1引言：我们在前期报告《17年石化行业投资的三大主线》中曾经指出，今年产能退出一个最关键的催化剂就是环保因素，而其中重要的受益品种就是PO。14-15年，PO由于产能扩张有限，价差一直维持在4000元/吨以上的高位，成为那段时间化工各个子行业中的明星产品。但随着16年初万华化学24万吨PO产能的投产，景气大幅下滑，价差也收窄至3000元/吨以下。按照过去几年周期性行业的规律，这种持续高景气的子行业一旦景气反转，往往就是持续几年的景气下滑周期。但是很反常的是，PO景气下滑仅仅经历了半年，从7月份开始，价差就大幅反弹，10月最高价差甚至达到了8000元/吨。那么为什么PO价差能够在如此短的时间内就满血复活，未来景气又将如何运行就非常值得探讨。我们判断环保约束将导致产能占比最大的氯醇法工艺成本提升、开工率收缩，PO价差未来将维持在5000元/吨以上，其他环保型工艺的PO产能有望受益，具体逻辑如下：
1、 国内PO总产能在300万吨以上，超过60%是高污染的氯醇法。16年下半年以来，环保压力使得氯醇法开工率收缩，预计收缩幅度为20万吨左右，导致供需紧平衡和PO价差大幅反弹。我们预计未来PO需求还将保持6-8%的增长，每年增量在18-20万吨，与新增供给基本相当，国内PO供需预计仍将处于偏紧状态，开工率将近90%。如果氯醇法开工率进一步被压制，或新产能投放和HPPO开工率低于预期，则PO供给将不足。
2、 氯醇法实际是PO行业的边际产能，其成本决定PO的合理价差就在4000元/吨。而18年即将实行的环保税预计可能将使氯醇法单吨成本提升840元，配套水处理还将使成本提升260元，因此中期来看，PO价差有望上涨至5000元/吨以上。
3、 考虑到国内供需未来会持续紧平衡的格局，目前4000元/吨的价差有望长期维持。从各种工艺路线看，目前价格下我们测算单吨PO盈利从高到低分别是PO/MTBE(1582元)、异丙苯法(784元)、HPPO法(340元)、氯醇法(74元)和PO/SM法(-1939元)。异丙苯法不产生副产物，因此盈利对PO-丙烯价差的弹性更大。而且由于成本上的天然优势，即使大规模扩张来挤压氯醇法产能也不会影响自身利润。
2供需将长期偏紧
虽然氯醇法的污染问题已经提了多年，但一直没有落到实处。然而16年下半年以来国内环保压力明显加大，环保核查的力度和频次远超以往。我们认为环保压力有望常态化，国内PO行业将进入供需长期偏紧，环保型新工艺逐渐蚕食氯醇法市场份额的状态。
2.1氯醇法占比超60%
PO工艺主要包括氯醇法、共氧化法和HPPO法，氯醇法由于污染非常严重，已被国家列为禁止新建项目，因此近几年国内新增产能基本都是共氧化法和HPPO法。但是新增产能比较有限，氯醇法在国内占比仍高达61%。而且2套HPPO一直开工不顺，产量很低，氯醇法的产量占比更高。
2.2环保压力导致氯醇法产能收缩
16年我国PO需求预计为276万吨，产量预计为250万吨，国内PO产能为305万吨，名义开工率为82%，处于正常水平。16年上半年由于万华26万吨产能投放市场，对PO价差影响很大。但是下半年在产能和需求没有明显变化的情况下，景气却出现了反转，主要原因就是国内的环保巡查导致高污染的氯醇法产能出现收缩。
环保压力导致产能退出的方式主要是两种：1、废气和废水上有超标排放的企业，为了达到环保要求，要么投资环保设施来处理污染物，要么降低生产负荷来减少排放。但氯醇法产能的污染非常严重，增加环保设备经济性还不如直接降负荷。2、国内普遍存在实际建设产能高于项目申报产能的情况，过去政府对这种情况没有过多干预，但本轮环保核查，不少超标建设的产能都被迫降低了负荷。9月环保巡查开始后，全国的氯醇法产能都大幅降低了负荷，普遍都压缩到6-7成，对应供给减少了至少50万吨，价差也在一个月之内从3400元/吨涨到了8000元/吨。虽然之后价差回落，但也基本稳定在4000元/吨的较高水平，说明环保压力的持续性很强。展望未来，我们认为环保压力将呈现常态化，氯醇法产能开工率预计将继续偏低。按照氯醇法平均90%的开工率，PO有效产能将收缩到278万吨，开工率也提升到了87%。如果再考虑40万吨HPPO产能长期低负荷，国内实际开工率已经基本达到上限。
2.3新增供需基本平衡
环氧丙烷15年国内的消费量约256万吨，下游主要是聚醚多元醇、丙二醇和醇醚等，其中聚醚多元醇占到70%。聚醚多元醇是生产聚氨酯软泡和聚氨酯硬泡主要原料，软泡用于家具和汽车中的填充物，硬泡用于生产冰箱冷柜以及建筑中的保温材料。过去几年国内PO需求一直保持较高增速，一般都在10%左右。在消费升级带动下，冷链产业扩张、冰箱容积增大、汽车销量增长等都会提升PO的需求，因此我们预计未来环氧丙烷需求仍将保持6-8%的增速，增量在16万吨左右。国内近几年PO进口量在不断下滑，未来进口量预计大概率还是会减少，因此国内PO产量增速可能更高。
未来的新产能主要是共氧化法和HPPO法，其中对17年有影响的主要是金陵亨斯曼的24万吨，对18年有影响的主要是红宝丽的12万吨。金陵亨斯曼装置建设进度一直不明，虽然宣称会在17年投产，但我们认为有低于预期的可能。蓝色星球的装置是HPPO法，目前国内2条HPPO开工一直很不稳定，我们认为HPPO产能投放大概率低于预期。综合来说，未来两年我们预计实际有效产能为299万吨和323万吨，对应有效开工率为89%和88%，供需将持续偏紧。如果金陵亨斯曼产能投放低于预期，现有的2套HPPO开工率还没有提升，则PO供给会出现不足。
3PO价差将长期强势
由于PO未来供需持续偏紧，价格也将由成本最高的氯醇法产能支撑，因此合理价差就在4000元/吨。而未来持续加强的环保压力，以及即将到来的环保税，都将导致氯醇法成本继续提升，预计PO价差中期有望上涨至5000元/吨以上。
3.1氯醇法是边际产能
按照我们测算，从加工成本来说，共氧化法最低，其次是氯醇法，最高的是HPPO法。异丙苯法国内还没有成熟装置，但其生产过程与PO/MTBE工艺和PO/SM工艺类似，我们认为其加工成本也基本一致。共氧化法由于有副产物，副产物的价格也影响了整体的利润。在目前价格下，生产一吨PO的毛利从高到低是PO/MTBE工艺、异丙苯法、HPPO工艺、PO/SM工艺和氯醇法。PO/SM工艺由于产品量大，三费会比氯醇法多很多，这导致经济性实际比氯醇法差。但是国内PO/SM都是炼油厂的下游配套装置，就算盈利不佳，一般也不会影响开工情况，所以PO/SM工艺对PO价格影响很小。因此，目前PO价格实际由氯醇法决定，由于PO供需偏紧，氯醇法的完全成本决定了PO的合理价差就在4000元/吨。
3.2环保税将抬升边际成本
氯醇法工艺污染严重，之所以环保约束没有被严格执行，一个重要原因就是其他绿色环保型产能占比太低，但近两年随着前文所述的共氧化法、双氧水法等新工艺产能不断投产，国家也有了更大的余地来整治氯醇法的高污染，我们预计未来环保压力会不断提升。
氯醇法每生产一吨PO会产生50-80万吨废水，废水的处理成本在3-5元/吨，如果所有氯醇法都严格按照要求进行废水处理，则单吨PO的综合成本要提高260元左右。
近期环保税法已经正式通过，将在2018年1月1日全面开征。我们按照法规中单位污染物的收费标准和氯醇法的排放进行了计算，其中COD和废水的缴费标准是从1.4-14元/污染当量，我们取中位数7元/污染当量，测算下来未来氯醇法每生产一吨PO要付出约843元的环保税。因此，我们预计未来氯醇法生产PO的单吨综合成本有望上升约1100元，PO的价格也将随之被动上涨。
3.3异丙苯法弹性较大
异丙苯法是共氧化法的一种，是用异丙苯作为氧化介质，在体系内不断发生氧化-还原的循环，因此不会产生副产物。从盈利弹性角度来说，我们认为异丙苯法与氯醇法一样只需要追踪PO-丙烯价差，因此未来对于PO价差扩大的弹性非常大。由于异丙苯法的成本天然就比氯醇法要低，在供需紧张，氯醇法长期决定PO价格的情况下，异丙苯法大规模扩张并不会影响其盈利能力。
4提示
1) 工艺成本测算误差。我们对异丙苯法盈利的测算是基于共氧化法成本类似的假设，如果实际成本偏差很大，会对预期盈利造成影响。
2) 环保政策不及预期。如果目前的环保政策转向，则环氧丙烷价差将低于预期，进而影响各工艺的盈利。
3) 环氧丙烷供需大幅低于预期。如果PO产能大幅扩张，或需求大幅萎缩，都有可能导致目前定价体系变化。
原标题：受益环保趋严的化工产品—PO
