专家解读：PPP项目资产证券化的金融视角

对于PPP项目本身而言，资产证券化所产生的赋能作用不可小觑。

和着PPP（政府和社会资本合作）日渐扩体放量的节奏，又一扇宽敞而明亮的门窗——PPP项目的资产证券化即将开启。国家发改委的统计数据显示，地方政府根据要求所推荐的首批拟进行证券化融资的PPP项目，截至目前已达到了41单。与此同时，证监会系统在建立了“即报即审，绝对优先”的绿色通道后，上交所也与优质“PPP证券化”项目的市场主体和原始权益人展开了积极沟通。

政策不断热身

财政部发布的数据显示，截至2016年底，PPP综合信息平台入库项目11260个，总投资人民币13.5万亿元，签约进入执行阶段的项目1351个，总投资2.2万亿元；743个财政部示范项目中，签约进入执行阶段的示范项目363个，总投资9380亿元。从无到有，从小到大，PPP的启动与推进也只有3年时间，而紧追PPP的脉动，政策为PPP项目的资产证券化不断热身。

作为一个清晰的方向牵引，两年前中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，不仅为PPP项目的资产证券化预留了空间，而且明确指出，PPP项目开展资产证券化须是纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。去年年底，中国证监会与国家发改委联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》），明确表示积极推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资。

策应《通知》的要求，上海证券交易所、深圳证券交易所分别成立了专门工作小组，并将设立“即报即审，绝对优先”的绿色通道，同时中国证券投资基金业协会也实施了PPP项目资产证券化的专人专岗备案管理。

进入今年以来，先是国家发改委、证监会和基金业协会联合举办了有各省发改委、地方证监局、交易所、PPP项目各参与方、券商和基金子公司代表等PPP从业人员参加的首场PPP资产证券化专题培训，培训内容涉及政策方向以及具体操作方法。紧接着，证监会在对十二届全国人大第四次会议第6127号建议《关于实施PPP项目资产证券化的建议》的回复中表示，将进一步协调相关单位明确工作流程，完善工作机制，并共同培育和积极引进多元化投资者，推动PPP项目资产证券化发展。之后，国家发改委就向社会公布了地方政府推荐的拟进行资产证券化的PPP项目总清单。

资产证券化对于PPP项目的赋能作用不可小觑

作为体量普遍庞大的PPP项目，不仅需要投入巨额资金，而且从投资开始到成本回收，时间跨度少则10年，多则30年，作为投入方的社会资本尽管有提前退出的要求，但一直苦于找不到退出通道，相关的资产流动性被压抑得很低。不仅如此，许多PPP项目尤其是基础资产为收益权类的PPP所采取的是政府特许经营形式，参与企业没有价格调整的权力，其通过适当涨价途径而加速回款的通道也被封闭。正因如此，社会资本参与PPP项目的热情与积极性不高。而推出PPP项目的资产证券化，不仅可以为社会资本投资PPP项目提供新的退出渠道，有效降低原始权益人的债务杠杆，同时可以盘活PPP项目的存量资产，使社会资本借此获得较为理想的流动性溢价，进而提高投资人持续的投资能力，并吸引更多的社会资本参与PPP。

对于PPP项目本身而言，资产证券化所产生的赋能作用不可小觑。一方面，相对PPP项目投资运营的长周期特征，银行所能配给的只是3—5年的短期信贷，这种期限错配很难确保PPP项目融资的持续与稳定，但在资产证券化后，PPP项目资金供应方置换成了侧重中长期资金配置的产业投资基金、基础设施投资基金等战略投资者，这既可以纠正早期PPP启动与推进过程中金融资源与实体项目的期限错配，更能够使PPP获得持续而稳健的融资能力。另一方面，PPP项目的资产证券化需要经资信评级机构评级、管理人的尽职调查、律师事务所出具法律意见书、交易所的挂牌审核、基金业协会的备案等系列流程，那些管理不规范、质量不过关、运营不理想的项目将难以发行证券化产品。因此，PPP项目的资产证券化实际就是一个自身过滤与优胜劣汰的过程，这无疑可以倒逼PPP项目的投入者与管理方更加重视质量与运营管理水平。

观察发现，在绝大多数PPP项目中，银行都是以债权人的角色出现，尽管银行可以通过信贷资产证券的形式降低杠杆率，但如果有了PPP项目的资产证券化，就能在实现投资人变现的同时加速银行信贷回笼，消除银行表外风险，并缓解银行因信贷资产证券化供给有限所承受的压力。另外，根据《巴塞尔协议III》和我国的《商业银行资本管理办法》有关规定，银行自营资金投资信用债、信用贷款需按100%计提风险资本，但若投资于结构化的优先级的资产证券化产品则可按20%计提风险资本。显然，作为ABS（资产支持证券）的重要品种，PPP项目的资产证券化纳入银行的投资范畴，就可以保证银行在资产配置模式不变的同时适度放大杠杆，在同等额度的准备金基础上操作更多的项目投资，形成对实体经济的进一步支持。

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PPP项目的资产证券化还将对资产证券化市场营造出激活效应。尽管截至去年年底国内ABS资产管理计划余额达到了5430亿元，但相对于美国资产证券化的产品占债务总量的一半以上而言，我国资产证券化发行融资规模依然偏小，同时，目前市场上主要是信贷资产证券化、企业资产证券化等产品，这既导致了债券市场的结构性失衡，也使得投资人的选项受限。但是，相对于信贷资产证券化与企业资产证券化产品，PPP项目的资产证券化产品由于基础资产获得了政府背书，在丰富了债券品种的同时，可能更会受到投资人的青睐，从而提高与增加市场交易的活跃度，并进而带动资产证券化市场品种结构的优化。

值得注意的是，与别的金融工具一样，资产证券化产品在增加资产流动性与激发市场活力的同时，也会进一步放大原先的系统性风险，而且PPP项目的各个阶段情况不同，风险更具有多元化特征。据此，除了严把PPP项目ABS的入口关外，还须建立针对PPP项目资产证券化的风险监测、违约处置机制和市场化增信机制，研究完善相关信息披露要求，确保资产证券化的PPP项目信息披露公开透明、项目有序推进，接受社会和市场监督，并加大发行人的失信成本，及时将劣质ABS罚出场外。这意味着还应强化中介机构的尽职调查责任与风险，建立起ABS失真与中介机构担责度同向同级的联动惩处机制。

（作者系中国市场理事、经济学教授）

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原标题：PPP项目资产证券化的金融视角