本文核心观点：目前公司的PPP业务扩张速度已经下降，但受业务发展惯性影响，仍处于扩张阶段，未来PPP资产规模、有息负债规模收缩，以净利率提升，将是业绩拐点的风向标。
摘要
【2018年业绩低于预期】
碧水源2018年收入115.18亿元，同比降16.34%，毛利率29.81%，同比持平，归属净利润12.45亿元，同比降50.41%，净利率11.73%，同比降7.09pct。下调公司盈利预测至2019-2021年EPS分别为0.42元(-50%)、0.46元(-51%)和0.51元。鉴于2019年环保行业估值中枢上升，维持目标价10.53元/股
【传统水处理工程/设备板块快速下滑】
城市光环境板块净利润同比提升37%，对冲了部分公司环保工程主业的下降。扣除这一影响后传统环保工程板块收入同比降32%，净利润同比降58%。净利率显著下滑的原因在于①PPP板块债务快速累积导致财务费用同比增84%;②EPC板块应收账款中坏账计提同比增153%。
【未来关注公司三个战略转型风向标】
2018年公司特许经营权资产中，处于建设阶段的规模198.36亿元，同比增31.56%，尽管已经降速，但仍处于实质性扩张阶段，未来PPP的实质性收缩时，意味着公司正式进入财务杠杆化解阶段：①无形资产的特许经营权分录中，处于施工期的项目规模环比下降。②有息负债规模环比下降。③净利润率水平，克服财务费用与坏账计提的压制，重回上升通道。
【风险提示】：PPP仍处于扩张期，未来随着工程板块继续收缩，财务费用对利润表侵蚀作用或加剧。
以下为报告节选
正文
原标题：碧水源：2018年PPP 扩张减速， 关注三个重要风向标【国君环保徐强】
