模式，行业维持高速发展，垃圾焚烧处理能力从2002年的1.0万吨/日增长至2017年的29.8万吨/日，复合增速达23%。

1.3

垃圾焚烧发电运营收入构成解析

在引入补贴政策后，垃圾焚烧运营的收入主要由两部分组成：由当地政府支付的垃圾处理服务费收入，以及垃圾焚烧发电上网带来的上网电费收入。

垃圾处理服务费收入：

处理量方面，虽然我国未来的城镇化率在超50%后增速可能放缓，但环卫市场的渗透率持续增加（市场化、机械化、城乡一体化等趋势）仍将确保垃圾清运量的稳步增长，政策的导向扶持（去填埋化）在短期（“十三五”规划期间）也将持续，垃圾焚烧处理量仍将维持增长态势。

单价方面，处理服务费单价的引入要追溯到2002年的《关于印发推进城市污水、垃圾处理产业化发展意见的通知》（计投资[2002]1591号），文中明确垃圾处理设施需征收垃圾处理费，并要求逐步实行垃圾处理设施的特许经营，这也推动了我国垃圾焚烧行业市场化和产能扩张的发展。

2015~16年的垃圾处理服务费低价抢标乱局在2017~18年得到明显改善，一方面因为政府对垃圾焚烧处理产业的重视程度随着“十三五”终年的临近而逐步增强，而抢标乱象并不利于行业的发展，政府对此现象有所遏制；另一方面则在于融资环境趋紧，原料成本增加，垃圾焚烧公司也缺少足够的能力和意愿去持续这种恶性竞争。因此我们发现2017~18年的垃圾处理服务费中标金额稳定在合理范围内。

上网电费收入：

电量方面，垃圾焚烧项目的上网电量由焚烧垃圾的发电量减去自用电量（包含输电损耗）后得出，而发电量等于垃圾处理量乘以吨垃圾发电量：

上网电量=垃圾焚烧处理量 X吨垃圾发电量 -自用电量

吨垃圾发电量和自用电量则是影响上网电量的两个关键因素。

影响吨垃圾发电量的主要因素有两点：一是入炉垃圾的热值。垃圾热值受地域因素影响明显，沿海地区垃圾的热值明显高于东北/西北地区。近年来入炉的垃圾热值呈现增长趋势，我们认为主要原因是居民生活方式的转变。随着网购以及外卖的兴起，更多的包装用品和一次性餐具等混入生活垃圾，在降低垃圾含水率的同时明显提高了入炉垃圾的热值。未来随着垃圾分类的推进和逐步完善，入炉垃圾的热值有望进一步提高。二是垃圾焚烧炉的工艺。目前我国多采用中温中压工况的机械炉排炉运营，随着技术的更新换代，已有采用中温次高压/高压工况的机械炉排炉逐步投入使用，优化的工艺可以适应更高的热值区间，同时可以有效提高能量转换效率，进而提升吨垃圾发电量。

而自用电量的优化同样来自两个方面：一是采用大型炉排装备。采用大型炉排可以有效提高焚烧效率，处理同样规模垃圾的人工成本和厂用电量都会有所降低。二是优化管理。优化生产运营的过程和人员管理，提高设备运行效率，降低非生产用电损耗，可以有效降低厂用电量。

电价方面，早在2006年，发改委就印发了《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》（发改价格[2006]7号），明确垃圾焚烧项目属于可再生能源发电范畴；2012年，发改委印发《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格[2012]801号），正式明确了垃圾焚烧发电的电价补贴细则以及实施期限等具体内容。

目前，我国绝大部分垃圾焚烧发电项目的上网电价（含税）由三部分组成：

垃圾焚烧发电电价（0.65元/度）=

当地脱硫燃煤机组标杆上网电价（0.25元/度到0.5元/度范围内各地不同）

+省级电网负担（0.1元/度）

+国家可再生能源电价附加基金负担（剩余部分）

其中补贴来自两部分，一部分是各省级电网负担的0.1元/度的省级补贴（电网企业通过销售电价予以疏导），另一部分来自可再生能源发展基金（属于中央政府性基金）中的电价附加收入安排的支出；目前市场比较关注垃圾焚烧发电电价补贴（尤其是国补）变动的可能性。

垃圾发电取消补贴？现在还不是时候

2.1

财政缺口和产能过剩是补贴取消的前提

补贴是政府刺激特定行业发展的最有效手段之一，它可以利用政府财政的力量弥补行业发展初期商业模式不成熟及盈利性较弱的核心问题，可以吸引资金大量涌入相关行业从而带动行业的快速发展。但是补贴同样会带来两个重要的问题：财政缺口的逐步扩大和行业突进太快带来的产能过剩。

财政补贴是政府用其财政的力量为行业发展提供支持，弥补行业在发展初期高投入、低收益起步阶段的资金缺口，但是补贴的过程中可能发生两类问题：

（1）随着宏观经济景气度下降、政府财政收入端压力持续上升，或行业发展资金需求持续扩大从而引起的政府支出端持续扩大开支，从而引起政府的财政缺口也会逐步扩大，增加政府的财政负担；

（2）补贴带来的盈利性会吸引资金涌入行业从而带动行业产能的迅速攀升，但是如果需求端始保持平稳增长，行业扩张过快将带来产能过剩，产能的进一步增长将不利于行业的持续发展。

我们回顾光伏行业、新能源汽车行业补贴退坡的经验，也印证了我们的上述观点：当财政缺口过大，产能发展过剩时，政府补贴将逐步退坡乃至取消。现在市场上的担忧同样来到垃圾焚烧领域：是不是垃圾焚烧的电价补贴也将面临逐步退坡甚至被取消的命运？我们认为现在还不是时候。两个原因：

一是供需情况不同，产能缺口依然较大。光伏、风电行业经过多年的高速发展，产能增长远超预期，同时也已基本完成国家规划要求；而垃圾焚烧行业目前的发展尚未完成国家“十三五”规划的目标（2020年设市城市生活垃圾焚烧占比50%，全国城镇（设市+县城）生活垃圾焚烧产能59.14万吨/日，而2017年分别为43.84%、33.14万吨/日）。

二是对财政的压力不同，对可再生能源基金压力较小。根据我们的测算，和光伏、风电相比，假设2017年所有城镇垃圾焚烧处理量均纳入可再生能源基金补贴目录（实际的入库率为51%左右），需要的国补资金支持也仅占可再生能源发展基金支出的5.60%。

因此，我们认为，当前垃圾焚烧行业并不具备补贴退坡或取消的基础。

2.2

规划要求和产能落地依然存在缺口

我国垃圾焚烧行业从“十二五”期间起快速发展，全国城镇（设市+县城）生活垃圾焚烧处理能力从2010年的8.9万吨/日增长到2015年的23.5万吨/日，再到2017年的33.14万吨/日，每年的设市城市生活垃圾焚烧处置能力占无害化处理能力比例也从2010年的21.91%提升到2017年的43.84%，但是上述两个指标与“十三五”规划的要求均存在一定差距（“十三五”规划要求2020年需完成的指标分别为59.14万吨/日和50%），所以未来两年仍需完成不小的垃圾焚烧处理设施建设任务。

城镇生活垃圾焚烧处理能力方面，根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》的要求，截止2017年，几乎所有省市（除西藏、青海外）均存在一定的城镇垃圾焚烧处理产能缺口。产废大省之一广东的城镇垃圾焚烧产能缺口最大（5.63万吨/日），江苏、浙江、安徽、天津、北京等长三角和环渤海地区的省市在已有产能较多的同时也存在较大的产能缺口。

去填埋产能任务在产废大省进展受阻。“十三五”规划中同时有着去填埋产能的要求。由于我国垃圾产生量持续增长，在焚烧产能仍处于爬坡期时，为了完成无害化处置的要求，全国卫生填埋处理能力从2015年的50.15万吨/日进一步增长至2017年的52.59万吨/日，距规划要求的47.71万吨/日仍有不少差距。去填埋产能任务较重的多为产废大省（广东、山东、浙江等），且其去填埋产能缺口和垃圾焚烧产能提升缺口呈现一定的相关性。

设市城市生活垃圾焚烧处理能力方面，除了全国设市城市垃圾焚烧处置能力比例达50%的要求之外，规划中要求东部省市的设市城市垃圾焚烧处置占比需达60%以上。东部十省市中，截止2017年仅有福建、浙江、江苏、海南等四省满足上述要求，山东、广东等产废大省以及北京、上海等直辖市仍需进一步提升其垃圾焚烧处理能力占比。

虽然目前运营产能缺口仍存，但是储备产能较为充足。根据E20环境平台的统计，截止2018年10月，行业排名前25的公司的垃圾焚烧处理总产能（含运营+在建+筹建）已达82.85万吨/日，超规划要求的59.14万吨/日。

储备产能的充足并不代表规划任务的完成，公司的资金情况、建设能力，政府的审批进度，邻避效应等因素都会影响项目的推进进度。我国目前正处于宏观金融周期的下行阶段，整体融资环境和资金流动性在近期虽有改善但仍不容乐观，如果补贴在短期取消，将在一定程度上制约产能的落地，“十三五”规划目标的完成也将面临严峻考验。

2.3

垃圾焚烧补贴对财政的压力不大

可再生能源发展基金是国家自2012年起安排的用于支持可再生能源发电和开发利用活动的中央政府性基金。该基金补助的行业包括风电、光伏、生物质发电等，垃圾焚烧发电项目属于生物质发电范畴，自第3批起纳入补助范围的垃圾焚烧发电项目逐步增多。

根据全国城乡统计年鉴的数据，2017年全国城镇垃圾焚烧处理量达9321.50万吨。根据《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》的补贴要求，每吨入厂生活垃圾折算上网电量假定为280度，计算得出全国垃圾焚烧上网发电量为261亿度。进一步根据各省市脱硫燃煤标杆上网电价，以及分摊制度要求，假设全国所有垃圾焚烧项目均满足国补要求并纳入可再生能源基金补贴目录（实际的入库率约为51%），测算得出2017年垃圾焚烧行业需要的国家可再生能源基金补贴总额为39.86亿元（各省电网负担26.10亿元），仅占2017年可再生能源基金实际支出（712.06亿元）的5.60%。

进一步分析，垃圾焚烧产能充足，实际处理量较多的东部沿海地区在2017年的补贴需求较强，江苏的城镇垃圾焚烧处理量居全国第一，所需补贴金额达6.01亿元；山东、浙江、广东、福建、安徽、四川的城镇垃圾焚烧处理量位列2~7位，也是另外6个补贴需求超2亿元的省份。

未入库项目的一次性入库补足需求同样可以被较好消化。截止至第七批可再生能源电价附加资金补助目录发布，共有189个垃圾焚烧项目纳入补助目录，垃圾焚烧产能为17.01万吨/日，仅占2017年全部产能（33.14万吨/日）的51.33%。垃圾焚烧项目入库率相对较低的主要原因是第七批补助目录的纳入要求为发电项目需在2016年3月前并网，在2016年3月-2017年新上网的垃圾焚烧项目不满足申请要求，而该段时期垃圾焚烧产能保持了高增速。根据城乡统计年鉴数据，约4万吨/天的城镇垃圾焚烧产能（共1365万吨焚烧垃圾处理量）暂时无法被纳入补贴目录。根据一般政府补助基金要求，假设上述项目在第八批（假设时间为2020年）被纳入补贴目录，需一次补足的金额（假设从2016年3月起并网至2020年）约为30亿元。而可再生能源基金截止2017年的收入盈余为90.07亿元，完全可以覆盖该一次性支出。

综上，虽然整体来看可再生能源基金存在较大缺口，主要因大量光伏和风电项目尚未纳入补助目录，而垃圾焚烧发电补助由于需求占比小、一次性补足压力较小，并不会对国家财政造成较大的压力。

固废行业长期发展趋势探讨

我们对长期的定义是“十四五”期间或更久的未来。剖析各行业补贴政策历史进程，长期来看，当垃圾焚烧发电占比达到较高水平，新建项目补贴存在退坡的可能性，但旧有项目因为前期技术相对劣势，补贴取消可能性较小，否则运营可能出现问题。我们认为，未来政策制定会更多参考市场意见，多种途径也可最大程度规避贴费退坡风险。

目前在固废处理产业链上，从前端的垃圾收集（转运），到中端的垃圾处理，再到后端的排放物处理，正常获得国家专项基金补贴的便是垃圾焚烧发电领域（原本再生资源回收利用同样有政府专项基金补贴，但是由于2015年骗补现象严重，导致目前补贴发放情况严重低于预期），这也是国家自“十二五”起大力推进的细分板块。集中补贴的好处已经得到印证：垃圾焚烧行业快速发展，处理产能迅速爬升，处理技术持续革新。

3.1

差异化补贴可以优化行业发展

前文已经提出，从产能供需情况（供给仍不足）、对财政的压力（压力远小于光伏、风电）等两方面来看，我们认为垃圾焚烧上网电价补贴短、中期并不应退坡或取消。但是从更为长期角度来看，无论是从其他行业从补贴支持到逐步退出的案例，还是国外垃圾焚烧、乃至固废行业发展的经验来看，我们认为随着行业技术、商业模式的逐步成熟，以及盈利水平的进一步提高，为了更好的促进全产业链可持续发展，补贴可以通过差异化方式优化行业未来的发展方向。

3.1.1、新能源汽车补贴退坡有利于技术进步

根据光大汽车&电新研究团队的观点，回顾我国新能源汽车行业的发展，从2009年开始实行的补贴政策是国内新能源汽车产业起步发展的主要助推力。新能源汽车行业在补贴政策的刺激下产销量高速增长，行业迅速从初生期进入高速发展期。经历了试点推广补贴金额高（2009-2012）、补贴范围扩大并提出退出机制（2013-2016）两个阶段后，行业从2017年进入补贴逐步退坡的阶段。

进一步分析，补贴政策在整体逐步退坡的同时也变得更加有针对性：2018年的补贴政策在退坡幅度增大的同时，一方面拉开对不同续驶里程乘用车的补贴幅度，另一方面对于高性能乘用车（续驶里程超过300公里以上、动力电池系统能量密度超过160Wh/kg、电耗优于门槛值25%以上）的补贴反而有一定程度的提高。

3.1.2、光伏补贴退坡有利于优化成本控制

和新能源汽车行业类似，我国光伏行业的高速发展同样离不开政府政策的大力支持和财政补贴的持续帮助。我国光伏装机容量的高增速起点便是2008年《2008年7月~12月可再生能源电价补贴和配额交易方案的通知》的发布，首次实施光伏补贴。2012年我国遭遇美欧“双反”政策后，国家持续出台多项政策和补贴细则支持光伏行业的发展，带动我国新增光伏装机容量自2013年起连续五年位居全球第一，2017年光伏装机容量已达131GW（全球第一）。

和新能源汽车补贴类似，光伏的补贴标准也随着行业的发展逐步降低，同时也更加有针对性。不过和新能源汽车不太一样的是，光伏行业补贴的针对性更多的体现在平衡不同地区的盈利性而非鼓励特定区域的发展。

总体来看，新能源汽车和光伏行业都是在国家的政策支持和财政补贴下得以持续高速发展的。而在行业发展逐步成熟，产能快速爬坡乃至过剩的过程中，亦伴随着财政补贴的逐步退出，给予行业充分的空间来适应市场化的发展和竞争。

参考新能源汽车和光伏行业发展的案例，我们认为未来垃圾焚烧行业的补贴或许会朝两个方向发展：一个是补贴更有针对性的鼓励更新更优的技术，例如区分不同吨发的补贴标准、区分不同污染排放的补贴标准等（类似新能源汽车）；另一个则是对不同地域不同热值的垃圾焚烧项目给予不同的补贴以平衡各地域的盈利性（类似光伏），利用差异化补贴的方式。

3.2

精细化是固废行业未来重要方向

对于我国而言，目前我国的垃圾填埋和垃圾焚烧技术已经相对成熟，国家在《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》中也规定了2020年城市垃圾无害化处理达到100%的指标要求。但是在行业整体的处置精细化程度方面（处置前端的垃圾分类、后端的回收利用等），中国距发达国家仍有较大的差距。

以垃圾分类为例，我国垃圾分类从2000年开始试点推广，但效果并不明显。一方面是因为公民素质和垃圾分类意识跟不上，公众垃圾分类参与率低下，一方面是由于奖惩机制匮乏。

近年来，“垃圾分类”在各种城市政策文件中被频繁提及，随着政策的持续加码，垃圾分类市场未来有望放量。根据新华社消息，截止2018年12月31日，46个重点城市均已公布了实施方案，其中有41个城市已开展垃圾分类示范片区建设。从立法上看，16个城市已出台生活垃圾分类地方性法规或规章，26个城市将垃圾分类工作列入立法计划，2017年以来，厦门、西宁、广州、重庆、太原分别发布了垃圾分类地方性立法。

垃圾分类有三大益处：

（1）提高焚烧热值，实现协同效应。垃圾的有效分类可以解决我国垃圾混合导致的水分高、热值低、不可燃物质多的问题，可以进一步提高垃圾焚烧的吨垃圾发电量。同时垃圾分类可以实现从环卫到固废处理的完整的产业链条的整合与协同，带来规模经济作用。

（2）源头控制，控制二噁英释放。垃圾分类可以从源头上分选出氯元素及重金属等反应催化剂，再辅以焚烧过程中的精确温度控制，可以有效控制二噁英的释放。实际上，日本在20世纪60-70年代大力推进垃圾焚烧行业发展时，由于焚烧比重较高且对入炉垃圾并不加区分，导致大气中二噁英严重超标。故日本在初期推行垃圾分类便是为解决该难题；而后期随着分类制度的发展，日本也最大限度的提升了垃圾资源利用效率。

（3）收集精细化，推动再生资源行业的发展。再生资源回收利用行业原本也是政府大力推进的固废处理板块，是实现垃圾处理“资源化”目标的最有效手段。但是行业发展受阻的重要原因之一便是垃圾分类制度的不健全，导致拾荒者、黑市等现象频出，行业劣质公司骗补情况严重，导致行业发展缓慢。垃圾分类的全面实施可以提高前端垃圾收集的精细化程度，更能进一步推进再生资源和生活垃圾网络的“两网融合”，推动再生资源行业的发展。

综上，我们认为，垃圾精细化处理（如垃圾分类等）尚处发展初期，为了更好的帮助其发展，较快的提高公民素质和精细化处理的意识，需要在国家层面通过行政和经济手段建立完善的奖惩机制；另一方面，垃圾精细化处理有着提升后期处置效率、控制污染物释放等优势，垃圾热值的提高可以使垃圾焚烧运营盈利获得边际增长。

3.3

计量收费制度将改变行业发展模式

纵观美国、日本的市政垃圾收费方式，虽然在具体地区的执行上略有不同，但其根本原则都是“pay as you throw”，即垃圾计量收费制度。这个制度的核心理念是“谁污染、谁负担”，即要求垃圾产生者根据垃圾的产生量（重量或体积）为单位进行付费，可以在一定程度上减少政府在垃圾清运和处理环节的支出。以美国为例，目前实施垃圾计量收费制度的1200个城市，每户居民根据当地政府的实施细则需缴纳约10~20美元/月不等的垃圾处理费用。

中国目前的市政垃圾清运的收费制度由2002年发布的两个文件《关于实行城市生活垃圾处理收费制度促进垃圾处理产业化的通知》和《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》而起，其中要求各省市结合实际情况制定相应的额收费管理办法和实施细则，但是实施情况并不理想，收费制度的强制性和规范性有较大欠缺，征收率普遍偏低，少量的征收也远无法覆盖垃圾清运成本，政府财政支出负担日益加重。

但是随着垃圾分类和垃圾清运市场化进程的逐步完善，我们认为未来中国有可能参照以上发达国家的收费模式。在2017年12月20日住建部发《关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通知》（以下简称“通知”）中，明确提出要“完善生活垃圾收费政策，逐步建立差别化的收费制度，实现按量收费。”广州市作为第一个“吃螃蟹”的中国内地城市，《广州市生活垃圾分类管理条例（草案）》已提请市人大审议，其中首次提出了按照“多产生多收费”等多项原则进行收费。2018年7月2日，发改委发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，提出到2020年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度，标志着垃圾分类即将进入收费时代。

以宁波的生活垃圾收费机制为例，宁波市于2018年3月底出台了《宁波市生活垃圾分类实施方案（2018-2022年）》，方案明确了宁波市未来五年的垃圾分类工作目标，同时明确未来将以“使用者付费”为原则，出台差别化的生活垃圾处理收费制度。而在宁波计划推行的收费制度中，亮点在于生活垃圾和厨余垃圾的按费率计量收费，以及可回收垃圾和有害垃圾的费用豁免+积分奖励原则。

通过对一般生活垃圾的清运环节计量收费，以及处理环节的超量加价，采用阶梯式费率计量收费，可以有效抑制居民的废弃物产生；而对于可回收垃圾和有害垃圾在清运环节的费用豁免+积分奖励原则，以及处理环节的专业化处理，一方面意在通过差异化收费鼓励居民进行垃圾分类，另一方面也可以有效提高不同类别垃圾处理方法的合理性和有效性，从而进一步提高入炉垃圾的热值。

我们认为，如果我国未来全面推广垃圾计量收费制度，从传统的政府付费转变为使用者付费，政府一方面可以提高居民从源头实施“固废减量化”的积极性，同时促使垃圾分类的有效开展；另一方面，将从根本上提升固废行业市场化程度，改变发展模式可以为未来财政提供更有效的支持，亦可作为制度上的衔接。

垃圾焚烧发电企业已经开始做准备

如果未来某天政府对垃圾焚烧行业的补贴退坡或取消，垃圾焚烧发电企业如何维持原有的盈利水平？

（1）利用自身与政府的良好关系通过调价方式提高垃圾焚烧处理服务费；

（2）自身技术水平的提升可以减少对国补的依赖（提升吨发、降低厂用电），同时克服地域上垃圾热值的不同。

4.1

调价可行，但不是长久之计

企业与政府签订的垃圾焚烧合同中会包含垃圾处理服务费单价的调价条款，一般随着物价指数（CPI、PPI）的上升或是电价调整等超预期情况的发生，企业可以向政府申请提高垃圾处理服务费单价从而弥补企业成本上升或是收入减少（非自身原因）带来的盈利水平降低。但是这种调价的成功需要满足两个先决条件：一是当地政府财政情况较为理想，二是企业与政府有着良好关系，拥有一定的议价权。

但是，通过调价方式维持盈利水平并不是长久之计：一是因为在我国整体财政收入端压力上升的情况下，政府对财政支出的管控也愈发严格；二是因为未来随着垃圾计量收费制度的推进，排污者（产废企业和个人）或取代政府成为垃圾处理服务费的缴纳对象。通过成功调价在短期内可以较好的维持自身盈利水平，但上述两点原因都会影响垃圾处理服务费长期的落实情况。

4.2

技术水平始终是核心竞争力

目前垃圾焚烧技术改进优化的重点主要集中在两个方面：一方面是提升吨垃圾发电量（以下简称吨发），一方面是减少自身的厂用电量占比。而技改的核心目的同样有两点：一是为行业可能发生的补贴退坡做好准备，尽量减少项目本身对国补乃至省网补贴的依赖；二是为公司的拓展打好基础，争取克服地域上垃圾热值不同带来的盈利不平衡。

我们进一步测算：为了填补国补（乃至省网补贴）带来的额外收入，项目的吨发和厂用电量占比分别需要达到什么水平？

测算假设：1. 垃圾热值不发生变化；2. 脱硫燃煤机组标杆上网电价采用2017年全国的平均值0.37元/度；3. 以含税收入作为比较对象。

根据目前的政策要求，入厂上网发电量在280度及以下的上网电量执行全国统一垃圾发电标杆电价0.65元（含税，下同），其余上网电量执行当地脱硫燃煤机组标杆上网电价。测算得出，在目前的电价补贴条件下，吨上网电量在280度时，吨垃圾发电收入为182元（280*0.65=182）（含税）。我们将以上述吨上网电量为280度/吨的项目作为基准项目，以更高吨发/更低厂用电量占比（即更高吨上网电量）的项目作为优化项目，来对比不同条件下吨垃圾发电收入的情况。

情景一：只取消国补，省网补贴保留。

在此情景下，当优化项目的吨发达到500度/吨，或是厂用电量占比低于12%时，便基本可以保证优化项目的垃圾焚烧发电收入可以覆盖基准项目电价补贴带来的额外收入，优化项目在无国补情况下仍然可以给公司带来稳定收益。

情景二：国补、省网补贴全部取消。

在此情景下，只有当优化项目的吨发达到600度/吨以上，同时厂用电占比降至18%以下时，优化项目才有能力覆盖基准项目电价补贴带来的额外收入，而要达到这种条件的吨发不仅需要更优化的垃圾焚烧技术（中温高压、中温超高压等），同时也需要当地垃圾的热值达到较高的水平。

综上，在当前我国垃圾焚烧入炉的垃圾热值与发达国家相比仍较低的情况下（生活习惯不同、未实施垃圾分类等多方面因素导致），如果垃圾焚烧行业想减少甚至完全克服对国补、甚至省补的依赖，使项目在补贴取消的情况下仍能获得相对稳定的收益，需要垃圾焚烧运营公司持续提高自身的运营技术水平（提高焚烧炉能量转化效率、降低厂用电量等），当然选择合适的地区从而可以稳定获得高热值的垃圾也是稳定收益的重要助力。

投资建议

环保属于高负债扩张行业，同时作为民生行业在低利率环境下，资产负债表便于再融资，板块在2018年金融周期下行估值受影响严重；而2019年融资环境更注重信用环境的改善，目前，政策推动民生领域信用扩张，当前估值下收益率具有相对优势；同时，垃圾焚烧发电行业业绩、现金流较好，资质主体处于相对较高水平，风险较低也契合当前市场风格。

综上所述，垃圾焚烧上网电价补贴短、中期并不应退坡或取消，市场不必过分担心；长期看，具有技术优势或与政府议价能力较强的企业有望维持较好的盈利水平，在未来行业集中度提升的大潮下脱颖而出，建议关注中国光大国际（H）、绿色动力环保（H）、上海环境。

5.1

中国光大国际（H）

◆垃圾发电龙头企业，产能+技术优势明显

光大国际是我国垃圾发电行业的龙头企业。自2003年将环保确立为公司核心业务之后，六大业务板块环境科技、环保能源、环保水务、绿色环保、装备制造及国际业务协同发展，已成功打造一站式、全方位环境综合治理服务商。公司业务涵盖垃圾发电、水环境治理、生物质综合利用、危废处置、风电光伏、环保工程建设、技术研发、环保装备制造、环保产业园规划及建设等多个领域。

◆项目拓展再创新高，龙头地位稳固

2018年公司垃圾发电项目获取势头强劲，共取得超过2万吨/天的新增垃圾处理能力。公司投运垃圾处理能力增加约0.7万吨/天至4.6万吨/天。随着投运项目增加，运营利润占比有望逐步提升。在运营成本提高、融资环境偏紧的环境下，垃圾发电行业呈现出加速整合的趋势，公司市占率有望继续提升。

◆环保督察推升运营成本，炉排炉技改提升吨发

随着环保督察持续推进，石灰石、活性炭等原料成本上涨明显，垃圾发电项目的运营成本出现一定上涨，运营毛利率承压。公司持续推进炉排炉技术改造，随着更大炉型的炉排炉投入使用，以及中温中压改进为中温次高压的炉排炉，有望带动吨垃圾发电量的持续提升，从而部分对冲运营成本上涨带来的影响。

◆风险提示：在建项目投产不及预期，行业竞争加剧，利率大幅上升。

5.2

绿色动力环保（H）

◆深耕垃圾焚烧发电行业，唯一一家A+H股垃圾焚烧上市公司

绿色环保集团股份有限公司是由北京国资公司控股的垃圾焚烧企业，深耕行业15年，是国内垃圾焚烧发电行业唯一一家A+H股的上市公司。公司以BOT特许经营业务的方式为主，从事循环经济与可再生能源产业。公司业务范围包括生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务。作为最早从事垃圾处理产业化的企业之一，公司多年来持续为城市垃圾处理提供解决方案。

◆成长迅速，运营项目遍及全国

公司目前共有13个项目垃圾焚烧项目投运，处理产能达1.25万吨/日，目前在建项目4个（密云、汕头、章丘、博白项目），筹建项目14个，储备产能（在建+筹建）近3万吨/日。公司立足于经济较发达的长三角、珠三角和环渤海地区，并逐渐形成辐射全国的市场布局，项目已遍布全国15个省级行政区。

◆布局危废+环卫领域，拓展业务范围，完善固废处理产业链

公司在2017年收购绿益环境80%股权正式进军为非行业，目前在建的葫芦岛市工业废物处理处置中心项目产能达9.25万吨/年，已成为葫芦岛市“十三五”整体规划的重要一环。公司2017年9月中标贵州省安顺垃圾收运项目，正式进军上游的环卫领域，进一步完善公司的固废处理产业链，在提供稳定现金流周转的同时，也保证公司在未来竞争占据有利位置。

◆风险提示：在建项目投产不及预期，行业竞争加剧导致市场拓展不及预期。

5.3

上海环境

◆城投旗下上市平台，上海环保领军企业

上海环境（前身环境集团）成立于2004年，2006年划归上海城投管理后，于2017年3月吸收阳晨B股后正式上市，主营业务包括城市生活垃圾处理、市政污水处理等环境市政项目的投资、建设和运营。公司在做好两大主业的同时，积极开拓固废全产业链，已在危废、医废、土壤修复等领域实现突破。

◆垃圾焚烧产能快速增长，新兴业务有序推进

公司目前共有11个垃圾焚烧项目运营，垃圾处理产能1.26万吨/日，2018年新增产能1.04万吨/日，市场开拓优秀。公司近半的垃圾焚烧项目位于上海，垃圾热值和政府贴费双高，为公司业绩提供有利支撑。公司同时聚焦危废医废、土壤修复、市政污泥和固废资源化（餐厨垃圾和建筑垃圾）等4个新兴业务领域，凭借集团背景与环境科学院的支撑，在向新领域拓展方面保有渠道优势和技术优势，18年已先后拿下四川南充危废、上海长风一号地下水修复等项目，为后续发展打下坚实基础。

◆可转债已获证监会受理，母公司资产注入值得期待

公司计划发行不超过21.7亿元的可转债用于松江固废资源化（湿垃圾、餐厨垃圾）、天马生活垃圾处置等项目的建设，目前已获证监会受理，一旦通过将为公司新项目落地提供有利保障。母公司上海城投承诺2020年前会把其控制的环境类资产和业务注入公司，作为上海固废和水务板块的绝对龙头，其资产注入公司体内将给公司带来新的增量。

◆风险提示：在建项目投产不及预期，母公司资产注入不及预期。

风险提示

1. 政策风险：目前行业正处于规范化发展历史进程中，行业标准的提高、执法约束等均有助于行业走向规范化。如果行业政策发布不及预期，将在一定程度上影响行业发展；另一方面，如果垃圾焚烧行业的补贴政策在短期内取消，会对公司盈利能力产生较大影响。

2. 经营风险：末端排放超标、数据造假、避邻效应甚至安全事故等行业重大负面事件的披露可能会对相关公司产生不利影响。

3. 融资风险：金融周期下半场，企业融资渠道受限，为了项目拓展提升产能仍然进行外部融资，如果受制于融资环境会影响企业规模的进一步扩展。

原标题：垃圾发电补贴取消？现在还不是时候