1 总览：摆脱疫情恢复增长，应收账款控制良好
环保板块上市公司 2021 年三季报已披露完毕，我们选取 99 家公司作为样本，包括大 气（13 家）、固废（25 家）、水（工程设备）（26 家）、节能（7 家）、监测（7 家）、检 测（5 家）和水务运营（16 家）七个细分板块进行分析（新股因不具备 2019 年数据而 并未纳入样本）。
利润表：收入、利润同比增速均超20%，近两年收入复合增速为14.8%
2021Q1-Q3 环保板块实现营收2311亿元，同比增23.3%；归母净利润 232.3 亿元，同比增 20.8%；扣非归母净利润 203.3 亿元，同比增 17.6%；毛利率同比降 1.8pct 至 27.1%。环保行业基本摆脱疫情负面影响，收入、利润增速等成长性指标表现向好，营收同比增速排序分别为检测（35.5%）、水（工程设备）（31.1%）、水务运营（29.7%）、 固废（20.4%）、节能（19.0%）、大气（17.1%）、监测（4.6%），各子行业收入增速均 恢复正增长。工程、服务类业务，去年受疫情影响较重，故检测、水（工程设备）恢复 较为显著；固废、水务运营主要是运营业务为主，刚需性强，同时叠加行业具备成长性， 故主要是自身成长性的体现，水务存在个股影响；其余板块需求变化不大，也在稳步增长。
环保板块近两年收入复合增速达 14.8%；近两年营收复合增速排序分别为水务运营 （23.2%）、固废（20.8%）、检测（20.1%）、水（工程设备）（7.6%）、节能（7.4%）、 大气（2.1%）、监测（-4.0%），可见当前成长性较强的为固废、检测、水务运营。
归母净利润近两年复合增速为 12.8%。增速与收入相匹配，但结构上存在毛利率下降（同 比降 1.8pct）和费用率下降（同比降1.2pct）的原因。子行业归母净利润复合增速分化显著，按 2020-2021 年复合增速排序为：
水务运营：25.2%，行业整体正常推进，板块内业绩规模大且增速快的标的包括： 首创环保，转让深圳市水务集团 40%股权、处置九江首创 60%股权，分别获得投 资收益 5.44/1.18 亿元；洪城环境除业务成长外，存所得税税率调整；中山公用存 广发证券投资收益，剔除三者，水务运营板块近两年复合增速为 14.4%。
固废：16.6%。
1）垃圾焚烧处于快速成长期，三峰环境因 Q1 确认相关国补带来 高增（+49.8%），绿色动力、伟明环保、旺能环境、瀚蓝环境近两年复合增速分别 为 37.8%/26.7%/24.6%/12.3%，其中瀚蓝环境受燃气业务的阶段性压制。
2）环卫服务因 2020 年存在增值税减免、医保社保阶段性减免等优惠政策，2021Q1-Q3 归母净利润下行，但行业这两年的快速发展，叠加相应公司上市后资源禀赋的加持， 侨银股份、玉禾田近两年复合增速高达 52.2%/33.0%，环卫装备受到 2021 年 4-9 月环保财政支出同比下降及原材料价格上涨的不利影响，故装备占比高的盈峰环 境受负面影响较重，近两年复合增速为-23.7%（其主营业务成长，主要受华夏幸福 投资收益拖累），龙马环卫介于前述标的之间，为 24.3%；推测原因为地方政府工 作重心移至“十四五”相关规划编制，随着规划的落地，财政支持有望回暖。
3） 天奇股份、高能环境，除受益于自身业务发展外，还因其资源化业务受益于上半年金属价格大幅上涨，二者近两年复合增速为 42.3%/36.4%。
4）浙富控股、宇通重工因近期存在重大业务结构调整，故并未放入样本中，浙富控股受益于金属价格大幅上涨，前三季度归母净利润同比增速为 138%，宇通重工新能源环卫装备市占率显著提升，2021 前三季度归母净利润同比增速为 19.1%，若加入二者，固废板块的增速会更加强劲。
检测：14.4%，行业整体景气度高，且上市公司具备品牌、资金优势，故复合增速表现出色，特别是综合检测服务公司；2021Q1-Q3 存在一定的分化，谱尼测试、 华测检测稳健快速成长，近两年复合增速为 64.4%/24.0%。
节能：-2.3%。
大气：-6.8%，工程业务为主，受原材料价格上涨影响；头部公司龙净环保表现相对稳健，近两年复合增速为 11.5%；奥福环保表现出成长性，近两年复合增速为 24.7%。
监测：-24.3%，行业整体需求欠佳，2021 年有一定分化，雪迪龙归母净利润同比 增 160%。
水（工程设备）：-33.1%，受原材料价格上涨影响，毛利率下行显著。
分析单季度数据时，从样本中剔除 2019Q1 数据不全的标的，则：
2021Q3 单季度实现营业收入 781 亿元，同比增 11.6%；归母净利润 78.4 亿元，同比降 0.37%；扣非归母净利润 72.8 亿元，同比增 2.6%，Q3 单季度增速较低，主因去年上半年受疫情影响较重，部分订单挪至 Q3 执行，致去年 Q3 为高基数，特别是工程业 务、服务业务为主的方向；且原材料成本上行对利润负面影响较大，整体毛利率下降 2.22pct致 26.7%。卓越新能在 Q3归母净利润基数较大的情况下，实现同比增速100.6%。
费用端得到控制：2021Q1-Q3环保板块期间费用累计支出为 361.8 亿元，同比增 14.6%， 期间费用率同比降 1.2pct 至 15.7%。费用率方面，销售费用率 2.8%，同比降 0.41pct； 管理费用（含研发费用，下同）率 8.8%，同比降 0.37pct；财务费用率 4.1%，同比降 0.41pct。期间费用率同比下行的主要原因是：疫情后，收入同比大幅增长 23.3%，致期 间费用率显著下行。
2021Q1-Q3 期间费用增速分别为：检测同比增 31.3%，期间费用率同比降 1.1pct 至 33.6%；水务运营同比增20.4%，期间费用率同比降1.1pct至14.7%；监测同比增17.8%， 期间费用率同比增 4.8pct 至 42.5%；固废同比增 15.0%，期间费用率同比降 0.55pct 至 11.8%；大气同比增 10.3%，期间费用率同比降 0.88pct 至 14.4%；水（工程设备）同 比增 9.6%，期间费用率同比降 4.0pct 至 20.5%；节能同比增 2.4%，期间费用率同比降 2.2pct 至 13.8%。
监测板块期间费用率仍在增加：主因管理费用率增3.7pct，聚光科技等显著加大了研发支出。
水（工程设备）费用率降幅最大，因疫情后工程进度恢复正常，其期间费用变化较小，而收入同比增速显著提升所致。
资产负债表：负债率同比增 0.95pct，应收账款控制较好
剔除近期数据不全的标的，2021Q3环保板块资产负债率攀升至 59.3%，同比提升0.9pct， 环比提升 0.02pct，负债率持续上行，同比上行较快的板块为监测、大气、水（工程设备），分别上行 3.5pct /2.0pct /1.8pct，至 39.3%/63.7%/65.5%，环比提升较快的板块为 大气、监测、检测，分别上行 3.4pct /1.1pct /1.0pct。
检测方向国检集团处于资本开支期，负债率持续快速提升，环比增5.7pct至40.2%。
固废方向资产负债率表观上同比降 0.39pct 至 59.6%，惠城环保发行转债负债率提升11.4pct 至 52.2%；垃圾焚烧相关标的Q3负债率较为稳定；盈峰环境应付票据 到期兑付，负债率下行 3.1pct。
大气主要是清新环境负债率环比提升 17.1pct 至 66.6%；监测为天瑞仪器、皖仪科技分别环比提升6.6pct/4.8pct。
应收账款&票据&合同资产同比增 5.1%：2021Q1-Q3 环保板块应收账款&票据&合同资产达 1643 亿元，同比增 5.1%，远低于收入增幅，应收账款控制较好。主因东方园林、三聚环保 、 创业环保、 中环装备 等公司强化应收账款回款 ，分别同比降22.0/11.5/8.95/8.81 亿元，兴源环境合同资产下降 48.2 亿元；碧水源、首创环保应收账款&票据增长较快，分别同比增 17.8/17.2 亿元。
可见回款较差的方向主要是水（工程设备），在 2018 年后，各公司采取收缩战略，收入 同比下行，而应收账款&票据&合同资产快速上行，造成与收入的比例显著上行；2020Q4 以来，其应收账款&票据&合同资产得到控制，收入开始恢复增速，使得比例下行，反映了 PPP 方面的控制政策取得成效。
考虑到当下部分公司将实质的应收账款名义上放至存货科目名下，故我们考虑存货后， 2021Q3 末应收账款&票据+存货+合同资产同比增 4.9%，（应收账款&票据+存货+合同 资产）/营业收入同比降16.8pct，变动原因：1）水（工程设备）、节能、大气的（应收账款&票据+存货+合同资产）绝对值有所下降，分别降 6.6%、6.4%、1.6%，强化了回款；2）各子行业 2021Q1-Q3 均获得营收正增长，行业整体同比增 23.3%，特别是检 测、水（工程设备）的同比增速在 30%以上。
现金流量表：收入快速增长致收现比下行，投融资数据环比回暖
2021Q1-Q3 环保板块销售商品收到现金/营收比率（收现比）为 87.7%，同比降 7.2pct，处于历史数据区间内；经营活动、投资活动及筹资活动产生的现金流量净额分别 151 亿 元（去年同期为 206 亿元，同比降 27%）、-526 亿元（去年同期为-680亿元，净支出同 比减少 23%）和 197 亿元（去年同期为 540 亿元，同比降 64%）。
收入快速上行致收现比下降，并非回款恶化。环保行业收入存在收款周期，而收入的快速上行致当期收现比下降，并非行业回款恶化。行业经历过2018年 PPP 现金流风险后，各公司重视回款，推动 PPP 项目转EPC模式，工程、设备销售等业务控制客户质量，并强化前期应收账款回款等，使得行业现金流好转，结合前文对应收账款的讨论，也可证明回款在向好。
大气、水务运营、节能板块收现比降幅显著，大气、节能主要为工程或设备销售类业务，在行业内回款相对较差；水务运营主要是收入快速上行，存在较短的回款周 期滞后，且很可能与中原环保、洪城环境等工程类业务增加有关。三者收现比分别同比降 13.8pct/11.8pct/11.4pct，与其收入分别同比增 17.1%/29.7%/19.0%有关。
此外，水（工程设备）作为前期现金流最差的方向，当前 93%的收现比水平，也远高于2018 年以前，同样反映行业的现金流保障性得到提升。
经营活动现金流净额较为稳健，特别是固废方向：
2021Q1-Q3 环保经营活动现金流净额为 151 亿元，同比降 27%，主要因水务运营下降较多，水（工程设备）、监测为净流出。
固废板块相对较为稳健，2021Q1-Q3 经营活动现金流净额为 71.5 亿元，同比降12.4亿元，降幅达15%，主因盈峰环境、龙马环卫净支出分别达 17.2/5.5 亿元， 盈峰环境因支付其他与经营活动有关的现金、支付职工现金等大幅增加，致经营性 支出大幅增加 19.3 亿元；龙马环卫因备货和支付职工现金等大幅增加，致经营性支出大幅增加 6.4 亿元；剔除该两个标的影响，板块经营性现金流为正增长。
垃圾焚烧成长性良好的同时，现金流良好，不仅贡献绝对值靠前，增量贡献也靠前。 中国天楹、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、伟明环保，2021Q1-Q3 经营活动现 金流净额分别为 21.4/16.5/11.8/9.1/8.7 亿元；经营活动现金流净额同比增量分别为 0.9/4.3/4.7/3.1/3.3 亿元。
水务出现下行，主要是首创环保/中原环保/联泰环保因业务需要，备货增加，经营活动现金流出同比增加 20.6/19.7/5.7 亿元，造成下行。
2021Q1-Q3 环保板块投资活动净支出同比降 23%达 526 亿元，主要是水（工程设备） 方向的投资性净支出大幅下降，2021Q1-Q3 的支出为 35 亿元，远低于 2020Q1-Q3 的 114 亿元；而固废、水务运营板块的投资活动现金流净支出分别达 205/186 亿元，同比存在一定程度下降，但仍保持了相当规模，与该两个方向仍处于成长期有关，预计资本开支的需求将维持；投资活动现金流也反映了资金投向的项目整体质量有所提升。
2021Q1-Q3 环保板块筹资活动现金流净额为 197 亿元，同比降 64%，行业融资带有阶段性，2020 年同期筹资活动现金流净额为 540 亿元，同比增 163 亿元，故推测为 2021 年筹资活动相对较弱的主要原因。而水（工程设备）方向的融资规模持续受控，同比减 少 90 亿元。
2021Q3 环保板块销售商品等收到现金/营收比率为 86.7%，环比增 5.6pct，同比降 6.7pct， 主要原因为2021Q3收入同比增11.6%，而收入本身存在账期，故造成收现比同比下行； 环比在收入基本相当的情况下，实现改善，说明回款良好。
2021Q3 经营活动现金流净额达到 74.9 亿元，同比减少 52.7 亿元，主要是水务运营、固废、水（工程设备）同比下行，推断为业务发展需要备货增加为主因。
2021Q3 环保板块投资活动现金流净额为-161 亿元，净流出同比减少 101 亿元，水务运营、水（工程设备）、固废的投资活动净额在 Q3 均有较大幅度减弱，较 Q2 投资强度环 比有所回暖。
2021Q3 环保板块筹资现金流净额 70 亿元，同比下降 49%，主要和筹资活动存在阶段性的特点有关，环比融资回暖。
2 板块分析：固废、检测方向亮点较多
1）大气板块：原材料价格上行对该板块的影响较大。头部公司龙净环保业绩较为稳健； 奥福环保表现出成长性。
2）固废板块：垃圾焚烧业绩表现强势，三峰环境因 Q1 确认相关国补带来高增（+49.8%）， 绿色动力 、 伟明环保 、 旺能环境 、 瀚蓝环境 近两年复合增速分别 为37.8%/26.7%/24.6%/12.3%，其中瀚蓝环境受燃气业务的阶段性压制，该板块成长性良 好，业绩确定性高，对国补的政策调整不必过度悲观，政策在于做好开源工作，调整付 费资金结构，解决现金流问题，并非打压企业的盈利水平，行业具备赚业绩成长（α） 叠加估值修复（β）的投资逻辑。
3）水（工程设备）板块：投融资数据显著下行；受原材料价格上涨影响，毛利率下行显 著。
4）监测板块：当前环境监测需求增量有限，业绩未见显著起色。雪迪龙 2021H1 业绩 显著改善。
5）检测板块：行业整体景气度高，且上市公司具备品牌、资金优势，故复合增速表现出色，特别是综合检测服务公司；2021Q1-Q3 存在一定的分化，谱尼测试、华测检测稳健 快速成长，近两年复合增速为 64.4%/24.0%；前期我们认为行业因 2020Q1存在疫情影 响，部分业务进度滞后造成去年 Q2 为高基数，致 Q2 表观增速较低，对各公司股价形 成压制，已 price-in 后，更应从全年维度来考虑，行业固定成本占比较高，今年收入的上行会带来业绩的弹性。Q3行业逻辑得到兑现，检测属于板块性机会，且业绩增长具 备可持续性，重视华测检测、谱尼测试、中国电研等。
6）水务运营板块：行业整体正常稳健推进，剔除首创环保、洪城环境、中山公用的影响，近两年业绩复合增速为 14.4%。
