税收补贴政策预期变化，助力行业竞争格局优化
多重优惠政策支持垃圾焚烧发电行业发展。垃圾焚烧发电行业受制于居民垃圾收费制度不健全，仅靠政府补贴垃圾处理费企业难以盈利，因此补贴税收等优惠政策相对较多。目前主要优惠政策有：1）电价补贴：垃圾焚烧发电厂在吨垃圾发电量不大于280Kwh时可以享受国家0.65元/Kwh的电价补贴政策；2）增值税：发电部分即征即退100%，垃圾处理部分即征即退70%；3）所得税：有合法运营权的垃圾焚烧发电厂在缴纳企业所得税时可以享受国家“三免三减”的税收优惠政策。
短期电价补贴取消或下调为时尚早，长期来看将是趋势。标准情况下，电价补贴全部取消时，垃圾焚烧发电项目净利率受影响绝对值为32.92%，此时多数企业处于亏损状态；考虑到推广垃圾焚烧发电的核心是处理垃圾，紧迫性更强，短期电价补贴取消不利于焚烧模式的推广。随着垃圾焚烧发电企业投运项目增多，单吨垃圾发电量提升，盈利能力持续上升，后续补贴将具备下调基础。另外，2018年国家发改委印发《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》提出，2020年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度。收费机制的建立将使垃圾处理由政府付费方式向使用者付费方式转变，为电价退补奠定基础。
环保标准趋严配合税收补贴政策驱动行业迎来第二轮洗牌。目前，我国垃圾焚烧发电行业烟气超标问题仍比较严重，但行业内上市公司全部达标。对比欧盟标准，同时结合我国电力、钢铁领域超低排放标准看，我国垃圾焚烧排放标准仍有提升空间。随着我国电力行业超低排放治理接近尾声，非电行业大气治理提上日程。针对垃圾焚烧发电行业，生态环境部已先后实施“装、树、联”措施，后期计划对超标排放企业降低税收补贴等优惠政策标准，以经济手段提高企业的违法成本。未来超排企业的盈利能力将大幅降低，最后将逐步被淘汰，行业集中度持续提升，利好行业内优质运营公司。
所得税减税政策利好早期投运项目较多的公司。2019年1月1日至2021年底，从事污染防治的第三方企业将减按15%税率征收企业所得税。目前垃圾焚烧发电行业已享受“三免三减半”的所得税税收优惠政策，因此多数近期投产项目较多的企业所得税实际税率已在15%以下。而对于早期投运项目较多的公司政策利好更明显。瀚蓝环境2018年所得税税率21.04%，公司固废业务占比36.41%，主要项目中，1）瀚蓝绿电：高新技术企业，所得税税率15%；2）瀚蓝厦门：多数项目于2011年前投产，执行25%所得税税率，此部分未来三年将享受减税优惠，每年有望带来1569万元的新增利润。
投资建议：垃圾焚烧发电行业属于非周期性行业，现金流稳定，成长非常确定，盈利能力较强，且行业发展趋于理性，具备长期投资价值，建议重点配置。其中，瀚蓝环境受未来电价补贴下调影响较小且估值较低，伟明环保受未来电价补贴下调影响较小且环保治理水平较高，建议重点关注。
风险提示：1）垃圾焚烧补贴电价下调或取消风险：未来如果垃圾焚烧补贴电价取消或下调，将对企业盈利能力产生影响；2）融资环境收紧：垃圾焚烧发电项目属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场的融资环境持续收紧，上市公司项目建设进度将受到影响，进而影响企业收入；3）项目拓展不及预期：目前垃圾焚烧领域竞争激烈，且优质项目逐渐减少，在此背景下，存在新项目拓展不及预期风险；4）项目建设进度低于预期：目前国家对工程类项目建设审批趋严，可能对公司垃圾焚烧发电项目建设进度产生影响。
01 多重优惠政策支持垃圾焚烧发电行业发展
环保行业作为国家战略新兴产业，一直受到政策的大力扶持。其中，垃圾焚烧发电行业受制于居民垃圾收费制度不健全，仅靠政府补贴垃圾处理费企业难以盈利，因此税收补贴等优惠政策相对较多。目前，主要优惠政策有：
Ø 电价补贴：垃圾焚烧发电厂在吨垃圾发电量不大于280Kwh时可以享受国家0.65元/Kwh的电价补贴政策。
Ø 增值税：1）发电部分：即征即退100%；2）垃圾处理：2015年7月1日之前免征，之后即征即退70%；3）企业因违反税收、环境保护法律法规受到处罚（警告或单次1万元以下罚款除外）的，自处罚决定下达的次月起36个月内，不得享受增值税即征即退政策。
Ø 所得税：有合法运营权的垃圾焚烧发电厂在缴纳企业所得税时可以享受国家“三免三减”的税收优惠政策。
02 短期电价补贴取消或下调为时尚早
2.1 短期不具备电价补贴取消或下调条件
2006年我国开始实施《可再生能源法》，法律规定从火电销售电价中征收可再生能源电价附加作为可再生能源发展基金用以补贴，风电、光伏、垃圾焚烧发电等都在补贴范围。2012年，《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》提出，垃圾焚烧发电厂在吨垃圾上网电量不大于280度时可以享受国家0.65元/度的电价补贴政策，高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊。其中，当地省级电网负担每千瓦时0.1元，电网企业由此增加的购电成本通过销售电价予以疏导，其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决。
2019年1月7日，国家发改委、能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，在此背景下，市场对垃圾焚烧发电平价上网产生预期。通过对目前垃圾焚烧发电企业的盈利能力、垃圾焚烧发电的推广力度以及补贴情况进行分析，我们认为短期内垃圾焚烧发电不具备取消或下调补贴条件。
Ø 补贴取消或下调将大幅影响垃圾焚烧发电企业的盈利能力。标准情况下，垃圾焚烧发电只取消国补时，项目净利率受影响绝对值为18.30%，多数垃圾焚烧发电企业处于微利状态；电价补贴全部取消时，项目净利率受影响绝对值为32.92%，此时除伟明环保、旺能环境外其他企业都处于亏损状态。考虑到上市公司项目质量普遍较好，补贴取消时非上市垃圾焚烧发电企业亏损幅度更大。另外，国家对民生性供水、污水项目价格水平制定依据是保证企业净资产收益率8%-12%的盈利水平。垃圾焚烧发电也属于基础性民生需求，目前多数垃圾焚烧发电企业净资产收益率处于8%-12%的基本盈利水平，补贴电价取消或下调将使多数垃圾焚烧发电企业低于基本盈利水平。
Ø 补贴电价取消不利于垃圾焚烧模式的推广。垃圾焚烧发电项目建设期通常在一年半以上，加上一些前期审批程序，时间将更长。虽然 “十一五”、“十二五”期间国家大力推广垃圾焚烧发电，但两个规划期都未实现规划目标。另外，目前垃圾焚烧发电处理能力距离“十三五”59.14万吨/日的规划目标仍有较大差距，多数城市远未达到规划目标，如广东、江苏等省份。补贴电价取消将影响垃圾焚烧发电模式的推广，因此短期（2019-2020年）垃圾焚烧发电不具备平价上网条件。
垃圾焚烧发电补贴压力较低。目前，垃圾焚烧发电上网电价为0.65元/度，结合各地燃煤标杆上网电价测算得，2017年垃圾焚烧发电国补金额大致为39.39亿元，占2017年可再生能源发展基金总支出的比例只有5.53%，补贴压力较低。
Ø 推广垃圾焚烧发电的核心是处理垃圾，紧迫性更强。推广风电、光伏主要目的是为调整能源结构，是一个主动的过程。推广垃圾焚烧发电的主要原因是，在城市化推进过程中，垃圾产量急剧增长，土地日益稀缺，填埋已不能满足垃圾处理需求。补贴电价下调或取消将造成垃圾焚烧发电推广受阻，产生的垃圾得不到有效消化，垃圾围城的现象或将频繁发生，因此推广垃圾焚烧发电是必然之举。
2.2 长期来看，补贴电价下调将是趋势
目前，可再生能源补贴缺口超过800亿元，其中光伏、风电是补贴大头。为缓解压力，可再生能源基金征收标准持续提高，但缺口仍持续加大，未来需从多方面开源节流。随着垃圾焚烧发电企业投运项目增多，单吨垃圾发电量提升，垃圾焚烧发电企业的盈利能力将持续上升，后续补贴将具有下调基础。总体上，新政策的出台将确保行业整体ROE处于8%-12%的盈利水平，因此盈利能力低于平均水平的公司可能被淘汰。部分区域火电标杆上网电价较高，因此补贴比例低于20%，主要省份有广东、浙江等，多数项目在这些区域的公司受补贴取消或下调影响较小，如瀚蓝环境、伟明环保等。另外，由于单吨垃圾上网电量超过280度的部分不享受补贴，因此单吨垃圾上网电量超过280度的企业未来受补贴取消影响也较小，如粤丰环保。
完善垃圾处理收费机制将为退补奠定基础。目前垃圾焚烧行业中垃圾处理部分收入主要来自政府补贴，加上电价补贴，二者合计收入占比约60%。因此除提高发电效率外，完善垃圾处理收费制度也将为补贴电价下调奠定基础。我国自2002年《关于实行城市生活垃圾处理收费制度，促进垃圾处理产业化的通知》下发以来就全面开征垃圾处理费。十几年来，国内城市的垃圾收费，基本上都是费用固定、按户计征。从实际执行效果来看并不理想，虽然部分城市建立了垃圾处理收费制度，但存在征收标准低、收缴率低等问题。
Ø 垃圾处理征收标准较低。以北京为例，北京本市居民生活垃圾处理费征收标准为36元/户/年。2017年北京人均垃圾清运量为1.17kg/d，以每户3口人，垃圾处理单价75元/吨计算，一年产生的垃圾对应垃圾处理费为96元/户，因此征收的垃圾处理费远不能覆盖垃圾处理成本。
Ø 垃圾处理费收缴率较低。不同城市垃圾处理收缴主体不同，有些是由住建、市政、城管等部门收取，有些是由供水、环卫等企业收取，还有些是由政府或企业委托的小区物业、居委会等单位来收取，征收规范性较差。同时，由于居民居住的分散性，一些无物业小区大量存在，征收垃圾处理费的成本较高，漏缴现象严重，进一步降低了垃圾处理费征收总额。
2018年7月2日，国家发改委印发《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》。意见提出，2020年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度，鼓励各地创新垃圾处理收费模式，提高收缴率。目前深圳、东莞等城市已实行垃圾处理费随水费一并收取的制度，短期内可以弥补垃圾处理费收缴率较低的问题。综合来看，收费机制的建立将使垃圾处理由政府付费方式向使用者付费方式转变，可有效缓解政府的财政压力，促进垃圾焚烧行业健康发展。
03 环保标准趋严配合优惠政策驱动行业迎来第二轮洗牌
3.1 垃圾焚烧发电大气排放标准仍有提升空间
垃圾焚烧排放的污染物较多。垃圾焚烧发电厂通过对各种生活垃圾进行焚烧处理，不仅减少了生活垃圾对环境的污染,而且生产了丰富的电力资源，但垃圾从收集到最终焚烧，会产生多种有害物质，如渗滤液、烟尘、二氧化硫、氮氧化物等，如果垃圾不充分燃烧，还会产生致命的二噁英。
我国垃圾焚烧排放标准略低于欧盟标准。垃圾焚烧在欧洲、日本等区域应用广泛，从制定的大气排放标准来看，欧盟标准最为严格。我国在2014年对垃圾焚烧大气排放标准进行了修订，对比欧盟标准，主要有以下几点变化；1）常规污染物标准大幅提升，颗粒物、二氧化硫、氮氧化物日均排放限值分别为20、80、250mg/m3，但严格程度上仍低于欧盟标准；2）二噁英类及汞排放标准大幅提升，与欧盟标准相同；3）国标未对HF、TOC等污染物做出规定。
对标我国电力、钢铁领域超低排放标准，垃圾焚烧排放标准仍有提升空间。2019年4月28日，生态环境部联合国家发改委、工信部、财政部、交通运输部发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》。《意见》提出“钢铁烧结机机头、球团焙烧烟气颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓度小时均值分别不高于10、35、50毫克/立方米”，远严格于欧美等发达国家水平。另外，我国电力领域超低排放标准也处于世界最严水平，一定程度上说明，我国垃圾焚烧排放标准仍有提升空间。
3.2 国内垃圾焚烧发电厂大气治理水平
全国垃圾焚烧发电厂烟气超标情况：根据芜湖生态中心统计，截至2018年5月，全国已运行的359座垃圾焚烧发电厂中191座在各省市企业信息平台上有公开信息，其中45座垃圾焚烧发电厂2018年4月份累计超标达6335次，29座二氧化硫显示超标、20座烟尘显示超标、23座氮氧化物显示超标、12座氯化氢显示超标、19座一氧化碳显示超标，超标问题仍比较严重。
上市公司垃圾焚烧发电厂烟气达标情况：我们对主要垃圾焚烧发电上市公司年报中披露的排污信息进行统计，发现主要有以下特点：1）目标标准下，所有公司披露项目全部达标，伟明环保、中国天楹烟气治理效果相对较好；2）二氧化硫和烟粉尘治理效果较好，都远超目标，多数项目氮氧化物勉强达标；3）最为致命的二噁英治理都远超目标。
3.3 环保标准趋严驱动垃圾焚烧发电行业迎来第二轮洗牌
融资趋紧促使垃圾焚烧发电行业完成第一轮洗牌。2014年PPP兴起，多数垃圾焚烧发电企业借力PPP迅速扩张，行业低价中标现象不断出现。2018年融资环境趋紧，部分垃圾焚烧发电企业由于前期无序扩张爆发信用风险，如盛运环保等，行业完成第一轮洗牌。目前，多数垃圾焚烧发电企业已回归稳健增长路径。
环保标准趋严驱动垃圾焚烧发电行业迎来第二轮洗牌。目前，电力行业超低排放治理接近尾声，非电行业大气治理提上日程。针对垃圾焚烧发电行业，生态环境部已先后实施“装、树、联”措施，后期计划对超标排放企业降低税收补贴等优惠政策标准。我们认为环保标准趋严将驱动垃圾焚烧发电行业迎来第二轮洗牌。
Ø 全面完成“装、树、联”任务。2017年4月，生态环境部印发《关于生活垃圾焚烧厂安装污染物排放自动监控装备和联网有关事项的通知》，要求全国所有投运的垃圾焚烧发电厂要在2017年9月30号前全部完成“装、树、联”任务，安装自动监测设备，在厂区门口树立电子显示屏公布数据，与生态环境部门联网，其中监控指标应至少包括一氧化碳、颗粒物、二氧化硫、氮氧化物、氯化氢浓度和炉膛内焚烧温度6项指标。截至2019年4月，“装、树、联”已覆盖了全国353家垃圾焚烧厂。
Ø 部分省份出台更加严格的垃圾焚烧大气污染物排放标准。2018年11月，福建省出台生活垃圾焚烧发电氮氧化物排放新标准（征求意见稿）。其中氮氧化物1小时和24小时均值排放限值分别为120、100mg/m3，2019年7月1日起执行。以瀚蓝环境国内领先的绿电项目为例，2018年氮氧化物排放量为134.5mg/m3，仍无法达到此标准。另外，国外对于垃圾焚烧瞬时超标次数也有明确要求，国内后期也有望增加此类标准。
Ø 对超排垃圾焚烧发电企业限制优惠措施。2019年4月，生态环境部例行发布会上，生态环境执法局局长曹立平表示生态环境部计划与发改、税务等部门联动，对超标排放的垃圾焚烧发电厂采取核减电价补贴，限制享受增值税“即征即退”政策措施，以经济手段提高企业的违法成本，促进企业环境管理水平提高。我们以纯垃圾焚烧发电企业且不确认建设期收入的绿色动力以及瀚蓝环境的南海绿电和瀚蓝厦门公司为例，增值税利润占比约25%，处于较高水平，叠加核减电价，未来超排企业的盈利能力将受到巨大影响，最后将被逐步淘汰，行业集中度持续提升，利好行业内优质运营公司。
04 所得税减税政策利好早期投运项目较多的公司
2019年3月20日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，提出2019年1月1日至2021年底，对从事污染防治的第三方企业，减按15%税率征收企业所得税。目前垃圾焚烧发电企业已享受“三免三减半”的所得税优惠政策，因此近期投产项目较多的企业所得税税率已在15%以下。2018年所得税税率高于15%的垃圾焚烧发电企业主要有：1）中国天楹：公司收入主要来自设备和工程收入，2018年运营收入占比38.89%，多数项目处于减半征收期；2）瀚蓝环境：2018年公司固废业务占比36.41%，主要项目中，瀚蓝绿电：高新技术企业，所得税税率15%；瀚蓝厦门：多数项目于2011年前投产，执行25%的所得税税率，此部分接下来将享受减税优惠，标准假设下，减税有望带来1569万元的新增利润。
05 投资建议
综合来看，垃圾焚烧发电行业属于非周期性行业，现金流稳定，成长非常确定，盈利能力较强，且行业发展趋于理性，具备长期投资价值，建议重点配置。其中，瀚蓝环境受未来电价补贴下调影响较小且估值较低，伟明环保受未来电价补贴下调影响较小且环保治理水平较高，建议重点关注。
06 风险提示
1）垃圾焚烧补贴电价取消或下调风险：未来如果垃圾焚烧补贴电价取消或下调，将对企业盈利能力产生影响。
2）融资环境收紧：垃圾焚烧发电项目属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场的融资环境持续收紧，上市公司项目建设进度将受到影响，进而影响企业收入。
3）项目建设进度低于预期：目前国家对工程类项目建设审批趋严，可能对公司垃圾焚烧发电项目建设进度产生影响。
4）项目拓展不及预期：目前垃圾焚烧领域竞争激烈，且优质项目逐渐减少，存在新项目拓展不及预期风险。
5）税收优惠政策变化风险：生活垃圾焚烧发电收入享受增值税即征即退、生活垃圾处理享受增值税即征即退70%的优惠，未来如果税收政策变化可能对公司利润生产影响。
原标题：【平安环保】垃圾焚烧发电行业专题报告二：税收补贴政策预期变化，助力行业竞争格局优化
