摘要：政策底部渐渐形成，环保工程业绩底部尚待确认
受国内去杠杆和中美贸易战影响，2018年我国经济面临较大下行压力，基建投资企稳预期回升。2018年年中以来基建补短板政策不断加码，PPP政策开始回暖；同时，社融增速低于预期，宽信用政策预期仍将维持，货币流动性仍将保持宽松。2018年民企融资陷入冰点，民企信用利差最高达到370个BP，11月以来纾困基金、信用增进工具、再融资政策修订、鼓励民营企业信贷等各项政策出台，民营环保企业融资环境逐步改善。
由于环保板块2018年一季度业绩高增，第二季度开始业绩增速放缓，随着预期现有利好政策落实，预计环保企业业绩的低点出现在2019年第一季度。环保企业的基本面可能是个平底，受基建政策、融资政策和公司自身战略选择三方面综合影响。
环保产业新格局形成需要2-3年时间
2018年5月至今，板块已有多家民营企业公告通过引入国企或政府资金作为战略投资人或出让控股权保障企业持续经营。国资入股后，不同企业之间由于国资背景的差异会产生分化，同时双方的融合需要时间，产业新格局的形成需要2-3年时间。
我们认为环保产业将放弃之前的粗放式发展，进入追求高质量发展的阶段。经过2-3年的格局重塑，我们认为未来行业格局将形成国企央企主导投资、民企专注细分市场技术的新格局。
投资策略：2019年关注垃圾焚烧和监测行业
我们对2019年环保行业新格局的形成保持谨慎，结合国内经济寻底与中美贸易的复杂形势，我们认为，2019年投资策略仍需采取熊市思维，运营资产的投资价值将继续得以凸显，建议关注兼具公用事业和成长双重属性的垃圾焚烧行业，同时关注订单增长确定性较高的环境监测。
垃圾焚烧行业竞争格局基本稳定，公司在手项目规模建成投运是未来3年确定性的增长来源，结合公司已投运项目规模、在建项目投运节奏及估值水平，从低估值角度建议关注【旺能环境】【上海环境】【瀚蓝环境】。
环境监测行业的投资机会在于跟踪订单业绩的超预期，建议关注大气网格化监测具备先发优势的【先河环保】，全面布局的监测龙头【聚光科技】。
环保工程板块同时受基建政策、融资政策和公司自身战略选择三方面因素影响。乐观情境下，若市场流动性好转，叠加积极的财税政策，2019年环保工程板块或存在受基建、融资政策催化的短期阶段性行情。但行业整体的基本面改善进程可能慢于市场预期，基于个别公司自身战略选择、股东背景变化、以及国资与民资的融合情况，或存在个股性投资机会。
风险提示：
宏观经济风险、基建和融资政策低于预期风险、环保排放标准提升提高运营成本风险、垃圾焚烧补贴退坡风险
目录
1 政策底部渐渐形成，环保工程业绩底部尚待确认
1.1 经济增长压力大，基建补短板政策不断加码
1.2 宽信用预期继续维持，利率下行降低财务成本
1.3 融资环境正在逐渐改善
1.4 业绩同比增速低点预计出现在2019年一季度
1.5 基本面底部可能是平底，存在短期阶段性机会
2 环保产业新格局形成需要2-3年时间
2.1 国有资金跑步进场，分化与融合需要时间
2.2 放弃粗放式发展，转型技术驱动需要时间
2.3 未来环保产业格局判断：国企占据市场和资金优势，民企专注细分市场技术
3 投资策略：2019年关注垃圾焚烧和监测行业
3.1 兼具公用事业和成长双重属性的垃圾焚烧行业
3.2 行业高景气，订单确定性高增的监测行业
3.3 基建政策+融资政策+个股基本面改善，环保工程或存在阶段性行情
4 风险提示
正文
1政策底部渐渐形成，环保工程业绩底部尚待确认
1.1经济增长压力大，基建补短板政策不断加码
经济增长压力大。受国内去杠杆和中美贸易战影响，2018年我国经济增速放缓，面临较大下行压力。
基建投资企稳预期回升。2018年年中以来，政府在基建补短板方面出台多项政策，基建投资增速企稳回升，10月份基建投资增速开始回升，基建补短板开始见效。
2018年年中以来，基建补短板政策不断加码。2018年7月，政治局会议、国常会分别作出要求加强“基建领域补短板”，此后基建补短板政策不断加码，各省市重大项目加速落地。
PPP政策开始回暖。在经历了2017-2018年的政策规范期后，PPP行业政策开始发生明显改善。
11月23日，在2018第四届中国PPP融资论坛上，财政部PPP中心主任焦小平透露，财政部将配合司法部加快推进PPP条例出台,规范PPP发展的相关意见即将下发,并指出“明确10%红线绝对不能打破的同时，强调依法合规的10%支出红线以内的PPP支出责任并不属于隐性债务。并且，意见还强调依法合规的PPP财政支出责任必须要纳入预算”。
1.2 宽信用预期继续维持，利率下行降低财务成本
稳增长、宽信用的政策预期仍将维持。11月13日，央行发布的10月金融数据显示社融增速低于预期，表现了在宽信用政策引导下，各大银行仍未实质提升风险偏好，对民营企业“惜贷”的现象仍然突出，反应前期宽信用政策效果尚未显现。预计2019年上半年，稳增长、宽信用的政策仍将将维持。
货币政策保持宽松，利率下行降低财务成本。宽信用的政策预期下，央行将给予充裕的流动性支持持，保障实体经济融资需求，预期货币流动性仍将维持宽松，企业财务成本有望降低。
目前环保板块的整体有息负债率约66.99%，有息负债合计约1180亿元。假设明年资金成本再降低100bp，则板块整体有望节省财务成本11.80亿元，占2017年板块合计净利润的比例约8.5%。
1.3 融资环境正在逐渐改善
2018年民企融资陷入冰点。我们统计了SW环保工程及服务Ⅱ级公司的银行借款情况，2018年前三季度国企和央企借款取得的现金规模171亿元，同比增长13%；民营企业借款取得的现金规模407亿元，同比下降2%。可见，2018年国有企业从银行借款未受到影响，但民营企业从银行借款取得的现金规模明显缩小。
2018年民企融资信用利差持续扩大。根据不同企业性质的产业债信用利差统计，2018年4月以来，民企信用利差持续扩大，到11月中旬达到接近370BP，近期开始回落，目前利差水平约在350个BP。
2018年11月以来，民营环保企业融资环境逐步改善。
民营企业纾困基金是解决企业股权质押风险燃眉之急的第一步。2018年11月，针对民营企业股权质押、债务风险等问题的政策解决方案密集发布，包括中央及地方政府、市场机构、国有资本和社会资金陆续参与进来。目前，各地政府、券商、险资等成立或拟成立的纾困专项基金规模已经超过5000亿元。
信用增进工具修复民企债券融资环境。为稳定和促进民企债务融资，10月份央行宣布引导设立民企债券融资支持工具，一个多月时间，银行间市场的信用风险缓释凭证（CRMW）发行如雨后春笋。CRMW为民企债券提供信用保护，有效疏通货币政策传导机制、修复民企融资环境。
环保行业中，11月2日，碧水源和东方园林与金融机构签署了民企债券融资支持工具合作意向性协议。11月16日碧水源率先完成第一单规模14亿的短期融资券“18碧水源CP002”，发行期限1年，利率5.28%；同时，中债信用增进投资股份有限公司、主承销商交通银行联合创设了规模2.5亿元的信用风险缓释凭证（CRMW），CRMW利率1.08%，为本次债券融资增信。
再融资政策修订，放开时间间隔和募投方向限制。11月19日，证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对再融资时间间隔限制做出调整，允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，原则上间隔不少于6个月。同时，监管还放宽了再融资市场适用范围，募集资金可以用于补充流动资金和偿还债务。再融资政策修订后，对于企业股权融资的限制大大减少，有利于企业获得长期资金。
鼓励银行民营企业信贷。11月7日，银保监会主席郭树清提出初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年后 ，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。2018年三季度末，银行业用于小微企业的贷款余额33万亿，其中单户授信总额1000万元及以下的普惠型小微企业贷款同比增长19.8%。在政策的引导下，民营企业银行信贷将逐步回暖。
1.4 业绩同比增速低点预计出现在2019年一季度
2018年二季度行业整体业绩开始下滑。回顾2018年单季度业绩情况，2018年一、二、三季度行业收入增速分别为101.35%、77.88%和-28.13%，扣非后净利润增速分别为107.23%、36.42%和-43.96%，可见2018年第二季度行业整体业绩增速开始下滑，第三季度行业整体业绩开始负增长。这与4月份以来PPP政策收紧、民企信用利差扩大的环境变化一致。
预计2019年一季度为业绩同比增速低点。随着现有利好政策逐步落实，考虑到2018年一季度的高基数效应，预计环保企业在2019年二季度开始环保企业业绩增速开始回升，2019年一季度成为行业整体业绩低点。
再融资政策修订，放开时间间隔和募投方向限制。11月19日，证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对再融资时间间隔限制做出调整，允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，原则上间隔不少于6个月。同时，监管还放宽了再融资市场适用范围，募集资金可以用于补充流动资金和偿还债务。再融资政策修订后，对于企业股权融资的限制大大减少，有利于企业获得长期资金。
鼓励银行民营企业信贷。11月7日，银保监会主席郭树清提出初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年后 ，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。2018年三季度末，银行业用于小微企业的贷款余额33万亿，其中单户授信总额1000万元及以下的普惠型小微企业贷款同比增长19.8%。在政策的引导下，民营企业银行信贷将逐步回暖。
1.4 业绩同比增速低点预计出现在2019年一季度
2018年二季度行业整体业绩开始下滑。回顾2018年单季度业绩情况，2018年一、二、三季度行业收入增速分别为101.35%、77.88%和-28.13%，扣非后净利润增速分别为107.23%、36.42%和-43.96%，可见2018年第二季度行业整体业绩增速开始下滑，第三季度行业整体业绩开始负增长。这与4月份以来PPP政策收紧、民企信用利差扩大的环境变化一致。
预计2019年一季度为业绩同比增速低点。随着现有利好政策逐步落实，考虑到2018年一季度的高基数效应，预计环保企业在2019年二季度开始环保企业业绩增速开始回升，2019年一季度成为行业整体业绩低点。
整体来看，B端和C端业务的布局需要时间，短期业绩贡献有限；B端工程市场仍将是企业短期业绩主要来源。环保行业的基本面底部可能是一个平底，股价同时受基建政策、融资政策和公司自身战略选择三方面因素影响，我们认为2019年环保工程板块存在受基建或融资政策改善催化的短期阶段性行情，个股性行情主要来自由公司自身战略选择带来的基本面改善。
2 环保产业新格局形成需要2-3年时间
2.1国有资金跑步进场，分化与融合需要时间
2018年5月至今，环保板块已有神雾环保、盛运环保、东方园林、环能科技、中金环境等民营企业公告将通过引入国企或政府资金作为战略投资人或者出让控股权保障企业持续经营。
国资入主后，不同企业之间由于国资背景的差异会产生分化，具备环保相关业务经验、拥有较强政府资源的国资将更有利于公司长期发展。同时，企业自身面临着国资股东与民营股东的融合，双方在公司发展战略、经营决策、激励机制等各方面的理念需要时间磨合，这个过程不是一蹴而就的。
2.2 放弃粗放式发展，转型技术驱动需要时间
我国环保产业的发展进入追求质量阶段。我国环保产业已度过大规模基础设施建设阶段，污水处理率和垃圾无害化处置率都超过90%，未来行业的发展重点在于环保标准的提升和环境质量的改善，技术背后的差异性将逐步体现出来。
市场将回归到环保治理绩效考核上来。2017年底，财政部发布92号文，提出推动PPP项目建立按效付费机制，要求政府付费与项目绩效考核结果挂钩，强化项目产出绩效对社会资本回报的激励约束效果，防止政府对项目各项支出承担无条件的支付义务，使PPP异化为拉长版BT。经过2018年的清理规范，行业将逐步从野蛮生长的粗放式发展，进入按效付费的规范发展阶段。
环保标准提高，提升行业技术门槛。国家的环境标准在不断更新，根据《国家环境保护标准“十三五”发展规划》，十三五期间我国将启动约300项环保标准制修订项目，包括工业源水污染排放标准的制订、污水综合排放标准的修订、工业源大气污染物排放标准的制订、大气污染物综合排放标准的修订等等，标准的提升将显著提高行业技术门槛。
技术的培育和转化需要时间。从企业技术培育的角度，外延并购和内部研发是两种技术培育方式，但技术的收购、培育和转化都需要时间，相对看好本身具备研发能力和技术积累的企业。
2.3 未来环保产业格局判断：国企占据市场和资金优势，民企专注细分市场技术
环保行业市场空间还有很大，污染防治攻坚战任重而道远，长江流域、环渤海等重点流域水环境综合治理亟待展开。国家对于环境治理的思路正在发生变化，原有地方政府为主导的模式可能向大央企为主导的模式转变。
央企国企具备资金优势和政府资源，主导承担重点区域的环境治理任务，民营企业依靠自身技术优势在细分领域做EPC分包。经过2-3年的格局重塑，我们认为环保产业将形成国企央企主导投资，民企专注细分市场技术的新格局。
以三峡集团主导的长江流域治理为例：
三峡集团成立于1993年，是国务院直属单位，截止2017年底，三峡集团可控装机规模超过7000万千瓦，已建、在建和权益总装机规模达到1.24亿千瓦时，资产总额近7000亿元，是全球最大的水电企业和中国最大的清洁能源集团。
2018年5月25日，推动长江经济带发展领导小组办公室召开会议，会议审议通过了《关于支持三峡集团在共抓长江大保护中发挥骨干助力作用的指导意见》，明确了三峡集团在长江大保护中的领导地位。
2018年初至今，三峡集团已与6家央企签署共抓长江大保护战略合作框架协议，与四家国企、民企签署战略合作协议，与长江沿线8省市签订战略框架协议。
三峡集团对于长江流域的治理思路：组建生态环保集团、设立绿色发展基金、创建生态环保国家级工程研究中心，在长江中游沿线四省开展试点。集团将在推进试点城市（宜昌、九江、岳阳、芜湖）先行先试基础上，在沿江11省市全面推广厂网河（湖）一体、泥水并重等模式，进而全面建设水环境治理、水生态修复和水资源保护的重点关键性工程，策划参与三峡水库、洞庭湖、鄱阳湖、长江口等重要水域“三水共治”重大关键性工程。
2018年7月30日，三峡集团牵头的联合体中标九江市中心城区水环境系统综合治理一期项目，项目概算约77亿元，合作期20年，建设期2-3年。联合体成员包括信开水环境投资、中国市政工程华北设计研究总院、上海勘测设计研究院、中国水利水电第八工程局、中铁四局等。
3 投资策略：2019年关注垃圾焚烧和监测行业
我们对2019年环保行业新格局的形成保持谨慎，结合国内经济寻底与中美贸易的复杂形势，我们认为，2019年投资策略仍需采取熊市思维，运营资产的投资价值将继续得以凸显，建议关注运营属性强的垃圾焚烧行业，同时关注订单增长确定性较高的环境监测。
3.1兼具公用事业和成长双重属性的垃圾焚烧行业
3.1.1经济寻底，利率下行，运营价值愈发凸显
基于前文分析，我国经济增长仍然面临较大压力，宽信用预期仍将维持，利率呈现下行趋势，全社会投资回报率预期都有所调整。在此环境下，受宏观经济影响小的运营类资产投资价值得以凸显。
环保行业中，垃圾焚烧、水务、危废是典型的运营类资产，具备清晰的商业模式和明确的付费主体，现金流稳定。考虑到水务行业的成长性一般，危废行业的环保成本提升及工业企业客户区域转移，我们相对更看好垃圾焚烧行业。
我国垃圾焚烧行业目前尚处于产能不足阶段，运营资产具有需求刚性，呈现公用事业属性；建设期融资受基建政策影响较小，在手项目建成投运带来未来3年的确定性成长。
3.1.2 垃圾焚烧行业仍处于产能不足阶段
根据2016年住建部统计年鉴，目前我国生活垃圾年清运量2.70亿吨，无害化处置率约94%。无害化处置中，填埋、焚烧、其他的比例分别为66%、31%和3%，填埋仍是无害化处置的主流方式。
十三五规划提出，到2020年全国垃圾焚烧处理能力要达到59.14万吨/日，占无害化处理能力的比例达到54%，较2016年底27.82万吨/日增加31.32万吨/日。
新建市场空间：按照行业平均投资50万元/（吨/日）计算，对应新建市场空间约1500亿元。
运营市场空间：按照垃圾处置费行业平均65元/吨，单吨垃圾焚烧发电上网电量280度/吨，年运行天数300天，上网电价0.65元/度计算，垃圾焚烧行业整体运营收入将达到440亿元/年。
3.1.3 竞争趋于稳定，龙头格局清晰
根据E20研究院统计排名，截止2017年11月底，已中标的垃圾焚烧发电项目规模前五企业项目规模占比达到 42.26%，规模前十企业项目规模占比达到67.86%，行业市场集中度较高。
3.1.4 在建项目建成投运是未来3年确定性的增长来源
垃圾焚烧行业竞争格局基本稳定，公司在手项目规模建成投运是未来3年确定性的增长来源，结合公司已投运项目规模、在建项目投运节奏及估值水平，从低估值角度建议关注【旺能环境】【上海环境】【瀚蓝环境】。
3.2 行业高景气，订单确定性高增的监测行业
3.2.1 点位下沉+更新换代，大气网格化快速推进
2015年7月，国务院发布《生态环境监测网络建设方案》，提出到2020年，全国生态环境监测网络基本实现环境质量、重点污染源、生态状况监测全覆盖，各级各类监测数据系统互联共享，监测预报预警、信息化能力和保障水平明显提升，监测与监管协同联动，初步建成陆海统筹、天地一体、上下协同、信息共享的生态环境监测网络。
各省陆续出台生态环境网络建设实施方案，在已有点位的基础上，优化站点布局，加强站点建设，推进监测点位下沉，加大县、乡级空气自动监测站建设，增加机动车遥感监测设备等。
以河北省为例：
2017年8月，河北省环保厅发布《河北省大气环境监测专项实施方案 》，提出要完善全省空气质量监测网络，位于传输通道8城市的1464个乡镇均布设小型空气站，监测细颗粒物和二氧化硫两项主要指标，实现监测点位全覆盖。
2018年5月发布《河北省深化环境监测改革提高环境监测数据质量实施方案》，进一步提出要在2018年初步建成覆盖省、市、县、乡和企业的五级生态环境监测网络。
2018年5月，先河环保中标保定市乡镇小型空气站建设及运维项目，共涉及容城、徐水、涞源、涿州、雄县、安新等10个县共计130个乡镇的小型空气站建设及运维，合同总金额4398万元。
平均每个乡镇安装1套空气自动站，参照保定市平均34万元/套的单价，河北省全省共2255个乡镇，空气站点位下沉带来的市场空间就有7.7亿元。全国共有39890个乡镇，监测点位下沉带来的全国市场空间将达到136亿元，将在2020年前陆续释放。
3.2.2 河长制+湖长制带动地表水监测市场爆发
2016年底，国务院印发了《关于全面推行河长制的意见》的通知，要求全面建立省、市、县、乡四级河长体系，各级河长负责组织领导相应河湖的管理和保护工作，对跨行政区域的河湖明细管理责任，对目标完成情况进行考核、强化激励问责。
2018年1月，在“河长制”推出一年后，国务院又《关于在湖泊实施湖长制的指导意见》，要求各地在2018年年底前全面建成湖长制，各省市要将本行政区域内所有湖泊纳入全面推行湖长制工作范围，到2018年年底前在湖泊全面建立湖长制，建立健全以党政领导负责制为核心的责任体系，落实属地管理责任。全国各地将全面建立省、市、县、乡四级湖长体系，实行网格化管理。
由于监测数据为考核提供抓手，河长制与湖长制将直接带动河流考核断面的监测设备安装需求、监测点位运维需求。而如何对水污染进行追踪溯源，需要加大考核范围内的监测点位密度，类似大气治理的网格化监测。
3.2.3 排污许可证和环境税催生工业监测需求回暖
2016年11月，国务院办公厅印发《控制污染物排放许可制实施方案》，明确到2020年完成覆盖所有固定污染源的排污许可证核发工作。政策明确2017-2020年各行业实施排污许可证的时限，2017年底前已有电力、造纸、钢铁、有色、水泥、农药等15个行业完成发放；2018年底前，化工、石化、屠宰加工等5个行业要完成排污许可证的发放。排污许可证要求企业实施自行监测，将产生大量的监测设备需求，目前企业的自行监测方案仍以手工监测为主，将来替换成自动实时监测是大势所趋。
环境税自2018年1月1日起正式开征，环境税考核排放总量，需以污染物的精准计量为前提，与排污许可证制度结合，极大地促进了工业监测需求回暖。
此外，工业企业经过前几年的供给侧改革，盈利能力得到改善，在资金支付层面也保障了监测设备的销售和回款。
3.2.4 需求保障行业高景气，订单增长确定性高
污染防治，监测先行，我国的污染防治攻坚战需要监测数据作为基础，近两年的政策环境保障了监测行业的需求维持快速增长，监测企业订单增长确定性较高。而由于监测订单执行周期一般6个月左右，订单增速对于业绩的指引期限较短，因此监测企业的估值难有大幅提升，投资机会在于跟踪订单业绩的超预期，建议关注大气网格化监测具备先发优势的【先河环保】，全面布局的监测龙头【聚光科技】。
3.3 基建政策+融资政策+个股基本面改善，环保工程或存在阶段性行情
环保工程板块同时受基建政策、融资政策和公司自身战略选择三方面因素影响。乐观情境下，若市场流动性好转，叠加积极的财税政策，2019年环保工程板块或存在受基建、融资政策催化的短期阶段性行情。但行业整体的基本面改善进程可能慢于市场预期，基于个别公司自身战略选择、股东背景变化、以及国资与民资的融合情况，或存在个股性投资机会。
4 风险提示
宏观经济风险、基建和融资政策低于预期风险、环保排放标准提升提高运营成本风险、垃圾焚烧补贴退坡风险。
原标题：【方正公用环保郭丽丽团队】环保行业2019年度策略：运营资产价值继续凸显，环保工程业绩底部尚待确认
