实例解析新政下污水处理项目融资新渠道 ——PPP资产证券化

主要内容：

1、在行业发展和政策引导下，污水处理行业项目将全面实现政府和社会资本合作（PPP）模式，该模式有效匹配政府与企业需求，有助于实现项目整体利益最大化。

目前我国污水处理问题亟待解决，PPP模式通过强调政府与企业的合作关系，解决了政府项目资金缺乏、技术管理方面不到位的问题，并帮助企业实现业务拓展及收益。在《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》（财建〔2017〕455号）文件的引导下，新建及存量污水处理项目将全面实施PPP模式。综合政、企两方需求及政府政策引导，从污水处理行业长期发展的角度看，PPP模式将不断优化并拥有广阔的市场前景。

2、PPP项目落地率低主要系融资不到位所致，除传统融资渠道外，资产证券化利用污水处理PPP项目可获得稳定现金流这一优势，为项目提供新的融资渠道。

污水处理项目建设资金一般来自自有资金及贷款，利用污水处理服务费收益现金流相对稳定这一特点，项目公司可通过资产证券化方式为项目融资。对市场来说，稳定的污水处理项目收费收益将为市场注入优质资产，对企业来说，通过资产证券化方式融资可为企业开拓资本退出渠道。

3、PPP资产证券化的运营融资模式仍存在局限性。

目前我国PPP资产证券化运营模式还在起步发展阶段，整体运行机制和监管制度并不完善，产品设计中利率、期限、资产质量等问题仍待解决。国家发布的系列政策文件鼓励各省级发展改革部门应大力推动传统基础设施领域PPP项目资产证券化，未来产品设计和制度问题有望进一步完善。

正文

一、污水处理项目运营方式历史发展

随着城镇化、工业化进程加快，近年我国用水量持续增加，相应污水排放量也保持增长，加之污染范围扩张、治理难度加大，整体水资源污染形势较为严峻。面对日益突出的污水问题，我国污水处理行业也在不断完善和发展。

污水处理等市政公用事业在行业发展初期由国家垄断，至20世纪80年代末，污水处理行业国家垄断逐渐放开，开始迈入市场化进程。1994年对外贸易经济合作部发布《关于以BOT方式吸收外商投资有关问题的通知》，通知规定外商可以以合作、合资或独资方式建立BOT项目公司，自此以外资为代表的水务企业开始进入中国污水处理市场，并参与城市污水厂建设及污水处理项目运营，同时，BOT（建设-运营-移交）污水处理运营模式逐渐兴起。BOT模式即政府授予私营企业一定期限的特许专营权，许可其融资建设和经营公用基础设施，期间企业可向基础设施使用者收取费用，由此来获取投资回报，待特许期满，企业将该设施无偿或有偿转交给政府。

2001年以后，我国污水处理行业规模壮大，行业引入市场竞争机制，并进入公用事业特许经营的改革阶段。2014年12月国家发展和改革委员会发布《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号），意见指出PPP模式适用于负有提供责任又适宜市场化运作的公共服务、基础设施类项目，对于具有明确的收费基础，并且经营收费能够完全覆盖投资成本的项目，可通过政府授予特许经营权，采用BOT、BOOT（建设-拥有-运营-移交）等模式推进。在市场改革和政策引导下，近年PPP模式作为主流污水处理业务模式逐步扩大市场范围。

二、污水处理项目PPP运营模式不断发展及优化

PPP（Public-PrivatePartnership）模式，即政府和社会资本合作，共同参与公共基础设施建设及运营的一种项目运作模式。在该模式下，由政府与社会资本通过提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。

从污水处理行业普遍适用的特许经营类PPP项目模式看，PPP模式中包含TOT、BOT等传统业务模式，但从企业与政府的业务关系看，BOT模式中企业与政府多为垂直关系，即政府授权、公司运营，而PPP模式更强调了企业与政府的合作关系，在项目运作过程中，政府与企业“风险共担、利益共享”。

对于政府来说，目前我国污水处理问题亟待解决，但污水处理项目投资规模大，政府在资金方面存在集中支出压力，而污水处理技术和管理经验的缺乏也导致政府独立运营污水处理项目面临一定困难。从企业角度看，获取污水处理项目资源是业务开展的首要条件，而项目盈利能力和现金流质量将影响企业业务持续性。

面对上述问题，PPP模式为政企两方提供良好合作平台。政府方面，社会资本进入缓解了政府集中支付压力，企业的技术和运营优势可以提高污水处理项目运营效率，而在招投标竞争机制下，项目可以更有效的控制成本、提高质量，政府也在PPP项目运营中完成职能转换，从污水处理服务的提供者变为监管方，进而提高政府工作效率。企业方面，特许经营权为企业提供持续且较为稳定的现金流，而取得地方政府污水处理项目资源，有利于提升企业知名度，开拓本土市场，此外因项目参与方包括政府，一定程度上减少了承建方、投资方等主体的风险，有利于企业降低融资成本。

2017年7月，财政部、住建部、农业部和环保部联合发布《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》（财建〔2017〕455号），通知中提出“我们拟对政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施政府和社会资本合作（PPP）模式”、“各级地方财政要积极推进污水、垃圾处理领域财政资金转型，以运营补贴作为财政资金投入的主要方式”。从文件中可解读出，一方面政府支持新建污水处理项目以PPP模式运营，且鼓励存量污水处理项目转型为PPP模式，另一方面政府对企业的补贴机制从建设投资补贴逐步转为运营补贴，强调了“污水处理效果”在项目运营中的重要性。综合政、企两方需求及政府政策引导，从污水处理行业长期发展的角度看，PPP模式将不断优化并拥有广阔的市场前景。

三、资产证券化为污水处理项目打开融资新渠道

根据财政部政府和社会资本合作中心发布的《全国PPP综合信息平台项目库第8期季报》，截至2017年9月末，全国PPP入库项目14,220个，累计投资额17.8万亿元，其中已落地项目2,388个，落地率为35.2%（落地率指执行和移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交4个阶段项目数总和的比值，不考虑识别阶段项目）。2017年9月末，落地项目投资额前三位分别为市政工程、交通运输和城镇综合开发，市政工程的二级行业中，污水处理项目落地项目数量为243个，居于首位。目前PPP项目落地率不高，而项目融资困难是阻碍PPP项目开展的重要原因。

污水处理项目建设资金一般来自自有资金及贷款，传统融资渠道包括银行贷款、发行企业债券等。对金融机构而言，污水处理项目规模大、期限长、收益性较弱，存在资金回收风险；而政府和社会资本共同成立的项目公司一般资产规模小、流动性差，依靠主体融资可能无法满足资金需求；此外考虑到公司对项目资产没有所有权，无法通过抵押增信，进一步增加了融资难度。

但从其他角度分析，污水处理项目的优势在于，在公司运营稳定、地方财政污水处理服务费支付到位的情况下，污水处理服务费收益现金流相对稳定，利用稳定现金流这一优势，污水处理PPP项目可以选择通过资产证券化方式融资。

资产证券化（AssetSecuritization）指将基础资产进行打包整合，通过对基础资产池现金流的结构安排和组合，实现风险和收益的重新分配，其本质是将相对缺乏流动性的基础资产转化为不同信用级别的可流通证券。

PPP项目资产证券化中基础资产主要分为收益权资产、债券资产和股权资产三类，其中收益权资产按付费模式又分为使用者付费（如供水、供电、地铁等）、政府付费（如污水处理、垃圾处理、园区建设等）和可行性缺口补助（使用者和政府共同承担费用，如科教文卫、保障房建设等）三种。按照主管部门不同，我国标准资产支持证券分为银监会主管的信贷资产支持证券（ABS,Asset-BackedSecurity）、证监会主管的资产支持专项计划、交易商协会主管的资产支持票据（ABN,Asset-BackedMedium-termNotes）和保监会主管的保险资产支持计划。

发行资产证券化产品的准备流程主要包括前期尽职调查、对发起人历史和未来现金流进行分析测算、根据融资需求用目标资产组建资产池、结合未来现金流情况和融资需求确定融资规模及期限、将基础资产转移或出售给特殊目的载体（SPV）、信用增级等。简化后的资金和资产流动情况如下图所示：

从政策导向看，近年国家出台一系列指导文件，推动PPP项目资产证券化的发展。

资料来源：政府网站，鹏元整理

四、污水处理项目PPP资产证券化案例

根据wind资讯查询结果，截至2017年10月31日，我国存量ABS项目共1,151个，其中以“PPP项目”作为基础资产的ABS项目共6项，6个项目中污水处理PPP项目共3项。从整体项目数量上看，目前我国PPP项目资产证券化尚处起步阶段。

目前污水处理公司主要将污水处理收费收益作为基础资产，通过资产支持专项计划为项目融资。具体案例如下：

北控水务此次发行的票据为交易商协会的绿色资产支持票据，在该案例中值得关注的是，污水处理行业资产证券化产品可凭借其行业属性优势，朝“绿色”产品方向发展。一般情况下，资产证券化产品是否具备绿色属性，通过确认募投项目是否在官方认定的范围内以及是否达到具体认定标准和募集资金拟投资项目是否属于绿色产业项目来判定。根据上交所发布的《关于开展绿色公司债券试点的通知》和发改委发布的《绿色债券发行指引》，具备污染防治功能的项目可被列为绿色项目，因此污水处理项目具备成为绿色项目的潜质，但具体认定仍需参考细分标准。

绿色债的优势在于其受发债指标限制小，如传统公司债累计债券余额不超过公司净资产的40%，绿色债在资产负债率低于75%的前提下核定发债规模时，不考察企业其它公司信用类产品的规模；绿色债募集资金规模和用途的限制性较传统公司债更小，如绿色债募集资金占项目总投资比例由传统公司债的60%放宽至80%；此外以ABS项目为例，绿色债审批流程可缩短至1个月。因此对于污水处理企业而言，推出“绿色资产证券化”产品有较强可行性。

除北控水务发行的绿色资产支持票据，2017年初我国成功发行多项ABS资产支持专项计划，如下表所示：

根据上述案例特点，我们总结出资产证券化融资较于传统融资手段的优势：

与企业贷款相比：

融资对象多：质押贷款融资对象一般为1家或几家银行；ABS产品面向整个金融市场，融资对象多达上百家，有益于提高项目公司融资成功概率；

融资比例高：收费权收益质押贷款质押率一般为60%左右，最多不超过80%；ABS产品中一般分为优先级和劣后级两种，其中前者比例一般为90%，即使如首创股份和绿源水务项目，劣后级资产由公司自行消纳，企业资产证券化产品也可在同样估值的基础资产中获得更高融资比例；

融资期限长：质押贷款中，收费权质押短期流动资金贷款不超过一年，中长期收费权质押贷款不超过五年；污水处理项目特许经营期限一般为20-30年，首创股份和绿源水务的PPP资产支持专项计划期限分别为1-18年和1-15年，按此形势发展，未来产品期限可与特许经营期限进一步匹配。

与企业债相比：

多种方式实现信用增级：除第三方增信等外部增信措施外，资产证券化产品可通过内部信用增级方式提升信用等级，如通过资产过滤分散或降低基础资产池风险、或如首创股份项目中污水处理费收入现金流超额覆盖、亦或如绿源水务项目中原始权益人差额支付机制等；

形成破产隔离：在ABS交易过程中，资产证券化产品通过资产支持专项计划出售，资产卖方对已出售的资产没有追索权，而投资者的追索权也只限于资产本身，无法追溯卖方或原始收益人，因此资产证券化产品可以实现破产隔离。

此外，资产证券化融资手段可帮助企业开拓资本退出渠道。一般情况下污水处理企业在特许经营期限内最初几年的项目收益无法覆盖项目支出，在项目运营中后期收入逐步覆盖成本并实现额外收益，因此项目公司回收成本需要一定时间。在资产证券化融资模式下，项目公司将污水处理收费权转化为可上市交易的标准化产品，增强了资本流动性，便于企业资本退出。

五、污水处理项目PPP资产证券化模式存在一定局限性

污水处理资产证券化项目一方面为项目公司开拓了新的融资渠道，另一方面也为市场注入了现金流稳定的优质基础资产供投资者选择，在一定程度上匹配了双方需求，但资产证券化产品仍存在一些局限性。

1.融资动力问题：

项目公司选择通过PPP资产证券化方式融资，需要对融资成本进行综合考量，由于资产证券化项目融资规模大，参与机构多、服务成本高，因此融资费用相对较高，此外绿色资产证券化项目中，也需要额外的“绿色”认证费用。若综合利率、发行费用等因素，PPP资产证券化产品融资成本高于其他融资方式融资成本，将会造成PPP资产证券化产品设计动力不足的情况。

针对融资成本问题，从近年我国中债资产支持证券到期收益率和中债企业债到期收益率对比看，两者之间的利差呈减小趋势，所以资产证券化产品在融资成本方面仍具有一定竞争力。

另外，对于部分参与PPP项目建设的项目公司而言，主体级别受资产规模、经营年限等因素影响无法获得AA或AA以上信用等级，若无其他增信措施，发行债券级别将与主体级别保持一致。同样条件下，资产证券化产品信用等级通过基础资产质量评判，对于优质项目来说，更容易获得较高的信用等级从而降低融资成本。

2.次级档未提供足够安全垫：

当资产池中出现资产违约时，首先由次级承担偿付责任，其次是优先级，因此次级档对于优先级有安全垫作用。从上文4个案例看，优先级占比在95%左右，换言之，次级档提供安全垫厚度为5%，当产品违约时，次级档可能无法全额保证优先级资产的安全性。

从发起人角度讲，产品设计结构可从简单的“优先-次级”模式变为“优先-夹层-次级”模式，并调整各档在资产池中占比，增厚优先级安全垫的同时，满足不同风险偏好投资者的需求；从投资者角度讲，由于PPP资产证券化产品规模大，仅1家或几家投资者认购产品，对投资者而言风险集中度较高，若采取大规模公募形式认购产品，一方面分散投资者风险，另一方面可扩大企业资金来源。

3.期限设计问题：

从2017年2、3月备案的三个污水处理PPP资产证券化项目看，项目公司为匹配特许经营期限，或匹配项目回款期限，将产品期限设置较长，而目前我国主流资产证券化项目期限为3-7年，证券化市场投资人较偏好的产品期限为3-5年，因此PPP资产证券化产品需要有效匹配长期资产和短期或中长期资金。

期限问题可考虑从两方面解决，第一是在产品设计时，通过加入回售、赎回等条款达到期限调整的目的；第二是提高二级市场流动性，2015年中央国债登记结算有限责任公司托管的ABS换手率为7.44%，2016年换手率增至24.93%，在二级市场流动性强的情况下，投资者可根据投资计划买入或卖出资产支持证券，从而解决投资偏好和产品期限不匹配的问题。

4.政府监管及相关制度不到位：

目前PPP资产证券化项目处于起步阶段，相关法律法规尚不健全，因此在项目运作过程中可能会产生纠纷无法解决的情况。同时由于PPP项目主体包含政府，政府在政策和制度的制定过程中也可能对项目产品造成不利影响，需关注政策变动风险。

随着PPP资产证券化项目的发展，相关法律法规和交易机制将不断完善，探索阶段出现的问题，可为后续发展起到良好的指导作用。

整体来看，污水处理行业经过长期市场化进程，现阶段致力于不断完善PPP项目运营模式，以实现企业和政府合作效益最大化，同时资产证券化模式也根据污水处理PPP项目特点，提供了新的融资方式选择。在市场选择和国家政策推动的双重作用下，未来污水处理行业PPP项目运营模式和资产证券化融资方式有望进一步融合，为行业营造更好的运营环境和资金支持。

六、总结

受污水排放增加、治理难度提升影响，目前我国整体水资源形势较为严峻，污水处理行业在政府引导下逐步发展。污水处理PPP模式有效利用政府的污水项目资源和信用支持，及企业污水处理技术和管理经验，解决政府资金、技术问题，并帮助企业开拓项目资源、实现稳定收益，而这一模式将广泛运用于未来污水处理行业中。

除传统的银行贷款、发行企业债券等融资方式外，资产证券化利用污水处理服务费收益现金流相对稳定这一优势，为企业融资提供新渠道。与银行贷款相比，资产证券化融资对象面向整体金融市场，有益于提高项目公司融资成功概率；在同样估值的基础资产中，资产证券化产品可获得更高的融资比例和融资期限。与企业债券相比，资产证券化可以通过污水处理费收入现金流超额覆盖、原始权益人差额支付机制等多种方式实现信用增级并通过资产支持专项计划实现破产隔离。此外资产证券化还有利于开拓企业资本退出渠道。当然，PPP模式资产证券化也有其局限性，但在市场选择和国家政策推动的双重作用下，未来污水处理行业PPP项目运营模式和资产证券化融资方式仍有广阔的市场前景。

原标题：实例解析新政下污水处理项目融资新渠道 ——PPP资产证券化