环保行业深度报告：垃圾焚烧发电持续高景气

垃圾焚烧发电是城市生活垃圾处置的主要方式。垃圾焚烧发电的市场规模快速增长，垃圾分类有助于末端处置。

垃圾焚烧发电的商业模型清晰。垃圾焚烧发电的技术路径成熟，商业模式清晰，盈利可预见性强，市场化程度高。售电收入、垃圾处理费收入、折旧等刚性成本、耗材等变动成本是影响项目盈利的关键要素。

垃圾焚烧发电的营业收入对基准电价、电价补贴、CCER、垃圾处理费的变动敏感。我国基准上网电价定价原则会逐步向市场化方向靠拢，预计未来一段时间，基准电价呈现向上趋势；电价补贴在2020 年发生重大调整，但对项目全生命周期内的影响可控，且CCER 和垃圾处理费变化可对冲影响；借鉴发达国家的垃圾收费制度及我国环境价值的市场化改革，我国居民垃圾收费制度需要更加市场化，垃圾焚烧发电的垃圾处理服务费应逐步提高。

垃圾焚烧发电的营业成本对设备投资的折旧、耗材成本的变动敏感。国产焚烧设备的高性价在与进口设备的竞争中取得明显优势，单位设备投资下降，预计主要国内机械炉排炉生产厂家仍将占据新增市场的主要份额。变动成本主要包括辅助燃料消耗、环保物耗、飞灰处理和渗滤液处理四部分，主要受能化商品价格变动影响。

CCER 对垃圾焚烧发电的盈利能力有积极贡献。垃圾焚烧发电是环保领域参与碳排放交易最重要的细分领域，其CCER 涉及的主要方法学为“多选垃圾处理方式”和“垃圾填埋气项目”。CCER 交易对垃圾焚烧发电有额外的盈利贡献。但是需要注意的是，不同项目的吨垃圾温室气体减排量有显著差异。焚烧项目所在的气候区会显著影响“甲烷基准线排放”，从而影响项目的CCER 收益，南北方的项目差异明显。

投资建议。短期看，2021-2022 年将是焚烧发电项目的密集投产期，垃圾焚烧发电产能进一步释放；中长期看，垃圾热值的提升和CCER 交易将增加售电收入；各省(市、区)规划中的新增项目产能充足，垃圾焚烧发电行业仍具有较大市场空间。

风险提示：地方政府支付垃圾处理费的能力不达预期；售电收入下降；干湿垃圾分类导致进厂垃圾量过低；大宗化学品涨价导致环保物耗上升等。