事件：公司发布公告，拟以3882万欧元(人民币约2.7亿元，价格追加条款实现情形下)收购奥地利KWI公司100%股权。
点评：精耕细作，海外拓展迈出坚实一步：国际化浪潮下公司坚持“走出去”战略。 KWI作为气浮设备创始者，成立66年来在全球76个国家完成超4600个项目，年处理污水数百万立方米，市场地位绝对领先。此次收购作为重大环保装备引进，对公司一带一路国际化销售渠道的拓展具有重大意义。
重要技术应用各类水处理产业链：气浮分离速率快、过滤水分多、占用设备面积小、药剂成本低、受温度影响小，广泛应用于造纸、食品、石油天然气以及正具有高速发展前景的海水淡化、再生水，是膜处理系统预处理的重要装置。气浮主要分为引气气浮、电解气浮、溶气气浮、涡凹气浮等，其中KWI主要经营的溶气气浮技术(DAF)在国内外使用最为广泛。
收购价格合理，奖惩机制条款激励增长：收购价格分为固定部分3582万欧元和追加部分300万欧元(KWI 2016-2018每期息税前利润达到495、545、598万欧元后均可得到100万欧元收购资金追加，不能完成部分相应抵扣;超额完成部分的50%计入收购追加资金)，收购对应2015年10倍PE。奖惩明晰的收购条款设计将对KWI业绩增长实现有效激励。
战略眼光下收购彰显协同：公司史上每次发展都得益于技术的创新，此次KWI顶尖技术纳入囊中将大力提升公司在手海水淡化项目效率，有效提升成本控制和盈利能力;收购完成后KWI将借助公司在各大示范项目平台进入中国市场，同时公司也将借助一带一路和KWI的全球业务平台向中东、欧美等国际市场拓展。通过进一步通过一系列海外并购，整合一批拥有先进技术的环保水务企业，打造国际节能环保技术大平台。
1. 气浮技术创始者领军行业发展
1.1. 污水处理重要应用技术
气浮法是水处理过程中常用到的一种固液分离技术，通过在水中引入大量的微小气泡，通过气泡的表面张力原理与颗粒物相互作用，经过吸附、絮凝及水动力学等复杂过程后使其粘附在悬浮颗粒上，通过浮力作用浮上水面，从而将污水净化。
气浮技术主要用于石油、化工及制造业中含油污水的油水分离，是膜处理系统预处理的重要装置，在海水淡化、中水回用和再生水上都有着重要应用，可以取代污水处理过程中的二次沉淀池来进行泥水分离。
早在1920年，C.L.PECK就考虑用气浮法处理污水，1930年瑞典某造纸厂曾试用一种将空气在压力下溶解于白水的水处理中，但由于制造微气泡技术不过关，使得产生的气泡不够细微而造成颗粒粘附时间太长，这些技术也并没有规模化投入生产。自Milos Krofta 于1949年成立KWI(Krofta Waters International)后，气浮技术开始在全世界逐渐推广。
按照气泡产生的方法不同，分为引气气浮(Induced Air Flotation, IAF)、电解气浮(Electrolytic Flotation, EF)、溶气气浮法(Dissolved-Air Flotation, DAF)、涡凹气浮(Cavitation-Air Flotation, CAF)等，其中KWI公司主营的DAF技术目前应用最为广泛。
1.2. 气浮技术创始者，领先业务布局全球
KWI 前身为世界气浮技术发明人 Milos Krofta 博士1949年在意大利米兰建立的 Krofta Engineering SpA，其气浮固液分离技术在欧美国家申请了60多项专利，溶气气浮法(DAF)在世界上具有领先技术优势。进入21世纪后，KWI 品牌的第二代管理层接手公司，继续在固液分离技术的研发上进行投入，成功开发了生物活性砂连续过滤设备、叠片式过滤器、直立式细格栅、斜板沉淀澄清器等新产品。
KWI 产品主要应用在造纸、食品和石油天然气行业，以及海水淡化、市政建设等，客户包括众多大型跨国公司和欧洲各市政府，截至目前，KWI已经在 77 个国家完成超过 4,600 个项目，并且已成功地从单一的产品生产商转型成综合污水处理方案的总承包商。
自成立以来， KWI 一直坚持创新， 共取得了 97 项专利，并有多个专利申请正在审核。悠久的技术传统及强大的技术实力，使 KWI 形成了由 12 种不同种类的自来水、市政污水、工业废水处理设备组成的产品组合，涵盖整个水处理过程， 并形成了一系列完全满足客户需求的特色技术解决方案。
2. 收购价格合理，收购条款激励增长
根据协商，本次收购KWI的收购价格分为固定部分3582万元和追加部分300万元。若KWI 在2016-2018每期实现息税前利润495、545、598万欧元，则每期均可获得当期浮动的100万元收购金额追加(不能实现的部分则在追加金额中相应扣减)。若特定参照年度的实际息税前利润超过该年度息税前利润的预计值，则应当将盈利超额部分的50%加入各自参照年度的价款追加的基本金额
KWI预计2015年全年实现净利润352万欧元。根据收购协议，未实现的部分将会在2016年追加金额中双倍扣减，超额部分将全额在2016年追加金额中抵扣。此次收购按照KWI预计的2015年业绩对应10倍PE，估值较为合理。对于业绩具有明确奖惩机制的收购条款的设计将对KWI的增长实现有效激励。
3. 政策助力收购，融资需求强烈
公司当前锦凌水库、沧州海水淡化、六盘水海绵城市大型项目仍处于进展中，对资金需求较高。根据公司2015年三季报显示，公司前三季度经营性现金流量-0.59亿元，一年内到期的非流动资产2.57亿元(主要为一年内到期的BT项目回购款)。根据公司的约2.7亿元的支付条款，按照三季报在手货币资金1.53亿元以及当前在手订单金额的分别30%和20%需要占用货币资金来估算，公司仍存在约5.00~7.81亿元的资金缺口。
2015年8月31日四部委联合发布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》中明确提出，将推动商业银行通过并购贷款、境内外银团贷款等方式支持上市公司实行跨国并购。公司当前资产负债率58.87%，在行业中处于合理水平。我们预计公司将会充分借助政策优势为收购融资提供便利，但考虑到公司当前处于快速发展期，工程项目对资金需求量大，未来仍有可能进一步通过资本市场融资来进一步推动项目拓展和新的外延扩张。
4. 收购彰显协同，国际化迈出重要一步
4.1. 秉承创新DNA，顶尖技术纳入囊中
作为国内环保水务行业的领先企业，公司创立20年来的每一次飞跃都与创新技术的推出密切相关。凝结水精处理技术和中水回用技术、海水淡化技术、直饮水技术、污泥干化焚烧技术、微滤成膜技术、海绵城市技术…每一次的技术创新都能为公司的发展带来新的飞跃。
KWI 创始人创业前获有德国博士学位，企业也一脉秉承了德意志的精致、专注血统。作为在国际气浮技术、生物活性砂过滤器、细格栅、叠片式过滤器和斜板沉淀澄清器等细分市场的龙头企业，KWI产品在市政、饮用水、海水淡化、造纸和食品以及啤酒等行业有广泛应用，同时已经积累了大量的顶尖技术。通过此次收购公司将得以把气浮领域最顶尖技术纳入囊中，在该细分市场上取得足够竞争力。
4.2. 国际化战略重要一步
本次收购完成后，KWI 现有人员拟计划全部保留，同时公司将向标的公司委派董事和高级管理人员。凭借气浮技术的创始者背景以及在全球超76个国家的4600个示范项目经验，KWI在全球市场上成功的拥有了大规模的客户群体以及很高的国际市场影响力。公司未来将借助KWI成为国际化的一个重要跳板，为日后进军欧洲、美国、南美、东南亚等市场奠定坚实基础。
除布局欧美等地发达地区市场外，KWI在哈萨克斯坦等地也已经有投资项目开始进展，因此我们认为收购KWI将成为公司一带一路国际化销售渠道拓展的重要一步。未来公司将会借助国际化的大契机进一步实施海外并购，整合一批拥有先进技术的环保水务企业，打造国际节能环保技术大平台。
4.3. 打通产业链，协同性明显
4.3.1 污水处理拥抱水十条万亿市场
公司作为国内优质的水处理综合解决方案提供企业，在石家庄、六盘水等地已经拥有多个大型污水处理示范项目。KWI气浮技术覆盖整个污水处理流程，其中有75%以上项目应用于工业污水处理。
并购完成后，公司将获得 KWI 的现有完善的水处理设备产品链，在这一细分市场立即取得竞争优势的同时实现成本上的协同效应，进一步提高 KWI现有产品的利润率，让 KWI 的产品及工程项目有更大的价格优势，提高竞标中的胜出率。
同时，公司未来项目投资运营上将在各类污水处理工程项目中将KWI的产品在国内推广，帮助KWI广泛拓展国内市场，拥抱水十条下污水处理的万亿盛宴。
4.3.2 膜处理完美结合，助力海水淡化大市场
KWI 生产的设备和系统在许多水务工程实例中是不可分割的一部分，只有通过这种传统经典技术，近几年面市的膜处理技术才有可能发挥其优势，比如海水淡化预处理中大量使用气浮技术等。
全国巨大的水资源缺口亟待弥补，海水淡化市场一触即发。中国大陆海岸线总长 1.8 万多公里，有 150 个左右的沿海城市， 6500 多个 500 平方米以上的岛屿，未来 10 年完成，海水淡化将带来 565 亿新建投资市场与最高每年 166亿元的运营收入(合计 857 亿元运营市场)。根据公司2014年7月与沧州渤海新区管理委员会签订《沧州渤海新区海水淡化项目合作协议》，公司拟投资8.3亿元建设并运作海水淡化项目，本期该项目正处于地基基础施工阶段。
收购KWI实现优质气浮技术的引入将保证公司的第一个海水淡化项目顺利实施，大幅降低成本，为拓展海淡市场奠定坚实基础。以反渗透法海水淡化为例，DAF预处理可以有效延长膜使用寿命，同时减少化学药剂使用量，初始投资的增加十分有限，可以成功将吨水运营成本降低5.54%。
5. 盈利预测与估值
预计公司2015-2017年EPS 0.47、0.86、1.49元，对应PE 38.98、21.30、12.30倍，环保白马股估值对应未来两年业绩翻番，维持“买入”评级。
6. 风险提示
收购整合风险;市场拓展风险;项目回款风险。
