要点：1. 二战后危废处理行业发展历程，两种力量推动行业发展；
2. 欧美危废处理行业特点拆解，英美法三国道路差异；
3. 我国危废领域当前处于稳定发展阶段，市场分散情况严重；
4. 投资应关注运营类企业、大型企业和细分领域。
作为公用事业行业的重要组成部分，清洁能源行业发展既与经济发展水平和产业构成息息相关，又受到政策与社会舆论的极大影响。目前，我国危废领域发展仍处于稳定发展阶段早期，以运营权为重心，市场细分和技术细分的赛道充满机会。
在二级市场表现方面，由于二者均为国际化的大型集团，且业务覆盖领域 较广，营利水平稳定，因此股价同样波动较小。在估值上，威立雅较苏伊 士有一定高出，一方面是威立雅营收规模较大，另一方面威立雅更为侧重 环保领域，受法国水务限价的影响较小。
（二）美国：产废企业自行处理为主，第三方市场集中 美国在环保领域较为摇摆，历任总统的态度、人员任命均有较大的反复。 粗略而言，里根、布什父子与特朗普属于反对环保管制一派，克林顿与奥 巴马则属于支持派。就美国现行体制而言整体较为严格，在资源保护和回 收法案（RCRA）的统筹下采取“从摇篮至坟墓”的全流程监督，主要的危 废政策更多的指向对产废企业的源头限制。在鉴别方面，美国采取了与我 国类似的“特征+列表”的双重鉴定方式。
根据美国环保部发布的危险废物双年报数据，美国的危废产生量目前已经 进入平稳期，不再出现明显的上涨。可以看出美国的危险废物产量中以液 体为主，主因是美国的危险废物来源多是工业企业，尤其以石油化工企业 在开采与生产中所产生的废液为主。
整体来看，美国的危废处理市场呈现出两个明显特征： 一、水处理与深井灌注为主流处理手段。石油化工企业为主的产废格局带 来液态为主的危险废物，处理手段随之偏向应对液态危废。由于可以利用 废弃的油气钻井，且美国中部地区地质条件较为稳定，美国目前是世界上 对于深井灌注技术最为热衷的国家。
资料来源：EPA 危险废弃物双年报，万和证券研究所 （场内：产废地/企业处理；场外：由其他来源运入处理）
二、产废企业自行处理占比较高，第三方企业集中度高。对于大型化工与 石油企业而言，无论是进行处理、深井灌注或是回收利用都有足够的技术 支持，同时也有利于节约成本。从上表中可以看出，由产废企业处理的危 险废物占到总处理量的绝大部分。 由于两党执政的政策导向不同，叠加石油危机、经济波动等因素，美国危 废处理行业在回撤阶段出现过明显的洗牌。在经历了 90 年代危废行业萧条、 环保人权活动、监管与处罚力度上升后，中小企业大量被收购。即使在进 入稳定发展阶段后，本世纪初仍然出现了较为明显的市场集中，截至 2017 年，全美共有 1167 个处理设施（包括同一公司下属的多个处理设施），仅 有 2001 年的不足一半。其中第三方企业基本只余大型企业，从 EPA 发布的2015 年《全（美）国（危废处理）能力评估报告》中，商业（第三方）填 埋、焚化处理领域基本为 Clean Harbors、US Ecology、Chemical Waste Management 等几家企业所占据。
从经营策略区分，美国的第三方危废处理企业大致可分为两类。一类是追 求全面覆盖，如 Chemical Waste Management 和 Clean Habors，广泛进入工业、 实验室、施工管理等领域，并通过并购增强体量；另一类则以细分领域作 为主攻领域，以 Stericycle 为例，其长期专注于医疗废物领域。从 Clean Harbor 与 Stricycle 的对比来看，前者的业绩增长受 2009 年以及 2013 年的两次合并 影响明显，后者在细分领域所表现出的成长性与利润率都有一定的优势。
（三）英国：决策树方式细化分类与处理 作为最早工业化的国家，英国在危险废物管理方面建立了相当复杂而细致 的系统。在鉴别方面，英国同样采取了“列表+特征”的标准，但其特征分 类更为细化，达到 14 个，中美两国均只有五个左右。
在处理阶段，英国同样建立了细致的决策树。在剔除可再利用的部分后， 剩余的危险废物被分为危险品、有机废物和无机废物三个大类，并进入各 自的决策树。在进一步的细化分类后，废物将按照指定的方式进行处理。
除了细致的分类与决策外，英国的危险废物管理与处理体系还有两个明确 的原则： 一、去填埋化。与美国一样，英国对于危废的控制也是以源头控制为主， 而填埋仅是在其他手段均无法处理时所做的最后选择。
除英国外，日本、德国等均采取了这一原则。除了节约土地的考虑外，填 埋可能引发的渗透污染也是隐忧之一。德国选择的方式是将废弃地下盐矿 开辟为贮存场，而日本则采取了遮断式填埋场；并且与传统的填埋或美国 采取的深井灌注不同，德日的“填埋”实则为“有期限的贮存”，最终仍 会被取出处置。 二、禁止混合或稀释。英国要求危险废物的生产与管理者遵循以下三点： 不能将不同的危险废物或与其他物质、材料混合（除非这一操作符合许可 或是最佳的可行技术）；不可稀释危险废物；有机成分必须分离。 三、我国危废领域当前发展 在发展历程回顾部分我们曾提到，我国的环保发展历程并未呈现出明显的 四大阶段，但以当前时段而言，我国危废领域发展大致处于稳定发展阶段 的早期，主要特征如下： 一、法规体系基本健全，但监管规则与处理标准等仍与发达国家存在一定 差距。我们在之前的《危废处理行业分析展望》中曾列举了部分我国的环 保与危废管理法规，覆盖范围广泛；我国的危险废物名录也达到 46 个大类， 超过 500 个小类。但在排放标准、危险废物识别特征等方面仍与发达国家 存在差距，在危险废物稀释与混合等方面也未做到严格区分。
二、行业发展迅速，但市场较为分散。从生态环境部发布数据来看，我国 核发的危险废物经营许可证份数和核准处理量都保持了较高的增长速度， 同时我国的危险废物产生量正以更快的速度上升，目前产量已远超美国。
在市场空间巨大的情况下，我国的危废处理行业发展迅速，但在此前的《危 废处理行业分析展望》中我们也指出国内危废行业仍存在地域发展不均分 散、中小企业为主、利用率较低等问题，行业前列企业的市占率也较低。 总体行业的发展仍处于前中期。
综合我国和欧美等国的危废领域发展历程与我国现在所处阶段，我们认为 将来一个时段内我国的危废政策重心将落于两点。一是标准的进一步细化， 配合监管的收严，以更好应对我国危废产量的规模与增长速度。二是强化 源头管理，鼓励产废企业减排、内部消化危废或是“点对点”的资源利用， 从而缓解处理压力并节约资源与成本。 四、投资逻辑 综合以上所提到的我国危废行业现行状况，参考对应欧美等国行业发展历 程与行业特点，我们认为当前国内危废行业的投资方向主要在于以下三点：
（一）持续看好运营类企业
我国环保行业主要为公私合作的发展模式，整体可与法国的体系相对标， 但我国的政府、国资与国企的存在感更强。在此环境下我们认为，以运营 权为重心、追求长期稳定回报的专业运营企业更能适应、融入政府主导的 危废处理体系。这一观点也可从苏伊士、威立雅两大法国集团能从 20 世纪 70 年代起便以外资身份进入我国公用事业市场并成功发展至今得以佐证。 我们在环保行业三季报中曾指出，我国环保行业中运营类企业的表现要明 显优于工程类企业。以下两图为我们统计的申万环境工程与服务板块中水 务与水处理领域工程类与运营类两类企业的表现，工程类企业在 2017 年及 之前的表现较优，但从经济压力上升、融资成本上涨的 2018 年开始，运营 类企业的表现明显反超。向更长期看，工程建设的步伐无法长期保持高速， 而有政府长期订单与稳定处理需求的运营企业可以维持更长时间的上升 期，建议关注运营类企业较多的固废处理领域。
（二）大型企业价值凸显 在《危废处理行业分析展望》中我们指出，大型企业在技术、资金方面具 有优势，在我国危废市场产地集中、处理缺口较大的环境中有着更好的发 展机会。目前我国的危废行业虽然已经出现了雅居乐、东江环保等处理规 模占据一定优势的企业，但就行业整体而言市占率依然处在较低水平。与 美国市场对比，我国目前危废行业状态类似于美国 80 年代，处理企业数量 较多，处置较为粗放。
历史上美国在 90 年代通过监管整治扭转了这一情况，这段时间大量的中小 企业寻求被收购；随后十余年内随着法规进一步严格化标准化，第三方处 理市场进一步集中并造就了现今的几大主要企业。与之类似，随着我国管 控逐步收严，一方面小型企业难以在技术水平方面与大型企业相抗衡；另 一方面，在源头管控之下大型产废企业出于监管与成本压力，有动力自行 解决再利用或处置问题，从而将危废处理市场逐步导向类似美国的产废企 业为主、第三方为辅的结构，小型企业的体量与资金投入也无法应对这种 激化的竞争环境。我们认为大型企业稳步扩张、小型企业逐步退出或被收 购的戏码也将在我国上演，建议关注行业中规模前列的东江环保以及资金 实力雄厚的雅居乐等企业。
（三）关注细分领域 我们认为有两个方向的细分值得关注，第一个方向是市场的细分，如医疗 废物、实验室废物、化工废液等。这一方向可考虑对标 Stricycle，该公司长 期专注医疗废物处理领域，从美国政府连续出台的多部相关法案中获益匪 浅，并且达成了超过全领域处理企业的业绩表现。 除现有市场的细分外，我们认为新的市场领域也将不断出现。例如在各国 危废处理体系中，来自家庭日常生活的危险废物均被豁免，不作为危废管 理处置。随着我国垃圾分类的铺开，客观上将这一部分危废纳入处理体系 的条件已经成熟，尽管政策上的修改可能出现滞后，但对处理行业而言新 市场的大门已经打开。 第二个方向是处理技术的细分。政策上，细化标准严格监管的最终导向是 类似于英国的决策树体系，确保每一类废物得到最优处理；市场上，竞争 激烈化的情况下企业需要有核心的技术竞争力。在此情况下我们建议对于 技术含量较高的资源分离回收、无害化焚烧、联合处理技术等领域的领军 企业多加关注，如在水泥窑危废协同处置领域的海螺水泥、金隅集团等。 五、风险提示 相关政策变动的风险；政策推进不及预期的风险。
原标题：欧美危废处理行业梳理与借鉴｜精选报告
