【深度】ST宜纸调研纪要：独特股东背景 资源+技术+金融优势

导语：政策资源仍将在中期成为环保企业竞争力的重要影响因素，本文对ST宜纸做出深度调研，ST宜纸在独特的股东背景带来渠道、投融资和技术引入方面的领先优势，ST宜纸在供热、污水、等离子垃圾处理等三大板块系统化布局，具体分析如下。

延伸阅读：

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1. 调研结论

三大优势：政策资源仍将在中期成为环保企业竞争力的重要影响因素，独特的股东背景带来渠道、投融资和技术引入(目前可见等离子发电，清洁能源等领域有望超预期)方面的领先优势，将在中期持续。

长期空间：供热(短期最有可能超预期)、污水、等离子垃圾处理三大板块系统化布局，协同效应将逐步显现，实现一体化。国投延伸土壤、清洁能源领域，领域不断扩张。作为目前国投旗下唯一的上市公司平台，50亿市值与强大资源背景之差带来长期投资空间。九鼎等机构参与增发带来的丰富投融资经验助力远景目标更快实现。

2. 投资要点

股东强背景：新股东中环国投环保部唯一下属环保产业和投融资平台，业务覆盖供热(已签民权等4个项目)、垃圾发电(宜宾环保产业园)、污水处理(拟收三板污水处理公司)，兼有土壤修复、清洁煤等技术储备。独特的股东背景带来政策、渠道、金融、技术引进多方面资源优势，养成公司高瞻远瞩的系统化布局思路。

引进优技术：国内首家引进德国垃圾等离子气化发电技术(股权合作)。四优点：1投资成本低(吨投资50万，国内同类项目80万以上)、2发电效率高(吨发电最高达700度)、3资源化(副产品岩棉1300元/吨)、4二恶英零排放!设备销售最高规划100台产能，16年望投产盈利，大额意向订单可期。

供热重点发展：收购集中供暖企业寰汇科技2016年产能翻倍，承诺16-18年净利0.6、1.2、2亿(我们预计16年业绩大概率超业绩承诺)盈利能力强。公司当前合计在手项目约1.2亿平米(新签6项目)，董事长技术出身项目能力强，定位行业龙头;

政府高重视：宜宾市政府高度重视，重组进展顺利;

九鼎助成长：重组完成后九鼎股权占比12.8%为第三大股东，并购基金正在商谈，强资本运作能力助推成长;

小市值大空间：公司规划17年净利3.8亿，对应增发后14倍PE，寰慧科技有望超承诺。政府资源仍在较长时间内成为环保行业的重要影响因素，带来技术引进、融资支持、渠道资源上的竞争优势，当前50亿市值与资源背景之间的价值差将为公司带来长期空间。

3. 调研主要内容

背景强大进展顺利

中环国投公司是中国环境出版集团的全资子公司，为环保部下属唯一一家从事环保产业发展的实体机构和产业投融资平台。公司2014年1月成立，主要定位拓展节能环保产业。公司成立以后经过最近一两年的磨合已经有了基本的业务框架，主要业务板块分为余热供暖、垃圾焚烧、污水处理三方面。

引进领先技术

1)运营项目四大优势：公司市场眼光敏锐，2014年与世界三大主流垃圾等离子气化发电公司之一德国倍威公司签署合作项目(环保部牵头股权合作)。相对于传统垃圾焚烧发电项目，公司垃圾等离子气化发电技术具有以下优点：

投资成本低：公司产品垃圾处理单吨投资约50万元，相比于其他技术的80万元具有较大成本优势;

发电效率高：凭借炉内高温将垃圾转变为合成气进入机组发电，发电效率可达40%以上(传统垃圾焚烧发电25%已很高)，且电厂自用电率可降低至15%;

产品资源化：垃圾处理后产生的玻璃体灰渣可以做建材保温材料岩棉销售(售价1300元/吨具有较高经济性);

污染零排放：国家的二恶英标准是1纳克，宽松标准下仍有多数国内企业都不达标;公司的设备可将二恶英排放维持在0.02-0.05纳克，低于欧盟0.1的标准。

公司目前已经开始正在四川江安筹建国内第一个垃圾等离子气化发电项目，今年可以投产运行，目前正在做环评，项目建设周期是8-10个月。项目除了生活垃圾外，危废、秸秆等原料均可以处理，具有很高的经济性。

2)设备销售弹性巨大：宜宾产业园项目预计2016年就能产生效益，2017年预计可以达到20台，未来设计最大产能100台。设备当前的产能规划是公司项目自用+对外销售，大规模订单可期。

3)大力拓展县级市场：100-300吨/日的处理项目是公司的优势，未来公司将重点拓展县级以下地区市场，解决县城区需要垃圾处理但缺乏资金投资大项目的难题，江安项目投产后将对未来进一步拿单起到示范效应。

集中供暖重点发展

中环国投董事长为供暖行业技术出身，希望用1-3年从规模上做到数一数二，奠定龙头地位。

1)市场空间广阔：集中供暖客户中居民占比在70%以上，华北地区基本上年供热期限都在5个月以上，集中供暖最高可达1千亿平方米的市场空间。

2)资金资源实力雄厚：集中供暖的主要壁垒为资金和资源，公司资金实力雄厚，环保部背景会使公司在拿单上具备很大的优势。

3)技术领先盈利能力强：公司供暖业务主要从县区重点拓展，主要热源来自周边热电厂(成本大约8元/平方米)，在业务拓展的过程中也会考虑到把县城的小热电厂收编，热源可以和垃圾发电项目进行协同。供热半径可以达到50公里(大大高于其他供热企业)，且热损耗率非常低(主要得益于董事长的技术出身优势)。供暖价格主要由政府部门确定，20-30元/平方米相对稳定(毛利率超50%，净利率超20%)。

4)优质现金流：寰慧科技目前接口费的收费标准为50-80元/平方米，高一点的供暖项目可以达到90元/平方米。最好的项目接口费收入总额能够覆盖总投资;良好的项目接口费收入总额可以达到投资总额的60%-80%，接口费收入在供暖当年一次性收取(分10年摊销确认收入)，具有优质的现金流。

农村污水提标

污水处理业务拓展上，公司未来主要做县级以下项目的提标改造。去年把辽宁环科学院的赵院长挖过来专门做污水板块，目前签约客户已经有数十家，预计还会有其他项目签约。公司当前还设有研究院进行技术研发。未来将致力提供最适合、最节能的城市、乡镇工业和生活污水处理方案，打造国内一流的污水信息管理平台。目前公司正在洽谈并购一家在新三板上市的拥有核心技术的污水处理企业，其他多个污水处理企业也在谈判中，预计未来5年可以达到营业收入15亿元，净利润 2.25 亿元。

当前污水处理业务主要集中在中环国投，我们预计未来重组完成后将逐步注入上市公司。

小市值大空间

公司规划17年净利3.8亿，对应增发后14倍PE，寰慧科技有望超承诺。政府资源仍在较长时间内成为环保行业的重要影响因素，带来技术引进、融资支持、渠道资源上的竞争优势，当前50亿市值与资源背景之间的价值差将为公司带来长期空间。

附：公司重组宜纸方案梳理

1)股权收购：宜宾国资公司、五粮液集团将其持有的宜宾纸业全部股份转让给中环国投，合计56,691,800股，占宜宾纸业股份总数的53.83%。交易价格确定为 15.82元/股，转让价款共计为8.97亿元(30%来自股东70%来自融资)。股权转让完成后，中环国投将成为上市公司的控股股东。

2)发行股份收购寰汇科技：向绿旗科技、重庆中科建设、新余天科投资等发行股份5532万股(发行价16.27元，锁三年)，购买寰慧科技100%股权。寰汇科技承诺2016-2018归属母公司股东扣非净利不低于0.6、1.2、2.0亿元，对应2016年15倍PE。业绩承诺未完成部分将首先以股份、其次为现金方式补偿。

3)发行股份募集配套资金：向绿旗集团、苏州尚嘉九鼎、苏州启兴九鼎、中环粤科(中环国投旗下环保基金，基金总规模30亿元，首期规模3亿元)等发行5532万股(发行价16.27元，锁三年)，配套资金总额为9亿元。配套资金用于对江安生活垃圾等离子气化发电项目(1亿)和四川宜宾废弃物等离子气化发电装备制造基地项目(3.5亿)进行投资、补充流动资金和支付中介机构费用(4.5亿)等。

4)债务重组：中环国投包括与浙江万融融资租赁公司建立80亿元融资租赁战略合作、接受兴业银行30亿元授信额度等，置换宜纸目前债务结构中利息支出较高的那一部分负债，降低成本;拟与包括与广东粤科金融集团、九鼎投资等拟共同设立的超过 50亿元的产业基金等，通过多元化的渠道解决 ST 宜纸的融资问题。

5)政府补贴：公司已于2015年底收到宜宾市财政局补贴3000万元。宜宾市政府承诺，为帮助中环国投在重组后尽快使企业转入正轨，宜宾市政府将在三年内给予总额不超过2亿元的亏损补贴，其中2016年度1亿元，2017年度0.5亿元，2018年度0.5亿元。