摘要：我们在连续两期GPI指数调查中都发现：环保产业出现显著分化，大企业景气度明显高于小企业，且大企业表现出较强的投资或并购扩产的意向，这预示着绿色环保产业结构重组将继续深化。
我国环保产业结构调整始于2013年，“小而散”格局正逐步改善，但离产业规划目标及国外市场依然存在较大差距。随着环保需求的升级，加快产业并购重组是龙头企业实现拓展业务领域、扩充技术储备，抢占市场先机的重要手段。
技术争夺成为并购的核心目标，细分产业具有技术优势的“小而美”企业成为并购热门，其中以新三板挂牌企业为典型代表。
由环保企业、地方政府和金融机构合作设立并购基金的模式，有助扩充资金、合理规划、深度发掘潜在项目，有望成为主要的并购模式，获得进一步发展。
固废、危废取代污水处理，成为环保并购的新热点。产能缺口大、进入壁垒高、产业分散等因素，都促成并购旺盛。而单个项目规模较小，市场结构尚未固化，则为民营企业参与提供了机会。
关键词：GPI 环保产业 业绩分化 并购重组 固废危废
GPI环保产业业绩分化并购重组固废危废
2018年3月1日，兴业研究发布了2018年2月期（总第二期）“兴业绿色景气指数（GPI）”。该指数由兴业研究和兴业银行绿色金融部共同开发，基于对兴业银行绿色金融客户调研结果编制，并于每月1日发布，旨在全面、细致、系统地揭示绿色产业的发展现状、研判产业热点领域和发展趋势、感知绿色产业发展中的痛点，为绿色金融和绿色产业的发展提供助力[1]。
分析已经发布的两期GPI指数可以发现，绿色产业不同规模的企业间存在显著而持续的分化：大企业景气程度明显好于小企业，并且表现出较强的投资或并购扩产的意向，预示着绿色环保产业结构重组还将继续深化。本报告拟就此入手，探析环保产业及其子行业结构重组的动力、规律，以及未来趋势和热点。
环保产业景气度分化
2018年1月和2月的GPI分项指数均显示，绿色环保企业中，规模较大的企业景气程度明显高于规模较小的企业，并且这种景气程度的分化表现在订单、生产、成本，和资金周转等生产经营的各个方面。值得注意的是，大企业在政府合作项目占比方面，也显现出明显的优势。GPI指数揭示了绿色环保产业明显的两极分化趋势：龙头企业获得了大部分市场订单，发展向好；而中小企业的经营则比较困难。
绿色环保产业的分化，也得到了市场数据的佐证。在A股35家环保板块上市公司中，2017年年报披露总资产大于50亿元的16家企业其总利润与归属母公司的净利润增速分别为25.3%和21.6%，而总资产小于50亿的18家上市公司总利润与归母净利润的增速则分别仅为8.2%和10.7%，大小企业之间的业绩表现差异巨大。
绿色环保项目以公共项目为主，大企业在项目投标和资金方面的能力带来了巨大的优势。以PPP项目为代表，不论是绿色PPP项目还是其他PPP项目，均存在行业集中度高、国企及上市公司等大企业充分受益，中小企业、民营企业逐步边缘化的态势[2]。
在生产经营状况的显著差异下，大企业普遍对未来有较好的预期，并表现出较高的新增投资和并购重组的扩产意愿，以满足未来不断增长的市场需求，提升市场占有率。由此，带来绿色环保产业结构重组的深化和加快。
环保产业结构重组继续深化
环保产业的并购重组浪潮已经到来。据国内知名清洁技术咨询机构宇墨咨询（ÜMORConsulting）统计，我国环保产业并购潮于2013年启动，并在2015年达到一个高位后，便持续处于活跃状态。2017年全国环保产业发生并购86起，涉及金额385亿元。结合政策规划、产业发展规律、市场需求特征，以及国际经验，我们预计，未来我国环保产业并购重组潮还将继续深化。
首先，从政策规划的角度看，我国环保投入不断增加，环保产业也受到越来越多的关注。在国家发改委、科技部、工信部和环保部2016年12月联合发布的《“十三五”节能环保产业发展规划》中提出，到2020年节能环保产业将成为国民经济的一大支柱产业，在扩大产业规模、提升技术水平、优化市场环境的同时，还强调要提高产业集中度、增强产业竞争能力。为此，规划提出“要培育一批具有国际竞争力的大型节能环保企业集团，在节能环保产业重点领域培育骨干企业100家以上”。尽管目前我国环保产业龙头企业正在逐步形成，但目前环保上市公司中规模最大的企业其总资产也不足500亿元，绝大部分企业规模小于100亿。与全球环保产业巨头动辄百亿美元、欧元的规模相比，我国环保企业的规模增长尚有很大的差距。
其次，从产业自身发展规律来看，环保产业也正在从成长期向成熟期过渡，产业结构重组是健康发展的内在要求和必然规律。十八大以来，绿色发展目标不断加码、企业环保标准频频提标、政策补贴集中发力、各地污染治理基础设施加紧“补欠账”，使得环保产业利润增长，吸引了大量企业进入。根据腾讯财经2015年的一项研究统计，国内环保企业数量在2005年到2014年之间翻了四番，从不足3千家增长至超过5万家，其中注册资金50万元以下的企业超过70%，员工规模50人以下的更是超过90%，形成了“小而散”的格局[3]。与欧美发达经济体相比，我国环保产业集中度显著较低。
而随着我国环境保护“欠账”逐渐补齐，环保投入也进入平台期。统计数据显示，我国污染治理投资在保持总体增长的同时，与当年GDP的比值在2012年后进入了一个平台期。这意味着环保产业面临从扩张式增长向内涵式增长的转型，产业内竞争日益激烈。
再者，从市场需求看，我国环境污染治理正在从企业末端治理，向集中治理、公共服务，以及生态保护修复等综合性治理转型。比如污水处理项目已不再是单纯涉及污水处理厂的建设运营，开始延伸到管网建设运营；部分水环境治理项目甚至包含污水处理、水系治理、环境修复等多个相关但完全不同的领域；垃圾焚烧发电项目也大多需要同时承担垃圾清运、转运体系的建设和运营。这在客观上提升了项目规模，同时也对企业业务领域和技术能力的综合性、复合性提出了更高的要求。在这样的要求下，拓展业务领域、扩充技术储备，就是成为龙头企业抢占市场先机的重要手段。
最后，从国际经验看，市场化并购重组是环保产业发展成熟的必由之路，这在国际环保巨头崛起的历程中便可见一斑：美国WastManagementInc.在上世纪70～90年代间完成了近140项收购，成为了北美最大的废物管理公司；而紧随其后的RepublicSrv.Inc.公司在1999～2000年间完成了超过160项收购，一跃成为行业第二；全球知名的法国水务公司苏伊士环境（Suez）也是通过积极的并购，扩大业务规模并使业务遍及全球[4]。
环保产业并购的市场趋势
环保产业并购的目标主要包括：通过同业异地并购实现区域覆盖；通过产业链上下游并购打造综合服务能力；迅速获取技术等核心资源；以及通过跨界并购进入新的业务领域等。
不同的目标衍生出不同的并购模式，随着产业发展阶段的演进，并购的模式和结构特征也相应地发生着变化。
1.技术取代规模，成为环保产业并购的第一目标
在环保产业快速增长阶段，企业通过异地并购、同行业并购实现业务规模的增长和地域的扩张。
而近年来，随着产业发展动力从外部扩张向内含式发展转型，技术和管理的竞争成为决定企业发展水平的关键。因此，在细分领域具有技术优势的“小而美”的技术型企业，成为环保产业并购争夺的焦点。而新三板环保企业作为此类企业的重要集聚地，受到了高度的关注。在2016年的89例环保产业并购事件中，有11项涉及新三板企业，占比12.4%；相比之下2015年109项并购中，当时却仅涉及到3家新三板挂牌企业，占比只有2.8%[5]。
我国环保产业对技术的追求，在跨国并购中也有所体现。2016年以来，我国环保企业掀起了海外并购的热潮。2016年和2017年我国环保产业海外并购分别发生7起和5起，总规模分别为51.3亿元和98.7亿元[6]。与国内资本市场相比较低的估值，固然是国内环保企业海外并购的原因之一，但海外市场增长缓慢，也构成了双方并购达成的基础。比如2017年1月巴安水务收购DHT100%股权，就明确表示是为掌握其海水淡化技术。目前，我国环保产业系统化、规模化、精细化发展的要求不断提高，技术竞争成为关键因素；而另一方面，国外企业拥有先进技术，但市场相对饱和，有极强的输出欲望。在这样的背景下，以技术为导向的海外并购还将继续深化。
2.并购基金模式将成为主流
随着环保产业并购规模的增长，以及单个项目体量的提升，金融支持模式也相应发生了改变，并购基金模式受到了越来越多的关注。2014～2016年间，国内环保产业共设立了44只环保并购基金，总金额达到900亿，加上地方政府发起的环保并购基金3只，总额约1100亿。这些并购基金的发起人中，上市公司约占82%，地方政府约占18%[7]。通过设立环保产业并购基金的形式，推动龙头企业、金融机构，以及部分情况下还包括地方政府在内的三方合作，有助于扩大资金实力、合理规划业务布局、深度发掘和发展潜在项目，从而更好地实现并购重组的目的。
3.固废危废将成热点领域
从行业分布的结构看，我国环保产业并购的热点正在逐步从水务领域，向固废领域转移。在2017年全部86例并购事件中，固废处理领域占据了22例，总金额145.6亿元，分别占24.7%和37.8%。而在2017年之前，污水处理项目在环保产业并购市场中长期占据着绝对主导地位。
近年来“环责入刑”日益强化，而危险废弃物处置不当恰是环境责任的主要来源。这在很大程度上提升了企业对危废处置的需求。而另一方面，我国危废处置产能严重不足。以工业危废为例，《2017年全国大中城市固体废物污染环境防治年报》显示，2016年214个大中城市工业危废产量达3344.6万吨，较2015年增长19.4%，而全国危废经营单位实际经营规模则仅为1629万吨，缺口达51.3%。随着监管加强，企业偷排减少，对危废无害化处置的需求还将进一步提升。而另一方面，由于环保标准不断提升，对危废处置标准及要求也相应提高，资质审批将更趋严格，导致较高的进入壁垒。而新增产能则易受土地、邻避效应等因素制约，投产周期较长。因此，并购整合就是企业进入危废市场、提升市场规模最快速有效路径。
从前文表1中可以看到，危废处理是目前我国环保产业各个子领域中，集中度最低的。相比于美国危废处理市场前10名的企业市场占有率均超过50%（CR10:54.5%）的集中度，我国市场CR10仅为6%[8]，显著低于发达市场。这位行业并购重组提供了巨大的空间。
此外，值得注意的是，恰恰由于危废行业“小而散”特征明显，因此交易标的均较小。在2017年的几例交易中，超过10亿元收购交易案仅为5例，超过3成交易总金额低于1亿。换一个角度看，这也为民营企业参与并购提供了机会。2017年固废领域的前三大并购案中，且收购方均为民营企业。在行业结构尚未固化时，提前进入并布局，是构建竞争优势、实现差异化竞争的有效手段。
注：
[1]关于最近一期GPI指数的具体介绍，请参见2018年3月1日发布的《兴业研究绿色金融报告：水利水务行业景气提升——兴业绿色景气指数（GPI）报告（2018年2月）》。
[2]关于绿色项目PPP的分析，请参见《兴业研究绿色金融报告：我国绿色项目PPP——发展现状与改进建议20170820》
[3]http://finance.qq.com/original/bigdata/huanbao.html
[4]张镭：从国际经验看中国环保行业未来：路在脚下（https://xueqiu.com/4649792187/21948909）
[5]ÜMOR：告别红利时代——2016中国环保行业并购年度回顾（http://www.prnasia.com/story/168568-1.shtml）
[6]中国环保网：2017年上市环保公司并购案例汇总（http://hbw.chinaenvironment.com/scyw/index_70_99400.html）
[7]《中国企业报》：环保行业2017年大变局：百亿并购背后龙头隐现（http://mini.eastday.com/a/171229180752074.html）
[8]http://hbw.chinaenvironment.com/scyw/index_70_98324.html
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
原标题：【绿色金融】GPI指数跟踪：我国环保产业的分化与并购态势
