摘要：美尚生态是生态修复与重构领域的专家。公司主要从事生态景观工程施工，包括生态修复与重构和园林景观两大类，园林景观方面，公司承接项目类型以市政园林为主。公司拟收购金点园林，在人员、材料、资质等方面具有强烈的协同效应。生态修复与重构行业政策不断加码，未来发展空间大。公司外延并购均衡发展，激励计划加速业绩释放。
一生态修复与重构领域专家
1、定位于生态修复与重构领域专家
公司主要从事生态景观工程施工，包括生态修复与重构和园林景观两大类别，前者主要包括湿地生态修复与保护、城市湿地公园、面源污染生态拦截与治理、两岸园林生态景观工程等，后者主要为道路绿化、广场景观、地产景观等。此外，公司还从事设计及养护业务，是一家集施工、设计于一体的综合型企业。
生态修复与重构业务是公司营业收入的主要来源。公司主营业务分为四部分，分别是生态修复与重构、园林景观、设计和养护。2015年生态修复与重构业务实现营收4.15亿元，占总收入的72%;园林景观实现营收1.53亿元，占总收入的26%，设计和养护业务实现营收1232万元，占总收入的2%。
毛利率方面，生态修复和重构业务毛利率最高。2015年生态修复和重构业务毛利率为37.20%，高于其他业务，且比上期增加了2.58个pp;而园林景观及设计和养护业务较上期比分别下降了1.8个pp、10.37个pp。
受经济下行的影响，2015年公司营收及净利润增长放缓，但16年增速有望回升。2015年营收5.80亿元，增长1.33%;净利润为1.10亿元，增速2.64%。公司营收及利润增长放缓主要是因为经济下行，接单量受影响，同时项目推进放缓。但是在市政投资增加的情况下，我们相信公司的订单量将会大幅增加，截至目前，公司今年公告订单累计金额为24.24亿元，是2015年营业收入的4倍以上，其中无锡古庄PPP项目12.09亿元，订单充足是公司未来业绩高增长的重要保障，此外，PPP项目不断落地也将给公司的业绩增长提供良好的支撑。
江苏省外业务收入成为公司新的业绩支撑点。分区域看，2015年营业收入总额5.80亿元，其中江苏省内业务营收占比34.35%，江苏省外业务营收占比65.65%，近几年江苏省外业务收入逐年增长，在总收入中所占比重也大幅增长。未来，公司将继续加大在省外的布局，省外业务占比有望继续提升。
公司致力于成为生态修复与重构的专家，不断完善自身的技术实力，2016年6月20日，公司以8000万现金收购绿之源生态建设公司100%股权。绿之源在裸露边坡治理、黄土边坡浅层加固和生态防护、低湿盐碱地改良利用等土壤修复领域具有一定技术优势及施工经验。此次收购完成之后，公司将进一步优化在生态修复与重构产业链的布局，与绿之源在业务拓展上形成协同效应，从而进一步巩固和加强公司主营业务的竞争优势，提高公司整体盈利水平。比如公司中标的2.3亿汇川工程项目，其中的边坡治理部分可以由绿之源来完成，这正体现了公司收购之后，技术全面的优势。另外，绿之源转让方承诺其2016年度、2017年度、2018年度实现的净利润将分别不低于600万元、1200万元、2200万元，且业绩承诺期内累计实现的净利润累计不低于4000万元。
2、股权较为集中
公司的控股股东是王迎燕女士，现任公司董事长、总经理，持有本公司48.43%的股份，公司的实际控制人是王迎燕和徐晶夫妇，两人合计持有公司52.59%的股份。目前公司旗下共有6家全资子公司和2家控股子公司，在西安、天津、武汉、重庆、上海拥有5家分公司。
3、公司发展历程
2001年12月，公司前身无锡美尚有限成立;2010年12月，公司在安徽马鞍山设立第一家分公司;2011年9月，公司整体变更为股份公司;2011年11月，公司收购上海中景地景园林规划设计有限公司90%股权，随后又设立全资子公司无锡古庄美尚，建立集生态景观规划设计、技术研发、工程施工和养护、苗木种植与销售”四位一体“的经营模式;2012年10月，设立全资子公司来安美尚，提高大规格生态苗木的自给能力;2013年6月，设立全资子公司蚌埠美尚;2014年3月，设立全资子公司毕节美尚;2015年11月，设立全资子公司怀远美尚;2015年12月，成功登陆深圳证券交易所创业板，成为华东地区园林行业首家A股上市公司。
二政策不断加码，未来发展空间大
公司所主要从事的生态景观工程施工业务，包括生态修复与重构和园林景观两大类别，这两者既有共同点，也有区别。一方面，他们都能产生生态效益，并具有一定的自然性、艺术性和文化性;但另一方面，他们在施工对象、施工技术、生态功能、植物种类和后期养护等方面具有差别。
1、生态修复与重构行业
过去我国侧重经济的发展，在工业得到大力发展的同时，生态环境却遭到严重破坏，近来年，国家及社会开始重视生态环境保护。在湿地保护方面，加大力度建设国家湿地公园、国家城市湿地公园，开展黄河、长江等七大流域水环境治理及水土流失综合治理，生态景观建设行业开始进入快速发展阶段。
1)政策加码，促进行业蓬勃发展
1989年，全国人大常委会通过并颁布《中华人民共和国环境保护法》，将生态景观建设行业发展带上了法制化轨道，“八五”至今，历次国家总体规划纲要中，环境和生态保护及修复都作为重要的内容。
2)生态园林城市的打造，助推行业发展升级1992年首次公布国家园林城市名单后，截至2014年底，全国共有268个城市先后被评为国家园林城市，2010年8月，住建部正式启动国家生态园林城市的创建工作，进一步推动了生态修复与重构行业的发展。具备国家生态园林城市申报资格的城市，必须先获得国家园林城市、国家节水型城市、国家卫生城市、国家环保模范城市，且获得国家园林城市命名3年以上，评审指标更加注重生态环境的保护、城市生态功能提升、生态安全保障等。
3)湿地修复行业空间大2013年，我国湿地面积达5360万顷，占国土面积的5.56%，全国有18个省的湿地占比低于全国水平，山西、贵州、云南、陕西、新疆占比分别为0.97%、1.19%、1.43%、1.50%、2.38%，与全国平均水平具有较大的差距。另外，国外湿地面积占比达6%左右，全球亚热带湿地面积占比达29.3%，寒温带湿地面积占比为13.4%，我国具有较大的发展空间。
4)水污染治理行业每年投资至少6000亿元以上近几年，水污染治理行业发展迅速，行业规模由2008年的1100亿元增长到2013年的2356亿元，复合增速达16.45%。2015年水十条的出台使得水污染治理相关的投资大幅提升，预计到2020年，完成"水十条”相应目标需投入资金约4至5万亿元，(其中近三年投入约为2万亿元)，需各级地方政府投入约1.5万亿元，按照该标准测算，未来每年至少有6000亿元以上的投入。同时，环境保护部近日建设完成2016年度水污染防治行动计划中央项目储备库，共涉及具体工程项目4800多个，总投资超过4300亿元。
2、市政园林行业
公司在园林工程建设方面，承接项目类型以市政园林为主。市政园林投资主要受两个因素的影响，一个是城镇化进程，一个是城市绿化覆盖率。2014年城镇化率达到54.77%，城市建成区绿化覆盖率为40.22%，市政园林绿化投资额为2341亿元。
市政园林投资和城市建成区绿化面积直接相关，根据我们拟合测算，市政园林投资额和城市建成区绿化面积回归拟合度达0.9816，每形成100平方公里城市绿化面积，带来24.63亿绿化投资额。城市绿化面积由城市建成区面积和绿化覆盖率决定，城市建成区面积和城镇化率息息相关，根据拟合结果来看，两者回归拟合度达0.9819，城镇化率每提高1%，城市建成区面积增加1579.90平方公里。
2015年我国城镇化率为56.10%，根据《国家新型城镇化规划》规定，到2020年我国城镇化率达到60%左右，平均每年提高0.8个百分点。根据07-14年均新增绿化覆盖率来看，每年平均增加0.64个百分点，我们认为未来对绿化环保重视程度及要求提高之后，保守估计城市建成区绿化覆盖率年均增加0.7个百分点，到2020年将达到44.42%，与此同时，城市建成区绿化面积将达到25536.61平方公里。结合上述预测数据及拟合指标，我们预计到2020年市政园林绿化投资额将达到3712亿元。
三公司优势明显，综合实力强
1、品牌影响力出众
公司着力承揽精品项目，打造区域品牌影响力。自成立以来，公司注重品牌建设，凭借良好的诚信度、优质的工程质量、高水平的专业服务在市场赢得了良好口碑，获得多项荣誉证书。公司连续两年进入“中国城市园林绿化综合竞争力百强企业”前十位;并于2014年12月获得“全国十佳园林花木企业”;2015年6月，被无锡市人民政府认定为“无锡市AAA级重合同守信用企业”。此外，公司立足于长三角业务区，在做大本区域业务的同时，着力承揽高端、精品工程项目与设计项目，打造优质示范作品，拓展一线城市的高端工程和设计市场，并以点带面，全面加强向二三线城市的“跨区发展“和”品牌输出“的力度。
2、管理技术团队实力过硬，人才储备丰富
公司秉持“任人唯贤、唯才是举”的原则，通过多种方式发掘和培养业务发展所需的人才，自上而下地建立起了实力过硬、经验丰富的管理团队、研发团队和一线员工队伍。经过多年的发展，公司已打造了一支专业背景深厚的管理团队和技术过硬的研发团队：公司聘用了来自华东师范大学生态学的达良俊教授和来自中国科学院南京地理与湖泊研究所的李宽意博士作为独立董事，并聘用了4位具有二十年左右从业经验的高级研发顾问;公司的配备了共计30人的核心研发团队，其中研发人员26人，核心技术人员4人，为公司技术创新提供了有力保障。
此外，公司还建立起了熟悉行业技能的一线员工队伍，具有工程、管理、经济等相关专业背景，涉及园林绿化、市政、古建、电气等多个专业，其中高级工程师7人，工程师37人;一级建造师12人，二级建造师20人;中高级技工30人;中景设计拥有高级工程师8人，工程师9人。公司的专业人才团队知识结构完善，专业覆盖面广，技术能力突出，是公司强大的竞争优势。
公司管理层和业务骨干的平均年龄为33岁，84.44%为本科以上学历，是一个年轻有活力的团队，与此同时，公司有意识地开展人才储备工作，提高可持续发展能力。一方面，公司通过2011年8月的增资，将部分高级管理人员和业务骨干成为公司股东，提高管理团队的积极性，保持人才队伍的稳定;另一方面，公司通过积极的培训为团队成长创造有利条件，如输送高级管理人才进一流商学院，邀请优秀的外部培训机构开展培训，安排新进人员参加总部培训及项目实践等。
3、施工经验丰富，承接综合性业务能力强
公司自成立以来，承建了多个湿地生态修复与保护、城市湿地公园、面源污染生态拦截与治理、两岸园林生态景观等各类工程，在实践中积累了丰富的管理经验、技术技巧和施工经验。
公司拥有城市园林绿化企业一级资质和风景园林工程设计专项甲级资质，为“双甲”资质的企业，核心经营资质等级高,为公司获取合同创造了较强的核心竞争优势。同时，公司拥有江苏省环境污染治理资质证书(生态修复甲级)和江苏省造林绿化施工单位二级资质，为公司开展生态修复与重构业务创造了良好的条件。此外，公司还拥有园林古建筑工程专业承包二级、市政公用工程施工总承包二级、城市及道路照明工程专业承包三级和城乡规划编制丙级等资质，资质覆盖范围广，有利于公司承建大型、综合性生态景观建设工程。
4、设计施工一体化能力强
近年来，生态景观工程项目中景观规划设计和工程施工两个环节越来越呈现出一体化发展趋势。顺应此趋势，公司通过兼并收购和持续的业务能力建设来提高设计与施工“一站式服务”能力。
2011年底，公司完成对中景设计的收购，获取了风景园林工程设计专项甲级资质和一个优秀的专业设计团队，生态景观设计规划能力得到增强，设计与施工“一站式服务”能力得到提升。招股说明书中显示，公司已承接多个设计施工一体化项目，累计金额达4.85亿元。此外，公司还依托中景设计，通过“设计平台建设项目”不断完善研发-设计-施工的运营方式，以研发为指导、设计为辅助、施工为手段，将公司核心技术应用于生态景观建设之中，为公司业务的持续快速发展提供了有力的技术支持。
四外延并购均衡发展，激励计划加速业绩释放
1、拟收购金点园林，积极开拓地产园林业务
公司以生态修复与重构和市政景观为主，为了拓宽业务领域和范围，公司拟收购金点园林100%股权。金点园林的交易对价为15亿元，其中7.08亿元以公司向交易对方发行股份的方式支付，发行价格为32.34元/股，其余7.92亿元万元由公司以现金支付，同时公司募集配套资金不超过7.08亿元，发行价格按照询价方式确定，控股股东王迎燕女士认购不低于20%。
1)西南地区领先园林公司
金点园林主要从事园林工程施工、园林景观设计、绿化养护及苗木种植等业务，其中园林工程施工业务是其主要收入来源。金点园林是我国西南地区实力领先、规模领先的园林景观公司，也是行业内山水园林领域领先企业。打造了山水园林特色品牌，且具有多项资质，并获得许多荣誉。
2)大客户优势金点园林在中高端地产园林景观领域较有影响力，与华夏幸福、龙湖地产、万科集团等多家知名地产商保持着良好的合作关系。其中华夏幸福是金点园林的原有大股东，持有其30%股权，自2015年华夏幸福入股以来，金点园林业务中华夏幸福占比超30%，2016年一季度占比更是达到41.35%;此外，在2014年龙湖地产业务占比23.62%。与知名地产商形成较为稳定的合作关系，对于合作双方都是共赢，未来公司将更加注重与地产商关系的维护，建立更加稳固的伙伴关系。
3)业绩达标有保障金点园林在2016年、2017年及2018年的业绩承诺为累计实现的合并报表口径扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于5.276亿元。截止到2016年7月15日，金点园林上半年中标项目金额合计3.22亿元，预计在建项目及中标项目于2016年确认收入的金额合计将超过10亿元，超过2016年营业收入的预测数，净利润也能相应完成，因此收购的金点园林业绩达标具有较强的保证。
4)带来强烈协同效应，助力公司业务规模提升
公司的业务主要为生态景观建设，业务类型以市政园林为主。而金点园林承接了众多中高端的地产园林项目，与华夏幸福、龙湖等众多知名地产商建立了良好、稳定的合作关系，在西南等地区业务根基深厚。公司收购金点园林后，在人员、材料、资源等方面具有强烈的协同效应，一方面公司主营业务将从市政园林领域拓展至地产园林领域，与金点园林业务类型形成互补，将进一步完善产业链布局;另一方面，公司业务范围也由华东等地区拓宽至西南及北方等地区，提升公司业务规模。
地产园林和房地产市场息息相关，房地产行业的兴衰直接关系着地产园林的发展。我国房地产经过多年的发展，年投资额由2007年的2.53万亿元增长到2015年的9.60万亿元，年复合增长率达18.14%。商品房年销售面积由2007年的77355万平方米增长到2015年的128495万平方米，年复合增速达6.55%。
目前，地产园林绿化支出占房地产总投资比重较低，根据园林工程行业经验，其所占比重约为1%-4%，其中高层、小高层住宅投资比例为1%-3%，别墅类和酒店的比例略高，约为2%-4%，我们保守估计地产园林投资额占房地产总开发投资额比重为2%。房地产开发投资方面，一方面由于房地产投资基数较大，另一方面由于经济结构调整，GDP增速下移，我们预测未来5年，房地产开发投资年均增长3%，到2020年，地产园林投资额将达到2225.32亿元。
2、股权激励加速业绩释放
公司在2016年5月25日公布限制性股票激励计划草案，公司将以28元/股价格向公司的中层及高层管理人员、业务和技术骨干等87人(后改为86人)，授予价格为28元/股，授予369.10万股(后改为367.10万股)限制性股票，约占公司总股本的1.83%。
公司此次激励计划的业绩考核目标为2016年、2017年、2018年扣非后净利润较2015年分别增长不低于15%、25%、45%;个人也具有考核目标，薪酬与考核委员会将对激励对象每个考核年度的综合考评进行打分，个人当年实际解锁额度=标准系数×个人当年计划解锁额度，激励对象的绩效评价结果划分为(A)、(B)、(C)和(D)四个档次。
此次激励计划中激励对象自限制性股票授予之日起12个月内为锁定期，三次分别解锁30%、30%、40%，其中，公司董事和高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%;在离职后半年内，不得转让其所持有的股份。
公司激励计划中还规定：若限制性股票的当期解锁条件达成，则激励对象获授的限制性股票按照本计划规定解锁。若当期解锁条件未达成，则公司按照本计划的规定以授予价格回购注销当期应解锁部分限制性股票。
公司此次激励计划，覆盖范围广、涉及人员多，将充分调动管理、业务、技术等多方面人员的积极性，最大程度挖掘公司的潜力，加速业绩释放。
五公司财务分析
(一)公司盈利能力强，期间费用控制得当
由于业务特征原因，公司毛利率和净利率高于行业其他园林公司。公司主营业务为生态修复与重构与园林尽管工程，毛利率高于园林工程业务。2016年一季度公司总体毛利率为30.57%，高于其他公司;净利率为12.32%，也高于其他公司。
公司三费控制得当。2016年一季度公司期间费用率为13.33%，低于蒙草生态(38.00%)、铁汉生态(35.29%)、东方园林(34.61%)、棕榈股份(31.57%)、岭南园林(19.38%)、普邦园林(16.27%)。
(二)15年营收和净利增长放缓，16年增速有望回升
2015年公司营收及净利润增长放缓，16年增速有望回升。2015年营收5.80亿元，增长1.33%;净利润为1.10亿元，增长2.64%。公司营收及利润增长放缓主要是因为经济下行，订单承接受影响，同时项目推进放缓。但是在市政投资增加的情况下，我们相信公司的订单量将会大幅增加，截至目前，公司今年公告订单累计金额为24.24亿元，是2015年营业收入的4倍以上，其中无锡古庄PPP项目12.09亿元，订单充足是公司未来业绩高增长的重要保障，此外，PPP项目不断落地也将给公司的业绩增长提供良好的支撑。
与其他园林公司相比，公司营收和净利增速处于中间偏上水平。2016年一季度，公司营收增速为54.23%，高于铁汉生态(28.41%)、普邦园林(7.14%)、棕榈股份(-22.41%)、蒙草生态(-53.85%)，低于东方园林(96.10%)、岭南园林(81.33%);2016年一季度公司净利增速为239.38%，高于棕榈股份(111.54%)、岭南园林(20.76%)、东方园林(15.95%)、铁汉生态(-44.21%)、普邦园林(-66.61%)、蒙草生态(-175.96%)。
(三)营业周期短，营运能力仍有上升空间公司营业周期短，总资产周转率处于中间水平，营运能力仍有上升空间。公司2015年营业周期为192天，低于其他公司;总资产周转率为43%，高于东方园林(35%)、棕榈股份(41%)、普邦园林(41%)，低于岭南园林(68%)、蒙草生态(44%)、铁汉生态(44%)。
(四)长期偿债能力较强，短期偿债能力有所提升与其他园林公司相比，公司资产负债率相对较低，长期偿债能力较强。2016Q1，公司资产负债率为39.10%，仅高于普邦园林(32.18%)，低于棕榈股份(63.15%)、东方园林(62.47%)、岭南园林(50.85%)、蒙草生态(49.53%)、铁汉生态(46.15%)。除此以外，公司流动比率、速动比率在15年出现回升，公司短期偿债能力开始增强。
(五)公司经营现金流量净额负值增加，未来有望改善公司经营现金流量净额负值增加。2016年一季度，公司经营现金流量净额为-1.18亿元，较2015年同期继续恶化，且收现比较期初大幅降至20.76%。公司现金流净额负值增加的原因是15年下半年项目开展较多，未进入回款期，工程施工要垫付大量的工程款项，同时发包方的支付滞后于公司实际进度完工量导致应收款项增加，因此经营现金流入减少、流出增多。
原标题：美尚生态深度报告：驰骋生态修复与重构领域，外延并购添新增长点
