第一章 行业概况
环保行业是指在国民经济结构中，以防治环境污染、改善生态环境、保护自然资源为目的而进行的技术产品开发、商业流通、资源利用、信息服务、工程承包等活动的总称。狭义上，环保产业指的是在环境污染控制与污染物减排、清理以及废弃物处理方卖弄提供设备和服务的行业，是相对于治理生产过程中排放的“三废”（废水、废气、固体废弃物）的“末端处理”而言的。目前，这是环保产业的核心内容。广义上，环保产业不仅涵盖了狭义的内容，还包括产品生产过程的清洁生产技术和清洁产品。这是未来环保产业的发展方向。按照产品服务对象分类，环保产业可以分为水污染治理、大气污染治理、固体废物治理和噪声污染治理等领域。按照产品内容分类，环保产业可以分为环保设备和技术、环保服务等。
图 环保产业分类
资料来源：资产信息网 千际投行
图 主要细分领域
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中国环境保护产业协会联合生态环境部环境规划院（产业协会环保产业政策与集聚区专业委员会）对外发布《中国环保产业分析报告（2019）》（以下简称《报告》）。2018年全国环保产业营业收入约16000亿元，其中环境服务营业收入约9090亿元，大中型企业数量占比分别为3.6%、24.8%；小微型企业数量占比为71.5%。东部地区企业营业收入占比超过60%。北京、湖北、浙江、广东、江苏5省（市）贡献了全国近63%的营收，其中，北京贡献超过21%。环保产业从业人员呈现高学历、高级技术职称人员占比高，研发、管理及工程技术人才需求大的特点，反映出环保产业不同于传统的工业行业，被调查企业研发经费占营业收入的比重为3.0%，高于全国规模以上工业企业研发经费支出水平。预计到2025年产值超过3万亿。
第二章 商业模式和技术发展
2.1 产业链价值链商业模式
广义上的环保行业产业链，其上游主要是钢铁、有色、电力、化工、电子元器件等行业。这些行业为环保行业产品的生产及工程实施等提供原材料，其价格波动直接影响环保行业的成本，进而对环保行业的细分行业的利润产生影响。能源与大宗原材料价格上涨、人工成本上升，都会增加环保行业的营运成本，从而对其盈利带来冲击。下游主要包括市政以及钢铁、电力、水泥、冶金、化工等工业污染行业。政府部门是重要的环保治理需求方，这是因为环保行业具有很强的公益属性，其需求变化在很大程度上取决于产业政策。国家对环保产业扶持力度的加大，将增加环保产业下游高污染、高耗能工业企业的治污减排需求，从而助益于环保产业的发展。环保产业链的鲜明特征是上下游行业存在一定的重叠，即环保行业的需求方同时也是供给方，如钢铁、电力、化工等行业。
图 环保产业的不同分类划分标准
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图 循环经济发展框架
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图 环保产业链结构图
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图 大气污染产业链结构图
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图 污水处理产业链结构图
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固废处理装备相对成熟，设备需求保持稳定增长。固废处理行业上游产业为固废处理装 备制造，常出现在产业链中下游的各个环节。由于其技术相对成熟，因此除少数特殊产品外， 大部分产品多数企业均可以生产，行业内企业数量众多，产品差异性较小。
图 固废处理产业链
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根据环保产业价值链，目前环保产业的增值主要体现在创新研发和关键设备及使用剂的制造方面。在工程安装方面，环保企业基本是免费服务，后续的维护等服务基本是免费，只有某些零部件更换需要些许费用，创造的价值很少。如果企业属于工程运营，如污水处理厂的运营，那么后续的收益是比较稳定的。
图 环保行业价值链
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2.2 技术发展
环保企业注重新技术开发和专利申请，如菲达环保、永清环保、中材节能、三聚环保、兴源环境、聚光科技、巴安水务、先河环保、高能环境、龙源技术、中电远达、科林环保、国祯环保、中国天楹、天壕环境、三维丝、雪迪龙、津膜科技、科融环境、双良节能等在发明、实用新型、软件著作权、专有技术、重点工程项目应用等。
无线射频识别即射频识别技术（RFID），是自动识别技术的一种，通过无线射频方式进行非接触双向数据通信，利用无线射频方式对记录媒体（电子标签或射频卡）进行读写，从而达到识别目标和数据交换的目的，其被认为是21世纪最具发展潜力的信息技术之一。其原理为阅读器与标签之间进行非接触式的数据通信，达到识别目标的目的。
图 主要固废处理技术
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图 德勤2020年环保行业白皮书中国环保发展路径图
2.3 政策监管
主管单位有生态环境部、农业农村部、发改委等大监管格局，各级生态环境部门负责环境保护工作的统一监督管理，制定并监督实施主要污染物排放总量控制，是生态环境保护行业的主管部门。各级住房和城乡建设部门对环保企业从事环保工程设计及施工的资质进行管理，并指导相关建设工作。本行业的主要协会有中国环境保护产业协会和中华全国工商业联合会环境服务业商会等，主要职责为制定环境产业的行规行约、建立行业自律性机制、提高行业整体素质、维护行业整体利益、规范行业竞争、协助政府科学监督。
2020年5月，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs) 试点相关工作的通知》。《意见》指出聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。
2020年3月，中共中央办公厅，国务院办公厅公布《关于构建现代环境治理体系的指导意见》。
2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅公布《中央生态环境保护督察工作规定》。
2018年12月，中共中央办公厅、国务院办公厅公布《关于深化生态环境保护综合行政执法改革的指导意见》。
2018年9月，国务院办公厅公布《关于开展生态环境保护法规、规章、规范性文件清理工作的通知》。
2017年12月，国务院公布《中华人民共和国环境保护税法实施条例》。
第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析和估值方法
图 行业综合财务分析
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图 行业估值及历史比较
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环保行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
表 非中国交易所上市公司估值
3.2 发展和价格驱动机制
环保行业驱动机制具有弱周期性、资金壁垒、政策驱动、技术壁垒、资质壁垒等特征，真正具备核心技术和运营经验的企业更具竞争优势。
3.2.1 发展
2020 年以来发行的用于生态环保、污染治理、水务的地方政府专项债 134 只，合计规模 2,481 亿元，占新增专项债比重为 8.44%。2019 年国常会明确专项债不得用在土地储备和房地产相关领域后，生态环保方向获得的资金量得到了显著提升。2020 年为污染防治攻坚战决胜年，各地方政府有足够的动力利用专项债额度倾斜，完成十三五考核目标，且 2020 年预计房地产类专项债下发额度将降低，非标准化项目收益专项债券中，环保类项目有望优先受益。
图 2020 年 1-7 月全国新增污染防治与绿色低碳项目数量及规模
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图 2020H1 环保细分领域企业费用率
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垃圾发电中多家龙头公司产能大幅增长并且行业集中度提升趋势明显，精细运营和产业链协同打造核心竞争。
图 垃圾发电公司产业链示意图
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图 我国历年垃圾焚烧产能及增速（单位：万吨/日，%）
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图 垃圾发电市场集中度（CR10）稳定在55%-60%水平
图 2019-2020年各公司新签垃圾发电产能（单位：吨/日）
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图 垃圾发电收入构成
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环卫：服务市场化处于高成长高景气阶段，行业空间巨大，集中度有望提升。
需求端：传统设备业务增速有限，增长更多来自设备升级更新；
供给端：大龄环卫工人终将短缺，“少人化”是迫切选择。
3.2.2 价格驱动机制
环保行业具有弱周期性和较高的进入壁垒两个主要特点。
首先，环保行业与宏观经济相关性较小，但与行业政策关系密切，是一个具有公益性的、政策驱动型的产业。环保行业具有较高的进入壁垒。这主要体现在资金壁垒、技术壁垒和资质壁垒三方面。首先资金壁垒，例如污水处理业属于资本密集型行业，总项目投资较大，投资回收期时间较长，因此对投资者具有较强的资金压力;其次技术壁垒，无论是污水处理、大气处理还是固废处理业都有较高的技术壁垒，只有掌握专业技术和拥有高素质的专业人才才能在行业中持续经营下去；最后是资质壁垒，企业开展设计、运营、工程都服务都需要具备相关资质，从事污水处理和危险固废产业还须有相关经营许可资质。
1) 政策利好行业发展
2) 全国经济稳定发展奠定基础
3) 工业经济稳定发展
4) 环保领域财政投入加大
5) 城镇化进程加速、环保压力加大
6) 相关技术促进智慧环保行业发展
3.3 竞争分析
图 上市主流固废公司在建及筹建规模均近1倍于在运规模
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图 十二家主流垃圾焚烧上市公司产能市占率达57%
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图 国内外主要焚烧炉厂商及商业应用
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波特五力模型
1) 供应商讨价还价的能力：对于环保领域，环境保护设备的制造商是其主要供应商，污染处理成本随原材料价格的增加而增加，同时需求的增加使得供应商议价能力较强。
2) 购买者讨价还价的能力：现有购买企业大多为大型国有企业，政府控制严格，我司环境能力较弱。
3) 潜在进入者的威胁：我国的环保行业是典型的政策主导型行业，不断加强的政府环保法律执行力度，政府的环保要求使得环保行业需求增加，将会吸引大批投资者进入未来的环保市场。
4) 替代品的威胁：可以利用的资源进行处理，新技术代替旧技术，提高污染处理能力效率。
5) 同行业竞争：环保产业作为战略性产业，企业的不断加入形成同行业的竞争，新进入者竞争优势不足。
3.4 全球重要竞争者
图 全球上市公司排名
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1) 美国废物管理[WM.N]：美国废物管理公司是北美洲提供废物处理服务的主要公司，是全球范围内固体和危险废弃物服务行业的领先者。公司提供固体废料管理服务包括汇集、调运、回收和资源回补服务及处置服务。其客户包括商业、工业、市政和住宅用户、其他废物管理公司、电力公司和政府实体。
2) 共和废品处理[RSG.N]：共和废品处理公司是一家专门提供非危险性固体垃圾收集和处理的服务公司，为商业，工业，市政和居民提供固体垃圾收集服务。
3) 消毒循环：消毒循环公司是一家全球服务公司，连同其附属公司，在美国、加拿大、墨西哥、阿根廷、智利、英国和爱尔兰专门从事收集和处理调节物质，如医疗废物和原浆制药、危险废物、召回和过期的商品。它还提供相关的教育和培训服务，与病人的沟通服务。
第四章 未来展望
▷ 环保行业已经进入产业集团化形态。
▷ 产业方已经主动进入环保产业。
▷ 未来企业新趋势是推进系统化和综合化解决方案。全国化、综合服务集团发展。
▷ 资本青睐环保企业，企业借助资本力量壮大。
▷ 国强民弱是近期趋势也可能继续延续。合同环境服务模式是趋势。
▷ 技术将成为核心优势。海外市场是新蓝海。
从世界环保产业发展趋势看，环保装备将向成套化、尖端化、系列化方向发展，环保产业由终端向源流控制发展，其发展重点包括大气污染防治、水污染防治、固体废弃物处理与防治、噪声与振动控制等方面。此外，当前发达国家在国际贸易中设置“绿色壁垒”，给世界环保装备产业带来了巨大商机和挑战。
