核心观点
■ 横向“气、水、土”，纵向“制造、工程、运营”构建环保行业全景。环保行业按照横向可以分为大气环保、水体环保和土壤环保三个领域，按照纵向可以分为环保制造、环保工程和环保运营上中下游三个环节。这样的纵横“3+3”的分析可以涵盖几乎所有环保企业的运作模式和领域。A股上市的107家环保类企业也覆盖了所有的领域和环节。
■ 总资产规模占到A股上市公司的1.57%。截至2018年上半年，A股环保类上市公司资产总规模9124亿，占A股总资产规模的1.57%。其中水体环保领域是最大的领域，其资产占所有环保行业A股上市公司总资产的41.44%，并以年均27%的复合增速增长。依托核心竞争力，纵向扩张成为A股环保类上市公司寻求增长点的主流模式，跨环节运营企业的资产规模占55%。
■ ROE水平居于A股中游水平。2016、2017年A股环保类上市公司总体ROE水平分别为9.0%和8.3%，在A股28个非金融行业中分别居于第13和17位。工程环节在行业中资产结构相对较轻，运营类公司资产相对较重，因而这两个环节ROE差异较为明显。
■ 负债水平处于可控范围内，流动性风险值得关注。截至2018年上半年，行业整体负债率56.91%，低于A股非金融行业整体平均的负债率，但近三年来增速较快。同时流动比率近三年快速下滑，2018年上半年仅为1.2，明显低于A股非金融行业平均水平。水体环保领域和工程环节快速增长的负债率以及制造领域快速增长的应收账款可能引发的风险都需要重点关注。
■ 收入正经历第二轮高速增长期，利润率逐渐下降。行业整体收入经历了09-11年和15至今两轮快速增长，分别与大气环保和水体环保领域的大幅度投入相关。而水体环保的投资金额可能明显高于大气环保，时间跨度也更长，因此本轮周期持续的时间也可能更长。由于市场参与者增加，行业归母净利率近四年逐渐下滑；而行业整体ROE下降后，对社会资本的吸引力也会下降。预计这一指标后续可能逐步企稳。
在需求篇，我们详细讨论了我国的环保现状、未来政策走向以及需要达到的目标。在产业运营篇里，我们将详细阐述环保产业的产业链构成以及各细分领域和产业链各环节的优势企业。
1.“3+3”构建环保产业全景
环保产业除了按照环保领域可以分为气、水、土三个方面以外，从产业链的角度还可以分为环保制造，环保工程和环保运营三个环节。
1.1环保产业链按照上中下游可划分为制造、工程、运营
在细分的产业链环节中，环保制造又可以分为环保设备制造和环保原料制造两个方面。环保设备是指在环保过程中用到的除尘、污水和固体废弃物处置的设备，这些设备使用时间较长。环保原料是指在环保资金运营过程中经常用到的化工原料，例如工厂处理尾气排放所用到的化学试剂，污水处理过程中使用到的滤水膜等。
环保工程主要是指环保基础设施建设的工程施工。这一领域既包括企业为达到环保排放要求而进行的设备固定资产建设项目，也包括与环保相关的市政工程等公共品领域的工程施工项目，例如污水处理管网建设工程，黑臭水体治理工程，土壤修复工程等。
环保运营是指环保基础设施建成以后，对这些基础设施的日常工作所进行的维护运营的业务类型。目前比较常见的运营就是污水处理和固体废弃物处置、再利用。此外随着全社会对环境要求的进一步提高，环境监测也在逐渐成为环境保护过程中日常运营的一项重要工作；而由此衍生出来的环境监测业务，其业务特点与环保运营有类似之处，我们也将其划在环保运营一类中。
1.2 环保三个领域涵盖了产业链的各环节
如果对环保产业中各个领域按照产业链环节进一步进行细分的话，大气环保主要集中在尾气净化方面，涵盖了尾气净化试剂、设备制造的制造环节和尾气净化设备的安装环节。
水体环保可以分为污水处理和黑臭水体治理。其中污水处理涵盖了净水膜、污水处理设备的制造、污水处理设备安装的工程施工和污水处理厂的运营。黑臭水体治理涵盖了净水植物栽培、净水试剂的制造和黑臭水体治理的工程施工。
土壤环保覆盖了土壤修复和固废处理。其中土壤修复涵盖了土壤修复试剂制造和土壤修复的工程施工；固废处理涵盖了固废处理试剂、固废处理设备的制造、垃圾处理厂的建设施工以及垃圾处理厂的运营。
1.3 107家上市公司涵盖了所有领域和环节
我们对已上市的107家涉及环保业务上市公司的业务进行了分析，发现在产业链中涉及工程类的公司占到绝大多数。单纯进行工程施工的上市公司有33家，如果把有涉及到工程业务的跨多个产业链环节的公司计算在内的话，涉及工程业务的公司有59家，占比55%。单纯涉及制造业务的公司10家，加上跨环节的公司中涉及制造业务的公司总共31家，占比29%。单纯涉及运营业务的环保上市公司有21家，加上跨环节中涉及运营业务的公司共有58家，占54%。
从覆盖领域来则看，水环境治理是目前的重点。107家上市公司中，单纯进行水环境治理的公司有33家。如果把跨领域经营公司中涉及水环境治理的公司计算在内的话，涉及水环境治理的公司总数有65家，占比为60.74%。同样口径涉及气和土壤的公司分别有25和33家，分别占到总数的23%和31%。
为了对环保产业有一个全面的认识，我们将从资产规模及结构、ROE、负债水平、现金流情况、成长性及盈利能力和市场集中度等方面对环保行业进行全面的梳理。同时还将对环保行业中各子行业情况进行对比。
需要说明的是，国家统计局目前还没有公布环保全行业的统计数据，因此对行业整体运营情况的分析以A股上市公司的公开数据作为分析依据。
2.环保产业短期流动性趋弱值得关注
2.1资产规模占A股上市公司的1.57%
上市公司中，环保行业资产呈现逐步增长的趋势。从2015年底到2018年上半年，环保行业A股上市公司的资产总额从5231亿增加到9124亿，年复合增长率为24.9%，快于A股总体资产的增长。本行业资产占A股总资产的比重从2015年年底的1.32%，上升到2018年的年中的1.57%。
在环保类上市公司的资产结构中，非流动资产占比偏高，占到54%。而在46%的流动资产中，应收账款和存货的占比较高，这两项分别占总资产的14%和13%。而其他流动资产合计仅占到总资产的19%。
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2.2 回报率在A股中居中游水平
2015年到2017年环保类上市公司的ROE分别为9.4%、9.0%和8.3%，有逐年下降的趋势（由于环保工程类项目大多数结算集中于下半年，2018年上半年年化以后的ROE水平明显略低属于正常情况）。在后文的分析中可以看出行业ROE水平的下降主要是受到运营和制造环节ROE下滑的影响。2018年上半年这两个领域的ROE水平已经开始回升，因此整体行业ROE下滑的趋势可能会改变。
与A股其他行业相比较来看，环保行业ROE处于中游水平。2016年环保行业ROE为9.0%，处于28个行业中的第13位，明显高于非金融A股的平均水平。而2017年环保行业ROE有所下滑，而周期行业的利润出现了明显的回升，使环保行业的ROE水平明显低于非金融类A股的平均投资回报率，排序也下降到第17位。
2.3 负债水平处于可控范围内，短期流动性需重点关注
从2015年以来，环保类上市公司的总体负债率水平呈逐步上升的趋势。2015年年底107家上市公司负债总额为2652亿，资产负债率为50.69%，到2018年上半年负债总额达到5193亿，复合增长率30.83%，这一增速高于行业上市公司总资产的增长，相应的资产负债率水平也上升到56.91%。
与所有非金融A股上市公司相比，2018年环保上市公司的资产负债率为56.91%，低于非金融A股的平均水平，在所有28个行业中，环保行业位列第9。整体而言，环保类上市公司的负债率目前还处于可接受的水平。考虑到环保行业未来还有较强的成长性以及需要较高的资金投入等特点，预计未来的整体负债率还有可能进一步上升。
就短期流动性而言，A股环保行业的流动比率和速动比率在这三年里都出现了逐步下降的情况。特别是流动比率从2015年底的1.4下降到2018年中期的1.2的水平，已经明显低于非金融类A股的平均水平。
进一步分析表明，流动比率明显的下滑是源于环保类上市公司流动负债以每年30%以上的增长速度进行增长，已经超过了流动资产的增长速度，这也说明环保行业可能存在运用短期负债增加难以变现的长期资产的情况。
近年来A股环保行业应收账款增速一直维持在30%及以上的增速，因此尽管环保行业整体的资产负债率水平还相对可控，但短期流动性的风险是需要重点关注的方面。
从图12环保类上市公司的现金流情况可以看出，行业投资现金流的流出净额明显高于经营性现金流流入净额。而且投资性现金流净额的增速也快于经营性现金流。这说明整个行业目前还处于高资本投入期，在这个时期行业的扩张往往伴随着大量的融资需求。
2.4 收入经历两轮高增长
十年来，A股环保上市公司的营业收入经历了两轮快速成长期，分别是09-11年和15-17年。这两轮营收的高增长分别对应了大气治理和污水处理的高投入期。由于污水处理的投资额可能远远高于大气治理，时间跨度也会较长，所以我们判断这一轮环保行业的高增长期可能会持续较长的时间。
在收入高增长的同时，行业的盈利能力有所回落。环保行业A股上市公司整体的归母净利率从2013年起逐步由15%左右的水平下降至10%出头，但毛利率的下滑是从2015年才开始的，所以这一下滑可能是毛利率下滑和费用率提高的共同作用。这一指标在2018年上半年开始企稳回升。
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3.各领域中水体环保占比仍将提高
3.1 水体环保领域资产最大且增速最高
在各领域的资产中，水体环保的资产在A股环保行业资产中占比最高，2018年上半年占到了41.44%。同时这一领域增速也是最快的，达到26.76%。由于水体环保在未来的3-5年内还将是我国环保治理的重点领域。我们预计这种趋势还将持续一段时间。另外，随着非电工业“超低排放”标准的推行，未来大气环保在全领域中的资产占比或也将有所提升。
从各领域资产分布的情况来看，大气领域的非流动资产占比最低，同时应收账款的比例明显偏高。这与大气环保领域上市公司多数以工程和制造为主、运营偏少的业务模式有关。
3.2 大气环保资产回报率最高
由于大气环保在环保各领域中属于轻资产的，所以其ROE水平一直属于最高水平，但今年上半年出现明显回落。同时水体环保作为环保领域资产占比最高的领域，ROE水平也是3年来首次出现回落。由于季节性原因，企业盈利存在上下半年的显著差异；同时考虑到下半年货币政策有放松的可能，目前还无法断定这两个领域ROE下降趋势是否已经形成。
3.3 水体环保负债率快速增长值得关注
图18显示过去的3年里，在A股环保行业的各领域中，水体环保的负债上升速度最快，增速达到了30%以上。同时水体环保也因此从资产负债率最低的领域快速上升至与平均水平接近。目前4个领域的资产负债率有趋于一致的趋势，都略低于60%。
在债务流动性比例方面，除了大气治理领域这两年略有改善之外，其它的领域都有一定程度的恶化。特别是水体环保领域这两项指标走弱的速度都在加快。流动比率由2015年底1.5的水平迅速下降到1.2左右，速动比率目前只有0.74，较平均水平差距较为明显。
尽管大气环保领域流动和速动比率处于行业中最好的水平，但这个领域应收账款年复合增速已经超过40%。同时前文分析中，大气环保应收账款占比在总资产中的比例相对较高，因此这点需要格外关注。我们判断这与大气环保领域下游集中在高污染的工业领域有关，2015年到2016年下游企业的现金流状况普遍偏紧，预计随着这些行业盈利能力的回升，这一情况可能会在未来的1-2年内逐步好转。
图23显示大气环保和水体环保领域的自由现金流从2017年起出现大量缺口，而跨领域自由现金流缺口最大，同时波动幅度也较大。这三个领域经营性现金流都不能满足行业快速扩张的需求。土壤环保相对缺口较小，这很有可能是土壤环保目前还处于探索阶段，大规模投资还未启动导致的。
导致自由现金流缺口较大的原因，除了行业高速扩张，投资金额大幅度扩大以外，经营利润质量的下滑也是重要因素之一。我们用经营性现金流/(营业利润-投资收益)这一比例来反映上市公司经营性收益质量。图24显示三个领域这一指标都出现下滑，说明环保行业的收益质量在这三年里出现下降。
3.4 大气和水体环保收入增速超30%
过去三年里，大气环保和水体环保是增速较高的两个领域，收入的年复合增速分别达到了41.44%和32.47%。这也与这两年环保领域重点扩张的领域保持一致。而土壤环保和跨领域上市公司的收入增长幅度分别低于20%和30%。
与整体行业的趋势相同，大气环保和水体环保在收入高速增长的同时，利润率出现了一定程度的下滑。特别是水体环保的归母净利率从2016年最高峰的接近14%下降到今年的10.56%，降幅相当明显。而跨领域和土壤治理领域的利润率水平却在今年上半年出现明显反弹。
3.5 大气环保行业集中度较高
从各领域收入行业集中度的角度来看，大气环保的行业集中度最高，收入在20亿以上的公司有7家，占有整个市场82%的份额，其中三聚环保份额为37%。而水体环保的市场容量最大，但市场集中度最低。收入在30亿以上公司共有13家，占有市场份额为72%，其中东方园林、碧水源、铁汉生态、棕榈股份、岭南股份的市场份额均在5%以上。
4.企业纵向扩张倾向较强
4.1 企业倾向于跨环节运营
从资产分布的角度来看，环保类上市公司更倾向于跨多个产业链环节运作。这一类公司资产占比占到全部资产的55%以上，说明环保类上市公司在单环节做大以后，一般倾向于依托核心竞争力，进行产业链延伸，提高附加值。资产增速最快的是工程类企业，近三年的年复合增速达到了30%以上。
在资产分布中，工程类企业的存货比例明显偏高，占到总资产比例的30%左右。这说明工程项目中大量的还处于在建阶段。而运营类企业里，非流动资产比例较高，占到65%以上；其应收账款和存货比例都很低。说明这一类企业是典型的重资产类型企业，如果收入稳定的话，现金流应该较好。
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4.2 工程环节资产回报率最高
工程类公司的ROE水平长期处于高于10%的状态，而在去年更是达到了16%，是所有类型公司中最高的；这一数据以今年上半年数据年化以后有所下滑，这有可能是工程类公司大多数利润在年底结转的原因，我们预计年底这一指标会有所好转。而其他三个环节的企业ROE水平都明显低于工程环节。
4.3 工程环节负债率已超过60%
工程环节的负债增长速度很快，超过了40%，高于资产总额的增长速度，这也导致了这一环节的资产负债率持续攀升；截至2018年上半年，工程环节的资产负债率已经超过了60%，值得引起关注。
2016年以前，工程环节的流动比率明显好于其他环节，但是从2017年开始这一指标下滑速度开始加快，目前这项指标略逊于制造环节。结合上文分析可知，在工程环节的资产结构中，存货比例较高，因此工程环节在去除存货的速动比例这一指标上的表现就明显弱于流动比率。
虽然从绝对指标看运营环节的流动性比率最差，但相对稳定，同时在2017和18年上半年信贷偏紧的情况下，运营环节的流动性还略有好转；同时，运营环节的资产现金流相对稳定，因此其实际的流动性会好于指标反应的情况。
我们还专门对各环节的应收账款进行了分析，以确定市场较为担心的工程环节应收账款段的风险程度。分析显示，工程环节的应收账款虽然规模较大，但其增速是各环节中最低的。考虑到前文图32中显示出工程环节的应收账款的资产占比要低于制造环节，因此工程环节的应收账款风险很可能低于市场预期。
根据各环节自由现金流的分析，工程环节的自由现金流在2017年出现了转正的情况，这很有可能与我国在工程环节推行PPP模式有关，这一模式对改善工程类企业的现金流有明显的益处。而运营环节的自由现金流在2017年出现恶化，也是低于市场整体预期的。
4.4 运营环节净利率水平高达17%
过去三年里，工程环节和跨环节运营的公司收入年复合增速明显高于运营和制造环节，是增速较高的两个领域，收入复合增长率均超过了30%。特别是跨环节运营的企业，在收入规模绝对体量较大的情况下仍能保持较高的增速。再次证明跨环节运营可能是企业寻求新的业务增长点的主要方式。
运营和跨环节经营的公司净利率水平明显高于工程和制造环节，其中运营环节归母净利率2018年上半年达到了17%的超高水平。而制造环节的归母净利率常年维持在低位，考虑到制造环节公司的非流动资产比例也较高，相应周转率偏低，对应的ROE水平较低，可能是由于环保制造环节的进入壁垒不高所导致。
4.5 制造和运营环节市场集中度非常高
从各环节行业收入集中度来看，制造环节和运营环节的市场集中度较高。制造环节前5名企业的收入占到整体的84%，运营环节前7名的收入占到整体的74%。工程环节和跨环节收入在环保行业中占比较高，同时竞争也相对较为激烈，市场集中度不高。工程环节收入20亿以上的企业有12家，占有78%的市场份额。跨环节运营的企业收入30亿以上的有14家，占比72%。
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原标题：【招商银行|行业深度】环保行业之产业运营篇——“3+3”构建行业全景
