二、垃圾焚烧发行REITs的障碍与问题
以前文所述，全国目前已经拥有超过800多个，合计80多万吨/日以上的垃圾焚烧项目，形成近4000亿元的存量资产，且未来还有千亿元级的投资需求。从发行基础设施REITs的角度，垃圾焚烧项目本应当是上上之选。但实际上目前进展却落后于产业园区、租赁住房、收费公路这些行业领域。笔者猜测需要从原始权益人和项目资产两个角度去探索其中的问题和解决方向。
1、原始权益人：REITs还是上市的权衡
基础设施REITs成功发行的第一要素就在原始权益人，按照试点项目的申报要求，优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目，首次发行基础设施 REITs 的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元，可扩募资产不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的2倍，也就是说原始权益人至少需要30亿元的合格资产，换算到垃圾焚烧行业合格的资产规模应不低于5000吨/日。不考虑以PRE-REITs方式进行资产整合的话，笔者根据前文数据的统计，存量资产（不考虑在建或规划中项目）中实际适合作为原始权益人的品牌有30多家。若进一步考虑到其中部分企业已经暴雷（启迪、盛运等），以及部分设施可能存在一些限制，或许还会略少一些，但至少20家以上的可选是没有问题的。
这些原始权益人的意愿可能是影响相关REITs发行的最主要障碍。因为基础设施REITs作为资产上市的一种路径，必然是与企业上市之间存在着一定程度的竞争关系，即某种程度上，是否选择部分垃圾焚烧项目发行REITs，对于原始权益人而言，首先就要考虑的是与企业上市道路之间的权衡。两者之间是否存在估值水平的显著差异，无疑会影响到原始权益人的选择。是选择不确定性更大但可能卖出“市梦率”（成长性溢价）的企业上市，还是选择确定性高但估值想象力有限的REITs，这在垃圾焚烧主流企业已经上市的今天，对原始权益人而言真是一个事关“梦想”的选择了。这还不只是针对未上市企业和项目，即使已上市公司选择再对已有资产发行REITs时，同样要考虑对整体市值的影响。
（1）垃圾焚烧主流企业都已经上市
本文统计市场占有率前20企业中大多数企业都已经完成上市，既有在海外（香港）市场的光大环境、粤丰环保、中电新能源（中国电力旗下）、北控环境、首创环境等，也有在国内上市的三峰环境、上海环境、绿色动力、瀚蓝环境、城发环境、伟明环保、美欣达（旺能环境）、中国天楹、圣元环保等。即使暂未上市的，如康恒环境、海创绿能等，也能看到推进上市的公开信息。
不在前20的上市企业也有多家，如2022年新上市的中科环保和军信股份等。其他包含垃圾焚烧业务的上市公司更多，如，如泰达股份、高能环境、盈峰环境、中环环保、永清环保、龙净环保、菲达环保、东江环保、科融环境等等。
笔者初步统计，已经上市或同一控制人有垃圾焚烧上市业务的项目总规模（约55万吨/日）占比已经接近65%，其他多数项目所属品牌也有推进上市的相关信息。
笔者进一步以市占率前20中已上市的14家企业为基础，剔除中电新能源、北控环境和首创环境等非垃圾焚烧业务占比较高的3家，补入国内近期上市的中科环保和军信股份两家垃圾焚烧企业，共选择了13家垃圾焚烧类上市公司作为后续对比的基础（如图10），这13家企业在国内垃圾焚烧市场合计占有率约48%，总市值1872亿元，总市值占预估存量资产总价值（约4000亿元）的比例也基本相当于市场占有率。
图 10 垃圾焚烧上市企业处理规模与市值
数据来源：东方财富网、平台、济邦咨询
（2）垃圾焚烧REITs估值上有相对劣势
笔者有一个判断，垃圾焚烧REITs和企业上市相比，在估值上是存在劣势的。简言之，相比企业上市中隐含成长性的相对高估值，REITs特别是以特许经营权为中心的REITs的特征恰恰是高度确定性的收益和高比例分配对应下相对低估值。这种差异再叠加REITs在资金使用上的限制与整体市场相对较弱的流动性，影响到了垃圾焚烧企业发行REITs的主观意愿。
A、垃圾焚烧REITs市净率或将长期接近于1.0
垃圾焚烧类项目绝大多数是基于PPP/特许经营的合作模式，建造利润在发行REITs前就已经实现，运营阶段的垃圾基本供应量、上网发电量、上网电价与政府补贴等都属于高度可预测或被特许经营协议相对锁定，而资产专用性特征、协议限制以及90%以上的分配比例也会限制其内涵式增长，这一切会导致垃圾焚烧项目本身的估值是高度确定的，且基于PPP项目的会计准则（特别是在金融资产和无形资产混合模式下），这一估值实际也会反映到资产账面净价值中。如此以来，REITs发行时的资产评估基础也不会有太大差异，最终体现为REITs发行时的市净率（原始权益人股权对价与发行REIT前最后一年净资产账面价值之比）将很可能接近于1.0。
以中航首钢绿能REIT[6]的招募说明书，笔者估算其市净率约为1.20[7]。类似以特许经营权和环保行业为特征的，富国首创水务REIT在原项目公司层面有负债，估算同口径的市净率甚至略低于1.0。另外，作为对比，不属于特许经营权资产但属于清洁能源属性的鹏华深圳能源REIT其上市时的市净率就超过5.0。上述REITs市净率都是指发行价的市净率，考虑到锁定期较长，且市场流动性不高，暂未考虑上市后二期市场的溢价因素。
B、垃圾发电上市企业市净率普遍高于1.0
基于2022年8月5日收盘数据（下同），上证A总体市净率历史最低1.2，当前为1.37，深证A总体市净率历史最低2.18，当前为2.39。
单就垃圾焚烧发电行业，笔者以前文所述13家上市企业为基础进行对比分析。如图11所示，垃圾焚烧上市企业市净率最高为伟明环保（6.21），最低则为光大环境（0.48），平均为（1.93），中位数为（1.61），若剔除香港上市的光大环境和粤丰环保，则国内上市企业市净率平均为（2.14），中位数为（1.64）。
图 11 垃圾焚烧上市企业处理规模与市净率
数据来源：东方财富网、平台、济邦咨询
若按照单位资产市值（市值与设计处理规模之比）[8]看，如图12，每1吨/日的处理规模对应市值平均为47.40万元，中位数为40.65万元，若仅以国内上市企业计，则平均值为67.97万元和57.98万元。比较中航首钢绿能REIT发行时的44.59万元[9]，仍然是具有一定的优势。有意思的是，这个单位资产市值很接近垃圾焚烧项目每吨处理规模的投资水平（40~60万元）。
图 12 垃圾焚烧上市企业单位资产市值
数据来源：东方财富网、平台、济邦咨询
2、项目资产：如何应对变化与风险
相对于原始权益人的意愿问题，项目资产端需要应对的问题与风险则更为细节和多样。笔者根据已发行REITs的信息，并结合对于垃圾焚烧项目的认知，认为垃圾焚烧REITs在项目边界、政策环境、利益相关方、资金与财税政策等方面还有一些问题值得探讨。
（1）垃圾处理行业：模糊的边界
按照现在的申报要求，基础设施项目需要权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。项目公司依法持有拟发行基础设施 REITs 的底层资产。
对于垃圾焚烧行业早期的项目，以垃圾焚烧、发电、水处理、炉渣处理等功能相应的厂房、设备及配套设施构成了比较明确的资产范围。而随着以垃圾焚烧为核心的静脉产业园模式的兴起，垃圾焚烧项目或项目公司的运营边界在前后端不断的扩张，前端可能会增加填埋场管理（含已封场）、陈腐垃圾筛分处置，后端则有飞灰填埋、炉渣综合利用等等。同时，焚烧内容又有可能增加沼渣、污泥甚至医废应急处置等等，收入端也可能增加供热、直供电、沼气净化入网、资源化产品销售等等。这些所有资产和设施是否都已通过竣工验收，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据相关法律法规应当办理的手续等等，进而满足权属清晰的要求，对相当多的项目而言，都可能存在挑战。
而若进一步从固废处置的横向和纵向一体化而言，实际的情况还要更为复杂，相当多的项目中所包含的餐厨垃圾、厨余/湿垃圾等的协同处理，飞灰等危险废弃物的处理，以及餐厨和厨余垃圾本身就可能配套的前端收转运、废弃油脂经营等，还需要垃圾焚烧发电之外的授权、审批等相关程序。若还属于PPP项目，对于这些可能涉及到的项目范围变更和调整，还得满足PPP模式下的相关政策，如涉及到政府采购、PPP入库及入库后的调整等程序性问题。
（2）政策环境：“国补退坡”、垃圾分类与双碳目标
垃圾焚烧所在的环保行业，具有明显的政策驱动特征，除了前文已经提到的“国补退坡”，还有影响较大的两项政策应该是垃圾分类和双碳目标提出。这几项政策的叠加影响下，整个垃圾焚烧行业的收益模式都可能面临转变。这对于REITs发行而言，需要在方案设计以及PPP/特许经营协议中重点落实相关调整机制。
A、“国补退坡”或将降低15%以上的基准收入
如前文所述，“国补退坡”对不同时期的垃圾焚烧项目的影响是不一样的，2021年以后竞争性配置项目，上网电价和政府补贴就是建立在新的体系下，不同项目收益水平会进一步的分化。而在此之前的项目，更多的是需要考虑在82500小时或15年国补到期后的处理手段。按照中东部地区平均0.39元左右的燃煤标杆上网电价简单估算，退坡前国补标准相当于0.16元/千瓦时，每吨垃圾相当于补贴44.8元，若按照平均60~80元的补贴标准，国补退出后相当于总营业收入要减少17.1%~18.5%[10]。针对这一风险，中航首钢绿能REIT给出的方案是基于PPP或特许经营协议中常见的“恢复约定经济地位”条款进行调价。实际上对于更多城市而言，补贴标准要提高50%以上的财政压力，还是要通过生活垃圾直接收费政策来解决。
B、垃圾分类需配合更高标准焚烧技术
关于垃圾分类的影响，笔者两年前基于上海的案例做过一个简单的分析[11]，结论是垃圾分类后，政府在前端和湿垃圾处理设施上都有较大的新增投入，而对后端的垃圾焚烧项目综合而言同时存在有利和不利的影响，但总体上垃圾焚烧项目还是会受益于分类后生活垃圾在数量、组分上的变化。若是结合更高热效率的垃圾焚烧技术，优势会更明显。前文提到应用中温次高压蒸汽参数的上海老港二期项目单位垃圾发电量大幅提升的案例，其投产时间2019年9月正好就是上海垃圾分类全面铺开后的两个月。未来随着垃圾分类在全国范围的铺开，部分项目可能要考虑进行设备设施改造，REITs方案中需要为此预留足够的资本性支出。
另外还应注意，垃圾分类对收益的增厚实际上是政府和企业之间在成本分担转移的结果，即原来的垃圾焚烧项目承担的末端成本在分类后被部分转移给了前端由政府承担。政府因此要求进行补贴价格向下调整的可能性也是存在的，这也是在REITs方案设计时应予以考虑的风险。
C、碳减排收益不宜过度期待
双碳目标提出后，由于垃圾焚烧项目此前在CDM及CCER上的实践，碳资产价值又被大家提起。首创证券一项研究认为CCER交易会为垃圾焚烧项目售电收入增厚5~10%。“国补退坡”相关政策中也提到要为退出补贴的垃圾焚烧项目发放绿证。但笔者判断CCER、绿电及绿证在内的相关环境收益的交易价值不宜被过分期待。
CCER重启后或将更新方法学体系，垃圾焚烧的减碳效应有可能不被认可，原因在于原有的甲烷基准线排放需要考虑城市原生垃圾逐渐零填埋的现实，电网基准线排放则应考虑可再生能源占比的逐年提高，而垃圾分类后生物碳（厨余类）占比降低，化石碳（橡塑类）占比提高[12]让垃圾焚烧的单位净排放明显增加等；
垃圾焚烧项目核发绿证的前提是退出国家补贴，随着绿电和绿证的“证电合一”，预计未来绿电、绿证和CCER等各类环境权益的交易信息还会进一步整合，不再会有同一环境权益重复交易的可能，再考虑目前国内绿证的交易并不活跃，交易价格也不高（平价绿证50元/张），其对国家补贴的替代作用相对有限。
3、其他
垃圾焚烧类项目发行REITs，除了需要原始权益人的全力投入和选择本身优秀的资产标的外，可能还需要解决一些实操层面的问题。
（1）垃圾焚烧项目在项目公司层面可能有一些小股东，包括PPP项目的政府方出资代表，地方市场拓展的合作方以及某些融资原因引入等等，为顺利实施100%的股权转让，应提早制定这些股东的退出方案。特别是在部分PPP项目中，政府方出资代表的小股权还有一票否决权等特殊设计，更应该谨慎处理。
（2）对于100%股权转让的无异议，需要政府方及有权审批部门的认可。政府方在审批时，不但会考虑与PPP、特许经营协议的关系，还会关注到公司注册地（产值统计）、地方税收等因素。举例而言，100%股权转让后，按照1：2搭设的股债（股东借款）架构，可能引起项目公司税收从本地流失问题。若妥协后的审批条件是要求原始权益人持有过高的份额和过长的限售期，无疑会极大的降低REITs的吸引力，且实际案例中，笔者已经注意到富国首创水务REIT甚至将全部51%的份额作为原始权益人限售份额，且在全部的特许经营期内限售。
（3）部分垃圾焚烧企业由于海外上市的原因，对国内项目公司往往设置了多层的持股架构，且发行REITs，往往存在对境外股东支付应付分红款、偿还历史借款以及支付股权收购价款的问题，其中会涉及到较复杂的税务、外汇管理等问题，需要获得有权部门的审批，还可能需要境外律师出具相应的法律意见，这也已经有中金普洛斯REIT作为先例可循。
（4）据笔者观察，且相关公开信息也可以印证，垃圾焚烧项目公司与原始权益人之间容易产生相当高比例的关联交易，包括采购货物及接受劳务，租赁收入，共建支持补贴，与关联方资金往来，债权债务转让及抵消，关键管理人员薪酬、利息及存款等等，这部分的定价公允性以及与未来运营管理机构收取服务费的关系需要原始权益人在发行REITs前予以重视和解决。
（5）关于募集资金的用途，目前多数项目都选择了同一个行业的项目，如中航首钢绿能REIT选择投向北京首钢新能源发电项目（生活垃圾二期）、永清县生活垃圾焚烧发电厂项目（一期）等，但在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下，回收资金是可以跨区域、跨行业使用的。考虑垃圾焚烧行业市场逐渐饱和，原始权益人发行REITs之后，以回收资金投资符合国家政策和公司战略的新领域，如清洁能源等，无疑是更具吸引力的选择。当然反向的例子也有，比如鹏华深圳能源REIT的原始权益人深圳能源旗下也有不少垃圾焚烧资产，或许会成为投资或扩募的对象。
三、“未来可期”
本文毕竟只是笔者在收集数据基础上对于垃圾焚烧市场及基础设施REITs问题的一些观察，引用数据和所作判断都难免有偏颇之处，还请读者见谅。最后奉上笔者对于垃圾焚烧REITs发展的若干猜想，至于会否实现，或可拭目以待：
……
感谢阅读
备注：文章转载自济邦咨询（id：Jumbocn），作者：陈伟，济邦咨询工程咨询部总经理
注释
[ 6 ] 准确地说，中航首钢绿能REIT底层资产的估值逻辑比照特许经营权类资产，其本身对于特许经营权的约定
[ 7 ] 评估报告中净资产评估价值120567.14万元，较账面价值的增值率为8.15%，而根据更新后的募集说明书，上市后原始权益人获得股权对价为133779.95万元，相比评估值又提高了11%，约为净资产评估值的120%。
[ 8 ] 为分析简便，此处暂未考虑项目公司股权比例的影响。
[ 9 ] 为可比起见，中航首钢绿能REIT设计规模按照3000吨/日计算，未计入100吨/日的餐厨垃圾。注意这里是特许经营权的收益法估值，并非其固定资产投资口径（不同项目因土地成本、外部配套、政府投资补助等因素差异较大而不可比）
[ 10 ] 这一数字高于中航首钢绿能REIT募集说明书中的14%~15%左右，主要是因为首钢项目处理费标准相对较高（173元/吨）。
[ 11 ] 济邦观点 | 垃圾分类对焚烧发电项目收益影响及垃圾处理支出再平衡问题分析(qq.com)
[ 12 ] 上海垃圾分类三周年，生活垃圾理化特性有何变化？(qq.com)
