上海清算所2月12日晚间公告称，未足额收到“18东方园林CP002”付息兑付资金，已经实质性违约。其中，18东方园林CP002本月12日到期，金额5亿元，为去年2月发行，票面利率6%，期限一年。
东方园林迅速回应称“我司已于春节前将5亿本金汇至上清所账户，剩余3000万利息原计划于近日汇出，但由于节后财务人员未了解上清所系统关帐时间，导致我司已汇出，但上清所未收到，明日9点大额开帐之后即可到账。”
尽管这对投资人可能是虚惊一场，但或早或晚，投资人均会再次面对明斯基时刻，因为东方园林当前盈利模式难以持续。
未经审计的三季报显示，东方园林总资产415.2亿元，总负债292.4亿元，资产负债率为70.4%。2018年预计年营收177.8亿元，ROA和ROE分别为6.43%和18.66%，怎么看也算一个正常的公司财报。如果加上该公司法定代表人多次获邀参加央行、全国工商联召开的民企座谈会等等光环，可能社会更要高看一眼。如果再加上潜在的市场拓展，更会觉得该企业前途不可限量。2015年、2016年、2017年三年，公司营业收入分别是53.8亿元、85.6亿元、152.2亿元，扣非归母净利润分别是5.96亿元、12.45亿元、22.86亿元，均为近翻番式增长。至2017年底，东方园林共中标PPP项目88个，累计投资额1435亿元。2018年上半年，东方园林又中标36个PPP项目，金额高达340亿元。在2018年PPP中标总榜上，东方园林居总金额第十位，居民企第二位。
但是该业务的命脉是盈利模式极端依赖政府。东方园林业务主要由三大核心业务板块构成，其中包括水环境综合治理、工业危废处置及全域旅游，同时公司积极对土壤修复、矿山修复等领域进行开拓，三大核心业务主要通过PPP（Public-Private-Partnership）模式开展。政府作为最大的，单一的下游客户，尽管各地略有不同，但均有四个相同的特征：地方GDP竞赛，大拆大建搞政绩成为赢取上级关注和拉动当地经济的敲门砖；对企业非常强势，而强势的交易对手往往会拖欠对手的应付款；对价格不太敏感，因此交易对手往往能盈利丰厚，但由于交易往往涉及一些非市场因素，说不清楚的东西比较多，更加剧了企业的弱势地位；四是“地主家也没有余粮”，全国去年一般预算收入减去一般预算支出的财政刚性缺口已经达到3万亿元以上，除了北上广等经济发达地区的六省一市，其他地区的财政缺口要么主要靠土地收入、要么靠中央的转移支付。如果这两块不能保障，地方的基本运转可能都会存在困难。湖南耒阳的拖欠公职人员工资就是一个明证。
所谓“成也萧何败萧何”，盈利模式极端依赖政府必然体现为企业增长迅速、盈利状况也还不错，但盈利往往不能转为现金流，而是以应收账款的方式存在，则所谓“增收不增利”。如果是政府的平台企业，好歹可以通过注资等方式借用政府信用，而民企则往往“大难临头各自飞”。东方园林2015年、2016年、2017年以及2018年第三季末应收账款分别为37.89亿元、51.24亿元、74.71亿元和99.76亿元，增速极为惊人。
我国A股中共有58只环保概念股，有许多的盈利模式依赖政府。2018年该指数从4300多点跌至2000点左右，跌幅超过50%。当前共发生债券违约的92家主体中，环保行业也占据了一席之地，且绝大部分为头部企业。比如已经出现了债务违约的神雾环保、东方园林、凯迪生态等。还有许多企业出现资金链紧张等负面传闻。
当前，我国处于经济转型和高杠杆叠加时期，企业的自生能力非常重要，盈利模式更多依赖政府则将受制于“政策周期”，不可控因素非常多。对良性企业而言，应该多研究下市场，而不要研究市长，这样更可能做到“基业长青”。
延伸阅读：
原标题：东方园林债券违约证明了依赖政府的盈利模式不可持续
