摘要
危废、固废与监测板块维持强劲增长
2018前三季度环保行业整体①营业收入1073亿元，同比增长23%，增速同比回落6pct，Q3单季收入391亿元，同比增15%；②前三季度环保板块实现扣非净利润131亿元，同比增7%，增速同比回落26pct，Q3单季扣非净利润50亿元，同比增1%，增速回落29pct。③各子板块的扣非净利润增速显著回落。Q3单季扣非净利润增速，监测（+33%）、固废处置（+15%）与危废处置（+9%）板块维持稳健增长。
PPP板块投资放缓，信用扩张严重受阻
①利润增速转负：PPP板块前三季度营收310亿元，是收入占比最高的环保子板块，仍维持27%的收入增速，但增速同比下降23pct。扣非净利润25亿元，增速骤降63pct，至2%。Q3单季归属净利润10亿元，同比减9%。
②信用扩张受阻：2018Q3单季，环保板块有息负债新增规模，环比下滑54%，其中，新增长期有息负债环比下滑22%，一定程度上指引了PPP业务投资放缓；Q3新增短期有息负债规转负，环比下降112%，反映环保企业的信用扩张受阻，阻力既来自于外部融资环境的恶化、内部继续融资缩窄，也来自于企业避险意识增强，融资意愿下降。
民营环保工程企业努力重回EPC时代
根据我们前期调研与报表分析，环保工程类民企，目前已经有意识的化解风险，并尽快重回EPC时代，企业首先要避免由于资金链断裂带来的项目烂尾，需集中精力将已经开工的项目妥善完工，或达到阶段性验收标准后，停止推进纯工程类PPP。其次，企业尽量开展现金回流较快的EPC、EPC+O等模式的业务，加速资金回流。
水务板块投资加强，关注稳杠杆大势下，高安全垫地方性国企的投资潜力
2018前三季度水务板块，投资性现金净额为-96亿元，流出规模超过了2014-2017历年全年的投资净流出。在水务企业闲置资金购买理财的影响之外，重庆水务、武汉控股、洪城水业、绿城水务等多个平台通过收购资产、新签项目等方式扩张产能。综合考虑到，
①在稳杠杆过程中，现金流充沛的部门，可能会更多的承担加杠杆、保增长、适当转移风险的任务，
②在PPP等地方基建模式推行受阻时，地方国企的决策会顾及区域经济的全局思路。
因此，不排除这一趋势逐步演化，区域水务国企凭借充沛的资金沉淀，承担更多的基建补短板投资任务，成为基建板块的黑马。
风险提示：三季报未经审计，基于此得出的统计结论或有不确定性
正文
一、2018Q3利润表分析：亮点在于固废、危废与监测板块
我们选取了环保板块55家公司，业务与环保相关度较高、剔除治理结构个体性恶化的企业，进行三季报回顾总结，以期更加客观的反映板块整体的趋势变化，减少单一标的自身特例的个体影响。
利润增速普遍回落：
2018年前三季度：环保行业整体营业收入1073亿元，同比增长23%，增速同比回落6pct；归属净利润142亿元，同比6%，增速同比回落20pct；扣非净利润131亿元，同比增7%，增速同比回落26pct。各个板块的扣非净利润增速出现显著回落。
2018年Q3单季：环保行业整体收入391亿元，同比增15%，归属净利润54亿元，同比增3%。从净利润增速的角度，监测（+26%）、固废处置（+23%）与危废处置（+9%）板块仍旧维持较为稳健的增长。
对全年业绩形成有效指引：随着PPP与BOT等模式在环保行业的普及，EPC时代的四季度单季净利润占比超高情况开始减少，以2017年为例，三季报占全年净利润达70%，因此三季报的情况对环保行业2018全年业绩的情况已经做出了较为明确的指引。
1.1.分板块分析：固废、危废与监测依旧稳健
监测检测板块增速领跑：监测检测板块前三季度收入规模70亿元，同比增32%，扣非净利润10亿元，同比增30%，是增速最高的子板块。板块内各家业务较为纯粹的公司，都体现了20%以上的业绩增速。业绩成长主要得益于，环保高压与排污定量执法的监管环境，地方政府需要对污染企业与环境质量，进行高密度监测设备铺设。
固废板块受益于产能扩张：固废板块前三季度收入226亿元，同比增24%，扣非净利润29亿元，同比增26%，主要得益于产能扩张带来的工程与运营业绩提升。
危废板块受益于处置价格上涨与产能扩张：危废板块2018前三季度收入82亿元，同比增64%，归属净利润7亿元，同比增21%。一方面，受益于清废2018行动以及环保督查回头看的重拳执法，危废价格在全国多地区出现不同程度涨价，另一方面，A股危废处置企业，目前处于产能复制扩张阶段，预计业绩增长可在未来2-3年中维持。
PPP板块开始收缩：PPP板块前三季度营收310亿元，速同比增27%，增速同比回落23pct，是收入占比最高的环保子板块。扣非净利润方面，利润贡献25亿元，增速骤降63pct，至2%。Q3单季净利润10亿元，同比减7%，利润增速首次转负。企业开始谨慎对待PPP项目的投资，及其带来的高额负债影响。对于前期PPP施工占比较高的企业：一方面，前期已经完工确认无形资产的的PPP项目进入回款期，摊销费用给利润表带来压力。另一方面，施工期间沉淀的大量债务给企业带来较大的财务费用负担。在收入端增速放缓时，以上两点对业绩的拖累更加显著。
烟气治理板块不尽如人意：烟气治理板块作为2017年关注度最高的工业环保子板块，2018前三季度收入增速将至11%，增速下降6pct。扣非净利润12亿元，同比减12%，增速同比降27pct。Q3单季净利润5亿元，同比减24%。整个板块中，仅龙净环保仍保持净利润的稳步增长，不及去年同期板块整体发力的态势。
水务运营板块维持稳健：收入规模同比增15%，扣非净利润同比无增长。主要由于A股水务运营类企业大多脱身于政府资产整体上市，因此业务一般只限于所在地区，运营资产规模扩张缓慢。
延伸阅读：
1.2 业绩增速稳定的优质标的稀缺
2017-2018年是环保行业多个子板块，由雨露均沾转向存量博弈的拐点，与之对应的，大量企业出现了业绩增速的显著波动，两年内业绩增速均维持25%以上的公司仅有8个，其中博世科维持两年业绩增速翻倍以上，体现了公司扎实的积淀和前瞻性的经营思路。
1.3业绩增速呈现高波动性
将板块内55个标的2017Q3与2018Q3扣非净利润增速，列示如图2与图3。其中，中低增速区间的公司（增速10%~30%）显著减少，进入负增长的企业显著增多。不同企业之间的分化愈演愈烈。
二、现金流分析：水务板块投资加强，PPP板块有序收缩，但资金压力仍较大
投资性现金净额方面：2018前三板块仍维持投资净流出状态，但PPP行业的流出规模已经停止增长，进入消化存量订单阶段。
经营现金流净额方面：2018前三季度，环保行业整体净额为55.9亿元，受益于水务运营与危废处置板块，现金流超前于收入确认的行业属性，其他板块，现金流与收入的匹配性仍有待提高。
延伸阅读：
从现金流角度，无论投资性现金净流还是经营性现金净流，体量占比最大的均为水务运营与PPP板块：
PPP板块资金压力骤增：一方面，由于前期开工PPP项目需要持续的投资性现金流支撑，2018前三个季度投资性现金流出较为均匀，约每季度55亿元，但考虑到往年工程施工在下半年出现加速的惯例，可发现PPP企业已经开始战略收缩，减少新开工项目。另一方面，尽管经营性现金净流在Q2与Q3开始回正，但若剔除中金环境与首创股份两家公司，所有公司均表现出现金流出或微弱回正。
水务板块的投资强度加大：我们回顾了过去五年水务板块的投资性净现金流的流出规模。2018前三季度水务板块累积净流出96亿元，超过了2014-2017历年全年的投资净流出。尽管水务企业由于大量闲置资金用于购买理财，对此有一定影响，但同时，我们也观察到重庆水务、武汉控股、洪城水业、绿城水务等通过收购资产、新签项目等方式扩张产能。综合考虑到，①在化解普遍的债务风险过程中，现金流充沛的部门，可能会更多的承担加杠杆、保增长、适当转移风险的任务，②在PPP等地方基建推行受阻时，地方国企的决策会顾及区域经济的全局思路。因此，不排除这一趋势逐步演化，区域水务国企凭借充沛的资金沉淀，承担更多的基建补短板投资任务。
三、资产负债表：信用扩张受阻，有息负债扩张显著放缓
2018年三季度单季，环保板块有息负债扩张速度显著下降，单季短期有息负债新增65亿元，其中2018前三季度的有息负债扩张速度环比出现显著下降：
长期有息负债：Q1新增49亿元，Q2新增97亿元，Q3新增76亿元。
短期有息负债：Q1新增54亿元，Q2新增53亿元，Q3减少6亿元。
2018前三季度，新增有息负债规模70亿元，环比2018Q2（新增150亿有息负债），环比剧烈下滑54%。
新增长期有息负债的下滑，一定程度上指引了PPP业务在三季度出现一定的收缩，PPP板块单季新增长期债务规模约50亿元，与板块单季投资性现金净流（约为-50亿元）匹配，因此，长期债务的增加主要用于投资PPP项目。
新增短期有息负债规模的环比显著下降，一定程度上说明了环保企业的信用扩张严重受阻，阻力既来自于外部融资环境的恶化、内部继续融资空间缩窄，也来自于企业内部避险意识增强，且融资意愿下降。
由此可见，PPP模式在环保行业众多民营企业中进一步广泛推广的难度较大：首先，环保企业经过2-3年的PPP投资活动，板块资产负债率有2015年底的52%，快速提升至2018Q3的64%，个别企业已经接近80%，进一步举债空间缩窄。
其次，过去半年中，环保企业PPP项目贷款成本居高不下，银行端考虑到企业负债率较高和地方政府债务风险两方面问题，放贷意愿下降，因此针对以民企和地方政府信用背书为基础的信用扩张路径并不畅通。
最后，民营企业在开展PPP业务的过程中，存在不同程度的冒进情况，在资金成本、信贷空间与市场空间等外部环境加速恶化的情况下，企业继续加杠杆的意愿显著下降。
四、风险提示
三季报未经审计，基于此做出的统计结果或有不确定性。
延伸阅读：
原标题：【国君环保徐强】2018Q3环保行业总结：危废、固废&监测依旧稳健，PPP投资放缓
