1、环保行业业绩概览及2016年投资主线
1.1、2015年环保板块整体保持快速增长
2015 年环保板块整体增速较为理想。2015 年我们跟踪的14 家环保上市公司总收入同比增长22.3% ，净利润同比增长9.0%，若不计主要业务为供水的粤海投资，则板块收入同比增长25.7% ，净利润同比增长22.6%。行业整体收入及利润仍保持快速增长，基本符合预期。
1.2、2016年环保投资主线：PPP、高成长及估值修复
2016 年作为“十三五”计划的开局之年，环保作为重要的战略新兴产业，将继续成为政策大力支持的发展方向。尤其在经济面临转型压力、生态环境亟待恢复的大环境下，环保产业将在供给侧改革中发挥更加重要的作用。我们预计“十三五”期间环保项目还将不断增加，行业内的整合也带来更多商业机会。
PPP 新模式的普及将带来一轮环保投资热潮，新的投资项目将持续增长，同时由于监管加强，环保业内的整合进程也 将不断加速，具备优秀项目运营能力和持续融资能力的环保上市公司优势将日益明显，未来更易获得高成长机会。
此外 ，随着年初对港股环保板块的做空风波得到化解，环保公司有望逐渐得到估值修复 。2016 年港股环保板块PE 均值约为15 倍，PB 约1.8倍，估值已相当具有吸引力，低估值成长性好的标的值得关注。
2、2015年环保板块保持快速增长，建设收入驱动为主因
2.1、建设收入大幅上升，驱动收入快速增长
作为高速成长的新兴板块，2015 年环保板块整体增速较为理想。2015 年我们跟踪的14 家环保上市公司总收入同比增长22.3% ，净利润同比增长9.0%，若不计主要业务为供水的粤海投资，则板块收入同比增长25.7%，净利润同比增长 22.6% 。 行业整体收入及利润仍保持快速增长，基本符合预期。
较高的平均增速水平上 ，公司之间出现一定分化。14 家环保上市公司中，4家收入出现下降，5家收入增速同比在20% 以下，其余5家规模较大的公司则取得30% 以上的增长。净利润方面，除中国水业集团( -147.9 )、桑德国际( -14.7)、粤海投资( -11.2%)3家公司出现下滑，首创环境扭亏，康达环保( 3.8% )以外， 其余公司均录得20% 以上的同比增速。环保行业整体增长十分强劲。
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2015 年环保收入快速增长的主要原因为建设收入大幅上升。港股收入规模最大的两家环保公司北控水务集团和中国光大际在2015 年均出现大幅增长，其中北控水务集团建设收入同比增速达81.8% ，中国光大际建设收入亦同比增长 35.5% ，而且两家龙头企业建设收入占比较高，分别为61.7% 和57.6% ，从而推动全行业收入增长。粤丰环保、云南水务等增速较快的中小型企业亦受益于建设收入的增长，而绿色动力环保、首创环境和康达环保则因建设收入减少，出现不同程度下滑。
建设收入增长说明新项目不断增多，环保投资需求旺盛。建设收入主要源自环保BOT模式下建设期的工程建造收入，这部分主要由新增项目数量及规模驱动。建设收入的大幅增长，说明国内环保投资动力度逐年加码。根据政府部门预测，“十三五”期间全社会环保投资将有望达到人民币17 万亿元，年均复合增速20% 以上。因此，建设收入驱动仍将是未来一段时间环保行业可持续增长模式，作为七大战略性新兴产业之首的环保产业，未来有望继续延续高速增长的趋势。
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2.2、毛利率基本保持稳定，变动主要因收入结构变化所致
环保公司的毛利率变动主要因收入结构化导致。环保公司收入结构大致可分为建设收入及运营收入，建设收入一般毛利率较低，大多在20% 左右，而运营收入毛利率较高，通常可达40% -50 %，因此收入结构的变动会对综合毛利率造成较大影响。2015 年中国光大国际、北控水务集团毛利率略有下降，皆因建设收入增速快于其他类别收入所致。
2.3、环保企业规模效应体现，净利率小幅提升
净利率小幅上升，规模效应带动经营率提升。2015 年绝大部分环保上市公司净利率较2014 年出现增长，主要因为环保企业增速较快，企业经营的规模效应得到体现所致。此外，因2014 年底至2015 年底央行连续多次降息，2015 年企业贷款利率水平相比2014 年出现较大幅度下降，亦减轻了环保企业的融资成本压力。
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3、增值税新政实施，中长期有利于行业经营进一步规范化
2015 年7月1日关于资源综合利用的增值税新政正式实施，污水、危废等原本不征收增值税的环保行业收入和利润均受到一定影响。但中长期看，税务成本的上升有望通过涨价机制被市场所消化，而税制的完善则有利于行业经营进一步规范，有助于行业长期健康发展 。
作为近年来税制改革的组成部分，财政部于2015 年6月发布财税78 号文，对部分资源综合利用产品增值税征收和退税作了新的规定。污水、危废等环保业务由此前的免征增值税改为部分返还，因此对于相关企业的收入和利润造成了一定影响。
短期污水行业受影响较大，危废次之，垃圾焚烧受影响较小 。污水和危废行业由免征增值税变为退税70% ，对于污水运营企业而言， 营业收入在其他条件不变的情况下会下降17% ，即使算上70% 退税的营业外收入，利润率依然会有5个百分点左右的下降。危废企业下游多为工业企业，所产生的增值税发票可用于客户的销项税抵扣，因而受影响略小。垃圾焚烧行业大部分运营收入来源于发电收入，执行100% 退税，因此受影响相对最小。
税制完善推动行业经营体系规范化，有助于行业长期健康可持续发展。税制改革是国家财税制度逐渐完善的过程，环保行业亦不可例外。虽然增值税新政短期对企业盈利有一定负面影响 ，但中长期而言，因大多数运营合约中都包含因成本上升调价的条款，因此后续这部分税务成本的上升将逐渐被市场消化。税制体系的完善则有利于整个行业经营规范化程度的提高，有利于行业长期可持续发展。
4、做空风波被逐渐消化，环保板块有望继续估值修复
2015 年港股环保遭到多次机构做空，其中行业龙头北控水务集团自2015 年底以来更是两度遭到做空。做空机构主要针对建设收入的利润确认及环保公司较高的财务杠杆进行质疑。
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4.1、北控水务集团积极应对做空，市场质疑有望化解
2015 年12 月15 日开始，不到一月的时间内华尔街报和GMT相继发布报告，针对港股环保龙头北控水务集团财务处理方式进行质疑，主要集中于建设收入的毛利率确认及高杠杆率风险。
遭做空后，北控水务集团第一时间发表声明应对 ，并于2016 年初开始股份回购，总计回购1929.6 万股，约占其总股本的0.22% ，耗资8180 万港元。同时4位核心管理层、执行董事发表声明增持公司股份共计69 万股，以提振市场信心。
虽然做空报告存在较多与事实不符，且公司积极进行应对，但因同期恒指弱势，遭做空以来，北控水务集团在2个月时间内最多下跌约40% ，而同期恒指下跌14% 。其后公司于3月31 日公布2015 年业绩，显示出净利润37% 的强劲增长，经审计后的建设收入毛利率仍为24% ，与2014 年同期保持一致，令市场质疑告一段落。
4.2、做空不改环保行业成长属性，估值修复带来投资机会
因环保企业商业模式和会计处理方式的原因，现金流错配是该行业的一大特点。
由于国内环保产业发展成熟度不高，行业集中度较低，因此伴随未来新项目的不断开工和并购的需要 ，企业成长过程中的高杠杆率也将长期存在。此外，环保企业财务处理方式较为复杂，且涉及大量与政府的往来，较易遭到机构做空和质疑。但另一方面看，环保产业依然是国家重要的战略新兴产业，未来发展空间巨大;行业集中度不高，企业经营也日趋规范化，行业长期成属性不会因短期做空而改变。而做空导致港股环保估值水平下跌后将更具吸引力，后续估值修复进程有望持续，值得投资者积极关注。
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5、2015年并购事件不断，环保行业整合力度加大
2015 年环保行业的兼并收购事件不断，成为一大看点。在较成熟的污水行业，大型并购越来频繁，固废领域，首创对BCG NZ、北控对德国EEW的收购不断破中企海外环保并购的记录，也将成为延续至2016 年的热点。危废领域，随着2014 年两高司法解释，危废污染可入刑之后，行业整合明显提速，中滔环保对广州绿由的收购也成为2015 年最成功的并购案例之一。
5.1、大型并购风生水起，中小型收购层出不穷
2014 年以来，北京控股30 亿收购金州环境以及14.38亿欧元收购德国最大的独立垃圾发电企业EEW ，分别刷新环保行业境内和境外收购的总金额记录。目前，金州水务注入北控水务集团、新西兰首创注入首创环境的程序已经于2015 年内分别启动，这些优质资产不仅将给港股环保相关上市公司带来更好的增长前景，对行业亦将产生深远的影响 。
中小型收购已成为环保企业获取新项目的重要手段。如首创环境收购江西瑞金及高安垃圾焚烧项目、粤丰环保收购广东清远 、广西来宾和贵州兴义等垃圾焚烧项目，新上市的云南水务亦在短时间内频出手 ，先后收购福安赛岐 、宁德漳湾垃圾焚烧厂和云南正晓环保、哈尔滨国环等医疗废物标的。随着环保行业监管不断加码，将促使行业整合加速，具备资金优势的环保上市公司通过收购获取新项目， 扩大企业规模，将成为环保企业快速成长的重要方式。
5.2、估值较低无阻企业收购战略，港股上市公司仍有比较优势
目前港股环保上市公司普遍估值较低，单纯从价格上看与A股同类企业相比在收购上并不具备优势，但港股市场便利的再融资功能，开放的资本环境令其仍具有一定的比较优势，尤其是在进行海外资产收购时。目前已有多家港股环保上市公司通过成立并购基金，通过非股权融资方式筹集收购资金 。由于并购能够迅速扩大环保企业的规模，带来切入新市场、提高市场知名度、迅速增厚业绩等一系列好处，我们认为2016 年并购仍将是环保行业值得关注的重要方向。
6、环保公司杠杆略有上升，2016年非股权融资仍为主流
2015 年环保上市公司融资总额达91.9亿港元，在已披露较大的融资案例中4宗为股权再融资，5宗为债务融资。从融资金额看，债务融资占比达到57% ，已成为估值偏低的港股环保上市公司主要融资方式。
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考虑到“十三五”期间环保新项目还将不断增加，行业内的整合也带来更多的商业机会和资金需求。环保投资商业模式的特点，令未来现金流错配的趋势将进一步延续，需要环保企业具备持续再融资能力。目前港股环保股估值普遍偏低，因此大多数企业更偏好采用借贷、发债和成立表外产基金等非股权融资方案，或是考虑在估值更具吸引力的 A股上市。未来资金实力仍将是环保企业重要竞争因素之一，融资方面具备优势的企业将更具竞争力。
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原标题：港股环保行业2015年业绩综述
