寻找环保水务行业的“并购赢家”

资产并购作为企业实现外延发展的重要途径，短期可以使股东获得超额回报，长期通过业务、技术、管理协同获得正向收益，壮大企业竞争能力。在我国上市公司的发展史中，涌现了不少的成功案例。例如海螺水泥，利用上市后的资金优势，并购了大大小小数十家同业公司，形成了显著的规模效应，成为A+H上市公司中为数不多的H股溢价的企业，过去15年股价增长超过20倍；又比如融创地产，作为过去十年房地产行业最大的黑马，“买买买”是其规模扩张的不二法宝，十年间从零起步做到了两千亿市值；再比如吉利汽车，通过并购沃尔沃一炮打响，并实现了技术和品牌溢价，加快了吉利的发展历程（近期又有入股蔚来传闻），即将跻身全球车企市值TOP10。

那么，哪些行业更适合并购成长模式呢？笔者认为，通过同业并购快速发展需要满足以下几个条件：

1、所在行业进入成熟阶段：也就是说行业的核心技术基本成熟，产品、工艺趋于稳定、标准化，例如房地产行业的并购交易就非常频繁，而光伏行业技术还处于快速迭代期，电池效率问题没有成熟方案，因此并购案例很少。

2、具备明显的规模效应，必须大于交易成本和并购后的融合摩擦成本，因此必须具备非常明显的规模效应才能体现出并购交易的价值。

3、行业集中度不高且竞争加剧：较低的行业集中度给了大型企业并购中小企业充分的机会，同时行业竞争加剧又导致中小企业有足够的退出意愿。

4、政策层面的支持：从2007年开始水泥行业的政策就是以控制过剩产能，关停高耗能高污染项目为主，同时鼓励行业兼并，因此诞生了中国建材、海螺水泥等一批行业巨头业。

对比上述标准，笔者经过跟踪观察，认为水务环保正处于并购爆发的关键时间窗口。这个行业经过近二十年的市场化改革，经营模式和技术工艺已经非常标准成熟了，但集中度依然不高，具有企业数量多、规模化不足、区域分散等特点。根据中国水网2018年的数据，供水市场排名前十(CR10)的企业占有16.5%的市场份额，污水市场排名前十(CR10) 的企业占有27.2%的市场份额，没有一家企业的市场份额超过5%。而且，水务行业本身区域性较强，通过并购整合打破地域限制，是企业实现快速扩张的一条便捷路径。特别是最近几年，在生态文明国策的驱动下，行业格局也在快速调整：一方面市场机会集中涌现，另一方面监管标准不断趋严，相对一部分中小企业由于盲目激进，大量出现现金流断裂的情况，这就给了龙头企业低价并购的机会。

翻阅环保行业的公告数据不难发现，首创股份和瀚蓝环境是同业并购较为积极的A股上市公司，也从侧面说明在即使全行业普遍喊钱荒的时候，稳健运营的龙头企业依然具有充沛的现金流。近日，首创股份又发布公告，斥资12亿收购大连恒基新润水务有限公司100%股权，引起笔者特别兴趣。并趁机专门梳理研究了一下首创近几年来的并购之路。

首创股份是A股第一家环保上市公司，最早就是通过并购进入水务行业，目前已成为专业做水务环保的行业龙头。近两年，首创股份最大的几单资产并购，分别位于成都、雄安、大连，都是极具发展潜力的地区，水务资产收益提升空间很有想象力，不难看出公司进一步做大做强的野心。从公告可以看到，业务集中于雄安的华冠环保2015和2016年分别亏损-663.25万元、-170.58万元，在2017年被首创股份收购后，2019年半年报已实现盈利1,932.80万元；成都金强自来水2017年净利润-13,666.54万元，在首创并购完成一年后，2019年半年报显示已基本实现了盈亏平衡。这体现出并购交易带来的规模效应，以及首创股份在水务资产运营和管理整合方面的龙头优势。而从首创股份连续两年的业绩来看，在业务扩张的同时，还保持了良好的经营业绩和稳健的资产负债率，这点显得尤其难能可贵。

而最近公告的大连恒基新润水务，虽然既不是首创系统内，也称不上行业内最大的收购，但却在业内引起巨大反响，颇有看点。这笔交易不同于18年行业暴雷时期环保资产的被迫出售，也不属于近年来比较典型的国资纾困进场模式。被收购资产基金所属的麦格理集团，是国际知名的专业投行，如今基金到期退出，由于项目公司具备国际化的精细管理与创新研发能力，引起包括北控、粤海、光大多家公司众星捧月，资产吸引力可见一斑。从公告披露情况看，项目资产包含22万吨水处理规模（10万吨大连开发区污水，7万吨大孤山区污水，5万吨再生水）和1.2万吨脱盐水项目。从财务数据上看，过去三年平均项目公司毛利约8,685万元，加上折旧摊销的成本，再考虑到公司账面基本无负债且还有9000多万元现金，EV（市值+总负债-总现金）/EBITDA约10倍，可以说是一个具有优良的地域属性、稳定现金流以及良好运营效率的优质项目。该项目最终能够花落首创，也展示出首创超强的运作能力。

首创股份此次以GP+LP的基金结构收购，从公开信息推测，不排除未来引入权益类的LP资金，实现水务资产市场化定价，提高资产流动的可能性。所以，细细品味首创股份近几年纳入囊中的优质水务资产，可谓是水务并购市场上的大赢家。不过并购本身也是高收益高风险的行为，对于并购项目资产的投后管理是一门大学问，未来并购效应如何，还需验证，我们拭目以待。

回到开头的话，从行业属性、发展阶段、未来趋势等方面来看，加上政策的大力催化，相信环保水务行业已经进入了通过并购交易实现行业集中度快速提升的新发展阶段，特别是当前大量中小企业正面临财务困境，更是给龙头企业的并购提供了良好的契机，也希望环保上市公司能够抓住机会，通过更多并购交易实现利润和市值的同步上涨，打造成为环保行业的并购大赢家。