概述
我国固废处理行业处于快速成长阶段，垃圾焚烧发电将逐渐成为最主要的固废处理方式。危废处理行业有望成为新的增长极。具备领先的处理技术、产业链完整、丰富的运营经验和很强的资本实力的主体将占据市场主导地位。固废处理行业整体处于快速成长期，杠杆率适中，拥有较强的盈利能力和偿债能力。
关键词：固废处理行业;高成长;垃圾焚烧
影响评级的主要趋势
我国固废处理行业起步较晚，总体尚处于快速成长阶段。近年来固废处理市场发展较快，但仍存在广阔的前景，其中焚烧将逐渐取代填埋成为城镇生活垃圾处理的主要方式
城镇生活垃圾无害化处理设施是城镇发展不可或缺的基础设施。我国城镇垃圾产量巨大，根据国家统计局发布的相关数据，2016年我国生活垃圾清运量为20,362.0万吨，较2010年的15,804.8万吨增长28.8%，年复合增长率为4.3%，增速较快。
处理量方面，“十二五”以来，在政府的大力推动下，各地加大对城镇生活垃圾无害化处理的资金投入，垃圾收运体系日趋完善，处理设施数量和能力快速增长，生活垃圾无害化处理率显著提高。2016年，我国生活垃圾无害化处理量为19,673.8万吨，无害化处理率为96.6%;与2010年相比，生活垃圾无害化处理量上升59.7%，年复合增长率为8.1%，无害化处理率上升18.7个百分点。
与垃圾清运量相比，尽管近年来生活垃圾处理市场发展迅猛，但截至2016年末，无害化处理量仍存在688.2万吨的缺口;随着城镇化战略的不断推进，预计“十三五”期间城镇人口数量仍将保持一定增速，生活垃圾清运量也将随之增长。按照2010年~2016年间年复合增长率4.3%的增速，2020年我国生活垃圾清运量预计将达到24,096.7万吨，对应所需增长的垃圾处理能力为4,422.9万吨，垃圾处理市场仍存在较为广阔的发展空间。
从处理方式上看，常见的垃圾无害化处理方式有卫生填埋、焚烧和高温堆肥等，我国主要采取填埋和焚烧两大方式。其中垃圾填埋当前仍占据主导地位，但填埋方式存在不利于垃圾的减量化、需要占用大量土地、渗滤液或造成污染扩大等各种弊端;与之相比，垃圾焚烧方式具有其占地小、场地选择容易、处理时间短、减量化显著、无害化较彻底以及可回收垃圾焚烧余热等优点，长期来看拥有较大的成长空间。
我国垃圾焚烧处理量从2010年的2,316.7万吨增长到2016年的7,378.4万吨，增幅为218.5%，年复合增长率21.3%，增速远超同期垃圾处理总量的增速;同时焚烧垃圾处理占垃圾无害化处理总量的比重由2010年的18.8%增长到2016年的37.5%，增长18.7个百分点。从增量方面来看，2010年~2016年，我国垃圾无害化处理厂共增加312座，其中焚烧处理厂145座，占比为46.5%;垃圾处理量增长7,356.0万吨，其中焚烧垃圾处理量增长5,061.7万吨，占比为68.8%。近年来，垃圾焚烧处理方式凭借其环保优势，在国家政策鼓励下快速发展，在固废处理市场中的占比不断增加。
根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》(以下简称“《规划》”)，“十三五”期间，全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2,518.4亿元。其中，无害化处理设施建设投资1,699.3亿元，目标为到2020年底，直辖市、计划单列市和省会城市的生活垃圾无害化处理率达到100%，其他城市达到95%以上;设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的50%以上，其中东部地区达到60%以上，具备条件的直辖市、计划单列市和省会城市实现原生垃圾“零填埋”。
为实现该目标，根据《规划》，我国现有[1]垃圾处理设施的规模为75.83万吨/日，其中焚烧设施规模占比31.0%;“十三五”期间，我国垃圾处理设施规模将净增加34.66万吨/日，其中焚烧设施规模将净增加35.62万吨/日，填埋处理设施将净减少2.44万吨/日;至2020年底，我国垃圾处理设施规模计划达到110.49万吨/日，其中焚烧设施处理规模59.14万吨/日，焚烧占比将达到53.5%。根据《规划》，我国生活垃圾焚烧处理能力在“十三五”期间年复合增长率将达到20.1%，行业高增长有望延续。其中广东省(含深圳市)同期建设任务达8.29万吨/日，远高于其他各省，当地固废处理市场面临较好的发展机遇。
[1]《规划》中数据时点截至2015年末
固废行业成长性较强，垃圾焚烧已经具备一定的行业集中度;具备较强的资金实力和融资能力是企业在“跑马圈地”阶段致胜的关键
我国固废行业起步较晚，行业经营主体既有传统水务企业向固废处理领域的拓展，又有固废处理工程承包商和设备制造商向项目运营商的转型。其中，传统水务企业拓展产业链，通过涉足固废处理领域逐步向综合环境服务商转型。中国光大国际作为我国最早一批开始投资固废处理项目的水务企业之一，凭借其较早的经营史以及后期市场拓展的持续发力，在行业内占据有利地位;瀚蓝环境主营业务原为佛山市南海区范围内的水务和固废处理业务，2014年通过收购创冠中国成功晋升我国固废处理行业第一梯队。此外，环保工程建设和设备制造等领域的企业涉足运营业务，实现从单一产业链向全产业链的发展。如杭州锦江最初致力于研究开发异重循环流化床垃圾焚烧发电技术，而后利用自主知识产权和国产化装置处理城市生活垃圾，形成了以投资、建设和运行为核心的管理体系;启迪桑德由传统工程总包模式逐步转型为工程总包与BOT并行的模式，近年来承接的固废处理BOT项目显著增多。
从行业未来发展趋势来看，固废行业成长性很强，经过前期“跑马圈地”式的扩张，截至2016年末，有公开资料的前六大市场主体在运营总处理能力达到14.11万吨/日，占行业总处理能力[1]的22.7%;同期垃圾焚烧处理前六大市场主体在运营总处理能力为12.68万吨/日，占垃圾焚烧行业总处理能力的49.6%。可以看出行业内具有竞争优势的主体更加倾向于对垃圾焚烧项目的投入，与行业发展趋势和政府导向的趋向性一致，垃圾焚烧行业集中程度相对较高。
[1]截至2016年末行业总处理能力的数据来源为《2017中国统计年鉴》
短期内，各垃圾焚烧发电主体“跑马圈地”的状态仍将维持。在项目筛选方面，地区人口、经济和财政实力成为投资方的主要考虑因素。其中地区人口的多少决定了当地垃圾产生量;经济实力对垃圾产量和垃圾热值等都存在较大影响;由于垃圾处理业务的付费方是政府机构，因此财政实力和政府的付费意愿是企业盈利以及获取现金流的重要保障。项目获取方面，由于固废处理项目的招标工作主要由地方政府主导，因此具有国资背景的经营主体在项目获取方面也具有一定优势;同时，固废行业存在前期投入较大、回报期较长等特点，因而具有较好资本实力和融资能力的企业在项目获取上将更加有优势。
另一方面，各经营主体通过并购重组等方式扩大其经营规模。经过前期扩张，各梯队间综合实力差距加大，一些中小型规模企业因上市遇阻或是融资困难极易被实力雄厚的龙头企业收购。此外，自2014年7月1日起，我国执行新版《生活垃圾焚烧污染控制标准》，其对生活垃圾焚烧设施运行和污染排放控制的要求更为严格，设备升级改造带来的成本压力将迫使部分小规模垃圾发电企业逐步退出，推动固废处理行业持续整合。
垃圾焚烧市场化程度较高，目前行业的运营模式主要为BOT模式;行业具有典型的资本密集型特征，未来资本支出压力较大;短期内各经营主体的建造收入较高，未来大规模的建设期结束后将转向以运营为主的收入结构
垃圾焚烧项目的经营模式包括工程总包、BT、BOT等，其中BOT为目前最普遍的模式，即地方政府作为项目发起人向社会公开招标，公司中标后与地方政府签订特许经营协议，通过对项目的投资获取一定期限内的经营权，期限通常为20年~30年。整体来看，垃圾焚烧的商业模式较为清晰。
垃圾焚烧行业具有典型的资本密集型特征，经营主体在项目建设期间均需投入大量资金。在当前行业发展初期，各经营主体首先通过与政府部门签订框架性协议实现“圈地”，尔后通过签订BOT协议确定建设和运营的具体内容。实际操作中，受限于前期资金的短缺、邻避效应的影响以及当地政府的办公效率，各经营主体均存在项目推进速度缓慢，落地不达预期的现象。
从收入结构来看，在BOT模式下，垃圾焚烧项目的收入主要来自建设阶段的工程收入和运营阶段的运营收入。其中运营阶段收入除垃圾处理费外，大多同时包含了焚烧发电收入。当前以及未来的一段时期内，各经营主体投建任务依然较重，因而，各经营主体在一段时期内将呈现建造收入与运营收入并重的情况;未来随着项目的陆续投产，运营收入的占比也将逐渐提高;在大规模的建设期结束后，各经营主体将转向以运营为主的收入结构。
具体来看，在BOT模式的账务处理中，各经营主体在项目建设阶段确认的工程收入较多，但没有实际的现金流入，其收入和现金流存在错配。项目的实际资金回笼主要依靠运营阶段的收入来实现，项目回收期通常较长。
从收费水平来看，不同项目的垃圾处理费价格差异较大，平均处理价格约在60~80元/吨;垃圾焚烧发电的上网电价则相对统一，根据2012年4月发布的《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，每吨生活垃圾折算上网电量不超过280千瓦时的部分，执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元(含税，增值税即征即退);超过部分电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。在实际运营中，近年来随着垃圾处理行业前端分选、垃圾焚烧装备技术的提升和环境管理技术升级，单位垃圾发电量总体升高，很多项目仅仅依靠垃圾本身热值，每吨垃圾发电量就可超过280千瓦时上限，导致项目的平均发电价格水平有所下降。
垃圾焚烧类固废处理企业往往具有较好的盈利能力，也正是较高的投资回报率吸引了多方资本的涌入。当前在政策持续利好的背景下，多家固废处理企业进入资本市场，实现上市意愿;其中2017年3月，上海环境在上交所实现上市，大股东由上海城投控股股份有限公司更变为上海城投(集团)有限公司;同年，美欣达集团通过资产置换，将其旗下环保产业重组上市。固废处理企业上市后，融资渠道更加畅通，其在扩张阶段面临的资金压力在一定程度上得以缓解。
危险废物处理行业的缺口较大，将来有望成为新的增长极
环境保护已成为日益紧迫的公众问题，我国未来将实施更严格的法规监管及更高的环境保护标准，从行业现状来看，危险废物未来将有较大的发展空间。尽管危险废物的总量相对较少，但因对环境危害的后果严重，始终是固废处置的重点和难点。2015年，我国的危险废物产生量达3,976万吨，实际处理量仅为1,174万吨，存在较大缺口。考虑到部分危险废物遭非法处置，实际的合法处理率可能更低。随着2016年新版危险废弃物名录的出台，以及“十三五”期间大力发展环保产业，危险废弃物处理行业有望迎来更大的发展机遇。
目前我国的危险废物处理行业面临几大问题，首先是危废产生量与处理能力分布不均，位于中国东部及中国西北部的工业化地区占危废产生量的一大部分，经济发达地区如华东及华南占危废处理能力的一大部份。大部分污染大省的就地处理能力严重不足，很多危废需要运输到外地处理，使缺乏危废处理设施的地区具备危废处理行业的增长机会。
其次是危废处理技术落后，我国许多危险废物处理设施因设备运作不稳而导致处理能力利用率低下，或于处理过程中造成二次污染。随着危废处理标准提升，预期未来数年将会有更强烈的技术提升需求。
此外，我国危废处理行业高度分散。截至2015年末，中国各省(区、市)颁发的危险废物(含医疗废物)经营许可证共2,034份。但从日处理量和处理种类来看，绝大部分企业日处理量小于50吨，可处理的危废种类也小于5种，市场中成熟的规模化企业数量有限。截至2016年末，行业内排名前十大公司仅占总设计处置能力的7.9%，行业整合潜在空间巨大。
目前，市场上危废处置价格处于每吨2,000元~4,000元之间。2016年我国危废产生量约为4,450万吨，据此预算2016年我国危废处置市场规模在890亿元~1,780亿元之间，危废处置行业将构成一个千亿级的市场。基于巨大的发展空间，现有危废处置企业正在大肆进行内生扩张，扩大自身危废处理的业务范围、区域分布，提高危废处理规模。与此同时，由于危废处理项目运营资质审批时间长，初期固定投资规模大，行业进入壁垒较高，内涵式并购往往成为行业外企业进入危废处理行业的首选。各路企业主要通过“内涵并购+内生式扩张”的方式进行“跑马圈地”。目前全国拥有36万吨/年处理能力的企业仅仅有不到10家，包括东江环保，东方园林，中节能，光大国际等。广大东部、中部地区，依然存在着大量年处理能力1~10万吨的中小型企业。这些企业因为产能受限，融资能力低，扩展能力十分有限，因此变成了行业龙头的并购对象。
以东江环保为例，据不完全统计，2014年以来，东江环保与危废有关的并购交易12起，交易金额合计超过14.00亿元。如2014年6月以3.75亿元收购福建规模最大的工业废物处置公司厦门绿洲60%的股权;2015年11月则以3.26亿元收购如东大恒危险废物处理有限公司100%股权、南通惠天然固体废物填埋有限公司100%股权和江联环保60%股权，拓展了长三角区域的市场。2014年~2015年期间，东江环保还先后收购了克拉玛依沃森环保、江西康泰环保、湖北天银循环经济发展有限公司、珠海市斗门区永兴盛环保工业废弃物回收综合处理有限公司、衡水睿韬环保技术有限公司、潍坊蓝海环境保护公司等的股权，在巩固珠三角危废市场的同时，也开拓了新疆、江西、湖北、河北及山东等地的区域市场。
国有资本对民营资本形成挤压，部分民营企业选择国有化，部分公司业务链向海外延展
固废行业正处在大并购、大整合的时代，固废行业经历过两次大的并购风向，第一次在本世纪初兴起，投资运营型企业在全国范围内大量收购同业企业，这类并购以项目为导向，以增加运营规模和市场占有率为主要目的，数家领先企业在此并购风潮中成为行业龙头。而第二个并购风向则是当下的产业链构建和补全的并购整合。
在并购整合期间，资金实力雄厚的国有资本对民营资本形成挤压，民营企业面临较大生存压力，部分选择国有化或战略引入国有资本;2015年以来，我国环保行业出现国有资本强势发力现象，不论是国企并购还是国有资本投资、还是央企涉足，均体现出国有资本对环保的关注度提升，国有资本在政府资源及资金实力方面具备天然优势。其中2015年4月，桑德集团将其持有的桑德环境资源股份有限公司29.80%的股权转让给清华控股、启迪科服、清控资产和金信华创，转让后桑德环境更名为启迪桑德，实际控制人由自然人文一波变更为清华控股。2016年7月~2017年1月，作为危废处理行业龙头的东江环保公司，原大股东自然人张维仰通过股权转让和表决权转让等方式，将15.72%的股权转让给广东省国资委旗下广晟公司，转让后广晟公司成为东江环保的实际控制人，东江环保完成国有化。
海外并购也是固废处理企业提升技术能力、开拓国际市场的举措。2015年6月15日，首创股份发布重大合同公告，宣布旗下全资子公司首创(香港)有限公司已在2015年6月12日与BonlandPte Ltd签订了《ECO工业环保工程私人有限公司(ECO IndustrialEnvironmental Engineering Pte Ltd)股份买卖协议》，拟用总额不超过11.29亿人民币的价格，收购ECO工业环保工程私人有限公司的所有股权。ECO在新加坡固废处理整体市场份额中遥遥领先，业务包括危废焚烧、污水处理、溶剂回收、石油回收及固化处理。这是首创股份继当年5月斥资17.93亿人民币控股新西兰最大固废公司Transpacific NewZealand之后的又一跨国收购，进一步提升了首创股份在固废处理处置领域的市场竞争力。
固废处理行业整体经营状况良好，杠杆率适中，拥有较强的盈利能力和偿债能力
固废行业属于新兴行业，在实务中，由于企业建设和运营模式的不同以及地区财务准则存在差异等因素，各运营主体对BOT在建设和运营期的账务处理方式存在较大差异，造成收入规模、盈利指标以及获现能力方面的可比性相对偏弱。
以本次统计的17家上市公司或在公开市场发债的固废处理企业来看，固废处理主体大致可以分为两种类型，其一为生活垃圾处理行业，其二为餐厨、危废处理等细分行业。两类主体在财务表现上形成了一定差异。
从资本结构来看，固废处理行业处于发展初期，整体资产规模相对较小，未来投资压力较大，面临了一定的融资压力，因而资产负债率整体较高，大部分企业资产负债率在50%~60%之间。
从盈利能力和现金获取能力来看，生活垃圾处理的经营主体通常拥有较大的收入规模，但由于当前BOT模式下，各经营主体的建设收入占比较大，在会计准则尚存在一定差异的情况下，其收入规模和收现比呈现较大差异;盈利性方面，生活垃圾处理的经营主体较为稳定，大部分企业的EBITDA/期末总资产均在8%~12%之间。细分行业主体的盈利能力与其所从事的细分密切相关，盈利性分化较为严重。其中东江环保作为危废处理的龙头企业，盈利能力类似于普通生活垃圾经营主体，其收入规模较大，盈利能力较强;格林美作为金属回收再利用的经营主体，盈利能力类似于商贸类企业，其收入规模远高于普通细分行业的主体，但毛利水平相对较低。
偿债能力方面，固废行业的整体偿债能力较强，除首创环境因账务处理原因，EBITDA无法覆盖当期利息外，其余主体的EBITDA利息倍数大部分在3倍以上;EBITDA对总债务的覆盖倍数也大多在0.2倍以上。分类来看，生活垃圾处理的经营主体杠杆率相对较高，EBITDA对债务本息的覆盖倍数略低于细分行业的经营主体。
总的来看，固废处理行业整体经营状况良好，杠杆率适中，拥有较强的盈利能力和偿债能力。
结论
总的来看，近年来我国固废处理行业处于快速成长阶段，垃圾焚烧发电将逐渐成为最主要的固废处理方式;危废处理行业有望成为新的增长极;具备领先的处理技术、产业链完整、丰富的运营经验和很强的资本实力的主体将占据市场主导地位。
综上，中诚信国际维持固废处理行业未来12~18个月内行业展望为稳定。
原标题：特别评论丨固废处理行业存在广阔发展前景
