环保板块上半年表现不尽人意，其中既有宏观基本面偏弱及贸易摩擦逐步升级等负面因素的贯穿，又有金融“去杠杆”强化对环保股 “戴维斯双杀”的不利影响。2018H1总收入为963亿元，同比增速21.5%;归母净利润119亿元，同比增速6.9%。从细分领域分析来看：运营、设备类稳健，大固废、监测、水务运营稳中求进;工程类受“去杠杆”业绩影响较大。
2018H1板块整体行情及业绩综述
回顾环保板块上半年走势，表现不尽人意：其中既有宏观基本面偏弱及贸易摩擦逐步升级等负面因素的贯穿，又有金融“去杠杆”强化对环保股 “戴维斯双杀”的不利影响，两者共同作用，而后者是环保板块跑输大盘指数的核心原因。
2018年1月，年报预告披露窗口期，业绩地雷情况普遍发生，叠加美国股市崩盘传导至国内的影响，导致A股整体及环保板块跌势较为显著;
3月，经历年初大跌后，利率下行，央行降准以及环保大会等利好因素使市场预期转好，环保板块迎来一定的反弹。虽然3月23日，美国打响了对华贸易战的第一枪，市场对此也有所反映，但很快又恢复，因为当时市场依然对贸易摩擦升级并不是很悲观，当然回过头看，那时市场确实存在一定的误判;
5月，债务问题发酵，环保板块积累的反弹涨幅“化为乌有”，其实质在于金融“去杠杆”进一步强化，而金融机构更多处于观望状态：慎贷、惜贷;环保领域也是债务问题高发行业，其原因在于政策扶植下行业存在着资本运作过于猛烈、与地方政府关系过于紧密，进而存在高风险或不规范的融资方式，易导致债务归属或责任不清等问题，一旦金融监管强化，问题随之暴露。
7月底，“去杠杆”逐步向“稳杠杆”过度，紧信用边际放松，市场对“放水”存在一定预期，市场也迎来一定的反弹。但是，部分宏观经济指标逐步变弱、贸易摩擦的负面因素依然为市场所忧虑，投资缺乏主线，环保板块同样受此大环境影响。
环保板块是典型的投资驱动性行业。在金融周期下半场，融资受限、投资变缓，整体行业项目开展进度不及预期，进而影响公司业绩。
1. 具有一定“造血”能力的资产，如运营类的公司受此影响较小，业绩和现金流稳定，不至于出现业绩失速的问题;当然这类公司如果想要进一步进行“量”的扩张也需要考虑资金因素，也会受融资环境的影响。
2. 需要前期重投资如从事PPP类项目的工程公司，融资难、融资贵等问题会使其业务开展受到很大影响，“订单-融资-业绩”链条因为资本金融资及银行贷款收紧而变的不顺畅，且公司体量越大则需要的资金越多受影响越大，在此情况下，业绩出现一定的低于预期也是意料之中;如果资金紧俏回款不利，甚至会出现债务违约等重大风险。
我们选取了74家环保上市公司作为样本进行统计、分类以及分析、解读。2018年中报总收入为963亿元，同比增长21.5%，归母净利润119亿元，同比增速6.9%，扣非归母净利润同比增速-5.4%，较去年同期各项增速均是大大降低。
我们对数据进行了更详细的分析，在归母净利润超过50%的公司中，从数额上看，除了瀚蓝环境和伟明环保归母净利润超过3亿之外，其余归母净利润基本小于1.5亿;从类型上来看，这些公司中，瀚蓝环境与伟明环保均为运营资产;其余大部分是以工程为主小市值公司，而大市值的工程类公司，如东方园林、碧水源等，业绩与去年同期增速项目均有所下降。所以，从微观数据上也可印证融资环境趋紧对业绩不利影响这一核心结论。
资产负债率及财务费用率持续攀升，在这里我们选取的是算数平均数进行说明。2018H1，环保板块的资产负债率已经达到50.3%，较2017H1提升了3.8个百分点，依然处于上升状态。而最能体现融资成本上升的因素，是财务费用率2018H1达到了5.3%，较去年同期上升了1.5个百分点。
经营性现金流恶化，投资性现金流与融资性现金流存在缺口。2018H1与去年同期相比，投资性需求依旧存在，净流出147亿元，而经营性现金流与筹资性金流并未很好的补充，经营性现金流依然为负，-34.1亿元较去年恶化，而筹资性现金流增加不明显，仅为42.5亿元，因此导致整体板块现金流流入不甚理想。如果融资环境改善，筹资性现金流有较好的补充，则将是对环保板块边际上的利好。
去“杠杆”背景下，加“杠杆”难度加大。ROE和ROIC两个指标，ROE可能存在一次性损益以及杠杆的影响，而ROIC则直接显示价值创造能力的。这两个指标需要综合并结合行业属性来看。环保板块除个别公司非经常性损益具有较明显的作用外，这一因素对行业整体影响较小。ROE下降较ROIC过快体现的是行业“加杠杆”难度加大。当然ROIC未发生显著下降，其实客观说明行业内生的价值创造其实并未受到显著的影响。
运营、设备类稳健，工程类待融资好转
我们将环保板块分为：大气治理、水务工程、水务运营、大固废、监测，五个子领域。
从细分行业分析来看，我们得出的结论为：运营、设备类稳健，工程类受“去杠杆”影响，需待融资好转。大固废、监测、水务运营稳中求进，水务工程后续依旧具有弹性。
在收入端，大气治理以及水务工程收入增速下降较为明显，两者原因却不尽相同。去年，大气治理增速较快是受益于2017是“大气十条”终考年，而2018年电力大气治理剩余空间逐渐减少，而非电大气行业仅部分空间释放，且行业较为分散，致行业整体难以维持较高增速;水务工程是业绩弹性较大的细分板块，因其商业模式特点，2018年整体受制于PPP政策以及融资环境收紧;而水务运营、大固废、监测领域相对比较稳定，体现了运营资产较多的优势。
在利润端，大气治理利润不理想是因为行业空间及以及杠杆率较高;水务工程领域，投、融资驱动型的商业模式受到外界融资环境收紧影响，大部分公司均采取降速经营的战略，因而整体利润增速也随之下降，行业空间变化不大，更多是宏观环境及商业模式的困境;水务运营，因为重庆水务(8.0亿元，同比下降22.1%)净利润体量较大且下降较多，进而影响整体板块，而市场较为关注的国祯环保、兴蓉环境、洪城水业业绩均较好。大固废板块表现相对较好，伟明环保、瀚蓝环境、启迪桑德、东江环保、高能环境、中再资环、格林美、金圆股份均维持较好的盈利水平。监测板块，先河环保、雪迪龙、聚光科技也维持稳健的净利润增速。
其实都是轮回：加杠杆——业绩弹性——财务费用。资产负债率和财务费用率这两个指标是在当前特定条件下需要重点分析的指标，一方面可以指引未来银行对相关公司信用能力的考量，另外也可以准确的分析加杠杆的商业模式的可持续性。从数据上可以明显的看到，2016-2018年，水务工程领域杠杆率持续攀升，致其财务费用率也大大攀升。而这个领域资产造血能力较差，同时做的是政府生意，在加杠杆困难或政府财力紧张的时候会对业绩产生负面影响。
相比较而言，固废、水务运营领域杠杆虽略微提升，但维持稳定状态，监测领域属于设备领域，整体杠杆率较低。
从经营性性现金流我们可以总结出三点结论：1. 水务运营无论从年报看还是从中报看，均较为稳定，这个和供、污水业务的本身资产性质有关，采用使用者付费模式，同时收入、支出进入政府性基金专款专用。2. 固废领域逐渐转为运营属性，经历了上项目阶段，资本开支较大以及项目处于建设期，前期经营性现金流一般，而当前固废资产进入运营状态越来越多，现金流也开始越来越好。3. 工程、设备类年度中期回款较差，一般都是三、四季度回款更多。
从投资性及筹资性现金流，我们可以得出的结论是：2018年，上半年钱确实“紧”了，筹资不易，同时投资需求有，但处于降速状态，业绩受影响也是情理之中。
从分领域的ROE和ROIC的统计来看：大气治理ROIC下降，最终导致ROE下降，水务工程领域则是主要因为去杠杆因素至ROE下降，而ROIC并未有明显变化，其他细分领域变化不是很显著。
投资建议
维持环保行业而“增持”评级，融资环境的变化将是下一阶段需要重点考量的因素。
1. 政府方面：清理地方隐性债务，如何处理城投债务到期;
2. 信贷方面：从紧信贷到边际或定向放松，绿色金融如何推进;
3. 宽财政：中央层面如何推动大基建或减小中小微企业税费压力。
短期看：运营资产依然是不错的避险选择，强调内生造血能力。
固废产业链具有现金流优势、运营为主优势，以低风险偏好指标选股是当前避险情绪的体现，亦可叠加固、危废需求释放、环卫市场化进度提升。建议关注：瀚蓝环境、盈峰环境、东江环保，以及光大绿色环保(H)、海螺创业(H);
中、长期看：整体环保板块需等待财政及信用边际放松兑现。
基建、财政结构性对环保扶持的方向已定，环保产业处在上升周期，后续在融资、降成本方面等对环保的定向支持显得尤为重要，只有这样才能按时完成污染防治任务。积极的财政政策以及信用的边际放松有助于提升市场的风险偏好以及对政府信用能力提升。下一步的关键是通过政策保障、政府增信推动金融机构对环保公司信用能力的提升，推动资金向中小微企业流入。目前，地方引导的基建投资需平衡“去杠杆、防风险、稳经济”多重因素;而中央引导的基建及补短板望成为先期重要推动力，乡村振兴中的环保投资有望加速。
融资环境好转后，关注前期下跌较多的健康的“订单-融资-业绩”滚动弹性品种：碧水源、国祯环保、博世科、启迪桑德。
风险分析
政策执行力度低于预期的风险，技术难度导致经济性低于预期的风险，整合速度较慢的风险，金融政策对PPP的负面影响风险，环保公司PPP订单签订速度放缓的风险，环保公司过度依赖PPP项目导致财务状况恶化的风险。
原标题：如果这都不算“暗”
