海螺创业：垃圾焚烧业务突飞猛进 惟遭联营投资削弱盈利

15财年业绩概要：

海螺创业15财年收入按年增18%至20.57亿人民币，其中收入占比最大的业务是余热发电业务，期内录得收入约8.71亿人民币，比上年同期下滑10%，但仍占总收入份额约42%。相比之下，垃圾焚烧业务收入同比暴涨 151%至8.12亿人民币，收入比重从14财年的19%，急升至15财年的39%。

垃圾焚烧的毛利率高达44.4%，所以随着该业务收入比重上升，公司整体毛利率改善5.2个百分点至38.0%。

行政开支按年涨89%至1.98亿人民币，主要是计提坏账准备、职工薪酬和折旧摊销等费用增加所致。整体而言，由于受惠毛利率改善的力度较大，公司核心经营利润按年上升27%至6.15亿人民币，对应经营利润率为29.9%，按年升2.2个百分点。

属联营投资性质的海螺水泥盈利倒退，导致公司应占联营公司利润按年下降22%至15.4亿人民币，而且联营公司利润占海螺创业最终盈利的比例异常巨大，直接拖累15财年的股东净利润按年下滑13%至19.4亿人民币，对应每股盈利1.29港元。公司宣布派发末期股息0.03港元 (14财年：0.04港元)。

中泰评论：

联营公司“海螺水泥”的业绩低迷，强烈影响海螺创业的最终盈利水平，导致净利润明显低于我们预期(真实：19.4亿人民币;预测：24.6亿人民币)。但另一方面，核心经营利润却远胜我们预期，主要反映垃圾焚烧市场的高增长潜力和公司经营效率 (真实：6.15亿人民币;预测：5.07亿人民币)。

考虑到海螺水泥的盈利倒退因素，我们下修公司16财年预测净利润至20.07亿人民币，即每股盈利约1.33港元，对应动态市盈率约11.1倍。

但整体来看，我们看重公司核心运营业务的表现，尤其我们认为公司在垃圾焚烧技术上拥有领先优势，例如其水泥窑技术可应用于处理生活垃圾或工业危废;其炉排炉技术是来自和日本的川崎重工共同研发和改良，营运效率出众。

截至2015年底，海螺创业共拥有38个垃圾焚烧项目，比上年同期多出16个。同时，中国ZF目前正积极鼓励垃圾焚烧厂的投资，管理层也有信心在2016年再获取至少15个新增项目，因此业务收入增长的能见度极高。

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