摘要：垃圾焚烧发电已成主流，产能加速释放。垃圾焚烧为垃圾减量化、无害化的重要手段，为我国垃圾处理的现实选择。“十三五”规划指出，到2020年，我国焚烧处理设施规模59.14万吨/日，焚烧占无害化处理比例达到54%，2018年我国城市生活垃圾焚烧处理产能达36.5万吨/日，距规划目标仍有一定差距。根据我们的不完全梳理，2019年全国新增中标垃圾焚烧项目超125个，新增垃圾处理产能超13万吨/日，中标垃圾处理费用平均单价为71元/吨，总投资超600亿元。从2019年新增中标项目分布看，河南、河北、山东、东北等地成为全国兴建垃圾焚烧厂数量最多、新增规模最大的省份。县域下沉与跨区域合作共建趋势明显。80%新增项目集中在中小城市及县域地区，规模多在600吨/日-1200吨/日分布。目前我国垃圾焚烧发电市场竞争格局已经基本成型，市场逐渐向龙头靠拢，行业竞争转向理性助推垃圾处理费趋势回升，加之运营效率提高带来的催化效用，行业回报改善明显，预计未来仍有提高空间。
2020年订单强势放量，政策驱动中长期规划。目前已有17个省、自治区、直辖市推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定2020年近期任务目标，以及2030年远期目标。根据现有数据初步测算，2020年平均生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理比例计划达到56%，较2019年的45%上升14个百分点，规划出台有助2020年订单进一步释放。而2030年这一指标将进一步提升至81%，其中，海南、浙江、福建、江苏地区焚烧处理占比规划较为领先，预计2030年分别可以达到100%、100%、93%、85%。到2030年，我国有望基本建成垃圾焚烧型社会，实现原生垃圾“零填埋”。伴随着各地2020年重点项目名单的发布，新基建成为市场关注的焦点。通过进一步统计，在目前公布了2020年重点项目名单的地区中，共有21省市重点项目中包含垃圾焚烧终端处理项目，项目数总计达91个。根据我们推算，到2020年垃圾焚烧处理规模可达1.73亿吨，到2022年可达2.03亿吨，以70元/吨的处理单价和0.65元/度上网电价计算，2022年市场空间超500亿元，发展前景仍然广阔。
公司层面：产能下沉中西部趋势明显，关注垃圾处理费、垃圾热值、项目吨投资优异的精选标的。产能布局最多的四个省份为浙江、广东、江苏、山东。公司层面，光大国际、康恒环境、绿色动力、粤丰环保、瀚蓝环境、上海环境新增产能靠前。大部分垃圾焚烧运营的毛利率大概在35%-60%之间，伟明环保、绿色动力、旺能环境毛利率显著高于其他和公司的经营模式以及会计准则有关。在经济下行压力加大的背景下，环保运营类标的仍具有较为确定的业绩成长性和优秀的现金流表现，防御性凸显，行业内主流上市公司在手项目处理规模均超已经运营项目处理规模，考虑到建设期一般为2年左右，投产大年的带动下，运营业务利润成长有保障。
国补新政明确新老划断，运营能力强的企业有望脱颖而出。通过对前七批《全国征收的可再生能源电价附加目录》进行梳理，我们发现，无论从资金占用还是装机容量占比来看，垃圾焚烧发电项目在补贴目录中占比很小。2020年初多项垃圾发电文件齐发，稳定了业界预期，根据“保存量、稳增量”导向，承认垃圾焚烧与风电、光伏本质属性不同，需单独制定差异化价格，保障存量垃圾焚烧发电项目平稳运行，新增项目通过中长期规划纳入清单管理。此外，按照目前的垃圾焚烧发电上网补贴政策，我们以市场中性条件构建了一个典型垃圾焚烧发电项目模型，并测算了不同国补退坡情况下使用提高垃圾处理费、提高省补的方法弥补国补退坡对IRR的影响。
理性参考海外发展经验，垃圾产生量和用电需求的增长加速焚烧发电推广。我们从日本、欧洲和美国的发展现状入手，借以对国内行业发展和“一带一路”出海提供思路与参考。日本是全球垃圾焚烧占比最高的国家，数量多，单厂规模小是日本垃圾焚烧行业的特点；欧洲各国政策收紧填埋，助推焚烧发展；美国的焚烧推行受阻，垃圾填埋为主，资源化为辅，土地资源优势和政府推进政策不足是美国垃圾焚烧推广受阻的重要原因。垃圾产生量和GDP以及城镇化率呈正相关关系，对于“带路”国家来说，亚洲新兴发展地区，人均垃圾产能增速高于发达国家，且垃圾焚烧率较低，有较大增长潜力。
投资建议。在经济下行压力加大的背景下，环保运营类标的具有较为确定的业绩成长性和优秀的现金流表现。此外，2020年迎来项目投产大年，行业内主流上市公司在手项目处理规模均超已经运营项目处理规模，考虑到建设期一般为2-3年，未来运营业务利润成长有保障。推荐精细化运营、引领“无废城市”模范发展的【瀚蓝环境】；推荐优质项目储备+健康报表质量奠定成长基础的稀缺纯运营垃圾焚烧标的【旺能环境】；推荐背靠国资大股东，“2+4”布局打造环保全产业链的【上海环境】；推荐焚烧发电项目持续落地贡献增速，餐厨及清运市场不断开拓的【伟明环保】。
风险提示：政策推进力度不及预期，竞争加剧，垃圾分类效果不及预期，疫情影响，项目推进进度不及预期。
1. 复盘2019：刚需无可替代，投产渐入佳境
1.1.垃圾处理需求增加，焚烧渐成主流
我国城镇化进程加速推高垃圾处理需求，生活垃圾无害化处理市场前景大好。随着我国城市化进程的不断推进，我国城市数量与城市规模不断扩大，城镇人口绝对数量与相对占比大幅提高。2009 -2018年，我国城镇化率从48.30%增长至59.58%，年复合增长率2.12%；2019年，我国城镇常住人口达8.48亿，城镇化率达60.60%。城市化进程的推进导致我国城市生活垃圾生产量与待处理量近年来持续增长，近年来我国城市生活垃圾生产量的复合增长率约为6%，城市人均垃圾生产量高达1.0-1.2千克/天。据国家统计局资料显示，2019年全国城市生活垃圾清运量达2.40亿吨，较2018年同比增长5.26%。由于垃圾焚烧发电受益于城市生活垃圾清运量的持续增长，下游的生活垃圾末端处理行业将迎来巨大市场增长空间。根据国家卫计委测算，我国城镇化率将在2030年达到70%左右，城镇化进程的不断推进势必带动垃圾处理需求的可持续增长，生活垃圾无害化处理市场景气度有望持续高涨。
我国生活垃圾焚烧无害化处理能力显著提高，垃圾焚烧处理水平增长迅速，但与发达国家仍有一定差距。我国垃圾焚烧发电行业持续扩张有三个主要驱动因素。1）需求持续扩张，体现为垃圾产生量与清运量持续提升：我国城市垃圾清运量由2010年的1.58 亿吨上升到2018年的2.28 亿吨，年复合增速4.16%；由于城镇化水平的不断提高，预计生活垃圾产生量与清运量仍将保持增长趋势；2）供给端邻避效应减弱带动填埋转焚烧，垃圾焚烧占有率快速提升：由于政策鼓励与土地成本走高，垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的比例从2010年的19%增长到2018年的45%，年复合增速10.21%。3）前端垃圾分类的推行与焚烧发电技术的进步造就吨垃圾发电量的增长。
垃圾焚烧发电市场显著优势造就巨量增长空间，未来必将成为生活垃圾无害化处理市场主流。我国生活垃圾主要有填埋、焚烧与堆肥三种主要处理方式，目前主导的生活垃圾处理方式为填埋处理。随着我国垃圾处理结构的不断优化调整，焚烧处理逐渐成为市场主流。相比于填埋处理对后续封场恢复与日常防渗维护的高成本投入与潜在的地表及地下水资源二次污染风险，以及堆肥处理项目建设高成本低收益与处理过程造成的重金属污染问题，焚烧处理在经济效益、市场化程度、污染控制与可持续性等方面均较前两种处理方法有压倒性优势。此外，由于近年来我国城镇化率升高，城市用地紧张造成土地供需矛盾，这不仅限制了垃圾填埋场的基础设施用地面积，而且使得土地价格大幅上涨进而抬高垃圾填埋成本；加之城市生活垃圾清运量持续增长导致“垃圾围城”问题突出，使得焚烧处理方式在经济、环境、社会效益等方面的优越性更加突出，其主流地位在未来将更加明显。据中国统计年鉴的数据显示，我国无害化垃圾处理量增速较快，其中，卫生填埋处理量占比由2011年的77%下降至2018年的48.7%，焚烧处理量占比由2011年的20%提升至2018年的45%。2016年以来，垃圾焚烧处理量及其占总处理量的比重持续快速上升。根据“十三五”规划，我国焚烧产能将超过填埋产能占无害化处理比例提升至54%，预计2019年其占比将超过填埋处理成为第一大垃圾末端处理处置方式。
政策方面，发改委、住建部发布《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，提出“十三五”期间城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2518亿元，其中无害化处理设施建设1699亿元，收运转运体系建设258亿元，餐厨垃圾专项工程184亿元，垃圾分类类示范工程94亿元，监管体系42亿元，存量整治241亿元。
《规划》计划到2020年底：1）生活垃圾无害化处理率显著提高，直辖市、计划单列市和省会城市生活垃圾无害化处理率达到100%，其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上，县城生活垃圾无害化处理率达到80%以上，乡镇生活垃圾无害化处理率达到70%以上；2）垃圾焚烧逐步成为主流固废处理方式，直辖市、计划单列市和省会城市实现原生垃圾“零填埋”，建制镇实现生活垃圾无害化处理能力全覆盖，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的50%以上，其中东部地区达到60%以上；垃圾填埋处理设施规模为47.71万吨/日，焚烧处理设施规模为59.14万吨/日，焚烧所占无害化处理比例达到54%。
我国焚烧发电行业历经风雨四十载，目前正处于行业高速发展黄金期。我国垃圾发电行业前后主要经历了四个发展阶段，通过引进国外先进技术，并在产学研结合的步步助推下逐步因地制宜国产化，焚烧发电行业日渐成为生活垃圾处理方式的主流。
第一阶段（1980s末-1990s）：引进技术，探索道路。受益于20世纪70年代以来德、法、美、日等发达国家对垃圾焚烧发电处理方式的探索，我国逐渐将国外焚烧分类易燃垃圾的处理方式一步步打磨成具有中国特色的焚烧不分类混合垃圾的处理方式。1985年，深圳清水河垃圾焚烧发电厂引进日本三菱重工先进设备并进行炉型扩建改造，开辟了我国垃圾发电行业的先河。
第二阶段（1990s末-2005）：科研助力实业，加速国产化进程。20世纪90年代末后，随着垃圾发电技术和设备从海外大规模引进及行业自身的发展演变，我国各高校及科研机构开始着手进行焚烧不分类混合垃圾处理的产业研究，先后对德国和美国的垃圾焚烧及烟气净化技术进行了国产化吸收运用，同时进口了大批先进焚烧设备。
第三阶段（2005-2015）：政策制度逐步规范，BOT模式迅速推广。2005年以来，PPP模式获得的鼓励与推广促使民营资本广泛参与到环保领域的公共设施项目中，BOT模式也因此在垃圾发电领域得到大力推广。政策文件的相继出台有力推动了垃圾发电行业的发展，《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》（国办发【2013】96号）以及《关于进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域的实施意见》（建城【2012】89号）中明确“在公共服务领域更多利用社会力量，加大政府购买服务力度”、“鼓励民间资本采取独资、合资合作、资产收购等方式直接投资城镇供气、供热、污水处理厂、生活垃圾处理设施等项目的建设和运营”的政策，《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发【2014】60号）对以上政策进一步的落实，明确将积极推动社会资本参与市政基础设施建设运营。此外，2012年发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，明确全国统一垃圾发电标杆价格为每千瓦时0.65元，促使行业规模进一步扩张，加速了垃圾发电技术与市场的成熟。
第四阶段（2016-至今）：监管趋严聚焦排放，行业重心转向后端。2016年，国家相继出台《关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见》和《“十三五”生态环境保护规划》等文件，表明垃圾焚烧发电是“十三五”的发展重点，并明确到2017年底将建立符合我国国情的生活垃圾清洁焚烧标准和评价体系，到2020年底全国城市垃圾焚烧处理能力占无害化生活垃圾总处理能力50%以上，全部达到清洁焚烧标准。受政策影响，焚烧发电行业将重心从前端项目建设转向后端运营管理及排污防控。
1.2.产业布局继续拓展，产能稳定上升
1.2.1.我国垃圾焚烧项目新增、建设投产的高峰已至
目前，生活垃圾焚烧发电项目已遍布全国30个省（市、区）。随着我国城镇化建设的进一步深入，垃圾焚烧发电项目开发建设重点已经逐步由大中型城市向中小城镇转移。目前全国的垃圾焚烧发电项目主要集中在华东和华南地区，尤以经济相对发达的华东地区的发展规模为最大，其处理规模在全国垃圾焚烧发电装机容量中的占比过半。
从地域上看，垃圾发电项目主要集中在华东、华南地区。据生物质能产业促进会，经济相对发达的华东地区发展规模较大，2018年垃圾发电装机容量占全国的53.3%。从处理产能上看，根据中国统计年鉴，2018年我国城市生活垃圾焚烧处理产能已达36.5万吨/日，比2017年增加6.7万吨/日。2017年比上一年度增加了4.2万吨/日。
截至 2018年底，生活垃圾焚烧发电项目装机容量前十省份的总装机容量为696万千瓦，约占全国总装机容量的76%。发电量前十省份总发电量为378亿千瓦时，约占全国发电量的78%。上网电量前十省份总上网电量为305亿千瓦时，占全国总上网电量的78%。垃圾处理量前十省份总处理垃圾量为10,544万吨，占全国处理量的79%。目前，省份垃圾焚烧发电累计装机容量占全国比例最高的四个地区分别为：江苏、广东、浙江和山东，而国内生产总值最高的四个地区分别为：广东、江苏、山东和浙江。由此可见，垃圾焚烧发电项目的建设与地区经济的发展程度密切相关。
垃圾焚烧项目竞争激烈，维持高景气度。主要城市土地供应量总体继续下降，东部沿海地区表现尤为明显，并且随着生活水平的提高，生活垃圾的热值不断提高，增厚垃圾发电厂利润，虽然垃圾填埋仍占到垃圾处理处置的主要方式，但是垃圾焚烧有成为主流处置方式。十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，产能集中释放，精细化运营的重要性逐步放大，仍为高景气度领域。垃圾焚烧项目受益于生活水平的不断提高，城镇化的高速推进，我国生垃圾产生量和清运量持续提升，垃圾焚烧率仍有较大提升空间。
我们通过招投标网站和其他公开资料不完全统计，梳理出2019年全国新增中标垃圾焚烧项目125个。平均每3天上马一个项目，新增垃圾处理产能超过13万吨/日，中标垃圾处理费用平均单价为71.1元/吨，总投资超600亿元。
即便从2019年初就弥漫着电价补贴退坡的消息，但并未阻挡新建产能的释放，各级地方政府也是接踵出台生活垃圾焚烧中长期发展规划（2019-2030），将要兴建、改扩建的垃圾焚烧项目纷纷纳入发展规划和省级重点项目中。因此呈现出2019年全国垃圾焚烧市场的“火爆”。
1.2.2. 2019订单释放：河南、河北、山东占据半壁江山
从项目分布的区域来看，2019年新中标的125座垃圾焚烧厂，分布在河南、河北、山东、辽宁、浙江、江西、云南、湖南等20省份，其中河南、河北、山东、东北等地，成为全国兴建垃圾焚烧厂数量最多、新增规模最大的前四省。
从我们的统计可以看出，2019河南新增26座垃圾焚烧项目，总处理规模累计3.22万吨/日。2019河北新增22座垃圾焚烧项目，总处理规模累计2.75万吨/日。2019山东新增12座垃圾焚烧项目，总处理规模达9250吨/日。
1.2.3. 发展趋势：县城下沉与跨区域合作共建，处理费稳中回暖
县域下沉与跨区域合作共建趋势明显。从我们统计的2019年超过120座垃圾焚烧项目可知，80%项目集中在中小城市及县域地区，规模多在600吨/日-1200吨/日，少数项目处理规模过2000吨/日。由于我国城镇化水平的提高，县域经济条件也在提高，“垃圾围城”现象逐渐凸显，正是补短板的时候；另一方面，经济较发达的地区，垃圾焚烧市场趋于饱和。有的地区单个县垃圾量不足，于是出现了几个县跨区域合建垃圾焚烧厂的现象。比如，由河北发改委2019年6月印发关于调整《河北省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2018-2030年）》的通知可知，取消8个垃圾焚烧处理设施，原因多为运输距离较远、生活垃圾量不足无法满足建设要求，政府鼓励相邻县市区域合作共同建设。
垃圾处理费“回暖”，低价竞争已成过往。我们从统计的2019年117个垃圾焚烧项目（已除去未公开披露处理费的项目），平均处理费71.06元/吨，高于平均值70元/吨的项目多达50个。也就是说，超40%的项目垃圾处理费高于70元/吨，其中垃圾处理费过百元/吨也有11个。
据我们的统计，垃圾处理费在50元/吨-70元/吨的有62个，占据53%。2019年新增的117个垃圾焚烧项目中96%的项目垃圾处理费超过50元/吨。可见前几年（尤其是2015年）开始的低价中标、恶性竞争行为得到缓解，行业逐渐回归理性。当然，近年来随着融资、人工、设备、土地等各种成本的上涨，加之垃圾发电项目规模趋小，垃圾焚烧项目的回报期也在拉长，只有合理的垃圾处理费 “回暖”上升，才能一定程度上保证项目收益率水平。
1.2.4. 行业集中度进一步提升
垃圾发电行业市场集中度逐渐提高。据生物质能产业促进会，截至 2018年底，全国垃圾焚烧发电企业共152家中，装机容量前十企业总装机共计406.2万千瓦，约占全国垃圾发电总装机容量的 45.7%。年处理垃圾量达到和超过100万吨的企业为26家，年处理垃圾量前十企业共计处理垃圾6,320万吨，占全国垃圾发电处理垃圾量的47.5%，年发电量前十企业发电量共计226.2亿千瓦时，占全国垃圾发电行业发电量的46.3%，年上网量前十企业上网电量共计188亿千瓦时，占全国垃圾发电量的47.8%。目前我国垃圾焚烧发电市场竞争格局已经基本成型，市场逐渐向龙头靠拢，行业竞争强度显著降低，市场上的低价竞争现象近年来有减少迹象。垃圾发电行业竞争转向理性助推垃圾处理费趋势回升，加之运营效率提高带来的催化效用，行业回报改善明显，预计未来仍有提高空间。
根据我们的不完全统计，在2019年释放的124个垃圾焚烧项目中，光大国际、康恒环境、中国环境保护、首创环境等头部企业，累计中标60座垃圾焚烧项目，占全国新增项目的近50%，日处理规模高达66550吨，约占全国新增处理规模的52%。
政策利好垃圾焚烧处理量稳步增加，长期看好垃圾发电行业。发改委、住建部2016年发布《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，《规划》计划到2020年底全国范围内，焚烧处理设施规模为59.14万吨/日，焚烧所占无害化处理比例达到54%。规划要求释放出了更积极的信号：到2020年垃圾焚烧能力将占总无害化处理能力近53.69%。因此，我们认为我国垃圾焚烧处理规模仍存在较大的上升空间，总体来看垃圾焚烧处理量上涨是长期趋势。
2020年新冠肺炎疫情对我国经济增长带来压力，但我们认为疫情对垃圾发电行业造成的负面影响短期内可控，且长期看好垃圾发电行业发展。疫情发生后，国家迅速出台应急处置政策，要求垃圾焚烧处理企业在疫情期间积极提高应急处置水平，确保企业平稳运行。同时，国家加强了包括生活垃圾焚烧设施在内的环保基础设施及应急处置设施运行情况的执法监管强度，确保企业项目稳定达标运行、保障当地防疫期间公共服务。由于垃圾焚烧发电企业的主要收入来源为垃圾处理服务费和垃圾焚烧发电上网售电收入，关键生产指标依赖生活垃圾量及其热值，短期内受疫情影响，防疫期间部分地区居民日常消费量大幅下降导致生活垃圾产量及热值降低，以及因疫情造成的项目建设复工达产进度受阻，对垃圾发电企业一季度收入和利润指标造成直接负面影响。然而需要注意到的是，由于垃圾发电行业盈利模式本身并未受到疫情冲击、也没有产生变化，同时垃圾焚烧发电炉排炉技术等技术不断成熟、前端垃圾分类持续发力，各项指标稳定且优势显著，行业效益逐步提升，各项目建成后对周边环境的大气、水和气体影响趋小，并通过对外选址公布有效应对邻避效应。此外，“46城”率先先行实施生活垃圾分类，垃圾分类主要将厨余垃圾与其他生活垃圾分开，提高垃圾热值，减少渗滤液处理，有效提高了垃圾焚烧发电效益。因此待我们预计疫情解除、生活垃圾焚烧处理量逐步恢复正常后，企业经营情况将随之改善，长期来看垃圾发电行业景气度仍将保持高涨态势。
2. 订单强势放量的2020，长期规划的2030
2.1.政策驱动中长期规划，2030年基本建成焚烧型社会
目前已有17个省、自治区、直辖市推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定2020年近期任务目标，以及2030年远期目标。根据现有数据初步测算，2020年平均生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理比例计划达到56%，较2019年的45%上升14个百分点，规划出台有助2020年订单进一步释放。而2030年这一指标将进一步提升至81%，其中，海南、浙江、福建、江苏地区焚烧处理占比规划较为领先，预计2030年分别可以达到100%、100%、93%、85%。从规划中可以看到，部分省份和发达市已经将焚烧作为垃圾处理处置的主流手段，到2030年，我国基本建成垃圾焚烧型社会，实现原生垃圾“零填埋”。
预计未来十年新增项目规模有所下降。通过统计各省中长期规划中目标新增项目数可以看到，保守估计下近期(2018/2019-2020年)规划新增垃圾焚烧项目在383个左右，而远期(2021-2030年)规划中新增项目有所减少，预计在292个左右，相比2020年下降23.76%，为2020年项目数的76.24%。焚烧能力方面，近期规划焚烧能力合计35.81万吨/日，远期规划焚烧能力合计21.22万吨/日，相比2020年下降约40.76%。
项目增量萎缩预将促使行业整合加速。随着2020 年后项目增量减少，环保等成本进一步提升行业壁垒，补贴力度退坡的情况下，预计垃圾焚烧行业将进入并购整合期。
2.2. 新基建背景下的2020年订单强势放量
伴随着各地2020年重点项目名单的发布，新基建成为市场关注的焦点。根据E20相关数据，目前云南、河南、福建、四川、陕西、河北、重庆“六省一市”的投资规模已近25万亿，2020年度计划完成投资也近3.5万亿元，25万亿中将有1.58万亿归属于环境产业。通过进一步统计，在目前公布了2020年重点项目名单的地区中，共有21省市重点项目中包含垃圾焚烧终端处理项目，项目数总计达91个。其中广东省占比突出，项目数达到19个，位于全国第一。此外，天津、河南、河北、广西、海南项目数位于全国前列。
2.3. 政策、城镇化双因素共振，市场空间仍可见
目前，我国城镇化进程不断加快，“十三五”规划提出到2020年实现城镇化率将达到60%。2018年，我国城市+县城总垃圾清运量为2.96亿吨，假设2019-2022年均增速4.5%，预计到2022年城市+县城垃圾清运量将达到3.54亿吨。
生活水平的提高带来居住环境清洁的需求提升，统计局数据显示，从2007年到2018年，城市生活垃圾无害化率从62.0%提高到99%，而县城生活垃圾无害化率从7.0%提高到93.3%，消费能力的提升为垃圾处理市场的持续增长提供了持续而稳定的动力。按照《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，假设2020年城县生活垃圾分类平均无害化处理率按要求达到95%，则2020年生活垃圾无害化处理量将达到3.21亿吨。
根据我们的假设，可推算到2020年垃圾焚烧处理规模可达1.73亿吨，到2022年可达2.03亿吨，以70元/吨的处理单价和0.65元/度上网电价计算，2020年垃圾焚烧市场规模将达437亿元左右，2022年超过500亿元，发展前景仍然广阔。
3.精选标的，产能布局与垃圾发电效益对比
3.1. 产能投运快速释放，布局下沉中西部
目前主要垃圾发电上市公司存量产能主要分布于经济发达地区，产能下沉中西部趋势明显。我们选取了典型垃圾发电上市公司旺能环境、绿色动力、上海环境、瀚蓝环境、伟明环保、中国天楹、粤丰环保、光大国际、康恒环境截止到2019年H1已投产项目，进行统计分析。以上公司在手产能主要布局于沿海经济发达区域，其中产能布局最多的四个省份为浙江、广东、江苏、山东。其中光大国际、康恒环境、绿色动力、粤丰环保瀚蓝环境、上海环境新增产能靠前。
光大国际在手产能最多，项目分布最广。其已投运产能分布于9省，在建/筹建项目分布于16省，产能开拓有向中西部（陕西、江西、甘肃）及东北（黑龙江、辽宁）的趋势。
瀚蓝环境在手产能主要分布于东南沿海地区（福建、广东），并已于中西部（贵州、青海）等地开拓产能。
康恒环境订单增长强势，分布区域较广。其在手已投运产能主要分布于山西、山东、浙江地区，总产能为11550吨/日，在建/筹建产能分布于16省，总产能达38100吨/日，是已投产产能的三倍多。总在手产能主要分布于河南、陕西、山东地区。
绿色动力在手产能集中经济发达地区，向东北及中西部拓展步伐明显。其产能分布最广的区域为广东、北京、湖北、浙江、江苏等省市，并于江西、山西、辽宁、河南、吉林等省市实现了产能从无到有的过程。
上海环境在手产能集中于上海，并于山西、四川等中西部省份布局。上海环境位于上海的在手产能为17800吨/日，远高于其在其他省份布局的产能，同时公司在浙江、山西、四川、安徽等地布局了新产能。
旺能环境产能新增步伐较快。旺能环境已投运产能主要分布于浙江与湖北，在建/拟建产能与已投运产能基本持平，未来两年内或迎投产高峰。
伟明环保在手产能集中于浙江，在多地实现了产能的开拓。截至2019H1，伟明环保在浙江布局的产能近16000吨/日，占公司总在手产能的51.19%，同时公司在8省进行了首批产能的布局，显示出公司立足浙江走向全国的战略。
粤丰环保立足于经济发达的广东地区。其在广东的在手产能超过20000吨/日，占公司总在手产能的53.62%。同时也显现出了在中西部地区及东北地区拓展产能的意愿。
3.2. 精选标的，关注垃圾处理费、垃圾热值、项目吨投资
垃圾焚烧项目运营主要收入来源主要有（1）向政府收取的垃圾处理费和（2）向电网公司收取垃圾焚烧发电的上网售电收入。在BOT模式下，如果企业自行承担项目建设期的工程或者提供相关设备，可以确认相应的建设工程或者设备收入。现金流角度，建设期项目公司确认投资活动现金流流出和筹资活动现金流流入，工程/设备子公司确认一笔经营活动现金流流入，其工程/设备回款主要来自项目公司的项目筹资，以项目贷款为主，因此在合并报表层面不贡献经营活动的内生净增长。
3.2.1. 业务模式不同，对公司各项指标影响较大
目前涉及垃圾焚烧领域的公司主要有三类：1）上下游兼顾的固废全产业链公司2）专注末端处置横向拓展，布局危废医废等业务3）多元化环保公司，业务包括水务、污水处理、土壤修复等其他环保业务。而业务不同，公司体现出的各项指标也不尽相同。我们选取了垃圾焚烧行业的典型公司中国天楹（2018）、粤丰环保（2019）、伟明环保（2018）、绿色动力（2019）、旺能环境（2018）、瀚蓝环境（2018）、上海环境（2018）、光大国际（2019）等8家公司进行对比，将其业务进行拆分如下图所示，蓝色系为垃圾相关业务。（注：上海环境包括部分水务业务未单独拆出）
预计项目运营收入占比将提高，资本开支情况有望放缓。随着投产高峰期到来，在建项目多的公司有望进一步拉开差距，行业集中度持续提高。我们认为2020年将是订单集中释放的一年，行业增速将继续提高，2021年后增速将放缓，公司的项目运营收入类占比将提高，工程建设类占比将会下降。与之对应的是资本开支情况，我们注意到垃圾焚烧公司的资本开支在近几年持续扩大，今年可能达到峰值，资本开支情况有望在未来1-2年逐渐收窄。
涉足环保工程类公司负债率普遍较高，轻资产类公司毛利率更优。考虑到国补等对负债的影响，我们通过计息负债/总资本来衡量公司的负债情况，不难发现自己做工程建设的光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、粤丰环保相对负债较高。
上市公司层面，大部分垃圾焚烧运营的毛利率大概在35%-60%之间，伟明环保、绿色动力、旺能环境毛利率显著高于其他和公司的经营模式以及会计准则有关。伟明环保2018年项目运营毛利率达67.09%，为上市公司层面最高，主要原因为：（1）投运时间在2012年前的项目占总处理规模近60%，历史上项目投资较小，项目设备（占总投资50%左右）自制，节约项目投资，项目吨投资行业内较低（截止2019H1按项目处理规模加权平均达41万元/（吨/日处理规模）），较长的项目运营时间提高了项目管理。（2）大部分项目处于浙江，经济较为发达，垃圾产生量大且热值较高、吨垃圾上网电量较高（2019H1达298千瓦时/吨），地方财力较为雄厚，垃圾处理费较高（项目处理规模加权平均达80元/吨）。（3）对项目大修费用进行预计负债处理，不影响项目后续折旧摊销。（4）伟明环保在BOT/BOO等项目建造阶段都采用外包模式，并不确认工程收入。除此之外，其工程所需设备均由子公司伟明设备提供，属于集团内部销售，也不会确认设备收入。因此公司报表体现出来的营业收入基本都是项目运营收入，属于轻资产模式，毛利率相对较高。
绿色动力也是由于年报披露和港股保持一致，营收不计入建设工程收入和利润，仅包括实际供电和垃圾处理费收入。旺能环境于2017年置出印染资产，置入旺能环保的垃圾发电资产后业务单一，垃圾发电收入占比达到98%，是固废里面稀缺的纯运营标的，随着未来的密集投产，有望实现规模效应，进一步推动毛利率增加。
盈利能力持续提高，轻资产模式或成未来趋势。从目前市场实际情况来看，现存大项目不断减少，项目的获取争夺更加激烈，因此拿单能力为重中之重，我们认为综合实力强的龙头企业更具备竞争优势。而当本轮跑马圈地抢单告一段落后，公司将会回归到经营的本质，从收入端和费用端进行持续优化，提高盈利能力。
经济发达地区垃圾热值较高，从而吨垃圾发电量较高。根据知网资料显示，湿垃圾占比每降低1pct，吨垃圾发电量可以提升0.95~1.27千瓦时。假设垃圾分类流程可以完全分离出全部湿垃圾，按照50%占比来测算，吨垃圾发电量可以提升47.64~63.52千瓦时。倘若按照0.4元/千瓦时的上网电价计算，在湿垃圾全部分离后，吨垃圾发电量提升带来的营业收入增量约为15~20元/吨。而经济发达地区由于垃圾中厨余垃圾（湿垃圾）占比较低，且垃圾分类行动率先推进，其入炉垃圾中湿垃圾占比较低，垃圾热值较高，吨垃圾发电量较高。
根据知网文献研究，不同省份数据对比发现，珠三角(广东)和长三角(上海、浙江、江苏)地区吨垃圾发电量最高，这是因为这些地区经济更为发达，垃圾中纸类和塑料含量会上升，垃圾热值更高。北方省份数据表明，更靠近北方的辽宁、天津渗滤液产率低，吨垃圾发电量也低。这是因为北方冬季取暖期间垃圾中渣土含量高，降低了垃圾热值;同时在冬季低温下，垃圾仓发酵温度低，一部分渗滤液未析出，入炉垃圾含水量高，吨垃圾热值降低，吨垃圾发电量下降。
整体上看，垃圾焚烧发电项目的盈利性受项目所处的地区经济发展水平影响较大，在标的选择上，建议精选项目布局偏重经济发达地区的标的。入库垃圾热值方面，经济发达地区的生活垃圾塑料、包装、纸张等高热值垃圾占比较大，餐厨等含水量较高的垃圾占比较小，垃圾热值高，进而带来较高上网电量，光大国际（415度/吨，单位下同）、粤丰环保（399）、瀚蓝环境（368）、旺能环境（319）、项目集中在长三角或者珠三角经济发达地区，吨垃圾上网电量较高。经济发达地区地方政府财力较雄厚，处理费较高，上海环境（109元/吨，单位下同）、光大国际（90）、瀚蓝环境（83）、伟明环保（80）垃圾处理费行业内较高。
估值底部，订单释放后业绩弹性大，看好板块整体复苏。港股估值普遍较A股估值较低，但是整体估值一路向下，处于历史较低位。参考国外环保龙头，其成长路径主要为依靠运营资产形成重资产壁垒，运营业务为主+高分红成为其最终发展形态，PEttm均在20x左右。
3.2.2. 垃圾分类促进下游固废处理获益
垃圾分类工作由点到面、逐步启动。2019年6月25日，《固体废物污染环境防治法（修订草案）》提请全国人大常委会审议。草案第三十八条明确，国家强制推行生活垃圾分类制度。草案同时提出了按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度，和建立覆盖农村的生活垃圾分类制度的有关要求。2019年11月15日发布了《生活垃圾分类标志》相比2008版标准，新标准适用范围进一步扩大目前我国237个地级及以上城市已经启动垃圾分类，全国46个垃圾分类重点城市居民小区垃圾分类覆盖率达到53.9%，其中上海、厦门、宁波、广州等14个城市生活垃圾分类覆盖率超过70%。
保底供应量机制对冲进场垃圾数量减少。若末端设施能够满足完全的分类处置，则处理量将仅剩干垃圾，以及少量其他设施二次分拣出的垃圾。即使是末端设施尚不能满足完全的分类处置，通过一定的分类收集和运输阶段也会减少直接进入焚烧厂的垃圾量。当进场垃圾量的大幅变化时，考虑到实践中垃圾焚烧项目普遍设置保底供应量机制，则合同会对垃圾处理贴费收入和收益水平起到基本的保障作用。另外，实际焚烧数量的减少，也有助于降低设施设备的维护修理成本，提高使用寿命。
垃圾分类工作理论上有助于垃圾热值提高，从而提高垃圾焚烧盈利能力。日常生活垃圾共分为四类：可回收物、有害垃圾、湿垃圾、干垃圾。对于垃圾焚烧产业来说，垃圾分类能够提高焚烧热值，实从而增强企业盈利能力。垃圾分类将湿垃圾分离，降低生活垃圾整体含水率，一方面提高末端的分选效率，另一方面能够提升进场垃圾的低位热值，从而理论上进一步提高吨垃圾发电量，有效增强焚烧处理盈利能力。
但是，据公开资料显示，目前来看总发电量在垃圾分类前后变化不明显。可能原因有热值和热效率两方面。热值：进场垃圾热值提升不等于入炉垃圾热值提升，总发电量影响可能有限。即使在分类前，垃圾焚烧厂也已经普遍将生活垃圾入炉前进行一段时间的堆酵，以析出较多水分，提高热值。据济邦咨询，经过5~7d堆放后的垃圾含水率即可由原来的60%～70%降至10%～15%，从而大幅提高入炉垃圾的热值。这类后端预处理工艺带来的效果和前端垃圾分类在降低含水率提升入炉垃圾低位热值上具有一定程度的等价性。差别只是在处理环节上和成本分担上的变化，并不能必然带来总发电量的上升。热效率：原有焚烧厂设计指标可能无法实现热值提升的全部优势。在国内存量的垃圾焚烧厂的设计上，设计阶段对低位热值的取值往往偏低，当用于高热值垃圾焚烧时原有的设备、工艺很可能无法完全匹配至最优状态，最而导致全厂热效率下降，影响总发电量的提升。
4. 国内趋势：国补退坡与补贴新政
4.1. 垃圾焚烧发电补贴对可再生能源电价补贴总量挤占较小
目前市场对于垃圾焚烧发电补贴电价退坡有所担忧，通过对前七批《全国征收的可再生能源电价附加目录》进行梳理，我们发现，无论从资金占用还是装机容量占比来看，垃圾焚烧发电项目在补贴目录中占比很小。此外，考虑到垃圾焚烧发电是推行垃圾无害化、减量化的重要方式之一，核心在于垃圾处置，其推广仍然受到国家鼓励，补贴电价为鼓励垃圾焚烧的重要手段之一，受支持力度有望不减。
我国现行的垃圾焚烧发电补贴政策主要参照发改委2012年发布的《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，生活垃圾焚烧发电项目的含补贴上网电量为0.65元/千瓦时，享受补贴的上网电量按入厂垃圾处理量和每吨垃圾上网电量280千瓦时结算，其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。
垃圾焚烧发电上网电价高出当地燃煤标杆上网电价的部分实行两级分摊。其中，当地省级电网负担每千瓦时0.1元（省补），电网企业由此增加的购电成本通过销售电价予以疏导，其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决（国补）。2006年起核准的垃圾焚烧发电项目均按规定执行。
自2012年以来，可再生能源电价附加资金库大部分年份能够实现当年盈余，即使2015年和2017年出现了亏空，历史上累计的盈余能够保障资金正常周转，2012-2017年，可再生能源电价附加累计实现盈余90亿元，可再生能源电价附加资金较为充实。
2017年全国垃圾焚烧处理量1.02亿吨，按照280千瓦时/吨折算享受补贴的上网电量为284.41亿千瓦时，由此推算2017年全年垃圾焚烧发电所需国补为41.92亿元，所需省补为28.44亿元。而2017年全国可再生能源电价附加收入安排的支出达712.09亿元，垃圾焚烧发电相关电价补贴仅占5.9%。
根据财政部网站发布财政部《对十三届全国人大二次会议第8443号建议的答复》，在固定电价补贴政策支持下，我国可再生能源发电行业快速发展。目前我国风电、光伏新增装机和累计装机均持续领跑全球。2016年~2019年，中央财政共拨付可再生能源电价附加补助资金超过3000亿元，其中用于生物质发电（含垃圾发电项目）378亿元，占比12%。而2019年财政部866亿元可再生能源补贴预算及分配计划中，生物质发电占比为仅为7.2%。
目前，行业内大部分垃圾焚烧发电的特许经营协议存在调价机制，调价的一种情况为因不可抗力（如，国家对垃圾焚烧发电的补贴下调）导致项目盈利和运营受到影响，在这种情况下，企业可以与政府协商调整垃圾处理价格来对冲垃圾焚烧上网补贴电价下调的风险，有望继续保持垃圾焚烧发电业务的盈利能力。
4.2. 存量和增量项目划分逐渐清晰，运营能力强的企业有望脱颖而出
补贴如若退坡则对垃圾发电企业提出更高要求，但去补贴问题仍有待政策落锤。早在2019年7月，财政部对垃圾发电补贴问题的人大提案进行回复，明确提出拟对已有项目延续现有补贴政策，并逐步减少新增项目纳入补贴范围的比例，通过垃圾处理费等市场化方式对垃圾发电产业予以支持。目前市场对于垃圾焚烧发电补贴电价退坡有所担忧，通过对前七批《全国征收的可再生能源电价附加目录》进行梳理，我们发现，无论从资金占用还是装机容量占比来看，垃圾焚烧发电项目在补贴目录中占比很小。此外，考虑到垃圾焚烧发电是推行垃圾无害化、减量化的重要方式之一，核心在于垃圾处置，其推广仍然受到国家鼓励。
在去补贴大背景下，运营能力强的企业有望脱颖而出。预计的补贴退坡方式包括（1）调整标杆电价：采取直接调整上网标杆电价的形式，即改变“0.65元/千瓦时”的标准，改变下限不会低于燃煤发电标杆电价与省补之和，也就是改变幅度最多为国补0.15-0.3元中的部分；（2）国家补助转移为省补：将垃圾焚烧发电国补支出从可再生能源基金中剔除，转为由省级政府安排相关补贴资金（可能保持原价，可能部分降价，由省级统筹管理）；（3）调整处理费用：目前，行业内大部分垃圾焚烧发电的特许经营协议存在调价机制，调价的一种情况为因不可抗力（如，国家对垃圾焚烧发电的补贴下调）导致项目盈利和运营受到影响，在这种情况下，企业可以与政府协商调整垃圾处理价格来对冲垃圾焚烧上网补贴电价下调的风险，地方财政压力较大。实力较强、与地方政府谈判能力较强的企业更具优势。同时去补贴背景下仍要维持较高的盈利水平更加考验项目运营管理能力，已有项目仍延续现有补贴政策则利好现有优质垃圾发电运营企业。
4.2.1. 2020年政策文件齐发，行业或迎新阶段
2019年是垃圾焚烧发电补贴争议激烈的一年。由于国家可再生能源基金缺口加大，光伏、风电等新能源补贴持续下滑甚至取消，原属于可再生能源基金补贴范围内的垃圾焚烧行业，也“无辜受伤”，补贴滑坡负面消息延续到今年。然而开年三大政策齐发，相对来说稳定了业界预期。
1月22日，国家财政部、发改委、能源局发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》（以下简称《意见》），同时发布《可再生能源电价附加资金管理办法》（以下简称《办法》）。
2月3日，国家财政部经济建设司发布《关于 <财政部国家发展改革委国家能源局关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见> 的解读》（以下简称《解读》）。
2月12日，国家发改委发布《关于贯彻落实促进非水可再生能源发电健康发展若干意见，加快编制生活垃圾焚烧发电中长期专项规划的通知》（以下简称《通知》））。
要点总结包括：
第一，承认垃圾焚烧与风电、光伏本质属性不同，需单独制定差异化价格。如上述《意见》指出“当前风电、光伏等可再生能源已基本具备与煤电等传统能源平价的条件。垃圾焚烧方面，价格主管部门将根据行业发展需要和成本变化情况，及时完善垃圾焚烧发电价格形成机制。此次发改委的发文中也提到“专项规划必须单独编制，不得与其他生物质发电规划联合编制”，便是为制定垃圾焚烧“分类型”的管理办法前的存量摸底。目的在于摸清2030年前各地可能新增的垃圾焚烧项目数量及规模，有助于根据“以收定支”的原则安排可再生能源电价附加补助，更好的推动垃圾焚烧行业发展。
其二、保障存量垃圾焚烧发电项目平稳运行。《意见》提出要“充分保障政策延续性和存量项目合理收益” 。
其三，大多数地区加速专项规划，有望继续受益。上述《通知》提到“加快编制生活垃圾焚烧发电中长期专项规划”并非新鲜事物，据不完全统计，目前我国31个省(自治区、直辖市)中，已有安徽、福建、海南、河北、河南、湖南、江苏、青海、山西、陕西、四川、新疆、云南、浙江、江西等省(自治区、直辖市)编制了专项规划。另外文件中提到“2020年3月31日前发改委未收到专项规划的省(区、市)，其新建生活垃圾焚烧发电项目所需补贴资金原则上由所在省(区、市)自行解决”。可以进一步理解为，2020年3月31日前列入专项规划的垃圾焚烧项目，或有望继续享受一定的可再生能源电价补助。
3月3日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，再次深化强调建立健全“污染者付费+第三方治理”等机制，按照补偿处理成本并合理盈利原则，完善并落实污水垃圾处理收费政策。我们认为在此原则导向下，未来污水和垃圾处理行业付费机制将向终端用户/排放者转移，长期来看处理企业的收费和盈利模式趋于成熟稳定，垃圾焚烧企业有望通过提升垃圾处理费、内部成本优化、国补转地补等方式确保新项目的投资回报率。
从长远来看，我们一方面希望垃圾分类收费机制贯彻落实，弥补电价取消的收益损失，另一方面，也希望随着行业技术、商业模式的逐步成熟，以及盈利水平的进一步提高，为了更好的促进全产业链可持续发展，未来能够通过差异化退补方式优化行业发展方向。
4.2.2. 增量项目：新增垃圾发电项目补贴事项征求意见稿出台，垃圾发电或迎新阶段
2020年4月3日，国家发改委起草公开了《关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知（征求意见稿）》，并于4月3日至4月10日向社会公开征求意见。《征求意见稿》是在近两月来的多个文件基础上，针对垃圾焚烧领域的具体办法，对“以收定支”原则在垃圾焚烧领域中的实施指出了方向。
以2020年1月20日并网发电作为分段管理，新老划定、避免抢装。根据《征求意见稿》，2020年1月20日后并网发电的生活垃圾焚烧发电（含沼气发电）项目为新增项目，按照以收定支的原则，通过可再生能源发展基金继续予以支持。由于此前市场对存量和增量项目界定的时间点存争议，此次的时间点划分意味着计划在2020年抢装的项目均会划入增量，垃圾处理费补贴和补贴收入或需根据后续政策调整。
根据年初提出的“以收定支”相关要求，就已经明确了新增项目将由财政部根据可再生能源电价附加补助资金年度增收水平等情况，确定补助资金当年支持的新增项目补贴总额。新增项目是否能纳入补贴目录极大程度取决于每年补助资金的增量。此次征求意见稿中虽未明确2020年新增项目补贴规模，但这一数字有望在文件正式出台时进行公布，届时将明确2020年1月20日以后并网发电的垃圾焚烧项目中有多少可以进入2020年的补贴目录。
严格标准，排队有序纳入补贴名录。根据《征求意见稿》，新增项目纳入专项规划清单管理，未纳入专项规划的项目，所需补贴资金原则上由项目所在省（区、市）负责解决。不完全统计目前已有21个省区市完成了中长期规划。此外还提出了要求所在城市实行垃圾处理收费制度，预计未来垃圾处理行业付费机制有望向终端用户/排放者转移。
此次《征求意见稿》明确了可以申请进入补贴名单的新增项目需要满足的要求：1）纳入中长期规划；2.）所在省（区、市）已明确对项目的电价补贴政策，上年度省级补贴拨付到位；3）申请国补需省补首先到位，对地方政府相关补贴政策的执行能力提出要求；4）项目建设规模和吨垃圾处理补贴合理，所在城市已实行垃圾处理收费制度。
因此可以看出，对新增项目的前期工作提出了更高的要求，过度规划、不合理规划等将使项目面临得不到国补的风险。而首次提出“所在城市已实行垃圾处理收费制度”凸显终端付费机制重要性，国家多次提出要建立基于“污染者付费”的垃圾处理收费机制，但各地进展缓慢。此次在垃圾焚烧补贴相关政策文件中提出，意图明显，要将“污染者付费”落到实处，居民产生垃圾就要承担垃圾处理的责任。生活垃圾焚烧处理设施实际上是政府替居民处理垃圾所建的市政公用设施，居民缴纳的生活垃圾处理费用于补贴垃圾处理成本合情合理。基于此，我们认为垃圾焚烧及居民生活垃圾处理费的关系有望进一步向污水处理及居民污水处理费的关系靠拢。多年来，污水的居民收费标准都是始终难以覆盖实际成本，垃圾收费更是差距甚大，业内判断也是这方面始终雷声大雨点小，然而转折期逐步来到，从这个文件来判断，未来几年中央将更大力度地要求地方政府落实向居民收取其应分担的污水及垃圾处理成本，这方面利好于相关服务企业尤其是市场化的投资运营企业的收款保障。
稳增量导向凸显，“以收定支”保障行业健康发展。根据《征求意见稿》，“自2021年起，申请补助资金需求超过补贴总规模一倍时启动预警制度，各地应暂缓审核拟申请补助的新增项目，未开工的暂缓开工建设”。选择这种控制方式，既可以把有限的资金更加有效利用，也给予地方政府和企业一定缓冲时间，引导理性投资。
加强补贴资金使用监管，保障项目充分发挥环保效益。根据《征求意见稿》，针对违规掺烧、违规排放、厂用电使用不规范等问题，进一步加强新增项目监管，核查结果将作为补贴发放的重要依据。这也是对去年财政部对垃圾发电补贴问题人大提案回复的呼应，未来也将积极提升垃圾焚烧发电项目效率、发挥生态效益。
4.2.3. 存量项目：垃圾发电补贴工作继续推进，18年1月前并网项目有望入篮
近几年来，生物质发电电价附加资金累计拖欠情况不容乐观。根据生物质能产业促进会数据，截止2018年底，未纳入可再生能源发电补贴目录的生物质发电项目装机容量约为604.3万千瓦。其中农林生物质发电装机容量约为203.2万千瓦，垃圾焚烧发电装机容量约为379.5万千瓦，沼气发电装机容量为21.6万千瓦。截止2018年底，生物质发电产业未下发的可再生能源补贴资金金额约为136.8亿元，其中，16年23.2亿元，17年57亿元，18年为56.6亿元。
3月12日，财政部办公厅发布《关于开展可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知》，推进可再生能源发电补贴相关工作。可再生能源发电补贴项目清单即将出台。2018年1月底前并网发电的项目有望纳入首批新的补贴清单。
保障垃圾发电项目平稳运行，国补调整方案定调。近期垃圾焚烧发电补贴政策改革的预期不断发酵，市场存在垃圾焚烧发电项目盈利水平将受影响的猜测。2020年以来《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》（以下简称《意见》）、《可再生能源电价附加补助资金管理办法》与此次的通知有望为国补调整方案定调。此次通知指出，此前第一批至第七批可再生能源电价附加补助目录内的可再生能源发电项目经审核后直接纳入补贴清单，2018年1月底前并网发电的项目有望纳入首批新的补贴清单。通知有助于保障存量垃圾焚烧发电项目平稳运行。
补贴清单由电网审核推进，新增目有望加快兑付。通知对存量项目及新增项目的入篮做了明确解读，国家不再发布可再生能源电价附加补助目录，而由电网企业确定并定期公布符合条件的可再生能源发电补贴项目清单。存量项目审核后将直接纳入补贴清单，首批新增项目纳入补贴清单的审核发布工作将于2020年6月30日前完成，2018年1月前完成并网的生物质发电项目有望入篮。结合《意见》，电网在支付上有望获一定决定权，或将加快补贴兑付进度，保证资金有效率拨付。同时在“成熟一批、公布一批”的原则下，下一批补贴清单审核发布的准备工作将推进。此次通知有望给垃圾焚烧发电新增项目的入篮做出指导，有助于新增项目入篮的有序进行及市场预期的稳定。
4.3. 国补退坡对项目盈利能力影响
为测算国补退坡对垃圾焚烧发电项目IRR的影响，我们以市场中性条件构建了一个典型垃圾焚烧发电项目模型。该项目部分基本参数设置为：产能1000吨/日，产能利用率80%，吨垃圾发电量350千瓦时/吨，吨处理投资额为50.48万元，垃圾处理费70元/吨，均处于接近市场平均水平。
经测算，我们得到该项目运营毛利率为39,93%，项目IRR为7.95%，基本处于行业平均水平。
由于当前国补规则为补齐项目限额内上网发电量的电价至0.65元/吨，我们假定标杆电价与省补之和为0.5元/吨。故以下使用了国补退坡改为补齐电价至0.6元/吨、补齐电价至0.55元/吨以及取消国补三种假设来测算IRR的敏感性。
经测算我们得到，若国补完全取消，典型垃圾焚烧发电项目IRR降至5.79%，IRR降幅达27.25%。下面我们将测算三种国补退坡情况下使用提高垃圾处理费、提高省补的方法弥补国补退坡对IRR的影响。
经测算我们得到，若国补完全取消后，垃圾处理费需提升至112元/吨（增幅达60%）以达到国补退坡前项目IRR水平。下面将测算以省补提高来弥补国补退坡对IRR的影响。
经测算我们得到，用提高省补的方法弥补国补退坡较为困难，若国补取消，省补需提高150%以使该项目恢复至原有IRR水平。
5. 国外概览：海外的垃圾焚烧的发展之路
5.1. 垃圾焚烧经历了三个发展阶段
历史上最早的垃圾处理出现在英国，由于工业革命的兴起，城市化进程加快，大量农民流入城镇导致英国城市人口剧增，生活垃圾、污水和粪便等垃圾爆发式增长，污染城市土地、水源和空气，传染病也随之而来。英国政府为了改善环境卫生状况，于1848年首先制定并实施了《公共卫生法》，在各地建立了公共卫生局，开始实行把垃圾集中起来后送到离居住地较远的地方堆放或者填满，也是世界上最早的垃圾填埋处理。
垃圾填埋占地面积大且无法满足垃圾处理需求，同时城市生活垃圾、污水、饮用水供应系统往往环装连接，填满不当反而会引发传染病蔓延，1874年英国发明了第一批生活垃圾焚烧炉，1890年后以法国细菌学家巴斯德和德国细菌学家郭霍为代表的细菌学诞生，明确了欧洲许多传染病的病原、传播途径以及防治方法，推动了垃圾焚烧方法的出现。1896年德国汉堡建设了世界第一座垃圾焚烧处理厂，开启了生活垃圾焚烧技术的工程应用，垃圾处理方式从填埋到焚烧过渡，人类开始了对垃圾进行科学处理和资源化利用的新里程。但是早期垃圾焚烧技术并不成熟，产生的浓烟和臭味会造成大量二次污染，直到20世纪60年代垃圾焚烧并没有成为主要的垃圾处理方法。
随着科学技术的不断发展，焚烧技术得到改善，德国威斯巴登市在1902年建造了第一座立式焚烧炉，随后在欧洲各国得到推广。目前很多国家已经把垃圾定义为“新能源”，通过焚烧发电不仅回收能源，而且垃圾属于生物质能源，焚烧能够实现资源化、无害化、减量化。如今欧洲大部分国家、日本、新加坡等地垃圾焚烧的处理率已经超过垃圾填埋。整体来看，垃圾焚烧经历了三个阶段：
5.2. 日本是全球垃圾焚烧占比最高的国家
政策推进垃圾焚烧逐步发展。日本于1900年制定了第一部垃圾处理相关的法律《污物扫除法》，规定各地政府有义务进行垃圾收集处理，为垃圾焚烧提供了发展的基础。1930年政府对《污物扫除法》进行修改，规定各地政府有义务进行垃圾焚烧，日本开始由政府主导垃圾焚烧。1963年和1970年分别出台了《生活环境设施整备紧急措施法》及《废弃物处理及清扫相关法律》，各地区自行处理垃圾以及垃圾焚烧技术的进步，使得垃圾的处理效率大幅提高。1924年东京建成了首座垃圾焚烧厂，1965年大阪建立了最早的垃圾发电站，彼时焚烧比例不足40%，受国土资源匮乏且为岛国的限制，仅靠填埋无法满足快速增长的垃圾产生量，大量垃圾被填埋或者直接倾倒，产生二次污染。1965年7月东京都湾岸地域的江东区海上垃圾填埋地，梦之岛苍蝇大量繁殖，造成了严重的梦之岛苍蝇之灾。政府决心大力推进垃圾焚烧，从20世纪70年代以来逐步发展。最早起源于欧洲的垃圾焚烧技术，在日本得到了最广泛的运用，日本是目前垃圾焚烧占比最高的国家，2017年72%的垃圾由焚烧处理，填埋处理的占比为1%，剩下均为资源化回收。
垃圾分类：从源头减量，促进垃圾无害化，提高焚烧产能。随着废弃物排放进一步增加并呈现多样化的特点，废弃物非法排放经常出现。为应对日趋严重的垃圾危机，日本政府及时调整垃圾管理政策，开始实行垃圾分类回收。在政府和民众共同努力下，逐渐建立起完善的垃圾分类处理机制，由末端处理转向源头治理。日本垃圾分类极为细致，不同垃圾须按规定时间、规定包装方式投放。日本将废弃物分成一般废弃物、产业废弃物和有毒有害废弃物三大类。生活垃圾则属于一般废弃物。生活垃圾分类为可燃物、不可燃物、资源类、粗大类四种类别，每个类别再细分为若干子项目，每个子项目又可分成若干个小项目。在使用上述垃圾分类方法进行分类之后，日本国内各地区垃圾类别至少也达到10类以上，多者如上胜町把垃圾分成了44类。通过详细的分类，不仅垃圾的处理和回收就更加方便，用于焚烧的垃圾热值也得到相应的提高。进入垃圾焚烧厂的垃圾，属于可燃垃圾中热值较高的，日本部分垃圾焚烧厂吨垃圾发电量达到500度/吨以上。
数量多，单厂规模小是日本垃圾焚烧行业的特点。日本的焚烧厂数量在世界范围内始终保持第一，也是全球第一大垃圾焚烧炉市场。但是垃圾焚烧厂的数量呈下降趋势，日本最多曾有6000多座大小不一的垃圾焚烧厂，2017年只剩下1103个，一方面是由于政府强力垃圾焚烧厂的合并，行业加速整合，另一方面主要是因为随着焚烧厂的增加，垃圾焚烧所产生的废气、废水、灰渣等污染问题也日益严重，引起日本国民极大关注，不达标的垃圾焚烧厂则会被关停。尽管焚烧厂数量众多，但是单厂的处理能力并不大，仅一半以上的焚烧厂日处理能力超过了100吨，而产能高于600吨/日的大中型焚烧厂数量约50座。而1103 个垃圾焚烧项目中，有754 个项目开发了余热利用，占比68%，376 个项目用于发电，占比34%，大型焚烧项目的用于发电的比例较高。
技术革新，发电效率逐年提升的同时二噁英得到有效控制。日本焚烧炉技术大致经历了批次炉、机械化批次炉、准连续炉和全连续炉4个阶段。目前全连续炉排炉是现在使用度最高，2001年以来发电效率和吨垃圾发电量逐年提升都逐年提升。由于在20世纪50-60年代进行过垃圾的大量无序焚烧，产生的二噁英严重超标，对空气和土壤造成极大的危害。1997 年日本垃圾焚烧厂排放的二噁英总量达到了6500克，大气中测得的二噁英水平达到了其它工业国家的10倍。政府随后推出相关政策来规范二噁英的排放，并且对排放标准做出了明确要求。日本的垃圾焚烧厂在2011年排放二噁英总量仅为59克，较1997年降低了99%，取得了显著成效。目前，日本垃圾焚烧厂排放物基本实现了无污染，二噁英的含量几乎为0。
中央政府和地方政府积极推广是日本高效的垃圾综合管理系统的重要原因。主要体现在3个方面：1.透明的数据库管理：每年国家环境部都会进行年度垃圾治理调查。各地方政府的数据汇总在一个综合数据库中，国家和地方政府都可以使用该数据库来制定战略计划和相关政策。调查的信息包括产生的垃圾量，通过回收，堆肥和焚烧处理的垃圾量等，并且会向公众公布。地方政府能够通过这些信息来评估并不断改进其流程，而群众和学术组织也可以使用这些数据来评估垃圾管理系统的有效性。2.财政大力支持：日本中央政府根据地方政府提交的垃圾管理计划，向地方政府提供补贴，以开发和改善垃圾处理设施。补贴最多可支付项目基础设施成本的1/3，而对于先进设备，例如高效的垃圾转换能源（WtE：waste-to-energy）设备，补贴通常可达成本的一半。剩余的资金成本则是地方政府的责任，通常由地方债券提供资金。因此约60％的初始项目成本由中央政府提供资金支持，40％由地方政府支付。而设施的运营成本完全由地方政府直接承担。3.信息化交流：日本的公务员负责促进中央政府与地方政府之间的联系和知识交流。除此之外，地方政府还通过其他机制定期向中央政府报告反馈，其中包括日本垃圾管理协会（JWMA：Japan Waste Management Association）以及国家理事协会。整体来看，日本高效的垃圾管理关键在于以数据驱动的方式进行规划，足够的财政支持，确保各项政策在全国范围得到落地，以可持续化的方式进行垃圾处理。
5.3. 欧洲：政策加码推进垃圾焚烧
政策收紧填埋，助推焚烧发展。欧洲于1999 年出台了《欧洲垃圾填埋法令》，由于当时垃圾填埋的渗透液造成巨大污染且土地资源受限，政策限制新建垃圾填埋场，同时明确运营标准。紧接着在2000年出台《欧洲垃圾焚烧法案》，鼓励垃圾焚烧替代原有的垃圾填埋处理方式，但也明确了垃圾焚烧的末端排放标准，行业更加规范化。2003年出台了《欧洲填埋场废物接收条例》，从源头减量，要求生活垃圾必须进行焚烧、堆肥等稳定化的处理后才能填埋。
欧洲是垃圾焚烧以及资源化利用较大的的市场。根据欧洲垃圾发电联合统计，2001-2015 欧洲垃圾焚烧发电项目从402个增长到504个，年处理能力从5284 万吨上升到9060万吨。但是到2017年垃圾焚烧厂减少至492个，垃圾焚烧占比从2001年的17%提高至2017年的27%。
因地制宜，不同国家垃圾处置方式各不相同。欧洲国家垃圾管理有四项主要原则：防止原则—应该在源头上限制垃圾的产生；“污染者付费”原则—处理废物的成本由生产废物的个人或机构承担；预防原则——预防可能发生的问题；邻近原则—尽可能在源头处对废品进行处理。因此欧洲各具体国家优先次序原则为阻止产生、准备再利用、循环使用、能量回收、填埋。目前欧盟国家在推进生活垃圾资源化进程中，已经提高到社会可持续发展的战略高度。但是人口密度较高的法国、德国、英国、意大利等地仍有大量垃圾焚烧厂。但是整体来看，欧洲正在逐渐像垃圾资源化处理推进，从源头解决问题。
5.4. 美国：焚烧推行受阻，垃圾填埋为主，资源化为辅
美国垃圾处置以填埋为主。美国早在1885年就在纽约建了第一个垃圾焚烧厂，由于经济发达，居民生活水平高，产生的生活垃圾庞大且可再生利用的成分占比高，于是美国开始尝试将垃圾处理方式从填埋转变为焚烧。20世纪80年代起，美国垃圾焚烧发电进入黄金期。政府大力投资超过70亿美元用于建设约90座焚烧厂，年处理能力达到了3000万吨。2000年后行业进入稳定期，垃圾焚烧厂维持在80个左右，几乎全部建于至少15年前。目前美国主要处置方式还是填埋，2017年美国垃圾处置共2.68亿吨，其中填埋占比52%，而垃圾焚烧占比仅为13%。
区域化分布明显，单厂处理规模较大。美国目前有垃圾焚烧厂共75家，覆盖了全美21个州，主要集中在人口较密集的东部，其中纽约多达10家，弗洛里达有11家。而中部地区许多州并没有建设垃圾焚烧厂。单厂的平均焚烧量为1075 吨/日，单台炉平均处理量为418 吨/日。根据美国能源信息署统计，2015年美国生活垃圾焚烧发电项目有71个，总处理能力8.6万吨/日，总装机255万千瓦，总发电量达到2.3千兆瓦，美国通过垃圾焚烧发电厂的发电量占总发电量约0.4%。
地理优势和政府推进不到位是美国垃圾焚烧推广受阻的原因。政府焚烧垃圾发电厂在美国无法推广的原因主要有几个：1.美国地域广阔，垃圾填埋场成本更低；2.税收优惠政策改变，美国逐步废除了对垃圾发电厂的税收抵免，使垃圾焚烧提供的电力在价格上没有了优势，并且一些州政府官员担心垃圾发电厂会对垃圾回收计划造成影响；3.公众反对。美国通常由州和城市自行决定如何处理当地垃圾，若民众抗议或者游行，政府最后往往会妥协。
5.5. 一带一路上的新机遇：垃圾产生量和用电需求的增长加速焚烧发电推广
垃圾产生量和GDP以及城镇化率呈正相关关系，发展中国家有巨大潜力。参考发达国家的发展路径，都是由于经济快速发展时期导致垃圾产生量急剧上升，而垃圾填埋满足不了处置需求，于是逐渐向垃圾焚烧和垃圾资源化迁移。根据世界银行的数据，垃圾产生量和人均GDP以及城镇化率呈正相关，目前发展中国家的人均垃圾产生量低于0.49千克，而发达国家的人均垃圾产量高于1.5千克。随着地区经济的快速发展以及城镇化进程加快，垃圾产能会进一步扩大，那么对垃圾处置的需求有望进一步的增加，发展垃圾焚烧是必然的趋势。
亚洲新兴发展地区，人均垃圾产能增速高于发达国家，且垃圾焚烧率较低。根据世界银行的预测，目前亚洲地区的发展中国家如印度尼西亚、菲律宾、印度的人均垃圾产生量为0.52，0.50，0.34，预计2025年增长至0.85，0.9和0.7，增速高达64%，80%，106%。而根据世界银行的数据，一带一路的65 个国家，在2016年仅20%的国家建设了垃圾焚烧厂，绝大多数垃圾发电处于发展初期，平均焚化率不到1%。比如印度在2013 年才建成全国第一个垃圾发电厂，印度尼西亚政府正全力推进全国12个城市的垃圾项目于2021年投产。
“带路”国家对可再生能源电力需求大，多国出台垃圾焚烧发电政策扶持。东亚和南亚的国家目前以传统石化能源为主，但是水电火电难以满足每年新增电力缺口，新增用电量、装机量缺口较大。据E20统计，2017 年我国149份环保合同里面有62%的订单在“一带一路”国家，而其中有30%是属于固废处理类。多国已经出台了相关政策来助力垃圾焚烧，比如泰国能源部将按照AEDP 2015 计划将提供每度电力5.08-6.34 泰铢的资金扶助，越南也出台政策对环保行业的企业提供所得税优惠。
5.6. 理性参考海外发展经验，垃圾分类和人口密度影响后端垃圾处置
不同城市垃圾处置方式有较大区别，中国或出现欧洲路线以及日本路并存的局面。在过去几十年，几乎所有发达国家在城市生活垃圾处理问题都从单纯的处理向综合治理方向转变，注重源头减量和综合利用，从而有效控制污染、回收资源，从根本上改变垃圾处理的本质。按照2018年世界人口数据，澳大利亚、加拿大、美国、中国、日本、新加坡每平方公里的人口密度分别为3、4、35、148、347、7952人。纵观各国的垃圾处理方式，不难发现地小人多的北欧国家、日本和新加坡等，倾向于垃圾焚烧，而地广人稀的美国、加拿大和澳大利亚等则愿意更简单的垃圾填埋。根据世界银行的统计表明，我国人均垃圾产生量具发达国家还有一定差距，还有较大的增量空间，那么垃圾处理的方式和技术都是值得长期关注的问题。
厨余垃圾的分类是造成垃圾焚烧和资源化处理区别的重要原因。根据前文，发达国家在当时特有历史背景下均建立了垃圾分类体系，主要目的是实现可回收垃圾材料再利用以及更好的处理不可回收垃圾。对于具备回收价值的垃圾，发达国家均采用分类单独回收模式，标准基本统一，而对于不具料回收价值的垃圾则分歧较大，主要在于餐厨垃圾是否应该单独区分，分类餐厨垃圾可以提高垃圾热值，提高焚烧效率，同时餐厨垃圾又可以生成生物柴油，并且通过厌氧发酵生成沼气发电。但是单独区分餐厨垃圾提高前端成本，是否比混烧更具有经济效益存在争议。日本和欧洲对于不具备回收价值的垃圾的区别体现在：欧洲区分是否可降解，日本区分是否可燃。我们选择了已经实现了垃圾零填埋，达成100%垃圾无害化处理的日本和德国进行对比。日本垃圾焚烧占比超过70%，资源化利用仅约20%，相反的是德国垃圾焚烧占比约30%，资源化利用达到70%。两国资源化利用率的差别较大主要是由于餐厨垃圾的处理方式不同，日本不单独分类餐厨垃圾，统一焚烧处理，而德国对有机垃圾普遍采用厌氧发酵或堆肥处理，归类在资源化处理范围。若剔除餐厨垃圾的影响，两者在垃圾资源化利用率相当。
垃圾强制分类后，焚烧发电为我国最确定性的处理方式。目前垃圾填埋仍然是我国生活垃圾最主要的处理方式，2017年占比高达57%。焚烧发电在土地使用，垃圾无害化程度方面都占优势，因此采用焚烧发电代替填埋为短期内最可行的垃圾无害化处理方案。焚烧发电单位投资额约在30-50万元/吨之间，而单独处理餐厨垃圾投资额在50万元/吨以上，从经济性来看垃圾焚烧更具优势，我们预计短期仅试点城市有望单独处理餐厨垃圾，其余城市仍将采用混烧模式。
6. 推荐标的
6.1. 瀚蓝环境：精耕细作，引领“无废城市”模范发展
公用事业起家，精耕细作打造区域龙头。公司成立初期以贸易为主，通过受让南海发展股份，业务转变为经营自来水、供应。后逐步通过并购扩张，实现业务覆盖水务、燃气、固废处理为主的环保综合服务商。公司的净利润保持较好增长水平，在对外收购扩张的同时，维持毛利率水平基本维持，期间费用管控良好。公司以运营优势见长，尤其在固废垃圾发电项目上，ROE、吨上网电量、经营性现金流等关键指标上保持行业领先，管理层的长期稳定经营保证了公司战略的贯彻始终。在此之上背靠佛山大本营，人口密度和经济发展优势成为公司业绩增长的基石。期待公司在拓展危废、并购盛运项目等发展过程中进一步发挥精细化运作能力，助力公司业绩再次腾飞。
攻守有道，以固废为矛，燃气水务为盾。公司供水范围覆盖广东省佛山市南海区所有区域，服务人口近300万人。20个污水项目的特许经营权，污水处理的能力约60万立方米/日。燃气业务受益于工业煤改气持续推进，氢能源带来新看点，加之区域外实现突破，有望进一步扩大版图。固废业务的“纵横发展”，纵向不断拓展固废全产业链，业务覆盖前端环卫、中端垃圾转运、后端垃圾处理（含垃圾发电、餐厨垃圾处理、污泥处理、渗滤液及灰渣处理等），横向业务板块拓展至13个省份，提出“十年百城”新愿景。合纵连横，叠加国资背景的优势，使得公司的融资成本较低，公司的回款能力较强，资金回笼管理到位，期待公司业务拓展稳健前行。
赋能“无废城市”建设，“瀚蓝模式”成为样板。“无废城市”建设试点工作如火如荼展开，“瀚蓝模式”正是典型的可复制代表，实现固废处理从源头到终端的无缝链接和管控。在瀚蓝模式的示范效应之下，公司生活垃圾焚烧发电处理总规模31,500t/d，投运规模已达14800 t/d，并即将迎来2020年的投产大年，为业绩增长提供有力保障。同时，垃圾焚烧发电行业国补下滑的预期对垃圾发电企业提出更高要求，但去补贴问题仍有待商榷，在去补贴大背景下，公司作为运营能力强的垃圾发电企业更有望脱颖而出。此外，公司和阿里云合作的智慧化项目也备受期待，有望通过智慧化进一步赋能项目运营。
营业收入与扣非归母净利润维持高增长。2017-2019公司营收同比增速维持10%以上，2019全年实现营收61.82亿元，同比增长27.5%。归母净利润方面，2016-2018年均维持25%以上的增速，2019归母净利润同比增速仅为2.56%，主要系上年同期处置官窑导致的高基数所致。
2019年业绩符合预期，项目投运稳健进行。公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率13.96%，同比增加0.81个百分点，处于行业较好水平。三费方面，2019年公司计划三项费用7.89 亿元，实际三项费用6.72 亿元，费用控制较为得当，其中管理费用增加34.97%，主要是因为并表公司数量增加、公司管理范围和幅度增加。根据公司2019年报，公司全年业绩实现良性增长，主要得益于固废板块项目的陆续投产贡献盈利，包括宣城二期项目（1000吨/日）、济宁项目（800吨/日）、乌兰察项目（800吨/日）、淮安二期项目（800吨/日）、海阳项目（500吨/日）、嘉兴危废项目（3.1万吨/年）、廊坊项目（520吨/日）等。目前公司在手固废项目充足，报告期内超过20个固废处理项目在建。根据公司2019年报，2020年预计新增生活垃圾焚烧发电产能可达1.425万吨/日，工业危废处理产能9.3万吨/年，生活垃圾转运产能0.165万吨/日，餐厨垃圾处理产能0.035万吨/日，未来有望实现产能快速扩张。
燃气水务稳增长，固废业务纵横拓展。2019年公司较好地发挥了“固废为主力，能源水务共发展”的优势。燃气及新能源业务实现主营业务收入19.40亿元，同比增长14.06%；供水业务实现主营业务收入9.31亿元，同比增长3.27%；排水业务实现主营业务收入3.59亿元，同比增长56.29%。公司供水业务业绩增长稳定，污水业务覆盖全产业链，目前新增产能投放在即，叠加技术研发推动成本降低，未来业绩有望持续稳增长。燃气业务受益于工业煤改气持续推进，叠加氢能源补贴力度加大，氢站建设版图有望扩大。固废业务方面，2019年公司固废业务实现主营业务收入26.50亿元，同比增长50.14%。公司实施“纵横结合”的发展模式，纵向延伸业务领域至包括前端环卫、中端垃圾转运、后端垃圾处理在内的固废处理全产业链，横向拓展业务板块至13个省份，实施“十年百城”计划。
疫情对公司运营有阶段性影响。目前阶段，公司固废业务一定程度受到疫情影响，居民生活垃圾中餐厨垃圾占比增多及垃圾产生量的减少或将导致垃圾焚烧业务吨上网电量降低。此外各地项目公司复工不同程度受阻，也将在目前阶段内对项目管理、推进造成一定影响。但长期来看，疫情过后导致固废处理需求反弹，公司业务有望因此获得更大程度政策重视，长期向好逻辑不改。
毛利率保持稳健水准。2014-2018年，公司销售毛利率均保持在30%以上。2019公司毛利率28.01%，同比下滑1.9pct，主要系公司固废工程收入占比提升，相应的运营占比下滑导致，燃气与供水业务毛利率下滑也有一定拖累。相应的，公司净利率也同比下滑3.43pct至14.67%。
公司融资成本较低，业绩扩张有保证。公司投资性支出的比例逐步扩大，对公司资金方面提出更高要求。公司2019年11月26日发行2019年第二期超短融资券，实际募资5亿元（计划5亿元），票面利率2.8%，较10月发行的5亿元的第一期超短融资券2.96%的票面利率有所降低，基本等于信用评级为3A及主体发行的债券，一方面体现市场投资者对公司基本面的看好，一方面公司融资成本下降，有利于减少财务费用支出。目前，可转换债券已正式上市发行。随着可转换债券资金募集到位，将有效降低公司融资成本，并加速推进项目建设。
2020年公司在建项目较多，资本开支将扩大，有望达到40多亿元。2020年预计新增生活垃圾焚烧发电产能可达1.425万吨/日，工业危废处理产能9.3万吨/年，生活垃圾转运产能0.165万吨/日，餐厨垃圾处理产能0.035万吨/日，未来有望实现产能快速扩张。通过债券发行、可转债发行、银行贷款等渠道公司预计可以满足资金需求。
公司经营活动产生的现金流量净额占营业收入的比例显著高于环境与设施服务行业整体水平，收入质量较高。2019年公司经营活动产生的现金流量净额为13.24亿元。公司现金流充裕，为进一步扩张提供了保障。
6.1. 旺能环境：稀缺的纯运营垃圾焚烧标的，优质项目储备+健康报表质量奠定成长基础
垃圾焚烧发电区域龙头，储备项目充足，成长潜力大。旺能环境为我国垃圾焚烧发电区域性龙头之一，目前，公司业务范围覆盖浙江、广东、河南等9个省市。公司成立于2007年，于2017年9月通过重大资产重组上市，控股股东美欣达集团将旗下环保资产注入。公司业务目前以生活垃圾发电为主，该业务占公司2019年上半年营收的86.6%，同时，公司业务向固体废物资源综合利用、餐厨垃圾处理和污泥处理延伸。
公司控股股东为美欣达集团，持有公司34.3%股份。美欣达集团创始于1993年6月，旗下产业包括环保能源、医药化工、现代服务业、纺织印染等。美欣达集团高度重视旗下能源环保产业发展，将其视为集团转型升级、开拓战略性新兴产业的主要战略取向和着力重点。2017年9月，美欣达集团将旺能环保注入上市公司体内，同时置出纺织印染资产。
目前，美欣达集团旗下环保业务覆盖：热电联产、危废处理、再生资源回收、病死畜禽无害化处理、环卫以及旺能环境从事的生活垃圾焚烧、污泥&餐厨垃圾处理，美欣达旗下环保产业覆盖从前端垃圾收运到末端再生资源回收的整个固废产业链，为客户提供市政环境综合解决方案。美欣达旗下其他环保产业有望与旺能环境一道形成较强的协同效应，较好满足客户多层次需求，有助于提升旺能环境市场拓展能力。
稀缺的纯运营垃圾焚烧标的，报表健康奠定成长基础。公司业务为纯垃圾焚烧运营，BOT项目建设期不确认工程/设备收入，在A股和H股垃圾焚烧标的中较为稀缺，公司有望享受纯运营业务带来的估值溢价。垃圾焚烧作为一种重要的市政生活垃圾处理方式，为城市每天正常运转的必备公共服务，刚需属性强，政府付费周期短，现金流表现优秀。2015-2018年以及2019年前三季度，旺能环境经营活动现金流净额/净利润之比分别为3.13、2.86、1.86、2.02、1.38。经历资产重组之后，公司资产负债率处于较低水平，截至2019年三季度末达53.04%，具备一定的加杠杆空间和较强的重资产运营项目承接能力，长期成长空间可期。
垃圾处理量及发电量创新高，多项目顺利投产。根据2019年半年报，公司2019上半年内各项目合计完成生活垃圾入库量203万吨，完成发电量6.47亿度，两项指标创公司年度运营新高。攀枝花旺能（800吨/日）、河池旺能(600吨/日)、南太湖环保四期(750吨/日)项目顺利投产，合计增加处理规模2150吨/日，加上2018年新投产兰溪二期（400吨/日）、汕头二期（400吨/日）的运营，多项目顺利投运显著提升公司收入及净利润水平。公司生活垃圾及餐厨项目上半年共实现营业收入4.92亿元，同比增加31.6%，毛利率55.4%，同比增加9.1个百分点。截至2019年上半年，公司共投资垃圾焚烧发电项目24个，其中在运项目13个，试运营项目1个（许昌旺能），淮北旺能、舟山旺能三期项目、台州旺能三期项目、德清旺能扩建项目、公安旺能、青田旺能等工程建设正常推进中。完成德清扩建项目、青田旺能项目的前期审批工作及兰溪二期的综合验收工作。公司目前合计在运项目处理规模约1.4万吨/日，项目的顺利运行及投产是公司业绩稳定提升的保障。此外，公司设立全资孙公司台州能源配套服务垃圾焚烧发电项目，进一步提升了公司垃圾发电项目的竞争力。
在手项目充足，区位优势明显。根据公司公告梳理，公司在建+拟建垃圾焚烧发电项目产能超过1.6万吨/日，未来业绩释放值得期待。公司项目立足浙江，在湖北、四川、河南、安徽、广东、广西等多个省份均有布局。2019年上半年持续跟进项目18个，覆盖山东、河北、四川、贵州、湖南等重点市场，此外公司还跟进海外垃圾焚烧发电项目3个，加大开拓海外市场。公司实现浙江省内收入3.94亿元，同比增长57.8%，浙江省外收入1.74亿元，同比增长33.6%。浙江地区经济发达，垃圾生产量大，地方政府财力雄厚，垃圾处理费较高，能够为公司业绩提供保障。
餐厨及污泥项目持续扩张，环保设备安装成新增长点。2019年上半年公司实现环保设备安装收入6960.6万元，同比增长23倍，污泥收入477.3万元，同比增长47.3%。公司已在浙江、河南、山东等多省份投资餐厨垃圾处置项目公司、污泥无害化处置项目。公司新设湖州旺源安装检修公司，实现检修业务规范化管理和专业化经营，提高了设备的管理水平；此外，公司新成立环境修复事业部，开始向土壤修复领域拓展。
6.2. 上海环境：背靠国资大股东，“2+4”布局打造环保全产业链
国资背景，分立上市迎来全新开端。上海环境的前身是2004年由上海市国资委独立出资、由上海市市容环境卫生管理局组建的上海环境集团有限公司，2007年被整体划入上海城投集团。2010年，美国惠民公司作为战略合作者加入，购买公司40%股权，公司成为中外合资企业，引入并吸收了国际先进的成熟管理体系。2014年，惠民公司因自身战略调整撤出公司，公司再次成为上海城投集团旗下城投控股的全资控股子公司，并吸收整合城投控股子公司环境投资，组件新的环境集团，主营生活垃圾陆上中转运输、焚烧发电及卫生填埋等业务。2016年，公司开始进行重大资产重组，最终于2017年3月实现分立上市。
目前公司确立了以生活垃圾处置和市政污水处理为核心业务，以危废医废、土壤修复、市政污泥、固废资源化（餐厨垃圾和建筑垃圾）为新兴拓展点的“2+4”业务经营战略。其中，生活垃圾处置业务为重组前环境集团的核心业务，污水处理业务为公司整合阳晨B股污水处理板块而成。
从具体收入构成看，公司的主要收入来源于环保业务、承包及设计规划和BOT利息收入三大项目。2019年对应收入分别为19.78亿元、10.91亿元、5.36亿元，分别占总收入的54.87%、30.26%、14.87%。从收入地区构成看，公司主要收入来自上海，2019年实现收入为27.83亿元，占总收入的76.31%，剩余收入分别来自江苏、山东、河南、福建、浙江、四川、山西及安徽等地。
单四季度快速增长，经营性现金流大幅改善。第四季度公司实现营业收入14.69亿元，同比增长96.39%，实现归母净利润1.75亿元，同比增长121.52%，第四季度保持高增长态势，保证了全年的业绩表现。净利润率19.61%，同比减少6.49pct，主要是建造合同项目成本增加所带来的利润率的拉低。经营性现金流16.46亿元，同比增长了64.52%，增加幅度较大，显示出公司稳健经营的发展模式与理念。
在手固废项目订单充足+在建项目进展顺利，静待业绩释放。根据公司2019年报，截至2019年末，公司运营生活垃圾焚烧项目13 个，共计入厂垃圾664.76万吨，同比增长4.33%，垃圾焚烧上网电量20.88亿度，同比增长7.44%；公司投资、建设、运营生活垃圾填埋项目5个，分布在上海、奉化、新昌等地，垃圾填埋量214.21 万吨（含老港四期填埋场），老港沼气发电项目上网电量10,183 万度，同比增长14.41%；运营垃圾中转站6个，共计中转垃圾119.99 万吨，由于上海市施行垃圾分类导致比去年同期有所下降。公司在建项目进展顺利，威海文登项目（1050吨/日）、蒙城项目（700吨/日）已经入试运营、太原项目（1800吨/日）、宝林项目（1500吨/日）奉化项目（1200吨/日）建设进度较快，、天马二期（1500吨/日）、漳州项目（750吨/日）、金华二期（3000吨/日）、晋中项目（1200吨/日）、福州项目（1200吨/日）、崇明二期（500吨/日）、金山二期（500吨/日）、奉贤项目（1000吨/日）、眉岱项目（1500吨/日）进展顺利，按照平均1.5-2年的建设周期，公司将在20-21年迎来产能落地高峰期，业绩释放可期。
提标改造项目基本完成，污水处理业务有望提速。公司目前共运营污水处理厂6座（上海4座+成都2座），受竹园一厂提标改造的影响，全年共计处理污水3.79 亿吨，同比减少33%。公司污水处理价格有所提升，2019年上海地区平均水价0.963元/吨，同比增长53.1%，成都地区平均水价0.737元/吨，同比增长33.8%，整体提升度可观，水价提升叠加提标改造完成，公司污水处理业务有望提速，为业绩贡献新的增长点。
背靠国资大股东，“2+4”战略打造上海环保龙头。公司为上海城投集团旗下唯一环保上市平台。根据公司2019年报，全年新增土壤修复合同额3.07 亿元，同比增长195%，中标的上海桃浦智创城核心区603 地块污染治理项目是上海市目前规模最大、技术最全面、智慧化程度最高的土壤及地下水修复项目之一；中标上海、苏州、浙江等多地区域性场调调查和评估类项目50余项，从场调、评估、监测、工程总承包等全方位、全过程地提供环境修复服务；新增青浦区污泥干化焚烧项目，处理规模为300t/d，总投资额约5.5 亿元；新增嘉定区湿垃圾资源化处理工程项目，总规模570t/d，投资规模约5.42 亿元；新增嘉定区建筑垃圾资源化处理工程项目，总规模1500t/d，投资规模约4.30亿元。公司抓住环保行业持续增长的趋势和新兴业务爆发式增长的契机，继续以“2+4”业务为重点，快速提升市场规模，确保未来发展成为“3+3”（发展危废医废）并力争向“4+2”（发展土壤修复）的业务格局转型。
6.3. 伟明环保：焚烧发电项目持续落地贡献增速，厨具及清运市场不断开拓
深耕垃圾焚烧发电二十余载，全产业链覆盖快速扩张。伟明环保于1998年开始进入垃圾焚烧处理行业，在国内开创国产化设备以BOT方式投资建设垃圾焚烧发电厂的先河，并陆续投资、建设、运营30余座垃圾焚烧发电项目。伟明环保还是国内率先获得生活垃圾治理甲级资质的企业，技术实力和项目运营规模居行业领先。深耕环保事业近二十载，公司作为我国规模领先的城市生活垃圾焚烧处理企业，环保业务覆盖垃圾焚烧发电产业的各个环节，包括核心技术研发、设备研发制造、项目投资、建设、运营等全产业链，具备一体化运作的独特优势。在项目投资、建设、运营以及设备研制等方面建立了一套科学的系统化技术标准和运作模式，形成了专业化、精细化、标准化的业务管理能力，帮助公司保持行业领先的经营业绩和盈利能力，并具备项目快速复制能力。
项目持续落地贡献增速，在手订单充足看好未来。根据公告，2019年全年，公司及下属相关子公司合计完成累计发电量18.71亿度，累计上网电量15.34亿度，平均上网电价0.635元/度，累计完成已结算电量13.80亿度，累计垃圾入库量527.44万吨（含生活、餐厨等垃圾，其中生活垃圾入库量507.26万吨）。公司项目持续落地，武义项目、瑞安二期、界首项目、万年项目、玉苍技改、嘉善二期先后投运，目前在运项目处理规模约1.7万吨/日。目前公司在建+拟建项目合计处理规模已超过2万吨/日，项目建设顺利进行及充沛的在手订单为公司未来业绩提供保障。
餐厨业务稳步发展，环卫清运市场不断开拓。根据公司公告，公司2019前三季度完成餐厨及污泥垃圾入库量14.4万吨，目前温州及瑞安餐厨项目已正式投运，合计产能350吨/日，武义、玉环、永康、嘉善、江山等餐厨项目建设进展顺利，目前在建+拟建餐厨、污泥及粪便项目处理规模合计约1200吨/日。公司清运市场不断开拓，2019年至今新签订垃圾清运订单包括嘉善项目、瓯海项目、眉山项目、彭州项目、嘉禾项目、鹿城项目等。此外，公司渗滤液项目顺利运行，目前在运渗滤液处理规模约555吨/日。
设备公司加强对外销售，技术水平不断提升。公司调整伟明设备生产管理模式，加强外包采购管理，成立了产品销售部加快设备对外销售。2019年2月伟明设备签订平潭EPC项目设备采购合同，合同金额约0.47亿元，2019年10月伟明设备与伟明科技联合签订东明生活垃圾焚烧发电项目设计采购项目，合同金额1.23亿元。设备公司积极开拓对外服务为公司业绩增长提供新动力。2019年上半年伟明设备实现收入2.36亿元，同比增加40%。公司历来注重研发，2019年1-9月公司研发费用约2748.1万元，同比增长181.8%。公司新取得新增实用新型专利3项，截至2019年上半年公司累计取得发明专利15项、实用新型专利73项，软件著作权14项。伟明设备于6月取得温州龙湾区经济和信息化局制造业企业提档升级奖励资金905.27万元。
运营+设备模式稀缺，管理水平精湛，运营盈利能力强。公司深耕垃圾焚烧处理行业20年，经验丰富，形成了较强的项目管理能力。公司是少有的具有垃圾处理、烟气处理、自动化控制、渗滤液处理等垃圾处理核心设备自制能力的公司。公司关键垃圾焚烧设备由子公司伟明设备供应，降低项目投资，此外，公司BOT项目设备大修、重置和恢复性费用进入预计负债，降低项目运营期折旧，因此公司运营业务毛利率在60%以上，处于行业较高水平。公司运营和在手项目在浙江省内居多，当地经济发达，垃圾处理费用高，处理需求大，地方财政支付能力强，浙江居民生活水平较高，垃圾热值较高，进而吨垃圾上网电量较高，项目较为优质，盈利有保障。
公司主要以BOT模式从事城市生活垃圾焚烧发电业务。公司需要投入大笔资金完成项目建设，并通过25-30年的特许经营获得垃圾处置费和发电收入，该模式的毛利率较高，但经营周期长。公司在垃圾焚烧项目建设过程中，核心的垃圾焚烧处理设备、烟气处理设备、自动化控制系统由下属公司伟明设备提供；垃圾焚烧项目运营过程中，由伟明设备提供部分日常检修维护、大修和技改设备。公司在长三角等东部沿海发达地区拥有较高市场份额，并积极介入全国市场，显著的规模优势有利于公司实现规模经济，降低研发成本和管理成本，进一步提升盈利水平。公司还积极向餐厨垃圾、生活污水厂污泥、工业及农林废弃物等其他固废的清运和处置领域全面拓展。
根据公告，2019年Q3伟明环保实现营业收入15.38亿元，同比增长31.43%；实现归属于母公司的净利润7.45亿元，同比增长29.05%。
公司收入主要来源于项目运营及设备销售，2018年收入分别为9.89亿元、5.05亿元，占总收入比例各为64.0%、32.6%，餐厨垃圾、垃圾清运、渗滤液处理、其他业务的收入各为0.26亿元、0.09亿元、0.06亿元、0.13亿元，占比各为1.65%、0.56%、0.40%、0.82%。
风险提示：政策推进力度不及预期，竞争加剧，垃圾分类效果不及预期，疫情影响，项目推进进度不及预期。
原标题：【安信环保公用邵琳琳团队】垃圾焚烧发电行业深度报告0417：复盘与展望，垃圾发电的进阶之路
