撰写这篇研究札记的主要目的在于分析资产证券化在长期限PPP项目中的融资应用。将通过“东方花旗-北控水务集团绿色资产支持专项计划”和“中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”两个案例,就水务PPP项目与资产证券化的结合进行比对研究，概括推理出一些结论与建议。
在我国资本市场中，水务PPP项目与其他类型的PPP项目一样面临资金筹措的难题。具体而言，相比于国有控股型企业，民营企业的资信水平在资本市场中面临投资者的诘责，往往无法获得机构投资者的青睐，从而导致了其开展PPP项目时面临高企的融资成本。尽管目前水务类PPP项目，在资金来源上能获得相当多的金融机构支持，包括10年及以上的信贷支持，但仍需要项目公司的股东提供担保，不是真正意义上的项目融资。若尝试流动性较弱的非标融资手段，尽管一定程度上满足了融资主体的需求，但高昂的流动性溢价难以满足优质主体的融资成本要求。这也就导致了部分PPP融资难、融资贵的困境。
作为一种创新型的融资工具，资产证券化更加注重资产资信水平而非发行主体的资信水平。这一特点一定程度上能缓解民营企业以及优质主体的融资难题，通过突破主体资信水平的桎梏来相对性降低融资成本。另外，通过结构化重组资产现金流，将单一长周期现金流分割为久期不同、收益率不同的资产支持证券，资产证券化有助于盘活长周期资产。多样化的资产支持证券将为不同风险偏好、不同资金期限的投资者提供更多选择，更好地拓展并解决投资者群体融资难题。
行业分析
作为我国应用PPP最成熟的行业，水务行业应用PPP模式进行项目管理的案例最早可以追溯到2002年的威立雅-浦东新区污水处理厂一案。可以说PPP水务项目在我国有长期的实践与经验。
随着国家实施节能减排战略、加快培育发展战略性新兴产业，我国污水处理行业的建设规模和服务范围将进一步扩大。污水处理建设市场和运营市场进入高速发展期，产业整合逐步展开，污水处理市场化改革将进一步推进，一方面，我国设市城市污水处理率已提前完成70%的目标，但县城和建制镇污水处理率依然较低。另一方面，我国农村污染不断扩大，导致流域支流、河网以及地下水的水质持续恶化，因此，中小规模的水污染治理项目具备广阔的市场发展前景。根据国家环保部环境规划院、国家信息中心发布的《2008-2020年中国环境经济形势分析与预测》，在处理水平正常提高的情况下，我国“十二五”和“十三五”期间的废水治理投入(含治理投资和运行费用)将分别达到10,583亿元和13,922亿元;而在既定控制目标下，“十二五”和“十三五”期间我国废水治理投入将分别达到12,781亿元和15,603亿元。如果考虑到乘数效应，有机构预计将撬动50000亿的总投资额度，这将导致庞大的资金需求。
我国政府已推出了一揽子政策红利来推动PPP资产证券化的进行。国务院发布的《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》中，明确提出“建立健全政府和社会资本合作机制（PPP）”的同时，在“创新融资方式，拓宽融资渠道中”明确指出发展“资产支持计划”和“推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化”。这两项均属于资产证券化的重要范畴，可以说为PPP项目开展资产证券化提供了较为明确的顶层设计框架；发改委等部委联合发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》则明确了资产证券化的融资渠道地位；央行、银监会、财政部、证监会和保监会则在各自管辖的金融领域内通过《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》、《资产证券化业务基础资产负面清单指引》、《资产支持计划业务管理暂行办法》等文件，为资产证券化的发展提供了政策便利。
总的来说，成熟的运营历史、庞大的行业资金缺口、一揽子政策红利支持，为水务行业施行资产证券化提供了丰沃的基础条件。
证券化的优势
1.批量化融资
相比单一的信用债或是项目收益债融资，资产支持专项计划可以将一批资产放入资产池中打包出售、进行融资。这一特点可以降低固定交易成本，并且能帮助原始权益人实现资本的快速回流。民营企业不需要单独的为每一个项目的资本退出寻求解决方案，而可以通过整体出售整体解决。此外，目前证券化市场在探索实践中的储价式发行和REITs-PPP模式，也为批量化融资释放出积极的信号。如能实现储价式发行（类似于京东白条、蚂蚁花呗的消费类金融资产支持专项计划），证券化项目将具有非常明显的融资优势。
2.现金流相对稳定
水务行业具有区域垄断性、地域局限性、需求弹性小、社会公共性四个特点。
区域垄断性指的是历史上供排水设施的投资建设多为当地政府主导，一个城市或地区不可能重复建设多套供排水系统，用户也不能自由选择产品或服务的提供者，一般同一地区基本不存在多个竞争者。
地域局限性则是说自来水不像其他商品可以远距离运输并在各地市场上流通，水务市场具有区域性，水务企业只能在其供排水管网覆盖的范围内提供产品或服务，所以在某个地区范围内一般形成相对独立的区域性市场。
正是基于以上特点，水务行业基础资产产生的现金流波动小、相对稳定。以这些基础资产未来的收益权进行证券化具有天然的优势。
3.降低流动性风险
由于PPP项目普遍周期较长，民营企业难以获得与长周期匹配的低成本资金。但项目初期的庞大投资额与相对狭窄的盈利空间，促使很多公司采取“短贷长投”的错配模式来融入资金、提高项目收益。这一策略在资本市场面临“钱荒”的情境下很容易造成流动性风险。如不能妥善解决，很有可能导致整个项目的破产清算。资产证券化对于降低流动性风险能起到积极作用。通过超额覆盖设计、资产匹配现金流的运行模式，在项目未来能产生足额现金流的状况下，将显著降低流动性风险。即使采取证券含权模式，不同久期的资产支持证券也不会迫使原始权益人一次性兑付所有本息。这将减轻投资人的流动性压力，也能一定程度上解决“短贷长投”带来的流动性风险。
4.降低融资成本
由于资产支持专项计划更加注重资产的资信水平，因此可能会出现资产支持证券的信用评级高于原始权益人主体评级的情况。高评级的资产证券相比于依赖原始权益人主体资信的信用债券融资，可降低PPP项目的整体融资成本。另外资产证券化通过破产隔离、资产导向评级的模式，增强了投资者认购债券的信心，同样对于降低融资成本起到积极作用。我们以“广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划”为例进行分析。东江环保自身拥有AA主体评级。但在其发行的这一期资产支持专项计划进行信用评级时，由于资产质量优质，其发行的优先级债券全部获得AAA评级，成功突破了主体评级的限制，这显然比通过主体发债具有成本优势。另外，东江环保资产支持专项计划在认购过程中也获得了较高的边际认购倍数，投资者通过竞价认购降低了发行成本。通过参考同期资产支持证券的发行记录，在同评级、同久期的债券中，东江环保资产支持专项计划总体4.15%/年[1]的融资成本，比市场平均值低了将近30BP。这两项数据可以展现出使用资产证券化融资的成本优势。
[1]由于我们无法获得项目的每期现金流测算数据，在此处计算票面加权利率时采取的公式为综合票面利率＝∑利息/∑加权本金=∑Ai证券本金*发行利率*期限/∑A证券本金*期限。后文涉及的综合加权票面利率均以此方法进行估算。
案例分析
东方花旗-北控水务集团绿色资产支持专项计划
原始权益人北控水务(中国)投资有限公司将拥有的、位于云南、广东等五个省份的17家污水处理厂特许经营权产生的污水处理费作为应收账款进行资产证券化。该项资产支持专项计划以静态池发行，存续期7年，募集资金21亿元。由于募集资金投向为污水处理厂扩建等绿色环保项目建设且基础资产也为绿色资产污水处理项目，本期资产支持专项计划同时获得了评级机构给予的绿色债券认证。
专项计划分优先级和次级，其中存续期7年的优先A6级证券在第五年末设有赎回权与票面利率调整权。原始权益人评级为AA+，优先级证券评级均为AAA。优先级A1-A6证券发行利率按照久期和发行规模不同，分别从3.80%-5.49%不等，综合加权票面利率为5.35%/年。
除传统的证券分级、信用触发机制外，本期专项计划引入中债信用增进对债券本金、利息进行差额承诺支付，且原始权益人北控水务集团有限公司还将作为维好承诺人对项目运营、财务情况进行监管和督导。
该资产支持专项计划于2017年4月在银行间市场公开发行，参考可比同久期、同等级中票与企业债记录，发行利率大约低于均值35-45BP。发行细节如下：
中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划（交易所四单PPP证券化示范项目）
原始权益人为北京首创股份有限公司在山东地区沂南、临沂等四个污水处理厂（五个项目），以特许经营权产生的污水处理费未来收益权进行证券化。该项专项计划存续期18年，募集资金5.3亿元，募集资金投向未公布。
专项计划分优先级和次级，其中存续期4-18年的优先A4-A18级证券在每个第3年末设有赎回权与票面利率调整权。四家原始权益人无主体评级，优先级证券评级均为AAA。优先级A1-A18证券发行利率按照久期和发行规模不同，分别从3.70%-4.60%不等，综合加权票面利率为4.60%/年。
除传统的证券分级、信用触发机制外，本期专项计划采用了常用的现金流超额覆盖机制。根据评级机构的评级结果，基础资产每期产生的现金流入均大于当期优先级资产支持证券预期支付额，压力测试结果显示当期优先级资产支持证券预期支付额的覆盖倍数仍大于1.20。此外，专项计划还引入四家原始权益人母公司首创股份提供流动性支持。首创股份作为流动性支持机构，根据《流动性支持的承诺函》，不可撤销地承诺与保证:专项计划存续期间，确保专项计划项下原始权益人严格按照《计划说明书》、《标准条款》和其他专项计划文件约定的条款和条件按期向资金归集账户划付基础资产产生的回收款。首创股份还充当专项计划差额承诺支付人对债券本金、利息承担差额承诺支付义务。首创股份为A股上市公司，享有AAA级主体评级。
该资产支持专项计划作为四单PPP证券化示范项目，从首创水务2月22日公告股东大会批准到3月13日在上交所正式私募发行，整体项目时间不足20天。相比一般专项计划2-3个月的发行时间来说，该专项计划得到了监管机构的大力支持。参考可比同久期、同等级企业债记录，发行利率大约低于均值45-55BP。发行细节如下：
挑战
1.民营企业仍然面临资本市场偏见：尽管资产证券化能一定程度上解决融资难和融资贵的问题，但对于民营企业来说其发行资产支持专项计划仍然比国有企业要付出更高的融资成本。在长期限的PPP项目中，民营企业可能需要付出更高昂的融资利率来吸引投资者，甚至可能面临发行失败的风险。
2.可开展证券化的项目数量相对较少：根据监管要求，一般推行资产证券化的PPP项目需要有至少两年的运营历史。这一限制尽管存在相当的合理考量，但减少了可开展证券化融资的PPP项目。此外，PPP项目股权资产证券化、PPP-REITs模式以及储价式发行，都受限于现有法律、监管要求无法开展。这在一定程度上，限制了PPP证券化的发展。
3.缺乏中长期限投资者：尽管通过含权模式，PPP证券化产品目前可以在一定程度上匹配商业银行三年期以内的资金来源，但相比PPP发展较为成熟的西方国家来说，我国的PPP投资者中仍然缺乏中长期资金提供者。主要原因在于：一方面国内资产证券化市场中可以充当中长期投资者的保险资金投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面存在较大限制；另一方面资产证券化产品多为非公开发行（目前交易所的证券化产品均为非公开发行），较弱的流动性导致投资者要求融资主体付出更高的流动性溢价。但这对于部分优质融资主体来说，融资成本难以符合其预期。
原标题：水务PPP项目证券化研究札记
