一、基建出口双承压，环保有望成为拉动内需出口之一
(一)基建出口承压，拉动内需成经济支撑主力
从宏观角度来看，目前我国固定资产投资增速从2013年开始整体趋势向下，从2017年的情况来看，基建固定资产投资增速降至14.93%，制造业固定资产投资增速降至3.08%。另外房地产固定投资增速也进一步降至3.29%。
同时，我国净出口数据也不容乐观，受贸易战影响，今年三月份净出口占GDP累计同比贡献率从2017年底的9.10%下降至-9.10%。
图表 1 我国固定资产投资增速短期承压(亿元，%)
图表 2 我国固定资产投资增速短期承压(亿元，%)
在当前金融去杠杆的大背景之下，地方政府负债大概率进一步紧缩，依靠投资拉动经济的传统模式在一段时间之内难以持续，同时贸易战对我国出口的影响短期内也难以消除。拉动GDP三驾马车中的两驾都暂时承受比较大的压力。
(二)金融去杠杆背景下，环保有望成为拉动内需重要着手
继去年十九大将环保行业定调为三大攻坚战之一后，今年4月28日中央政治局会议再次强调三大攻坚战，同时将该命题与加快调整结构与持续扩大内需结合起来。环保行业作为一个具有数十万亿级市场空间的行业，本身具有自发性需求，同时在运营性PPP模式下政府往往通过使用者付费或可行性缺口补助的模式进行付费，相对来说对政府财政压力大幅降低，充分兼顾了金融防风险和拉动内需之间的平衡，有望成为未来拉动内需的重要着手之一。
图表 3 近年来有关金融去杠杆相会议和政策
从宏观层面看，“十二五”期间全社会环保投资4.17万亿元，比十一五期间增长了92.8%，而“十三五”环保投资规划达到17万亿元，其中，大气、水、土壤污染防治行动计划全面实施，预计总投入达8.6万亿元。据测算，为实现环保目标和碳排放达到峰值的国际承诺，一直到2030年，中国每年的绿色投资将达3万至4万亿元。
但从公共财政支出中节能环保的投资额及增速来看，近几年除了年内季节性变动之外，年度投资增速并没有显著攀升，说明环保投资很大程度上来自于民间资本，这也和PPP模式在环保行业中的大规模运用有直接关系。
图表4 公共财政支出中节能环保部分投资额及增速平稳(亿元，%)
二、下游治理需求释放叠加清库改善行业竞争格局，PPP量质齐升
(一)PPP清库伴随项目落地量与项目质量显著提升
从国际推行PPP的历史来看，其推广的直接动因来自于财政压力、垄断势力和低效率。引入该模式本质上是想通过市场竞争和激励约束机制，发挥民间资本和政府双方的优势，提升公共产品或服务的质量和供给效率。然而在初期发展过程中，PPP规模迅速上升，但同时问题也随之产生：
其一，对于PPP整体行业来说，存在诸多不规范因素，包括PPP的明股实债、融资结构不规范等问题，在规模扩张的过程中也逐渐暴露出行业本身的风险因素。市场对PPP的态度逐步由欢迎转变为质疑，认为PPP实质上并未消除地方政府融资风险，而是将风险转嫁到未来。随着PPP行业增速的下滑，PPP的整体估值也由2016年的迅速增长到2017年逐步回落。
其二，对于民企上市公司来说，其在承接环保类PPP项目时明显受到央企的挤压。相对于央企来说，民企在参与招投标时，央企凭借与政府的天然联系，以及较低的融资成本，在招标过程中优势明显。回到环保行业本身的情况来看，央企由于自身业务发展逐渐进入瓶颈，纷纷成立环保子公司，抢占传统环保类上市公司份额。在此情况下，环保类上市公司受到明显挤压，在承接订单的数量和质量上都处于劣势。
2017年底财政部92号文等一系列政策规范在此背景下陆续出台。纵观这一系列政策，尽管从不同方向进行切入，但实质都是围绕一个核心逻辑，那就是规范PPP市场从而深化金融去杠杆。
图表 5 17 年 11 月陆续出台多项陆续出台多项有关PPP新政
从清库力度来看，本次清库幅度之大可谓前所未有，甚至使得市场产生政策对于PPP态度发生转变的担忧，但尽管如此，对于环保行业来说，其影响却非常有限：
1) 首先从2018年示范性项目来看，第四批示范项目库由上一批的1.17万亿，降至7500亿的规模，其中如 路桥等基建类项目缩减大概4000亿，占之前比重近 50%，而环境类投资比重则由20%提升至29%，环境类项目投资依旧维持在了2016年的高位，同时环保类项目落地率87.6%，高出83.5%的整体落地率。另外，今年的54号文则对存在问题的173个示范项目进行分类处置，进一步加强了动态管理的力度和效果。
图表 6 四批财政部 PPP示范项目推出概况统计
图表 7 环保类示范项目落地率领先
2) 其次截至3月31日清库完成，财政部综合信息平台已累计清理管理库项目1160个，累计清减投资额1.2万亿元。这意味着，在财政部综合信息平台的项目中，约有14%的PPP项目被清理，清减投资额占总投资额比重接近10%——这还不包括被要求整改的PPP示范项目，规模近5000亿元。
本次被请出库的项目呈现以下四个特征，也充分印证了此次的清库整理的标准：非公共服务领域、无运营、无绩效考核机制、社会资本不承担建设运营风险、拒不公开相关信息的项目将被清理出库。
˙从区域来看出库项目主要集中在新疆、云南、内蒙、甘肃等地区;
˙从行业来看，出库项目行业主要分布在交通和市政领域，生态环保、民生文旅类项目较少;
˙从类型来看，清库主要集中于使用者付费类型项目;
˙从阶段来看，清库主要集中项目识别阶段。
图表 8 生态环保、民生文旅类受清库影响较小
清库完成后截至2018Q1末管理项目库项目总量7420个(较上年同期大幅下降4867个)，投资额11.5万亿元(-3.1万亿元)。其中Q1单季新增项目283个，投资额7472亿元。在新增项目中，市政工程(116)、交通运输(98)和生态环保(54)项目数合计占比94%，涉及行业正在向更适宜PPP模式的行业集中，其中环保类项目数占比由上年同期不到10%增长到19.1%。
图表12 生态环保类退库前后管理对比情况
(二)
清库后PPP领域成熟度提升，行业逐渐回归发展初衷
从清库带来的后续影响来看，我们归纳为四个方面：
(1)PPP清库后采购和执行阶段项目持续推进
PPP的生命周期分为识别、准备、采购和执行四个阶段，由于清库的影响，从去年年底开始，识别阶段和准备阶段的PPP项目从数量和金额上都出现明显下滑，但已进入采购和执行阶段的PPP项目则逆势上升，随着PPP项目执行高峰期的临近，整体PPP行业的业绩兑现情况大概率将出现在今明两年。而环保行业作为国家三大攻坚战之一，是重点发力的板块，可能会更大程度上获益。
(2)PPP落地率及成交额明显提升
清库之后带来的另一个明显的变化是项目落地率的显著提升， 从PPP开始爆发的2016年至今，PPP项目总投资额从8.1万亿上升至当前的18.5万亿，同时PPP项目的落地率由2016年1月份的20%上升至2018年3月末的44.8%，两年时间落地率提升25%。
Q1末管理库累计落地项目总数3,324个(在去年同期基础上增长1595个)，投资额5.5万亿元(+2.6万亿)，其中Q1管理库新增已落地项目595个、投资额9,044亿元，项目库整体落地率44.8%，值得注意的是，在清库最集中的17年11月份至2018年2月，落地率仍由35.8%提升至38%，而环保项目则仍保持较高质量，2018Q1新增项目中环保领域的项目47.1%的落地率依然快于行业整体的落地率。
另一方面，PPP项目的成交额方面依然保持较快增长，2018年一季度PPP成交额合计达9529亿元，同比去年一季度上升45.28%。同时环保类PPP的签订金额回升趋势明显，由于数据缺失，我们最早只能追溯到去年7月份，17年生态环保类PPP累计签订金额为3030亿元，而今年3月份生态环保类PPP签订金额累计达6932亿元。 从单月数据来看，从去年清库开始后，环保类PPP新签订单量有所下降，但随着清库完成，3月份环保类PPP项目新签订单创出去年7月份以来的历史新高，达到653亿元，同时生态环保类PPP项目的占比也从去年7月份的4.5%上升至今年的6.4%，我们认为随着清库的完成以及后续项目的进一步规范，环保类项目的新签订单及占比将会进一步上升。
(3)PPP项目质量边际改善
清库带来最显著的变化就是PPP项目整体质量的提升，这种提升主要体现在两个方面，一方面是从项目回报机制来看，使用者付费的PPP项目显著下降，而可行性缺口补助明显上升。使用者付费模式是指由最终消费用户直接付费购买公共产品和服务，项目公司直接从最终用户处收取费用。这类项目由于存在高估使用者付费的现象，使用者付费水平几乎无法达到可行性研究报告、实施方案和财政承受能力论证中的预测数值。这类项目的下滑使得整体PPP项目的收益稳定性提升。同时，“92号文”指出不适宜采用PPP模式项目特征包括：“不属于公共服务领域，政府不负有提供义务的，如商业地产开发、招商引资项目等;仅涉及工程建设，无运营内容的”等，在此引导下，纯政府付费类项目中基于BT模式的项目占比也大幅下降。
另一方面从项目收益率来看，PPP项目的收益率从去年底也有所回升。PPP项目投资回报率从2016年开始由于市场竞争加剧不断下滑，于2017年年中达到6.21%的最低点，随着2017年底清库的推进，我们看到PPP项目投资回报率从2018年1月的6.21%攀升至4月的6.45%。这主要与192号文对于央企在PPP领域的限制有关。央企基于净资本约束和聚焦主业的限制，在PPP领域的竞争明显减弱，对于PPP竞争格局的改善明显。对于环保类PPP来说，在192号文之前，央企成立大量环保子公司进行竞争，挤压了本该属于环保公司的市场份额，随着央企退出，这部分市场份额回到环保公司手中，整体收益率将进一步上升。
图表 21 已成交PPP项目投资回报率(%)
(4)民企PPP占比明显上升
同样基于192号文后对于央企的限制，我们看到在PPP中标额中民企的占比在趋势性上升，从去年7月的13.9%上升至18年二月份的38.57%。对于环保行业来说，行业本身以民企为主导，民企PPP中标占比的上升从结构性上说明整体行业订单量的上升。
民间资本主要投向环保领域。民营企业占比持续提高，根据财政部对示范项目的统计，Q1末的示范项目中项目签约民企567家，民企占比39.1%，占比较上年同期提高2.5pct。民企的参与重心主要集中在市政工程(174个)、生态环保(50个)和城镇综合开发(27个)。从去年192号文以来，民企在PPP领域的发展不断得到政策保障，今年的23号文通过进一步对金融机构贷款的约束规范央企的融资行为，同时54号文再次强调融资平台不得代表政府签署PPP合同、政府不得以各类形式兜底项目风险，同时强调不得设立不合理的准入门槛或其试行标准，进一步保护民企的参与，提供竞争的公平性。
图表 22 民企PPP中标金额占比显著提升(亿元)
三、估值业绩双驱动，进一步利好环保PPP公司
(一)
融资环境放松，解锁PPP融资瓶颈
融资环境的放松是以4月17日央行的定向降准为起点的，当日央行决定从2018年4月25日起，下调主要商业银行人民币存款准备金率1个百分点;同日，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。央行表示，以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元。此后4月23日政治局会议时隔一年又重提降低中小企业融资成本以及财政部61号文，都体现出未来有可能进一步放松企业融资环境，降低融资成本。
图表 23 今年以来有关融资放松的政策文件
环保行业大部分PPP公司订单近两年高速增长，但由于前几年新签订单导致的资本开支过高，或多或少都存在资产负债率过高和现金流紧张的压力，在此前融资环境收紧的市场环境下未来有较大可能受制于资金瓶颈。但目前融资环境的放松较大概率将扭转这种“缺钱”的局面，对上市公司未来进一步进行股权融资或债权融资提供有利环境，支撑公司业绩进一步增长。事实上在经历了去年一整年的融资收紧后，我们看到三年期国债利率也在明显下降。
图表 24 三年期国债利率(%)
(二)
规范化有望打开PPP估值提升之路
我们从两个维度来理解PPP清库之后的估值问题，其一是市场空间及释放节奏，其保证了该领域的上市公司在未来若干年保持高速增长的可能性，其二是营收及利润的稳定性及可持续性。
从市场空间来看，由于水环境治理板块与PPP的联系最为天然和紧密，我们仅测算该领域的市场空间。
根据《水污染防治行动计划》(“水十条”)的规定：到2020年，长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河、辽河等七大重点流域水质优良(达到或优于Ⅲ类)比例总体达到70%以上，地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在10%以内，地级及以上城市集中式饮用水水源水质达到或优于Ⅲ类比例总体高于93%，全国地下水质量极差的比例控制在15%左右，近岸海域水质优良(一、二类)比例达到70%左右。京津冀区域丧失使用功能(劣于V类)的水体断面比例下降15个百分点左右，长三角、珠三角区域力争消除丧失使用功能的水体。
到2030年，全国七大重点流域水质优良比例总体达到75%以上，城市建成区黑臭水体总体得到消除，城市集中式饮用水水源水质达到或优于Ⅲ类比例总体为95%左右。
根据2016年9月发布的与“水十条”相配套的《十三五重点流域水环境综合治理建设规划汇编》，流域治理储备项目分为：污水处理、污水管网、排污口整治、人工湿地、垃圾清理五大方向，各方向储备项目初步匡算工程量分别为：污水处理约3890万吨/日，污水处理提标改造约1130万吨/日，再生利用约400万吨/日，污水管网约9.1万公里，河道水环境治理约1.6万公里，垃圾处理约20.4万吨/日。据此测算，十三五期间水环境治理的市场空间或将达到2.5万亿。
图表 27 十三五期间水环境治理市场空测算
从市场空间的释放节奏来看，根据“水十条”的考核规定，自2017年至2020年，逐年对上年度各地“水十条”实施情况进行年度考核。2021年对2020年度进行终期考核，仅考核水环境质量目标完成情况。水环境质量目标完成情况60分以下，或地表水水质优良比例、劣Ⅴ类水体控制比例任何一项未达到目标，终期考核认定为不合格。考核结果作为中央干部主管门对各省领导班子和干部综合考核评价的重要依据。此外，河长制等一系列政策的出台也保证了治理效果的推进和落实。随着PPP清库后的规范化，金融机构对于PPP项目的落实也将进一步常态化，项目推进也有望加速。
另一个层面是利润的稳定性以及可持续性。由于前几年环保行业上市公司的工程占比提升，导致业绩波动性上升，从而环保行业公司的估值趋向于建筑行业。
此次财政部提出三种情形不准入库，分别是不适宜采用PPP模式实施、前期准备工作不到位以及未建立按效付费机制。不适宜采用PPP模式是指包括不属于公共服务领域，政府不负有提供义务的，如商业地产开发、招商引资项目等;因涉及国家安全或重大公共利益等，不适宜由社会资本承担的;仅涉及工程建设，无运营内容的;其他不适宜采用PPP模式实施的情形。可见随着PPP的规范化逐步推进，PPP的运营属性会逐步增强。
我们对比了纯工程公司和纯运营公司，以及处于中间地带的环保公司，随着运营属性的增强，PEG有上升趋势，而环保公司在这一趋势下随着运营占比的提升，业绩的稳定性和可持续性也在逐步提升，从而在相同增速下估值水平有望得到提升。
图表 28 不同类型公司的PEG测算
环保行业作为最受益于PPP逻辑的行业，我们认为一些具有订单爆发性的公司未来业绩将有望高速增长。
1) 国祯环保：公司2017年全年新增投资运营类项目15个，涉及投资32.7亿元，新增运营规模69万吨/日，新增管网规模1760公里;新增经营类合同订单47.6亿元(含中标未签订的合同)。目前公司已在全国拥有近百座污水处理厂，污水处理规模达到446万吨/日，其中在建项目17个，运营规模96万吨/日;托管运营33个项目，运营规模181万吨/日;公司拥有管网规模3305公里/年，拥有泵站125座，其中托管运营2042公里/年，在建管网783公里/年;公司在手项目在安徽省内的比例为三分之一，其余大部分项目分布于全国各地，对单一地区的依赖性逐渐减弱，未来有望进一步成长为全国性的水处理龙头。
订单方面，17年新增订单合计79亿，其中特许经营权订单33亿。同时18年拿单加速，目前已公告7个PPP订单，总额达48亿元。未来有望进一步加速。
图表 31 国祯环保公司营收和订单收入比情况
2) 博世科: 2017年以来公司订单爆发，新签订合同额97.13亿元(含中标及预中标项目、参股PPP项目)，其中，水污染治理合同额86.37亿元，同比增速超过200%。截至当前在手项目总额累计达到122亿元，在手订单数量与规模大幅上升为公司未来年度业绩稳定增长提供保障。其中多个流域治理类项目的中标表明公司在黑臭水体治理、内河整治等领域的业务迈上新台阶，有利于公司进一步深度布局，不断提升公司整体竞争力和行业影响力，为后续更多项目落地及实施产生积极影响。
3) 碧水源：公司 2017 年新签节能环保工程类 EPC 订单 176 个，金额合计 321 亿元，同时公司新签节能环保特许经营类订单 68 个，金额合计 364 亿元，两者合计685 亿元，较 2016 年订单总量 335 亿元增加了 104.47%， 订单高速增长为未来业绩高增奠定坚实基础。
图表 36 碧水源公司营收和订单收入比情况
4) 东方园林：2017年，公司共计中标50个PPP项目，涉及水环境综合治理、全域旅游、市政园林和土壤矿山修复等领域，中标金额合计715.71亿元。同时，公司已中标9个全域旅游PPP项目，涉及总投资约133亿，成为全域旅游行业的龙头企业。
图表 37 东方园林公司新签订单情况(亿元，%)
PPP发生政策性风险，项目进展不达预期。
原标题：【华创环保公用】环保工程及服务行业深度：忽如一夜春风来，千树万树梨花开——再论PPP规范化之路
