【观点】PPP项目融资实践一席谈

今天业内精英聚集一堂，包括作PPP项目咨询的、施工总包的、项目运营的、还有不少的金融机构，比如银行、信托、券商、资管、基金等，很高兴能够和大家就PPP项目融资实践中的经验、教训和问题作一分享、探讨和沟通，以求共同推进PPP事业的发展进步。

第一，关于PPP项目成功融资的一些经验分享

按照PPP这一社会资本与政府合作制度设计的本来用意，是要在实现政府债务出表的前提下不断扩大公共品的供应规模，并实现政府职能由直接操办方向监管方与合作方转变的。因此从严格意义上而言，社会资本只能是民营资本和外资，以及在此基础上所进行的项目融资。但是由于我国特有的强势政府、地方国有企业和中央企业占比较大、传统的金融机构也以国有控股为主等国情环境和政商环境，国有资本在实质上参与PPP项目成为不可避免，而且成为目前参与PPP项目投融资的主体。

从目前已经成功实施的一些项目来看，牵头机构在实质上基本上以上市公司、地方国有企业以及中央企业为主，而民营企业在使用者付费的中小型项目中占有一定的比例，或者以劣后的方式、甚至以LP的方式参与其中以换取分包参与权或者运营权。上市公司、国有企业以及中央企业往往由于财务规则或者业绩诉求而在项目投融资中不负债、不担保，甚至为了规避上市公司的并表要求而不控股或者不担任第一大股东。在项目股本金融资中，由于国有资本对外投资不能承担劣后角色，由此一来，在实践中往往需要一个民营机构承担劣后角色且进行风险转嫁。如果做不到这一点，则项目就很难落地。

近来，财政部和国家发改委发布了2016年32号文，要求加强协调，做好PPP项目前期工作，建立合理的回报机制，提高融资效率和建立公平竞争的市场机制，对PPP项目融资提出了一些规范性的要求，同时也将推动PPP项目融资的良性发展。

第二、关于PPP项目融资的现状、问题和困境

目前PPP项目的参与方主要是地方政府、国企、央企、上市公司和金融机构，各方都有自己明确的利益诉求和风险控制要求。如果要达成合作，实现项目的成功落地，就需要各方能够在满足自己内部风控要求的前提下，通过交易结构的设计和各方利益诉求的调整，寻求到能够达成一致的交易条件。因为PPP本身就是一个在原有公共品提供领域内的创新，而创新是需要各方对自己的利益诉求与风控条件作出妥协和调整的。不过比较遗憾的是，目前这几方都相对过于强调自己的内部风控条件，或者为服务于资本市场市值管理的要求而过于强调自己的利益诉求，导致以创新为内核的PPP模式实际上的落地率较低。有关方面统计的入库PPP项目的实施率只有4.8%，还不到5%。

造成这种困境的原因，实际上和PPP项目主要的参与方的诉求冲突有关。

就政府方而言，既想在不增加负债的情况下扩大建设规模，还想尽量降低项目采购成本，那么如何判断市场承接能力就十分关键。如果自己的诉求是和市场脱节的，那么招商中的PPP项目必然沦为路边没人摘的李子。

就国企和央企而言，受制于我国特有的国有企业投融资体制和国有资产管理规范的要求，其内控体系很难因应市场变化而进行及时的调整，让业绩冲动下参与PPP的躁动往往无法落地。而上市公司出于市值管理以及资本市场的合规需要，对于融资增信以及利率都有较高的要求，进而难以与收益率较低、项目融资中金融机构又不愿意承担风险的PPP项目实现成功对接。

就金融机构而言，规避风险是其天然本性，在风险没有切实的解决方案之前，如果使用自有资本进行投资逻辑上是可以的，但在实践中却受制于自有资本的可用规模以及内部风控的要求难以实施。另外财务杠杆的运用也是金融机构的基本特性，而杠杆的运用在提升收益的同时必须有切实的风险对冲或者转嫁措施。目前PPP项目中各方的投入相对有限，以金融机构“股+债”的形式投入为主，无形中提升了金融机构的杠杆倍率，如果没有切实的风险解决方案，金融机构的内部风控也是难以通过的。

第三、关于推进PPP融资的思考

找到了矛盾的症结所在，也就找到了解决问题的关键和方向。针对PPP项目融资难的问题，结合目前的行业现状，谨提出以下建议：

1、建立公平竞争的市场环境。

公平竞争的市场一方面可以扩大参与方，从而扩大投资来源，降低PPP项目融资难度;另一方面可以形成市场化的、公开透明的项目交易价格，避免各方过度利益让渡或损失，从而提高交易效率，促进行业发展。比如要破除民营企业进入PPP领域的政商关系“恐惧症”，因为民企是人格化的资本，具有相对完整和上下一致的民事行为能力和内部治理，民营资本应逐步成为PPP投资的主要力量。

2、促进多层次的PPP融资市场的形成。

不同性质的资本具有不同的特质和诉求，而项目股本金融资、项目贷款以及项目建设期、运营初期和成熟期的融资需求也呈现不同的特点，可以对应于不同性质的资金来分别满足项目风险、投资收益以及流动性需求的匹配。因此，多层次的PPP融资市场以及丰富的融资产品与融资工具的相互搭配，才能解决PPP项目全生命周期中不同阶段的不同资金需求。对PPP项目融资而言，一个开放的、多层次的PPP融资市场的形成是十分必要的。

3、立足现实，调整诉求，合作发展。

PPP模式作为合理划分市场和政府边界、实现政府与市场双向规范运行的公共品提供方式是符合市场经济深化发展和政府职能转变这一大方向的，顺应形势，抢占市场份额也是各方参与者可持续发展乃至实现业务转型的必然选择。因此立足PPP市场现实，适当调整自己的利益诉求乃至市场定位才有利于弥合各参与方的利益“鸿沟”。比如固定收益承诺和明股实债实债不被允许，在股本金融资阶段则可以结构化的安排来让风险偏好不同的投资都各得其所。债权融资阶段政府方不允许担保，但股权融资阶段的担保却可以有效促进项目落地，相对于以往的政府负债搞建设来说，应该是对政府负债风险的极大的降低。风险偏好较低的银行、险资、国企等机构可以和风险偏好较高的机构与民企搭配起来，各施其长，实现合作发展。

第四、答疑部分

1、PPP项目中为什么金融机构通常占了投资的最大部分，却不是联合体的牵头单位?

在PPP项目融资中，谁承担的风险大，谁就拥有主导权。担责才有权力，也就是说，劣后者才是PPP融资的牵头单位。金融机构的本性是规避风险，永远是搭车本色，故无话语权。一些金融机即使以“股+债"的形式承担了项目90%的投资额，以其规避风险的本性也绝不可能拥有项目主导与决策权。这是最基本的商业逻辑，否则银行成大部分企业的主人了，就没企业家了。而事实上，银行家就是银行家，永远成不了企业家。

简单而言，谁劣后，谁拥有主导权。

2、银行如何参与PPP项目融资并有效防范PPP项目的融资风险?

我国金融业实行分业运行和监管，银行在逻辑上只能参与项目贷款，并按照银行内部的风控标准对项目贷款进行审慎决策。但是这一点也不绝对，商业银行法并不禁止银行运用自有资本进行投资，所以自有资本是银行参与PPP投资的一个方式。但这肯定不会成为主流，因为银行主要是依靠负债和运用财务杠杆来赚取利差的，否则银行就变成投资公司了。当然，目前的行业监管规则允许银行管理的理财资金作一定的非标资产配置，这个也会成为银行以表外资金参与PPP项目融资的资金来源之一。但其前提是解决好流动性问题，并以合法合规的方式进行，比如以信托、资管计划、基金的形式来进行股权投资或者以委贷的方式进行债权融资。

由于股权融资和债权融资的风险不同，银行对PPP项目融资的不同阶段也有不同的风控要求。我国的银行理财产品在实践中，在很大程度上演变为固定收益的类存款产品，导致银行在参与股权融资方面也呈现出非常严重的获取固定收益的类债权融资倾向，通常会以优先股等夹层融资的方式或者明股实债的形式参与，或者要求劣后投资人、政府平台对其本息安全提供增信措施。这是银行参与PPP项目融资通常的风险防范措施。

像平安、中信等一些金控集团在作PPP业务营销的时候，旗下各业态能够进行整体营销，实现较好的协同和配合。但不同业态的风控要求是不一样的，比如保险资金对风控要求就比较高，对“安全垫”也有较高的要求。而中小型的股份制银行和城商行更加灵活，往往能够通过自己控制的平台比较容易的实现投贷联动，在有效控制风险的前提下获取较高的收益。

3、PPP项目融资中金融机构的风控措施通常有哪些?

按照我的理解，除了选择好项目，做好金融机构内部风控流程以外，可能还要做好以下几点：

(1)作好结构化的风险安排，选择好投资合作伙伴，标准是能够承担劣后角色，充当比较厚实的安全垫

(2)做好风险转嫁和相应的增信措施，比如明股实债就是一种风险转嫁的安排，而必要的增信也是不可少的。

(3)选择好强有力的项目承建方和运营方。项目建设期的投资控制、质量和工期风险很大，运营方的专业水平也直接关系到运营期的风险。比如与中建一局这样的国家队合作，基本可以排除项目建设期的投资、质量和工期风险，而与港铁这样的专业地铁运营方合作就可以有效降低轨道交通的运营期风险。选择好承建方和运营方是一种比较靠谱的避险措施。

4、对PPP项目融资风险全部由金融机构承担的说法的批驳

有人说因为PPP项目融资中金融机构的投资占了绝大部分，所以金融机构是项目风险最大的承担者，这个肯定是不对的。因为运用财务杠杆是金融机构的重要特征，而杠杆的运用意味着必须进行风险对冲与转嫁，风险对冲与转嫁本身就是风险管理，所以说金融机构是风险经营和管理机构也是恰如其分的。PPP项目融资中由金融机构作风险兜底的说法是很荒谬的，金融机构自身进行风险兜底就变成投资公司了，不成其为金融机构了。地方本级国有企业不能作为社会资本方同样也是出于地方政府利用外部资本，减轻政府自身负债，以转嫁政府投资风险的制度安排。

金融机构不转嫁风险而自担风险，也就是说只使用自有资本而不使用财务杠杆，那么做大作强的企图就相当于拨着自已的头发上天。生活常识告诉我们，自拨其发最多只能掂起个脚尖儿。金融机构的脚尖儿高度是"自有资本+风险拨备"，能拨多高是很显然的，因为自有资本和风险拨备是有限的。靠拔着自己的头发是上不了天的，这个比喻未必恰当，但道理如此。羊毛出在羊身上也是基本常识，不可能因为金融机构去“捋”了实体企业的“羊毛”，就说这“羊毛”出在金融机构身上，这明显不符合基本常识与商业逻辑。金融是需要技术支持的，但不能因为技术或者因为强调技术而否认基本的常识。

无风控，不金融。

结语：PPP业务需要大家合理分工和分担风险，自施所长，通力协作，才能推动这一业务的进步与发展。但良好合作的前提，是需要厘清自己的本位与角色，这样才能高效沟通、真诚合作。政府不能太狠心，把投资条件定得过于苛刻，否则你的PPP项目就成了路边没人摘的苦李了;投资机构也不能太贪心，不能过于追求高收益，因为PPP项目提供的是公共品，社会伦理和商业伦理都不支持过高的收益，只能细水长流，获取相对合理的收益，否则你拿不到项目;相关金融机构也要作好自身定位，股权投资就要承担股权投资的风险，不能只想着高收益而不承担风险，这种单边的利益也是不符合商业伦理的。根据项目进度按时将投融资到位是各投资方和金融机构的事，按时支付进度款的责任方则是项目公司也即业主，而按时、保证质量完成项目建设肯定是施工方的责任。

作者单位：中建一局

原标题：PPP项目融资实践一席谈