结论一：垃圾焚烧不需要研发
下图是国内主流垃圾焚烧企业的研发支出（单位：万元）及占营收比例的数据，即使是行业龙头的中国光大国际其研发支出仅0.7亿左右；从研发占营收比例的角度，仅旺能环境、中国天楹超过2%，主要因为这2家企业同时生产设备，设备研发支出占比较高。
另外，垃圾焚烧设备已经经过几十年的发展，技术工艺均已相对成熟，因此号称自己研发技术实力强的垃圾焚烧企业均存在一定夸大可能，目前主要的壁垒在烟气的排放治理。
结论二：十三五垃圾焚烧行业增速可观，但目前竞争格局基本稳定
垃圾焚烧行业的补贴商业模式（上网发电+增值税返还）搭建于十一五和十二五期间，这10年也是垃圾焚烧行业发展最快的10年。
十三五是垃圾焚烧方式对填埋等方式替代的过程，从产能复合增速角度，十三五年均复合增速仍有17.2%，虽低于十二五的21.3%，但仍可称作成长行业。
经过10年的发展，我国垃圾焚烧行业的竞争格局（一超多强）基本确立，光大国际作为行业龙头目前投运产能达3.9万吨/日，储备2.94万吨/日，2018H1中标12个，占全国放标量的1/3，名副其实的龙头，剩下包括杭州锦江、重庆三峰、盛运环保、启迪桑德、绿色动力、康恒环境（在借壳$四通股份(SH603838)$ 的过程中）、瀚蓝环境、旺能环境、伟明环保、中国天楹、上海环境。
延伸阅读：
截止2018H1，目前主流焚烧企业的产能分布图情况：
结论三：发展思路和企业禀赋成就焚烧企业
2013年时光大国际、伟明环保、上海环境3家公司处于同一起跑线，4年后惟独光大国际成功脱颖而出，主要是资源禀赋和思路不同导致，光大国际作为光大集团环保平台定位就是全国乃至国际性大公司，同时背后后充裕的资金支持，政府资源可以对接；上海环境当时在城投控股旗下，未单独上市，仅仅负责上海本地的垃圾的处理，国企风味十分浓重；伟明环保区域性民营企业当时不具备突飞猛进的禀赋。
两种焚烧企业异地拓展的模式比较：
瀚蓝环境模式：2014年18.5亿收购创冠中国100%股权，当年对应的PE28x，收购的时候创冠ROA仅2%，ROE仅2.7%，2014-2017年创冠合计贡献利润才4.2亿，牺牲的是资金的使用效率；
中国天楹模式：高价收购+布局三四线。2015年6.6亿收购深圳平湖项目（1,000t/d）100%股权进入一线城市，该项目目前每年仅3,000-4,000万利润；天楹在项目拓展时获取的以三四线城市项目为主，盈利性偏弱；
核心财务指标分析
伟明环保(SH603568)的ROE2012年-2017年均值为22%，远超焚烧同行，资产负债率连续走低，总资产周转率改善明显，但跟行业差距不大，主要依靠较高的净利率&毛利率。
从毛利率公式角度，毛利率=1-吨成本/吨收入，因此毛利率高或是因为吨收入高，或因为吨成本低，对垃圾焚烧运营项目来说，吨收入主要由垃圾吨上网电量及吨垃圾补贴费决定：
2016年之前，伟明环保的吨发和吨上网只能算行业中上，但2017年其吨上网猛增29kWh至303kwh，排在了行业第一位；主要是由永强二期（1200t/d,2017年初投运）带动，其吨上网高达335！
伟明环保的综合垃圾处置单价约77.5元/吨，排在行业中等，最高的是上海环境，高达104元/吨
延伸阅读：
结论1：从吨收入（税前）的角度，伟明环保依靠其最高的吨上网电量，其综合吨垃圾处置收入约275元（2017年），低于上海环境（主要是吨垃圾处置费太高），高于其他同行！
结论2：伟明环保的吨垃圾处置成本是主流企业里最低的，上海环境和翰蓝环境的吨处置成本偏高。
从垃圾焚烧的成本构成来看，主要包括设备折旧与摊销，人工，水电等燃料费等，因此伟明的成本优势主要体现在这几个科目，但水电作为能源消耗很难有节约，则成本优势更多的将体现在设备折旧摊销及人工费。
设备折旧与摊销与造价和折旧时间有关，伟明的吨投资较同行偏低，这与设备自产自销有关，同时伟明通过预计负债熨平了大修、重置带来的毛利率波动，拉长来看，存在将一部分成本计入财务费用提升毛利率的情况。
造价方面：伟明环保的设备平均吨投资约36万/（吨/日），目前仅中国天楹和旺能环境与其吨投资相近，可能跟民企及设备自贡有关系；而光大国际，瀚蓝环境，上海环境等国企且无设备生产能力的企业吨造价普遍偏高！
设备折旧与摊销与造价和折旧时间有关，伟明的吨投资较同行偏低，这与设备自产自销有关，同时伟明通过预计负债熨平了大修、重置带来的毛利率波动，拉长来看，存在将一部分成本计入财务费用提升毛利率的情况。
造价方面：伟明环保的设备平均吨投资约36万/（吨/日），目前仅中国天楹和旺能环境与其吨投资相近，可能跟民企及设备自贡有关系；而光大国际，瀚蓝环境，上海环境等国企且无设备生产能力的企业吨造价普遍偏高！
需注意的是伟明之前只确认运营收入不确认设备收入，因此有做低造价抬升运营盈利性的可能性，但2017Q4开始确认设备收入后，两个部分单独核算利润，这可能会导致设备的造价抬升，未来运营项目的部分利润转嫁至设备方。
折旧期限：垃圾焚烧基本都是BOT项目，按照特许经营期进行摊销，各家公司差异不大，而伟明环保对以后的大修、重置和恢复性大修等费用进行先提预计负债处理，该等费用支出按照一定折现率折现后的现值确认为无形资产原值，预计负债及无形资产原值的差额确认为未确认融资费用。
预计负债操作的结论：
1、如果采用一般操作，企业毛利率会在大修完成的第二年降低，且波动较大；伟明式操作平滑了波动；
2、采用一般操作情况下大修仅影响毛利率，伟明式操作会影响到毛利率和财务费用率；
3、在没有发生大修之前，伟明式操作导致毛利率下降和财务费用率较高；但发生大修支出后，大修次数越少，伟明式操作相比一般操作对毛利率的影响越小；
伟明环保的千吨项目所需生产人员仅仅67人，远低于旺能环境的81人，绿色动力的111人，中国天楹由于一半营收来之设备销售，因此即使去除一半人数，千吨项目所需人员也在70-80之间。翰蓝业务较多，单独看绿电焚烧项目，大约有200号人。（上海环境偏少因为有部分派遣员工）
如何看待期间费用率？
伟明环保的期间费用率由2013年的32%降至2017年的14%，降了18pct，其中财务费用率做了绝大部分贡献（降了14pct）。
从绝对比例来看，伟明的14%的期间费用率较同行算是合理；
公司财务费用里最大的不是利息支出而是未确认融资费用，2015年该值达到峰值，后随即下降，在产能刚投放的时候大修没发生之前，公司通过预计负债的方式提前计提折旧与未确认融资费用，与新投产能成正向关系，伟明产能在2012-2014年爬升较快带动未确认融资费用提升较快；利息支出在2015年公司完成上市融资4.7亿后下滑明显（由2014年的0.52亿降至2017年的0.11亿），其实公司本身不缺资金（经营活动现金流净额一直高于投资活动现金流净额）；
公司管理费用里最大的是工薪支出，通过计算人均薪酬（工薪支出/行政人员人数）发现公司的行政人员薪酬在2015年下滑明显，对此存在一定疑惑；
伟明环保的现金流主要来自经营积累
伟明环保经营活动现金流净额持续为正，且超过投资活动现金流净额，期末现金余额持续增加，可见其期末现金余额主要来之经营；
中国天楹&绿色动力经营活动现金流净额很差，投资活动现金流净额规模也很大，因此公司的资金很紧张，主要带融资；
上海环境&瀚蓝环境的经营活动现金流净额与投资活动现金净额相差无几，期末在手现金主要是融资带来；
核心结论：
1、垃圾焚烧企业盈利性靠的是降本增效，伟明环保的毛利率高靠的是偏高的吨收入和很低的吨成本（吨折旧低，吨人员少）；
2、伟明环保现金流是真实的现金流，经营累计的结果；
3、焚烧龙头必须具备充足的资金储备（或融资能力）、远大的战略眼光
延伸阅读：
原标题：如何看待垃圾焚烧行业？如何看待伟明环保？
