【专家观点】PPP项目收益率的思考与建议

无论是财金113文还是财金43文，对于PPP项目收益率界定都比较迷糊，无非就是符合行业平均水平，不追求暴利收益，但并未对行业水平、回报指标以及收益率进行具体定义。当然，我们也看到一些地区正在积极地制定补充政策，比如成都市在成府发〔2015〕34号文中就提到，项目实施机构根据财政承受能力及公众利益控制成本，原则上以商业银行中长期（5年期以上）贷款基准利率作为基数适当上浮，上浮比例最高不得超过50%，社会资本在不损害公众利益前提下通过提升内部管理效率等方式实现收益最大化，可惜的是仍旧未对具体使用何种计算方法进行明确的约定。

笔者在这里简要地阐述一下个人对于项目收益率指标的选取以及项目收益率流程确定的一些思路和想法。

1、项目收益率选取指标

项目收益率的确定原则应该是社会资本获利角度而非项目总投资获利角度，作为社会资本收益应该主要来自于后期运营阶段即通过运营收益获取项目公司利润分红，这应该也是PPP区别于传统BT的主要因素之一。

资本金财务内部收益率由项目资本金现金流量表计算得出。该流量表是在拟定的融资方案下，从项目权益投资者（资本金出资者）整体的角度，确定其现金流入和现金流出，利用资金时间价值的原理进行折现，计算项目资本金财务内部收益率、财务净现值等评价指标，考察项目权益投资者可获得的收益水平。按照现有PPP实施方案的编制情况来看，实操过程中完全可以确定项目投融资结构以及对应的融资成本及还本付息方式，因此资本金财务内部收益率具有可行性。

2、项目投资收益率的选取

选取合理的项目投资收益率对于项目最终的成败有着举足轻重的影响，一方面较高的收益率可能会给财政支付造成较大支付压力；另一面，低于行业水平的收益率可能减小项目吸引力甚至导致后期项目采购环节流标，造成较大的成本损失，因此选择符合行业特性的收益率作为PPP项目参考值是非常重要的一步。

项目资本金作为权益资金，其资金成本计算方法可采用“资本资产定价模型法”，计算公式为：

i1=Rf＋β（Rm－Rf）＋Rc

其中：Rf为无风险投资收益率；

β系数被认为是衡量公司相对风险的指标，是反映行业特点与风险的重要数值；

本方案暂认为Rm代表含义为资本市场收益率，而Rc代表特有风险收益率。

以城市轨道交通为例，首先需要做的便是确定行业及可比公司范围。我们对A股市场上已上市的主要涉及业务是轨道交通中工程总包及相关设备制造领域公司进行了筛选，经查询数据库终端进行分析筛选后，以下公司均属于申银万国分类下的基础建设和机械设备行业。

其次，在可比公司确定的前提下，可采用市值加权平均的计算方法分别求出城市轨道交通行业β系数和行业资产负债率；之后，根据城市轨道交通行业的β系数去杠杆后再乘以项目公司杠杆后得出本次项目的投资风险系数β。

之后，选取衡量股市Rm的指数。估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数，中国目前沪、深两市有许多指数，但是我们建议选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国股票市场的Rm时选用标准普尔500（S&P500）指数的思路和经验，我们建议在估算中国股票市场的Rm时选用沪深300作为衡量股市Rm的指数。

最后，估算特有风险收益率Rc。注册资产评估师在估算被评估单位特有风险收益率时，通常分规模超额收益率和其他特有风险收益率两部分来估算。对于规模超额收益率，国内评估界参考国际研究的思路，对沪、深两市的1000多家上市公司多年来的数据进行了分析研究，采用线性回归分析的方式得出资产规模超额收益率与总资产规模、总资产报酬率之间的回归方程来确定；对于其他特有风险收益率，目前国内没有一个定量的估算模型，一般采用定性分析的方法估算，考虑的因素包括：（1）客户聚集度过高特别风险；（2）产品单一特别风险；（3）市场过于集中特别风险；（4）管理者特别风险。如果没有充分理由，一般情况不予特别考虑管理者特别风险。

3、项目收益率的相关建议与思考

现有PPP市场中对于项目回报率指标的选取方式较为混乱，行业范围划分不明确，可比公司选取指标不统一，这都是导致后期项目回报率更多靠“博弈”和“经验”得出，而非利用大数据库，科学地、系统地进行测算分析的原因。如果相关政府部门能够利用后台数据库，理顺PPP行业分类，确定收益率指标以及行业收益率水平，那么无论对于政府还是潜在投资人都能够清晰地了解本次项目的获利能力，从而避免暴利或低价PPP项目的发生。

原标题：济邦观点 | PPP项目收益率的思考与建议