摘要
PPP项目成立期融资方式
项目公司设立时，社会资本方作为重要股东，需要承担相应的出资责任，而社会资本方尤其是大型央企，通常资产负债率较高，有“出表”需求，出资意愿较为薄弱，出资比例较为有限，一般会寻求外部支持。但鉴于许多金融机构直接股权投资受限，因此，项目资本金是PPP项目融资的头号难题。现在较为常见的是用PPP基金、专项建设基金、资管计划等来满足资本金的强制性要求。
PPP项目建设期融资方式
从现金流上看，项目建设期内只有支出，没有收入，是资金需求最大的阶段，项目公司成立初期到位的项目资本金自然难以满足需求，需要继续对外融通资金，较为常见的融资工具有财政专项资金、项目贷款（包括银行贷款、信托贷款、委托贷款等）、PPP项目专项债、融资租赁等。
PPP项目运营期融资方式
2016年12月26日，发改委联合证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，PPP项目资产证券化正式启动，为处于运营期的PPP项目融资指明了新方向。PPP项目资产证券化是以PPP项目未来产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。
PPP项目退出期融资方式
对社会资本而言，PPP项目期限问题是一个极大考验，社会资本退出难问题依旧存在。随着PPP模式的逐渐完善，退出机制日趋多样化，目前主要的退出机制包括IPO/新三板挂牌、并购重组和PPP资产交易。
风险提示：
PPP项目各种融资机制不合理。
PPP不只是一种融资模式，但融资的确是PPP最基础的一环。如果没有资金，PPP所追求的管理和运营都将成为空谈。随着各部委连续的政策出台，PPP的融资方式日益多元化。为了给资金供给方和需求方提供全面指引，本报告将系统梳理中国式PPP项目全流程的融资方式、资金来源、资金成本、资金期限及优劣势。具体包括:（1）成立期：PPP基金、专项建设基金、资管计划。（2）建设期：财政专项资金、项目贷款、PPP项目专项债、融资租赁，运营期的资产证券化。（3）退出期：IPO/新三板挂牌、并购重组、PPP资产交易。
一、成立期
现有的PPP项目多为固定资产投资项目，投资者需根据国务院相关规定认缴一定比例的项目资本金，各行业的最低资本金比例存有差异：城市轨道交通项目为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目为25%，铁路、公路项目为20%，保障性住房和普通商品住房项目为20%，城市地下综合管廊、城市停车场项目以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。因此，招标文件一般规定，项目资本金比例不得低于20%。
项目公司设立时，社会资本方作为最重要的股东，需要承担相应的出资责任，而社会资本方尤其是大型央企，通常资产负债率较高，有“出表”需求，出资意愿较为薄弱，出资比例较为有限，一般会寻求外部支持。但鉴于许多金融机构直接股权投资受限，因此，项目资本金是PPP项目融资的头号难题。现在较为常见的是用PPP基金、专项建设基金、资管计划等来满足资本金的强制性要求。
（一）PPP基金
PPP基金是指专门投资于PPP项目有关企业的产业投资基金，通过非公开方式向合格投资者募集，本质上是一种私募基金，可有效突破直接股权投资的限制。目前已出现多种形式的PPP基金，金融机构通过产业基金进入PPP项目资本近已渐成主流。
资金来源：银行、信托、保险等机构资金和合格投资者。
资金成本：金融机构资金作为优先级，通常5-8%；由政府所属投资公司或社会资本作为劣后级，通常8-10%，视具体项目而定，有些政府和社会资本（尤其是施工方）出资甚至不需要收益。
资金期限：一般不超过10年，部分可通过滚动续期，实现全周期参与。
优点：
1.杠杆效应，撬动资金。PPP产业基金杠杆比例通常为5倍（1：4）或10倍（1：9），可有效缓解地方财政支出压力。
2.结构化设计，降低融资成本。通过结构化设计，实现风险和收益匹配，可有效降低PPP项目的融资成本。
3.滚动续期，期限错配。PPP基金优先级主要对接的是银行等金融机构资金，具有得天独厚的资金池优势，可通过滚动续期实现限期错配。
4.融资増信，破解难题。现有的PPP基金大多有政府参与，认购劣后级，通过引入政府信用，可为项目融资増信。
缺点：银行、信托、保险等金融机构作为优先级参与时通常是“名股实债”或“小股大债”，希望是固定收益，并有回购承诺，存在一定的合规性风险。
组织形式
1.公司型PPP基金
公司型PPP基金具有法人资格，治理结构与一般公司相似。出资人即为股东，投资人的知情权和参与权较大，但也同时面临双重征税、重大事项审批决策效率不高的问题，股权转让时的手续也较为繁琐。公司型PPP产业基金并不多见，典型的有中国政企合作投资基金股份有限公司，财政部、社保理事会和九家金融机构联合发起，总规模达1800亿元。虽然公司股东中并未看到银行的身影，但不难看出的是这九家金融机构多与对应银行关系密切，通常是由银行负责资金对接，据悉，1800亿元的PPP融资支持基金中，中国建设银行和中国邮政储蓄银行出资最高，均为300亿元。目前，该基金已成功助力多个优质项目落地，首笔投资花落呼和浩特市轨道1、2号线，项目总投资338.81亿元，资本金占总投资的50%，其中中国政企合作投资基金投资24亿元，主要为股权投资。
2.契约型PPP基金
契约型PPP基金中，各出资人将资金委托给受托人管理，基金不具有法人地位。基金投资人在投资项目或投资企业时，不是真正意义上的股东，基金管理人全权负责运作。出资人在退出或转让时，手续也相对简单一些。目前采用契约型的PPP产业基金有江苏省PPP融资支持基金，总规模为100亿元，江苏省财政厅出资10亿元，江苏银行、交通银行江苏分行、浦发银行南京分行、建设银行江苏分行、农业银行江苏分行各出资18亿元。成立了5个子基金，每个20亿元，可单独委托管理人进行管理。其中，江苏省PPP融资支持基金首支子基金，规模20亿元人民币，财政出资2亿元，江苏银行出资18亿元。
2016年1月，江苏省PPP融资支持基金首支子基金以股权方式对徐州市城市轨道交通2号线一期工程项目投资4亿元，期限10年，成为全国PPP基金投资第一单。
3.有限合伙型PPP基金
此种形式在目前PPP基金中最为常见，有限合伙人（LP）与普通合伙人(GP)共同成立有限合伙企业。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。管理人既可以是普通合伙人，也可以委托管理人进行管理。有限合伙型PPP基金，既克服了公司型基金双层征税的问题，又解决了契约型基金无法当股东的难题，从而得到了广泛的运用。政府作为普通合伙人，享有浮动收益，承担主要风险。金融机构作为普通合伙人，享有固定收益，承担有限风险。
中国城市轨道交通PPP产业基金由绿地集团、建设银行牵头发起，以有限合伙企业形式设立，由绿地金融、建工投资、建信信托三方成立的基金管理公司担任普通合伙人、执行合伙人，并由发起人、战略合作方作为有限合伙人，总规模为1000亿元，分期发行，首期规模240亿元，期限为5+3年。绿地集团作为发起人，将优先向轨道交通基金推荐符合轨道交通基金投向、偏好的投资项目。同时，如轨道交通基金所投项目涉及周边物业开发，绿地集团将享有优先选择权；上海建工将严控项目施工质量、施工进度以及施工安全；建信信托将实现轨道交通基金投融资运作。中国建设银行上海分行则组织保险长期资金和建行理财资金对接优先级投资，并优先牵头后续相关项目银团贷款。
（二）专项建设基金
2015年9月，为保持经济平稳增长，拉动有效投资，发改委披露了促投资稳增长的十大举措，专项建设基金位列榜首。
专项建设基金的资金募集是发行专项金融债实现。专项金融债是指金融机构为筹集用于特定目的的贷款或投资等业务资金而发行的债券，享有明确的政策优惠，同时必须“专户管理，专款专用”。 专项建设基金具体是通过国家开发银行和中国农业发展银行两家政策性银行向中国邮政储蓄银行（第五批专项金融债定向发行对象已扩大至工农中建四大行以及全国性股份制银行）定向发行专项金融债，所筹资金用于建立国开发展基金和中国农业发展建设基金以支持重大项目建设。
资金来源：国开行、农发行两家政策性银行
资金成本：专项金融债利率约4%，中央财政贴息90%为3.6%，债券名义成本只有0.4%，加上税金、手续费、管理费约为1.2%。
资金期限：最长为30年
优点：
1.无需纳入财政预算，资金落实效率高；
2.资金成本较低，平均年化资金成本仅为1.2%；
3.存续期较长，国开基金的投资期限一般为8-20年，最长可达30年。
4.相对灵活，可通过现金分红、回购溢价等方式获取投资收益。
5.有效引导资金定点投放，提升银行放贷意愿。
缺点：
1.对申报项目要求比较严格，对项目要求较高。专项建设基金所投资的项目由地方发改委在一定范围内挑选项目进行申报，最终由国家发改委审批，然后进行资金投放。
2. “专户管理，专款专用”，资金使用范围受限。
案例：呼和浩特市城市轨道交通1号线一期工程PPP项目便受到了专家建设基金的青睐。项目总投资约170亿元，其中纳入PPP项目范围的投资约146亿元，其余部分涉及项目征地拆迁补偿和工程建设其他费用等，由政府投资。PPP项目资本金为总投资的50%， 政府在项目公司中占比为49%，由此可推算，政府需出资约为60亿元，其中很大一部分来自国家发改委专项建设基金（中央政府贴息专项债券）的直接支持。
专项建设基金由国开行以低息贷给呼和浩特市政府，政府再以资本金形式注入项目。 据悉，国家发改委（国开行）专项建设基金拟以资本金投入呼和浩特市城市轨道交通1号线一期工程PPP项目约54亿元，分三年按项目实际投入逐步到位。去年1号线启动了征地拆迁和试验段开工，专项建设基金去年先后到位了两批，分别为4亿和8亿，有效满足了项目的资金需求。
（三）资管计划
资管计划通常包括信托计划、券商资管、基金资管、保险资管、期货资管等，通常是被动管理，对接理财资金、保险资金，作为银行、保险资金参与PPP的一种通道。鉴于期货资管投资范围比较狭窄，不能投资股权与非标准化债权，无法投入PPP项目。因此，下面主要讨论信托计划、券商资管、基金资管、保险资管在PPP模式中的应用。
资金来源：理财资金、信托资金、保险等委托资金。
资金成本：6-8%左右。
资金期限：一般不超过5年，必要时可滚动续期。
优点：
1.灵活性：借助通道，可投资范围得以扩大；
2.资金体量大：对接机构资金，体量巨大。
缺点：被动管理，常作为通道业务，但通道业务监管逐渐收紧，证监会首提全面禁止通道业务。另外监管人士表示实际针对的不仅仅是基金行业，而是整个资管行业，包括券商资管、基金公司及基金子公司的通道业务，资管计划的生存空间急剧压缩。
具体形式
1.信托计划
考虑到PPP项目资金体量巨大，大部分信托计划参与PPP项目是对接的银行或保险等机构资金，仅有少部分是通过合格投资者募集而来的。
如首个信托公司参与的PPP项目——唐山世园会PPP项目总投资33.63亿元，其中资本金10.13亿元，政府出资4.05亿元，占股40%，社会资本方中信信托发行“中信·唐山世园会PPP项目投资集合资金信托计划”募集6.08亿元，预期收益率为8%，占股60%，值得一提的是，信托计划所募资金中一部分来自中信银行的理财资金。 剩余23.5亿元的项目贷由国开行解决。
2.券商资管
券商资管是指券商接受投资者以现金为主的高流动性金融资产的委托。凭借深厚的市场投资积淀，加上银行直接股权投资受限，券商资管受到了银行理财资金的青睐，成为银行理财参与PPP项目的重要通道。
如济青高铁潍坊段PPP项目，邮储银行以不高于6.69%/年的收益率成功中标，但考虑到银行理财资金无法直接进行股权投资，邮储银行用40亿理财资金认购中邮证券发行的资管计划，借道参与PPP项目。
3.基金资管
2012年9月，证监会发布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点管理办法》，标志着基金管理公司可设立专门的子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务，投资于未上市股权、债权及其他财产权利等。
基金子公司设立资管计划有两种形式，一是仅为委托的初始资产不低于3000万元人民币的单一客户服务；二是为特定的多个客户，具体要求为委托投资单个资产管理计划初始金额不低于100万元人民币，且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户，单个资产管理计划的委托人总人数不得超过200人，但单笔委托金额在300万元人民币以上的投资者数量不受限制，客户委托的初始资产合计不得低于3000万元人民币，但不得超过50亿元人民币。
当投资于PPP项目时，基金子公司的专项资管计划较为常见。如上海建工集团股份有限公司与中国建设银行股份有限公司上海市分行合作设立上海建工PPP产业基金，用于投资城市建设项目。首期募集基金将用于投资温州市瓯江口新区一期市政工程PPP项目。该基金由上海建工股权投资基金管理有限公司出资100万元（0.03%份额）作为GP方；上海建工建恒股权投资基金合伙企业（有限合伙）出资80,000万元，认购19.99%有限合伙份额；易方达资产管理有限公司出资320,000万元，认购79.98%限合伙份额。其中，易方达资产管理有限公司系建行的资金通道，资金最终将由建行通过资管计划投资于合伙企业。
4.保险资管
众所周知，保险资金与PPP项目完美匹配：一是期限匹配，险资投资期限可长达10-30年，具有其他资金无法比拟的优势，不存在期限错配风险；二是风险匹配，险资风险偏好较低，PPP项目有政府参与，纳入财政预算，有政府信用保障，在经济下行的大环境下，PPP项目相对更为安全。三是收益匹配，险资投资时首先关注资金的安全性，投资回报要求相对适中、稳健，与PPP项目现金流稳定、回报率合理的诉求一致。
近来，保险投资的相关限制逐渐松绑：2015年9月，中国保监会联合发改委共同印发了《关于保险业支持重大工程建设有关事项指导意见》，要求保险资金发挥长期稳定、规模量大的优势，通过投资债券、设立基金等参与国家重大工程建设，拓宽投资空间，创新投资方式。 2016年7月，保监会修订发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，拓宽投资空间，在防范风险的前提下，保险资金可通过投资计划采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目，并放宽保险资金可投资基础设施项目的行业范围，增加PPP模式等可行投资模式。2017年5月，中国保监会印发了《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，支持保险资金通过基础设施投资计划投资符合条件的PPP项目，为保险资金进入PPP项目提供了政策支撑。
在政策制度的保驾护航下，保险资金加速对接PPP项目，日前，呼和浩特市轨道交通1号线一期工程PPP项目正式签约，中国太平保险集团旗下的深圳市太平投资有限公司直接投资，险资入股轨道交通PPP项目第一单成功落地。在项目公司中，政府出资方呼和浩特市城市轨道交通建设管理有限责任公司占股49%，中国中铁股份有限公司和深圳市太平投资有限公司（中国太平保险集团旗下）组成联合体占股51%。PPP项目资本金为总投资的50%， 太平保险所属的太平投资公司需要投入本金约1.5亿元，占股2%。
二、建设期
从现金流上看，项目建设期内只有支出，没有收入，是资金需求最大的阶段，项目公司成立初期到位的项目资本金自然难以满足需求，需要继续对外融通资金，较为常见的融资工具有财政专项资金、项目贷款（包括银行贷款、信托贷款、委托贷款等）、PPP项目专项债、融资租赁等。
（一）财政专项资金
财政专项资金是是指上级人民政府拨付本行政区域和本级人民政府安排的用于社会管理、公共事业发展、社会保障、经济建设以及政策补贴等方面具有指定用途的资金。
资金来源：由上级财政部门拨付
资金成本：一般是作为补贴，无偿使用，没有资金使用成本
资金期限：财政专项资金无需偿还，没有期限要求
优点：相较于其他融资工具，财政专项资金一般作为财政补贴进入项目公司，没有收益和使用期限要求
缺点：财政专项资金申报程序、拨付、监管较为繁琐，单独核算，专款专用，不能挪作他用，且金额有限。
具体形式
近年来，备受关注的生态环保、地下管廊和海绵城市，满足要求的项目会有一定额度的财政专项资金补助，可在一定程度上缓解PPP项目融资难题。
1.生态环保
财政部财监[2009]74号文中所确定的17类中央政府公共投资资金可纳入中央政府公共投资预算支出，分别为:污水管网建设补助资金、重点病险小型水库治理资金、三河三湖及松花江污染防治资金、商贸流通服务业发展资金、汽车下乡补助资金、农村环保资金、节能技术改造资金、现代农业生产发展资金、小农水补助资金、扶贫资金、土地治理项目资金、产业化项目资金、中央车购税专项资金、灾后恢复重建资金、中央廉租住房保障专项补助资金、全国中小学校舍安全资金、农村危房改造补助资金等。
本轮PPP兴起初期，得益于纳入中央政府公共投资预算支出的污水管网建设补助资金支持，生态环保类项目的投资回报更有保障，加速落地，实现跨越式发展。
2.地下综合管廊
为推进城市地下综合管廊建设，2014年12月，财政部出台了《关于开展中央财政支持地下综合管廊试点工作的通知》，明确中央财政对地下综合管廊试点城市给予专项资金补助，其中，直辖市每年5亿元，省会城市每4亿元，其他城市每年3亿元。对采用PPP模式达到一定比例的，将按上述补助基数奖励10%，社会资本的投资热情被彻底点燃。
3.海绵城市
为促进海绵城市建设，2014年12月，财政部印发《关于开展中央财政支持海绵城市建设试点工作的通知》，规定中央财政对海绵城市建设试点给予专项资金补助，一定三年，具体补助数额按城市规模分档确定，直辖市每年6亿元，省会城市每年5亿元，其他城市每年4亿元。对采用PPP模式达到一定比例的，将按上述补助基数奖励10%，在政策的催化下，海绵城市建设站上风口。
（二）项目贷款
项目贷款是针对单一项目公司进行贷款的，以项目产生的现金流作为还款来源，与社会资本隔离，是国际上常用的项目融资方法。
资金来源：银行资金、信托资金、企业委托资金等。贷款方通常来源于商业银行、出口信贷机构、多边金融机构(如世界银行、亚洲开发银行等)、非银行金融机构(如信托公司)、企业等。融资方可以是单一机构，也可以是多家组成的银团。
资金成本：在基准利率（五年期以上利率4.9%）下浮10%至上浮30%。
资金期限：最好不超过10年，也可全程参与。
优点：
1.有限追索，实现风险隔离。项目贷款是借给项目公司的，所以一旦出现风险，债权人只能向PPP项目公司进行有限追索而不会影响到投资人的资产（投资人为项目公司对外融资提供担保的除外），从而为社会资本在一定程度上实现风险隔离。
2.表外融资。以项目为导向，借款主体为项目公司，还款来源为项目预期现金流，债权人更关注项目情况，而不是依赖于项目投资者的资信，同时对社会资本而言是表外融资，债务不出现在社会资本（母公司）的资产负债表上，仅出现在项目公司(子公司)的资产负债表上。
3.贷款期限较长。项目贷款一般是长期贷款，和资本金配合存在，以整个项目全部资金需求为评审对象，一次评审，后续根据工程进度和年度贷款计划，逐年逐笔发放，初始利率确定后，多会约定根据央行利率变动进行相应调整。
缺点：
1.风控严格，授信条件高；
2.贷款资金只能“实贷实付”，贷款资金不能在项目公司账户上长期停留，项目公司使用十分不便；
3.贷款业务地域划分问题严重，融资效率较低；
4.融资推进的时间成本和沟通成本高。
具体形式
1.银行贷款
随着PPP模式的推广，银行对其认识更为充分，以项目未来收入和资产为质押的项目贷款逐渐受到认可，一般项目资本金到位后，银行提供项目贷款的难度不大。
（1）单一银行
对于规模不大的PPP项目贷款，单个银行可以自行解决。如财政部示范项目安徽安庆市外环北路工程PPP项目总投资19.76亿元，期限13年（含2年建设期），项目公司注册资本为5亿元，为货币出资；剩余为项目贷款，由国开行安徽省分行负责，贷款期限11年，贷款利率为当期5年以上人民币贷款基准利率4.9%，于2015年8月26日完成首笔贷款拨付。
（2）银团贷款
当PPP项目融资规模较大，单一银行出于规模、资本金、期限、风险等因素，完全承接存在难度时，通常会联合多家银行组团进行贷款，从而分散风险。如安徽池州市主城区污水处理及市政排水设施PPP项目总规模20.54亿元，合作期26年。项目贷款4.99亿元，是由中国家开发银行股份有限公司（牵头行）、中国农业银行股份有限公司池州分行、中国建设银行股份有限公司池州市分行、中国银行股份有限公司池州分行、中国工商银行股份有限公司池州分行组成的银团提供的，以项目特许经营权下的应收账款为质押，贷款期限15年（含2年宽限期），贷款利率为5年以上央行贷款基准利率下浮10%，每个利率调整日调整一次。
2.信托贷款
虽然由银行为PPP项目提供项目贷款已成为主流形式，但考虑到项目贷款为舶来品，部分银行可能尚未接受，加上银行贷款限制条款较多，一直深耕于政信业务的信托公司便迎来了机会，信托公司可在全面考察项目现金流情况、担保方的履约能力等，并确保贷款期限结构以及还款方式与项目现金流高度匹配的前提下，发行信托计划为项目公司提供贷款，由代表社会资本的联合体提供担保或差额补足。另外还需要地方政府每年对PPP项目公司补贴将纳入每年的财政预算或者提供土地抵押（如有）。项目封闭运行，设置收入专户和还款专户。但是考虑到PPP项目的融资期限普遍较长，需要对信托计划期限和收益进行伞型设计，现有的公开案例不多。
3.委托贷款
除了向金融机构需求资金支持外，项目公司也可向非金融机构融资，但由于企业之间不能直接进行借贷，只能通过借助第三方机构（通常是银行和信托）来实现，此时委托贷款业务便恰逢其时，具体操作为政府部门、企事业单位及个人作为委托人提供合法来源的资金转入一般委存账户，由委托机构根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、币种、期限、利率、担保等代为发放、监督使用并协助收回的贷款业务，委托贷款不属于金融机构的授信业务，属于收费性质的中间业务，只收取手续费，不承担任何形式的信用风险。
目前，委托贷款已作为一种成熟的金融产品得到广泛运用，如近期江苏宁沪高速公路股份有限公司向其控股公司瀚威公司提供余额不超过6亿元的委托贷款额度，用于瀚威公司负责的南京市南部新城2号地块的开发建设，资金来源为江苏宁沪高速公路股份有限公司的自有资金，贷款利率不低于银行同期贷款利率，从而降低控股公司的融资成本，提高项目收益。
（三）PPP项目专项债
2017年5月4日，发改委印发《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》，业内期待已久的PPP债券融资正式面世，为PPP项目提供了债务融资新模式，有效拓宽项目融资渠道，推进PPP项目融资多元化发展。PPP项目专项债发行主体为PPP项目公司或社会资本方，可以是依靠企业主体信用的企业债，也可以是基于项目未来产生的收入和现金流的项目收益债，募集资金可用于PPP项目建设、运营，或偿还已直接用于项目建设的银行贷款。重点支持能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施和公共服务领域。
资金来源：债券认购主体为机构投资者和个人投资者。
资金成本：视债券评级而定，AA以上年化融资成本为5%-7%，部分评级较高的融资成本仅为3%-4%。
资金期限：不超过项目存续期。
优点：
1.可在项目建设期融资，PPP专项债发行原则上为已开工项目，未开工项目应符合开工条件，并于债券发行后三个月内开工建设。PPP项目专项债可与PPP项目资产证券化优势互补，打通PPP全生命周期融资。
2.解决PPP项目融资增信主体缺失问题，PPP项目专项债依托的是项目自身的现金流，而不是项目公司的主体信用，一般仅需进行债项评级，弱化主体评级的影响。
3.融资成本降低，这可能是债券融资的核心竞争力，一般公开发行时，AA以上年化融资成本为5%-7%，且随着利率降低，债券发行利率也呈现下行趋势，部分评级较高的融资成本仅为3%-4%。
缺点：
1.审核流程较为繁琐，企业债对主体要求较高，新成立的项目公司一般很难满足要求。
2.项目收益债要求债券存续期内财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%，即政府付费及可行性缺口补助中政府财政补助比例超过项目公司总收入50%的项目无法发行。
案例：早在2014年11月，第一只项目收益债---“14穗热电债”成功发行，规模8亿元，期限为10年，中标利率6.38%， 从第三年起分期还本。发行人是项目建设运营主体广州环投南沙环保能源有限公司，资金投向广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目，项目收入来源包括垃圾处理费收入、发电收入、金属回收收入和即征即退增值税等，通过专户专项归集。
（四）融资租赁
2015年8月，《国务院办公厅关于加快融资租赁业发展的指导意见》(国办发〔2015〕68号)提出了“支持融资租赁创新发展，探索融资租赁与政府和社会资本合作(PPP)融资模式相结合”，融资租赁参与PPP项目正式拉开序幕。融资租赁其实是一种金融工具，融资为主要目的，租赁为工具手段，设备为载体，适合设备投资占较高比例的PPP项目。
资金来源：融资租赁公司自有资金、银行等机构资金。
资金成本：资金成本较高，一般为同期银行利率的两倍左右，8%-10%。
资金期限：直接参与时，可覆盖全周期；间接参与时，多为3-5年。
优点：
1.对借款人的要求较低，一般不会要求借款人自有资金与贷款资金的合理配比；
2.审核流程较为简单，程序相对简便。
缺点：
1.资金成本较高，一般为同期银行利率的两倍左右；
2.借款人对融资物没有所有权，仅有使用权；
3.融资租赁公司获取低价资金的能力较差，只能作为一种融资补充。
具体形式
融资租赁参与PPP项目时，主要有作为社会资本方直接参与和与PPP项目公司或社会资本提供签订融资租赁合同间接参与两种模式。
1.融资租赁公司作为社会资本方参与PPP项目
融资租赁公司直接参与PPP项目时，一般是与其他社会资本方组成联合体共同参与。如在四川达州至宣汉快速通道PPP项目中，成都市路桥工程股份有限公司、首都建设投资引导基金管理（北京）有限公司和重庆扬子江和远融资租赁公司组成的联合体中标。项目总规模24.33亿元，初步确定政府投入资金1.2165亿元，占股权比例20％，社会资本方投入资金为4.866亿元，占股权比例为80%，项目建设资金缺口部分约为18.2475亿元，由社会资本方负责融资解决，运作方式为BOT，合作期限为23年，其中建设期为3年，运营期为20年，项目为非经营性交通基础设施项目，无直接收入来源，采用政府付费方式。
2.融资租赁公司与PPP项目公司签订融资租赁合同
融资租赁间接参与PPP项目的主要交易模式为PPP项目公司与融资租赁公司签订融资租赁协议，通过直接融资租赁或售后回租等形式，借助设备载体为项目提供融资服务。
（1）直接融资租赁
直租常见于对设备需求量较大的新建项目，由融资租赁公司出资购置设备，签订租赁协议后，租赁期内项目公司定期向租赁公司支付一定的租金，从而获得设备的使用权。
（2）售后回租
售后回租多见于存量项目，当项目公司现金流紧张时，项目公司与融资租赁公司签订设备买卖合同，将设备卖给融资租赁公司融通资金，并签订回租合同，定期支付融资租赁公司一定的租金，从而获得设备的使用权，期满后，融资租赁公司将资产所有权以名义价格转回项目公司，项目公司向政府方移交资产。
三、运营期
在运营期内，回报机制为可行性缺口补助和使用者付费的PPP项目一般可产生相对稳定的现金流，社会资本方出于流动性考虑，希望能够盘活存量资产，拓宽融资渠道。
2016年12月26日，发改委联合证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号），PPP项目资产证券化正式启动，为处于运营期的PPP项目融资指明新方向。
PPP项目资产证券化是以PPP项目未来产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。
资金来源：优先级认购主体多为银行自营资金、理财资金，证券投资基金，资产管理计划，信托管理计划等。次级多由原始权益人认购，作为一种增信手段。
资金成本：视评级而定，已发行的四单收益3.7%-5.2%。
资金期限：一般不超过项目存续期。
优点：
1.拓宽融资渠道，对于有符合要求的基础资产的PPP项目，通过发行资产支持证券为项目融资，能盘活存量资产，将原本只能在一级市场上交易的资产在二级市场流通，提高其流动性。
2.降低融资成本，通过结构化设计，一般分为优先和劣后两级，部分还可增加中间级，通过风险收益匹配，再加上増信措施提升债券的信用评级，可达到降低融资成本的目的。
3.优化财务状况，资产证券化可视为表外融资，进而增强资产流动性，优化资产结构。
4.丰富退出方式，借助PPP资产证券化，存量资产可转化为可上市交易的标准化产品，实现资本流动，丰富社会资本的退出方式。
缺点：
有一定的局限性，要求项目已经正常运营2年以上，并已产生持续、稳定的现金流，现阶段能够满足条件的PPP项目较为有限。
四、退出期
对社会资本而言，PPP项目期限问题是一个极大考验，社会资本退出难问题依旧存在。随着PPP模式的逐渐完善，退出机制日趋多样化。
（一）IPO/新三板挂牌
对于有稳定现金流且有丰富资源或题材的PPP项目，可通过首次公开发行股票或者新三板挂牌，公开交易，实现PPP项目与资本市场的有效对接。
资金来源：向社会公众募集
优点：流通性好，为社会资本提供退出通道
缺点：
1.对项目要求较高，一般PPP项目难以满足；
2.审核流程十分复杂，费用高昂，核准周期长。
虽然对于仍处于起步阶段的中国式PPP言之过早，但已有成功的先例。2015年5月，北京碧水源科技股份有限公司以PPP模式的云南水务投资股份有限公司在香港联交所挂牌上市，是我国混合所有制与PPP模式下第一家上市企业，为碧水源公司提供了高效便捷的资本市场退出选择，充分体现了PPP模式退出机制的先进性和IPO上市的可操作性，为后续社会资本退出提供了清晰的思路。
2011年6月，北京碧水源科技股份有限公司与云南省水务产业投资有限公司成立合资公司云南水务产业发展有限责任公司，其中碧水源以其首次公开发行股票募集的超募资金6亿元出资，占股49%，云南水投以其旗下的35个地县水务项目和多个水务运营公司的股权作价6.914422亿元(经第三方审计与评估)出资，占股51%。合资公司注册资本金为 6亿元，剩余为资本公积金。
2012年10月，碧水源和云南水投对云南水务产业发展有限责任公司按原有股权比例同比例增资，注册资本增至6.5亿元，其中云南水投以现金35250494.60元出资，碧水源以所持有的云南城投碧水源水务科技有限责任公司全部股权作价 33868122.26元增资。
2013年5月，碧水源以72436110.16元出售云南水务产业投资发展有限公司4.9%的股权给云南水投29名员工，剩余44.1%的股权。
2013年7月，融源成长（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）对云南水务产业投资发展有限公司进行增资扩股。增资完成后，云南水务注册资本为7.8788亿元，碧水源持有36.38%的股权。
2014年7月，云南水务产业投资发展有限公司完成整体股份制改造工作，更名为云南水务投资股份有限公司。
2015年5月，云南水务（股票代码：06839）正式在香港联交所挂牌上市，至此，中国环保领域第一例PPP模式合资公司成功上市，为PPP合资企业提供了标杆式的引导作用。
（二）并购重组
固然，对接资本市场，获得可观的资本溢价，是社会资本退出的理想选择，但要求甚高且程序繁琐。因此，对于资质较好但尚未达到上市要求的项目，被并购重组，获取一定的资本的利得后退出也是一种不错的选择。
资金来源：并购方自有资金、并购贷款、并购债等
优点：具有一定的协同效应，经营协同、管理协同、财务协同、市场份额协同，实现强强联合
缺点：周期较长，需要通过长时间的谈判磋商。
近日，上海星景股权投资管理有限公司（简称“星景资本”）与东旭蓝天新能源股份有限公司（简称“东旭蓝天”）达成股权转让协议，东旭蓝天拟以自有资金收购星景资本旗下星景生态建设投资（苏州）有限公司（简称“星景生态”）100%股权，收购对价为人民币3.4亿元。
星景生态是星景资本控股的生态环保公司，专注于城市流域生态治理、城市核心景观打造等生态建设领域，并用PPP模式为地方政府提供规划、设计、投资、建设、运营全生命周期的系统性解决方案。
目前，星景生态已签署《山西临汾市涝洰河生态建设润州园政企合作（PPP）项目》、《贵州瓮安县草塘“十二塘”景观工程（一期）PPP项目》、《贵州惠水县涟江河河道治理项目（北段）及涟江文化体育公园建设工程政企合作（PPP）项目》等共计27亿元的PPP合同，并在云南省、山东省、吉林省等多个城市拥有40亿左右的PPP项目储备。
鉴于东旭蓝天在新能源业务上高度成长、在环保业务上布局有一定的前瞻性，此次收购星景生态后，可实现业务的高度协同，实现双赢。
（三）PPP资产交易
为提升社会资本参与PPP的投资积极性、合作效率性、资金流动性，PPP项目资产交易不可或缺，在这样的背景下，天津和上海PPP资产交易平台相继落地， PPP项目资产流转和交易更为便利。
PPP资产交易平台为PPP项目资产提供了高效规范的交易流转市场，天金所PPP交易平台、上海联交所PPP资产交易中心的功能定位较为统一，可为PPP项目提供一站式解决方案。
天金所PPP交易平台的4个层级的交易市场之一便为二级市场（转让市场），满足PPP资产持有方流动性需求，属于机构间转让，采取磋商、撮合、竞价模式，实现PPP资产在机构间的转让。
上海联交所PPP资产交易中心可为项目落地提供包括交易信息发布、寻找社会资本、融资配套等一站式服务，既可为新的社会资本进入存量项目提供通道，又可作为社会资本流转的平台，方便社会资本的退出。
资金来源：认购方自有资金、机构资金等。
优点：
1.通过PPP资产交易平台的撮合，可实现资源整合，消除信息不对称，破解流动性难题，提升PPP项目交易的效率。
2.利用统一的交易平台，可有效实现监管，加大信息公布力度，提升PPP项目操作的规范性。
缺点：
1.PPP资产交易政策有限制，在实际项目操作过程中，政府方往往会通过锁定期、股权受让方主体资格对社会资本股权变更进行限制。
2.各方对PPP交易态度有差异，社会资本出于自身的利益会有提前退出的诉求，但是部分政府方为了PPP项目的持续运营，不希望社会资本提前退出。
3.PPP资产交易技术有难度，PPP资产交易标的多为股权、产权、特许经营权等非标产品，其估值难度较大，公允价值难以测算。
原标题：中国式PPP融资方式全解析（中国式PPP研究手册第17集）
