上海巴安水务股份有限公司（下称“巴安水务”）最近正在经历“多事之秋”。
10月19日，巴安水务公告称，由于无法按时足额支付“17巴安债”的本金及利息，场外支付部分后尚存票面金额近4亿元的资金缺口无法按期支付，导致其实质性违约。
受其影响，10月20日，中诚信国际将巴安水务的主体信用等级由BB调降至B，并将主体继续列入可能降级的观察名单，将“17巴安债”的信用等级由BB调降至C。
10月21日，深交所向巴安水务下发《关注函》，询问有关债务信息、偿付安排、流动性风险等事宜，并要求其对7月1日以来货币资金大幅减少的原因作出说明。
债务违约、信用降级、深交所发函……就在这一团乱麻的当口，公司高管又接连离职。9月21日，财务总监孙颖书面辞职。10月19日，副总经理、董事会秘书陆天怡又因个人健康原因申请辞去职务。
按照巴安水务相关负责人的解释，之所以出现债务违约，是由于国资重组失败，所剩的时间又太紧，公司很难临时协调那么多的兑付资金。
但在业内人士看来，巴安水务之所以出现现金流危机，与前几年过于激进的“外延式并购”策略有关，增收却不一定增利，导致公司持续失血，负债率飙升。
01 近4亿资金缺口无法按期支付
一则公告，揭示了巴安水务债务违约的状况。
10月22日，巴安水务发布公告称，截止10月19日，公司已向全体投资者场外支付1亿元债券本金和3250万元利息，但未能足额兑付剩余的近4亿元“17巴安债”本金。
之所以发布这则公告，源于深交所的问询。此前一天，深交所向巴安水务发来《关注函》，要求其对公司未来一年内到期的有息债务类型、具体金额、利率、到期日、偿付安排等作出说明。
监管机构之所以发来《关注函》，起因是“17巴安债”的违约。
10月19日，巴安水务公告称，因公司可用货币资金有限，短期内无法完成资金回笼，无法按时足额支付“17巴安债”的本金及利息。场外支付部分后，尚存票面金额近4亿元的资金缺口无法按期支付，导致实质性违约。
据了解，“17巴安债”发行于2017年10月，当前余额5亿元，票息6.5%，期限5年，附第三年末发行人票面利率和投资人回售选择权，而今年10月19日则为回售日，此次违约的债券正是回售债券。
受此影响，10月20日，中诚信国际将巴安水务的主体信用等级由BB级调降至B级，并将主体继续列入可能降级的观察名单，将“17巴安债”的信用等级由BB级调降至C级。
评级为C，意为“受评主体不能偿还债务”，也就意味着巴安水务在债市的再融资通道被掐断。
债务违约、信用降级、深交所发函……导致这系列问题出现的重要原因，是之前的一笔收购未能完成。
今年9月28日，巴安水务发布公告，拟以4.42元/股的价格向珠海水务定向发行1.91亿股，募集资金8.45亿元。定增完成后，珠海水务将成为公司控股股东，实际控制人则变更为珠海国资委。
但是，到了10月16日，传来的却是国资退场的消息。巴安水务公告称，由于未能与珠海水务未就协议核心条款达成一致，双方决定终止定增、股权转让、债券转售等一系列交易。
而就在公司准备易主的当口，巴安水务的多名高管却先后离职。9月18日，财务总监孙颖因个人原因申请辞职，不再担任公司任何职务。9月23日，监事会主席姚崑也申请辞去监事会主席一职。10月19日晚，公司副总经理、董事会秘书陆天怡又因个人健康原因申请辞职。
02 国资定增未获得国资委通过
事实上，如果珠海水务的收购能够成功，后面的债务违约其实可以避免。
在与珠海水务的交易中，珠海水务拟认购“17巴安债”的持有人申请回售的3亿元债券，巴安水务将其持有的北京龙源环保工程有限公司49%的股权和上海市青浦区练塘镇章练塘路666号房产土地及地上建筑物为珠海水务提供担保，同时巴安水务法定代表人、董事长张春霖还会为本次认购转售的债券提供连带责任保证担保。
也就是说，如果巴安水务收购顺利，“17巴安债”的回售兑付资金将由珠海水务认购兑付。
但结果事与愿违，珠海水务的收购未能成功，直接导致了“17巴安债”的违约。
10月23日，巴安水务相关负责人在接受媒体采访时曾表示，此前拟定增给珠海水务，关键条款基本达成一致，一切向好的方向在发展。突然在兑付日前，因双方就转售“17巴安债”等条款未协调成功，取消了定增的事项。时间太紧，公司很难临时协调那么多的兑付资金。
从他的回答可以看出，“17巴安债”的转售条款，是巴安水务与珠海水务谈判的关键点，也是双方最终没能达成合作的最大分歧所在。
巴安水务董事长张春霖对媒体表示，此前，他们与珠海水控的沟通非常顺利，10月9日已与珠海水控达成一致，将资产抵押给珠海水控，并通知相关金融机构10日到珠海来签约。但就在10号早上9点半，珠海水控突然告诉他们，定增没有获得国资委通过。
对方给出的理由是珠海水控盘子太小，资金方面存在压力。但张春霖表示，这个问题在一开始做尽调的时候他就提出来过，对方表示没问题，结果最后又作为理由提了出来，这个理由他“无法接受”。
而且，此前对方的说法一直是，国资委方面对于此次定增是原则上通过的，虽然是有条件的。
张春霖表示，巴安水务与珠海水务方面接触了4个多月，对方表现出足够的诚意，为此公司也谢绝了其他央企的战投意向。正因为如此，巴安水务的债务问题才拖到了如今的状况，否则是有足够时间解决的。
按照张春霖的说法，巴安水务债务违约，珠海水务要承担很大的责任。如果不是他们突然“反悔”，导致公司来不及临时协调那么多资金，巴安水务也不会出现债务违约。
当然，这也只是巴安水务的一面之词。理论上讲，巴安水务也不应该把全部希望都寄托在接盘者身上，此前其他环保企业的并购失败案例并不少见，巴安水务也很难确保他们的收购就一定能成功。
03 “外延式并购”增收不增利
巴安水务出现这一系列问题，与行业大环境和自身战略失误都有关系。
公开信息显示，巴安水务是一家民营环保企业，主营环保水处理、污水处理、饮用水处理系统工程设计等，公司于2011年登陆深交所创业板。
作为一家环保企业，回款周期长、现金流状况差是普遍现象。但巴安水务2019年年报显示，公司2019年实现营收9.59亿元，同比下降13.16%，在A股7家水污染治理上市公司中，仅高于身处困境的博天环境，排名倒数第二。
也就是说，即使行业内对比，巴安水务的营收状况也是比较差的。
有观点认为，巴安水务资金链紧张，还与其“外延式并购”过快有关，增收却不一定增利，导致公司持续失血，负债率飙升。
众所周知，并购会消耗公司大量的现金流，加剧流动性紧张。但2015-2018年短短的三年间，巴安水务就进行了大小10次收购。2012年时，巴安水务还只有4家子公司，但到了2019年末，巴安水务年报披露的合并范围子公司已经高达50家，增长了12倍多。
如此激进的并购，虽然可以在短时间内快速扩充公司的体量和规模，但未必能带来净利润的改善。数据显示，2015-2018年，巴安水务的归母净利分别为0.77亿元、1.41亿元、1.43亿元和1.23亿元，同比变动分别为2.42%、82.75%、1.84%和-14.35%，除2016年有比较大的增幅外，其他年度并无明显改善。
今年上半年，在对巴安水务净利润影响达10%以上的参股公司中，总计45家里，就有30家无收入，占比高达2/3，说明这些并购而来的公司盈利状况堪忧，增收并不一定增利。
即便如此，今年3月3日，巴安水务仍与上海应肃环保科技有限公司（下称“应肃环保”）签订《股权收购协议》，有意以现金支付方式收购应肃环保持有的龙源环保49%股权，交易对价为4.6亿元，金额接近前几年并购金额的总和。
由此，还引发了关联交易的疑云。根据披露出来的信息，张春霖持有卖方——应肃环保90%的股份，而他同时也是此次交易的买方——巴安水务的实际控制人。相当于上市公司巴安水务掏了4.6亿元的现金，收购了实控人手中的资产。通过此举，张春霖可获得4.14亿元现金。
无独有偶，早在2018年11月，巴安水务就曾向应肃环保现金收购江西省鄱湖低碳环保股份有限公司30%的股权，交易作价8850万元。刚才说过，应肃环保占比90%的股东正是张春霖。
这也是为什么，10月21日，深交所在发给巴安水务的《关注函》中特别提到，请补充披露鄱湖环保和龙源工程2018年、2019年和2020年1~9月的经营情况及主要财务指标，并结合其盈利情况及收购后对上市公司的现金分红情况分析说明投资是否达到预期效果。如否，请说明上市公司董事会对相关交易事项的论证过程、是否履行勤勉尽责义务。
公开信息显示，自2011年上市以来，巴安水务就一直处于盈利状态，但经营性现金流却持续处于净流出状态。2011年至2019年，除2014年净流入1.39亿元外，其他年份经营现金流均为净流出，累计净流出金额已经高达17.52亿元。
总之，正是由于巴安水务多年来持续的“外延式扩张”，频繁并购，加重了流动性紧张。再加上此次与珠海水务的重组失败，直接导致债务违约的发生。
未来，巴安水务表示，将通过处置资产、加快营收账款资产回笼、协调银行贷款等方式尽快完成“17巴安债”的兑付。
原标题：债务违约、信用降级、高管离职……巴安水务为啥这么南？
