本周专题：慎将待确定的补贴政策当成看空的理由
近期垃圾焚烧发电行业出台三个文件，市场对此解读不一。
第一，我们需要深入回顾政策及市场预期的变化历程。
（1）2019年9月-10月，市场当时对于垃圾焚烧补贴政策的普遍预期在于，“2020年底前并网的垃圾焚烧发电依然给予国补，而2020年底后并网项目终止国补”；
（2）2020年1月20日，财政部、发改委、能源局联合发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》（下文称为文件1）和《可再生能源电价附加资金管理办法》（下文称为文件2）；
（3）2020年2月13日，发改委发文《关于贯彻落实促进非水可再生能源发电健康发展若干意见，加快编制生活垃圾焚烧发电中长期专项规划的通知》（下文称为文件3）。
垃圾焚烧发电板块在2019年10月底-11月份经历下跌之后，基于资本市场对于政策变化的敏锐嗅觉，板块在11月底开始迎来预期修复，而此预期修复的原因及方向便是2020年1月20日出台的文件2中的精神，即政策不能“一刀切”；资本市场及产业专家对政策发生转向的原因已有较全面的解读，其核心在于“政策的制定和出台仍需促进行业的健康发展，应综合考虑垃圾焚烧项目的民生性及与光伏、风电产业的差异性”，我们在此不再进一步赘述，详细可参见我们于2020年1月19日发布的报告《垃圾焚烧补贴政策制定更要考虑差异性》。
第二，市场目前最关注的是，当前针对垃圾焚烧发电增量及存量项目的国补政策如何解读？
增量项目：“以收定支，做到新增不新欠”原则
“新增补贴项目规模由新增补贴收入决定，做到新增项目不新欠”：该原则实际上在2019年，即处于平价过渡期时的光伏领域已经应用，且效果良好。光伏、风电、垃圾焚烧、生物质发电等国补均属同一出口（可再生能源发展基金），目前已经基本确定的政策是预计2020年所有非水可再生能源发电项目新增补贴资金额度为50亿元，其中光伏发电总补贴额为15亿（其中竞价项目“地面电站、分布式”总额为10亿元，户用光伏项目为5亿元，预计5月份最终确定）。
增量政策不确定的方面：
（1）哪个时间节点将作为垃圾焚烧存量和增量界定的时间点？目前尚不明确是2019.12.31、2020.1.20还是2020.12.31；我们认为，目前看2020年新增并网的垃圾焚烧发电项目，如果开始按照“以收定支”原则执行，存量的界限可以初步划定为2019年底（即2019.12.31），进而存量项目可以分为：①2016年3月前并网的，已纳入1-7批可再生能源补贴目录的项目，②2016年3月-2019.12.31并网的存量项目；而新增项目将分为：2020年增量项目（2020.1.1至2020.12.31并网项目）、2021年增量项目，向后以此类推。
（2）2020年剩余补贴额具体分配方式待定：陆上风电、垃圾焚烧、生物质发电项目的审批方式与光伏不同，2020年总补贴资金额度50亿中，除去光伏发电补贴额度15亿元，剩余补贴盘子为35亿，具体需要分配的科目有：
①2020.2.25公布的第三批7.052GW光伏扶贫项目（2019年底前完成，未建成指标废除，未来无新增；纳入光伏扶贫项目补助目录的项目享受补贴优先级较高，但是总补贴金额尚不确定）；
②风电：2020年预计新增并网预计约27GW（2020年单位补贴强度较2019年降低0.05元/度）；
③垃圾焚烧：截至2019年累计并网垃圾焚烧发电项目为49万吨/日，2019年新增约13万吨/日；预计2020年依然会有13-15万吨/日的新增并网规模；
④农林生物质发电：2020年新增并网规模尚无可靠预计，总量应相对有限（未来政策逐步转向至生物天然气领域）。
我们认为，如果按照政策思路，确保2020年新增项目不新欠，考虑到光伏、风电技术进步导致的成本下降以及新增海上风电和光热项目不再纳入中央财政补贴范围，粗略估算2020年上述项目的补贴是完全有保障的。
目前的政策进度是：目前国家能源局已就2020年风电、光伏发电管理办法征求了各方意见，正在修改完善；发展改革委正在研究生物质发电项目的管理办法；整体目标是确保2020年新增项目补贴额度控制在50亿元以内。
（3）2021年，光伏、风电新建项目全部实现平价上网（即不需要国补后），新增的可再生能源电价附加征收金额将如何在新增、存量项目之间中分配？目前政策尚未明确该事宜。
政策对于增量项目确定的具体措施：
对于垃圾焚烧项目来说，在文件3中第4条有如下表述，“请各地填报2020年在建、2020年底前拟并网的生活垃圾焚烧发电和农林生物质发电项目，务请于2020年3月31日能发送发改委（环资司）”。我们认为，该措施将是国家确定2020年享受国补的生活垃圾焚烧发电和农林生物项目总量的核心依据，摸排工作完成后即可确定符合要求的需补贴项目总量，预计该工作可在2020年2季度完成，需要重点关注。
存量项目：将以“可再生能源发电项目清单”管理，进入清单项目即“确权”
存量项目若想获得国补需纳入可再生能源发电项目清单，纳入清单即符合要求的存量项目国补将被确权，以稳定项目收益。文件1、2中明确：“电网企业根据财政部等部门确定的原则，依照项目类型、并网时间、技术水平等条件，确定并定期向全社会公开符合补助条件的可再生能源发电项目清单，并将清单审核情况报财政部、发改委、国家能源局。此外，已纳入1-7批可再生能源补贴目录的项目直接列入清单，文件1明确：“三部委已发文公布的1-7批目录内项目直接列入电网企业可再生能源发电项目补贴清单”。
存量政策不确定的方面：
（1）2016年3月-2019.12.31并网的存量项目，纳入可再生能源发电项目清单的标准，以及存在多少差额指标？目前政策尚未明确该事宜。
（2）确权之后，相关项目公司报表中的营业收入和利润可以保障，但现金流如何保障，即存量项目是否只能获得一定比例的补贴？存量项目是否可以享受未来新征收到的可再生能源电价附加征收金额？目前政策尚未明确该事宜。
政策对于存量项目确定的具体措施：
（1）电网在支付方面将有一定决定权，未来有望加快补贴兑付进度，确保资金及时拨付。文件1中要求“电网企业根据补助资金收支情况，按照相关部门确定的优先顺序兑付补助资金，光伏扶贫、自然人分布式、参与绿色电力证书交易、自愿转为平价项目等项目可优先拨付资金。”我们认为，电网企业一方面需要完成相关部委的政策要求，对于扶贫项目、自愿转平价的项目等具有民生特性的项目给予保障（当然我们认为垃圾焚烧也应该纳入）；另一方面，面对可再生能源基金较大的补贴缺口，国家电网也需要积极引导企业采取一定的金融手段增加流动性。
（2）存量项目的ABS进程有望加速。文件1中，“鼓励金融机构加强支持力度，创新融资方式，加快推动已列入补贴清单发电项目的资产证券化进程”。我们认为，国家已经不希望再因“去杠杆”和“补贴拖欠”导致过多企业的现金流断裂、乃至破产的情况发生。
第三，政策思路和下一阶段需要关注：
政策思路方面，我们认为：（1）前期不利于行业发展的政策及市场预期（2020年底新老划段，新并网项目不给国补）已经过去，目前的政策思路为“稳增量、保存量”，核心目的仍是推动行业健康平稳发展，该思路是较为科学的、避免“一刀切”的做法。（2）积极解决国补缺口及存量问题，通过“开源”提高征收率从而保证填补国补缺口，同时积极运用“绿证”等措施逐步使企业通过绿证交易获得收入逐步替代财政补贴。
接下来需要重点关注的垃圾焚烧发电政策窗口期：（1）2020年3月底，各地方反馈项目情况，摸排工作完成后即可确定2020年符合要求的需补贴项目总量，预计该工作可在2020年2季度完成，需要重点关注；（2）未来需持续关注定期公布的纳入存量补贴清单的项目情况。
02事件分析及投资组合
2.1
本周重点事件
中办、国办发文要求全面加强危险化学品安全生产工作。中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于全面加强危险化学品安全生产工作的意见》，要求全面开展废弃危险化学品等危险废物（以下简称危险废物）排查，建立完善危险废物由产生到处置各环节联单制度。建立部门联动、区域协作、重大案件会商督办制度，形成覆盖危险废物产生、收集、贮存、转移、运输、利用、处置等全过程的监管体系，加大打击故意隐瞒、偷放偷排或违法违规处置危险废物违法犯罪行为力度。加快危险废物综合处置技术装备研发，合理规划布点处置企业，加快处置设施建设，消除处置能力瓶颈。督促企业对重点环保设施和项目组织安全风险评估论证和隐患排查治理。（资料来源：北极星环保网）
武汉市医疗废物处置能力达到每天262.8吨。生态环境部26日通报，目前全国疫情医疗废物、医疗废水处理处置平稳有序。截至2月24日，全国医疗废物处置能力为每天5830.8吨，较1月20日前每天增加应急处置能力928.0吨。湖北省和武汉市的医疗废物处置能力大幅提高。截至2月24日，湖北省医疗废物处置能力达到每天648.6吨；武汉市医疗废物处置能力达到每天262.8吨。医疗废水处理方面，截至2月24日，全国接收定点医院污水的城镇污水处理厂2109座。目前，99.2%的定点医院建有污水处理设施，剩余21家定点医院采取应急措施处理污水。（资料来源：生态环境部）
两部委发通知督促各地加强污染防治资金管理，环保支出向受疫情影响较重市县倾斜。近日，财政部、生态环境部发出通知，督促各地加强污染防治资金管理，要求环保支出向受疫情影响较重的市县倾斜，资金使用聚焦重点支出方向，优化资金安排程序，抓紧推动项目实施，加强资金监督管理。根据疫情防控需要，水污染防治资金要支持开展应急监测和处置、加强饮用水水源地环境保护、垃圾填埋场地下水环境监管等，保障民众用水安全；土壤污染防治资金可支持废物应急处置，确保安全处置效果；农村环境整治资金要结合农村公共卫生体系建设，加强村庄生活污水和垃圾处理，切实提高卫生水平和环境质量。（资料来源：生态环境部）
2.2
投资组合及重点覆盖公司
投资建议方面，（1）全球疫情发酵，世界卫生组织于2月28日将新冠肺炎疫情全球风险级别由此前的“高”上调为“非常高”，市场风格正发生变化，建议关注以防御为主的运营类资产；（2）国家正稳步推进有序复工，基建投资有望成为下一阶段重点工作，重点关注偏基建类的相关标的；（3）由于环保行业受疫情影响较小，关注部分标的超跌带来的投资机会。
3行情回顾
3.1
行业复盘
年度收益
2020年初至今SW公用事业（一级）下跌6.23%，跑输大盘2.41个百分点。整体市场表现方面，上证综指下跌5.57%，沪深300下跌3.82%。公用事业子板块中，SW电力下跌8.89%，SW环保工程及服务上涨4.03%（跑赢大盘7.85个百分点），SW燃气下跌14.03%，SW水务下跌2.73%（跑赢大盘1.09个百分点）。
季度收益
2019Q2：电力（-2.78%）＞水务（-7.19%）＞环保（-9.84%）＞燃气（-14.99%）；
2019Q3：电力（-3.01%）＞水务（-5.59%）＞燃气（-7.72%）＞环保（-14.13%）；
2019Q4：电力（0.70%）＞环保（0.38%）＞水务（0.36%）＞燃气（0.12%）；
2020Q1：环保（4.03%）＞水务（-2.73%）＞电力（-8.89%）＞燃气（-14.03%）。
月行情
本月SW公用事业（一级）下跌2.71%，跑输大盘1.12个百分点。整体市场表现方面，上证综指下跌3.23%。沪深300下跌1.59%。公用事业子板块中，SW电力下跌4.19%，SW环保工程及服务上涨3.15%（跑赢大盘4.75个百分点），SW燃气下跌8.34%，SW水务下跌1.59%（跑赢大盘0.01个百分点）。
周行情
本周SW公用事业（一级）下跌3.68%，跑赢大盘1.37个百分点。整体市场表现方面，上证综指下跌5.24%，沪深300下跌5.05%。公用事业子板块中，SW电力下跌3.84%，SW环保工程及服务下跌2.31%（跑赢大盘2.73个百分点），SW燃气下跌6.92%，SW水务下跌3.60%（跑赢大盘1.45个百分点）。
本周电力及公用事业(SW一级)下跌5.29%，在申万28个子板块中排名第15。
目前公用事业各板块P/E（TTM）：
SW公用事业（一级）18.0倍。子板块中：SW电力15.8倍，SW环保工程及服务26.9倍，SW燃气27.3倍，SW水务18.8倍。
3.2个股复盘
3.2.1 周行情
环保工程及服务板块周涨幅前五的公司是上海洗霸（+48.77%）、隆华科技（+7.93%）、启迪环境（+5.11%）、万邦达（+4.56%）、东江环保（+3.77%）。
水务板块周涨幅前五的公司是国祯环保（+3.70%）、首创股份（+0.00%）、兴蓉环境（-2.80%）、中持股份（-2.91%）、重庆水务（-3.64%）。
3.2.2 月行情
环保工程及服务板块月涨幅前五的公司是上海洗霸（+114.92%）、隆华科技（+33.84%）、碧水源（+15.05%）、兴源环境（+13.96%）、高能环境（+13.03%）。
水务板块月涨幅前五的公司是武汉控股（+23.01%）、国祯环保（+7.19%）、鹏鹞环保（+4.05%）、兴蓉环境（+1.57%）、首创股份（+0.61%）。
3.3沪深股通持股情况
本周沪深股通增持比例前五的环保公司分别为清新环境、东方园林、中原环保、启迪环境、高能环境；减持比例前五的环保公司分别为兴蓉环境、瀚蓝环境、三聚环保、龙马环卫、格林美。
沪深股通持股占流通A股比例前五大环保公司分别为瀚蓝环境（8.32%）、聚光科技（4.26%）、碧水源（2.65%）、荣晟环保（1.72%）、格林美（1.50%）。
4行业政策和新闻
5上市公司周动态
6风险提示
宏观层面：中美贸易摩擦进程反复、不确定性增强；货币/信贷政策低于预期。
环保：政策执行力度低于预期的风险，技术难度导致经济性低于预期的风险，整合速度较慢的风险，金融政策对板块的负面影响延续到业绩风险，环保公司订单签订速度放缓的风险，财务状况无进一步好转的风险。
原标题：垃圾焚烧发电：慎将待确定的补贴政策当成看空的理由
