一、全球碳市概览—欧洲“一马当先”，中国“后来居上”
当前全球已运营的碳市场中，欧盟碳市（EUETS）是成立时间最早、覆盖范围最大、流动 性最高的碳排放权交易市场，但 2021 年中国碳市的启动或将改变此格局。欧洲碳市成立于 2005 年，是全球范围内最早一批启动的碳交易市场。从覆盖行业来看，多数碳市场与欧洲 碳市类似，即电力与热力、钢铁、建材、煤炭、有色、化工（基化+石化）、造纸、航空 8 大高排放行业。
从覆盖规模来看，2020 年欧洲碳市覆盖的碳排放量占全球温室气体年排放 量的 4.11%；中国 8 大碳交易试点（北京/上海/湖北/广东/深圳/福建/重庆/天津）合计占 2.46%， 居第 2；韩国 ETS、加州 ETS、澳大利亚 ERF 分居 3-5 位。全球碳市总计覆盖 11%的温室 气体年排放量，若进一步考虑碳税机制，全球碳市+碳税合计覆盖比例达 16%。2021 年中 国碳市有望正式启动，根据世界银行测算，中国碳市或将覆盖 6%的温室气体年排放量，超越欧洲碳市成为全球排放覆盖规模最大的碳市场，而得益于中国碳市的“解锁”，全球碳市 +碳税对温室气体的覆盖率有望达到 23%。 从流动性来看，根据 Refinitiv，2020 年全球碳市配额（现货+衍生品）成交额约 2300 亿欧 元（2800 亿美元），其中欧洲碳市占比高达 87.9%，北美碳市场（加州 ETS、美国 RGGI 等）合计占比 11.4%，中国 8 大碳试点合计配额成交量仅 2.6 亿欧元，占比低于 1%。中国 碳试点与美欧成熟市场的主要差距在于衍生品端，当前仅有上海碳试点推出碳配额标准化 衍生品（SHEAF），而在欧洲碳市，碳配额衍生品成交额高于现货。
尽管 2021 年拟启动的 中国碳市在覆盖规模上或与欧洲碳市匹敌，但在市场深度与流动性上或仍有较大差距。从碳价格来看，全球及国内碳价走势体现两个特点：第一，跨市场间的相关性较低，这与 碳配额价格的影响因素相关，除全球流动性环境、宏观景气度、化石燃料大宗品价格等共 同因子外，碳市场制度也是影响碳配额价格的重要因子，且其影响程度或高于上述因素， 免费配额与实际排放之间的差额对碳价有显著的引导作用（我们在第二部分中将详述）；第 二，国内 8 大试点的碳价格区间较宽且价格普遍低于发达市场，或主因：1）国内碳试点间 成交量差异较大且普遍显著低于成熟市场，流动性风险溢价体现在价格中，2）2013-2020 的试点阶段，各试点较多采用免费配额（而非拍卖）+祖父法（即根据纳入企业的历史排放 量定后续配额）这一高度宽松的组合，企业对于购置额外配额的需求较低，供给偏松。
二、中国碳市来袭，将带来哪些边际变化？
今年 2 月 26 日至 27 日，生态环境部部长黄润秋赴湖北省、上海市调研碳市场建设工作表 示，中国碳市建设已经到了最关键阶段，要倒排工期，全面开展对接测试，尽早实现系统 运行，确保今年 6 月底前启动上线交易。我们认为，中国碳市对于高排放行业的供给侧、 需求侧以及监管侧均有潜在边际影响，具体分析如下。
供给侧：参照欧洲，碳市供给约束力取决于两因素
欧洲工业品的“脱碳”主要源于被动景气因素与排放强度降低，而非供给收紧
市场对碳中和约束下的供给侧影响的讨论，常对比 2016-2017 年的“三去一降一补”，彼时 中信钢铁指数、中信水泥指数、中信煤炭指数在 2016/5/18 至 2017/4/13 期间分别上涨 40%、 65%、28%。
我们认为，中国碳市启动，对于供给侧带来的边际影响，更贴切的参照或是， 对欧洲碳市诞生初期，欧洲高排放产业供给侧变化的复盘。我们聚焦三个问题：1）欧洲碳 市启动后，纳入行业绝对排放量有无明显降低或增长斜率明显放缓，2）纳入行业绝对排放 量的变化是否主要是由欧洲碳市驱动的，抑或是其他因素，如增长放缓的连带效应，3）如 果欧洲碳市是明显的驱动因素之一，主要通过产能约束实现，还是降低碳排放强度（即单 位产量的碳排放量）实现。 欧洲碳市采用分阶段纳入的方式约束高排放产业的负外部性，2005 年-2008 年为第一阶段， 纳入电力与热力、钢铁、建材、石油化工、造纸等，2009 年-2012 年为第二阶段，补充纳 入国内民航（2012 年纳入），2013 年-2020 年为第三阶段，补充纳入有色金属（铝）、基础 化工，从而完成对于电力与热力部门、工业部门、交运部门的较全面覆盖。 初步地，从纳入碳市场的行业的碳排放变化趋势来看，电力与热力部门在 2004 年之后有明 显的从排放斜率放缓至排放下降的趋势，工业部门中多数细分行业在第一阶段碳排放量上 升（且斜率较 2002-2004 有小幅提高），自第二阶段开始趋势性下行，民航自 2012 年纳入 碳市场后碳排放量先将后增，2019 年排放水平较 2011 年仅小幅下降。
其次，我们将碳排放情况按照产能（政策驱动指标）、产能利用率（经济驱动指标）、排放 强度（政策与技术进步驱动指标）三个维度进行拆解，以尽力剔除经济周期波动与潜在增 速变化对碳排放的影响，提炼出碳市场等政策对排放的影响。 1）欧洲钢铁行业：碳市场开启第一阶段（2005-2007），欧洲粗钢碳排放量从 134mt 上升 至 138mt（+3.0%），其中，粗钢产能从 238mt 扩张至 241mt（+1.3%），粗钢产能利用率 从 85.2%提升至 87.1%（+2.3%），排放强度从 0.660 下降至 0.658（-0.3%）；2）欧洲铝行业：碳市场第三阶段的首三年内（2013-2015），欧洲有色碳排放量从（欧盟未 披露单独铝行业的能源消耗相关碳排放，此处我们以有色整体代替，有色中铝生产的碳排 放量占比最高）从 11.89mt 下降至 8.71mt（-26.7%），其中，原铝产能从 8.412mt 上升至 9.005mt（+7.0%），产能利用率从 94.3%下降至 84.1%（-10.9%），排放强度从 1.50 下降 至 1.15（-23.3%）。
从上述分析可得，1）碳市场等机制对欧洲高排放产业的减排影响或主要体现在碳排放强度 端的改善（即技术改造、能效提升、电力热力结构优化等），2）供给约束在市场第一阶段 的钢铁与第三阶段初期的铝当中均并不显著，上述两个领域产能均有阶段性扩张，且扩张 的斜率较此前趋势并无明显下行，3）经济强度因素是驱动欧洲周期行业碳排放量较强的因 子，其贡献量不低，尤其是 08-13 年之间欧洲先后经历次贷危机、欧洲危机两轮经济危机 冲击，周期行业产能利用率大幅下行，导致碳排放量被动下降。 进一步地，为了检验上述观察所得结论，我们进一步查阅了相关机构对于欧洲碳市纳入企 业的调查问卷等信息。KfW（德国咨询机构）与 ZEW（Centre of European Economic Research）联合发布的 CO2 Barometer 2016，对 825 家纳入欧洲碳市管辖的德国企业发 放调查问卷，反馈企业涵盖约 40%的德国碳排放量，具有较强代表性；
调研结果显示，仅 6%的纳入企业通过减产来降低碳排放，绝大部分企业采用流程优化（78%，对应采用新生 产工艺等）和能效投资（70%，对应新设备补充与老旧设备翻新等），此外也有较多企业采 用新能源投资（37%，对应电力结构的优化）和燃料转换（28%，对应热力结构的优化）。 这一结果与我们上文观察到的现象在一定程度上相互印证——欧洲碳市启动后欧洲工业品 的主动减排主要通过降低碳排放强度来实现，而非供给约束。
配额制度与碳价低迷或是“元凶”
那么，为何欧洲碳市没有发挥强力的供给约束的功能？我们认为，原因有二，碳配额制度 的缺陷与碳价低迷，后者亦受到前者影响，配额制度是核心因素：1）欧洲碳市在第一阶段 实行 100%免费配额制，且主要采用祖父法（Grandfathering，基于企业自报的历史排放数 据按照因子递减），第二阶段，引入拍卖机制，但免费配额占比仍高达 90%左右，基准线法（Benchmarking，对同一行业内的纳入企业，按照行业平均排放强度定配额）使用比例提 升，第三阶段，免费配额加速退出，拍卖机制占比达到 57%，免费配额主要采用基准线法， 部分采用标杆法（Best-practicing，对同一行业内的纳入企业，按照行业排放强度最低的 10%企业定配额）：2）从第二阶段起，欧洲碳市场允许上年未使用的碳配额延后使用。
第一和第二阶段免费配额和祖父法的叠加使用，再加上次贷危机与欧债危机的连续冲击， 欧盟严重高估企业未来常态下的碳排放，根据 EEA（欧洲环境部）数据，2005-2006 年、 2019-2012 年欧洲碳市场纳入企业实际排放量均低于免费配额，在工业行业中，配额过剩 更加严重，石化、钢铁、建材、基化&造纸配额溢出的峰值水平分别高达 18%（2011 年）、 96%（2008 年）、53%（2011 年）、14%（2013 年）；再叠加欧洲的配额延迟制度，虽然到 第三阶段免费配额开始加速递减，但工业品在第二阶段中积累了大量的免费配额（即 Banking），在一定程度上导致碳配额收紧带来的产能约束力弱于合意水平。欧洲碳市碳配 额价格也大致反映了上述特征，2013 年欧洲碳价触底，与企业累计免费配额盈余的峰值时 点对应（2012 年累计免费配额达到峰值水平，2013 年执行），2013 年后随着免费配额的加 速退出，碳配额供需结构迈过“至暗时刻”，欧洲碳价触底回升。
理论上，如果配额显著超发，那么纳入 ETS 的高排放产业应当从“碳负债”属性转向“碳 资产”属性，免费配额盈余应当体现在财报的无形资产、其他资产、主营业务外收入或 OCI 中（取决于会计处理方式），配额盈余的行业业绩理应受碳价上行的增厚。我们从两个检验 上述猜想：
1）短期事件驱动：在欧洲碳市第一阶段中，碳价格受制度不确定性影响波动幅度较高，我 们选取三个碳价剧烈波动而股市相对平稳的短区间考察相关行业股价表现： 区间 1：2006/1/3-2006/1/20，受强寒潮和暴风雪导致的异常低温天气影响，煤炭价格走高， 同时俄罗斯与乌克兰的地缘政治冲突催化天然气价格走高，欧洲碳市碳价格上行 22%，期 间斯托克 600 指数与油价基本走平（-0.19%），而已纳入碳市场的电力、炼油、钢铁行业区 间股价分别上涨 4.7%、3.3%、2.7%；
区间 2：2006/3/27-2006/4/18，欧洲碳市碳价格上行 14%，期间斯托克 600 指数与油价基 本走平（-0.35%），电力、炼油、钢铁行业区间股价分别上涨 1.1%、8.9%、5.4%； 区间 3：2006/4/24-2006/4/28，欧洲碳市第一份经核实的年度排放量报告问世，欧洲各国 的排放量远低于免费配额，欧洲碳市碳价大跌 55%，期间斯托克 600 指数与油价基本走平 （-0.83%），而电力公用事业下跌 2.8%，炼油下跌 5.6%，钢铁下跌 6.2%。
上述三个碳价剧烈波动的短区间内，纳入欧洲碳市的高排放产业上市公司股价均呈现与碳 价的同向大幅波动，而期间作为对照组的股市整体表现则相对平稳，与我们预期的“碳资 产”属性一致。
2）长期回报因子分解，将纳入欧洲碳市的行业股价表现与市场整体股价表现（斯托克 600 指数）、欧洲碳配额价格表现，按照欧洲碳市的三个阶段分别进行回归分析；第二阶段—— 免费配额盈余最严重的阶段中，有较多高排放行业股价表现与碳价表现呈现显著正相关性（模型中纳入斯托克 600 股价表现已经剔除股市 Beta）——如电力公用事业、钢铁、造纸。 此外，第一阶段的电力公用事业、第三阶段的电力公用事业、第三阶段的铝的股价表现也 表现出类似特征。上述结果，搭配短期事件驱动分析，进一步验证，免费配额超发下，欧 洲高排放行业确呈现一定的“碳资产”属性。
启示：在“新供改”视角下加入“碳资产”视角
从欧洲碳市启动后的高排放行业变化可推测，中国碳市启动后的带来的供给约束与配额制 度及碳价格息息相关，根据生态环境部 2020 年 12 月 31 日颁布的《碳排放权交易管理办 法（试行）》，中国碳市启动初期，将以免费配额为主，逐步引入有偿配额（拍卖机制），考 虑以下三种组合：
1） 若纳入行业采用“祖父法+免费配额”组合（中等概率），与欧洲碳市第一、第二阶段类 似，配额大概率供给偏松，抑制碳价，对高排放行业不构成供给约束，行业整体体现出 “碳资产”属性；
2） 若纳入行业采用“基准线法+免费配额”的组合（大概率），或对高排放行业构成结构性 的供给约束，碳排放强度高于行业均值水平的企业供给受约束，体现出“碳负债”属性； 而排放强度低于行业均值的企业供给压力则相对弱，体现出“碳资产”属性；
3） 若纳入行业采用“标杆法+免费配额”组合（小概率），由于标杆法以行业内碳排放强度 最低的企业为标准定配额，或对高排放行业整体构成较强供给约束，绝大多数企业体现 出“碳负债”属性，仅控排能力头部企业无强供给压力。
根据生态环境部 2020 年 12 月 30 日颁布的《2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设 定与分配实施方案（发电行业）》，2021 年中国碳市元年纳入的火电行业，将采用“基准线 法+免费配额”的组合，即前述组合 2，虽然对于其他行业的配额分配方式尚未完全确认， 但根据北京碳试点，后续试点内的祖父法、基准线法、标杆法将逐步向基准线法统一，我 们认为对于中国碳市有一定的指引作用，即后续纳入的其他行业大概率也采用“基准线法+ 免费配额”的组合，此种组合下更偏向于结构性供给约束，即触发产能的再分配，如“北 钢南移”（2017 年来环保限产集中在冬季京津冀地区“2+26”城市）、“北铝南移”（向水电 资源充沛的南方转移）等。
但这是否意味着中国高排放行业在“十四五”期间的产能不受限，我们认为未必。与欧洲 不同，中国对于工业品的供给约束，有更大的可能是由自上而下的产能“天花板”和环保 限产政策推动的，而非碳市场。2016-2017 供给侧改革中明确全国电解铝产能不超过 4500 万吨，截至 2021 年 2 月，全国已建成电解铝产能 4242 万吨，逼近“天花板”水平，且 2 月 26 日，内蒙古发布“能耗双控”征求意见稿，明确 2021 年起不再审核电解铝、焦炭、 聚氯乙烯等高排放项目，破除了此前市场对于内蒙古电解铝全年扩张 55 万吨的预期，在一 定程度上也对其他省市的电解铝扩产能计划的审批节奏带来“示范”效应。类似地限产政 策在钢铁、水泥中亦在近段时间内密集出台，如 3.19 唐山钢铁限产文件、去年底工信部生 态环境部联合发布的水泥错峰生产安排等。
综上，我们对于供给侧的判断是，产能“天花板”与环保限产等自上而下的非市场化手段 是本次“新供改”的核心手段，这是 2 月以来的钢铁等高排放行业股价已经在演绎的逻辑。 基准情形下， 6 月底前中国碳市启动，采用“免费配额为主+基准线法定配额”的机制，对 于高排放行业供给侧带来的边际约束更偏向结构性的，加速产能再分配；因此，我们建议 在“新供改”的逻辑上叠加一层“碳资产”的逻辑，寻找控排能力处于同业尖端水平的、 有望积累“碳资产”的产能（Best-in-class）。由于当前 A 股披露温室气体数据的样本量 较少（2019 年报中仅不到 150 家 A 股披露该信息），我们采用覆盖范围相对更广的路透 ESG 评分环境分细项作为控排能力的 proxy，筛选出下列同业中 ESG 环境分显著高于均分的企 业，这类企业有较大概率在中国碳市启动后形成“碳资产”并且受益于碳价格中长期上行。
需求侧：重温欧洲工业龙头低碳转型的“高光时刻”
欧洲碳市启动后，欧洲工业企业降低碳排放强度比去产能趋势更明确，或预示着，中国碳 市的启动，可能催生新的控排技术产品与服务的需求。欧盟 2015 年发布了欧洲碳市对企业 减排行为与设备投资影响的研究报告（《Study on the Impacts on Low Carbon Actions and Investments of the Installations Falling Under the EU Emissions Trading System》，下文简 称《欧洲碳市影响研究》）文中重点展示了电力、钢铁、建材、化工等标志性企业的控排行 为复盘，我们摘选其中参考意义较强的几个企业分享探讨。
钢铁：塔塔钢铁的技改之路 highlight——余热/余气回收
塔塔钢铁（TATA IN）是全球领先的印度钢铁制造商，在全球范围内拥有超过 2900 万粗钢 产能，员工总数高达 8 万人，主营产品可细分为板材、长材、建筑用钢三类，下游客户主 要在建筑、汽车、包装、铁路、挖机、电力等行业。在欧洲，塔塔钢铁是第二大粗钢制造 商，其产能主要位于英国和荷兰。
我们在 2020.12.18 发布的《碳中和承诺下的十二个长坡赛道》中提示，电炉钢工艺是当前 国内钢铁行业减排的重要手段，但彼时塔塔钢铁认为，从长流程炼钢（BF/BOF）转为电炉 炼钢（EAF）的工艺有一定的局限性：第一，废钢资源相对稀缺，第二，产成品的质量或 有一定损耗。欧盟报告中指出，除上述因素外，彼时英国的电价过高也是制约塔塔钢铁增 大电炉钢渗透率的原因之一。因此，当时塔塔钢铁的控排方式采用了其他替代路径——余 热与余气回收：
项目 1：2010 年，在 Port Talbot 工厂配置余气回收系统，发电量约占工厂总电力需求的 10%；
项目 2：2012 年，在 Port Talbot 工厂配置余热回收系统，发电产能约 20 兆瓦；
项目 3：2012 年，为项目 2 中配置的余热回收系统再额外追加 1 兆瓦产能。
项目结果：项目 1 每年节省约 14 兆瓦的外部电力购买量（占比 10%），降低每年 300 千吨 碳排放；项目 2 每年节省 10 兆瓦的外部电力购买量，降低每年 42 千吨碳排放；项目 3 每 年节省约 1 兆瓦的外部电力购买量，降低 4.2 千吨碳排放；上述 3 个项目的 Payback 时长 为 2-4 年。Port Talbot 工厂 2010-2012 期间其免费配额保持平稳，而实际排放持续下行， 免费配额盈余从 7%上升至 54%，碳资产加速积累。（注：2008 年、2013 年碳排放强度上 台阶，主因欧洲碳市对炼钢过程中的纳入环节认定范围扩大所致）。
建材：西麦斯的技改之路 highlight——RDF 技术
西麦斯（CEMEXA MM）是全球领先的预拌混凝土供应商，也是全球最大的骨料供应商之 一。西麦斯的业务遍布全球 50 多个国家，拥有超过约 9400 万吨水泥熟料产能，员工总数 约 4 万人，主营产品包括水泥、预拌混凝土、骨料等建筑材料。在欧洲，西麦斯产能主要 位于波兰、德国、英国和拉脱维亚。 西麦斯的减排措施包括： 项目 1：2007 年在波兰 Chelm 工厂配置废物衍生燃料（Refuse Derived Fuel，RDF）装置； 项目 2：2011 年在德国 Kollenbach 工厂 RDF 装置； 项目 3：2006 年在英国 South Ferriby 工厂配置以商业垃圾为燃料的 RDF 装置； 项目 4：2009 年在拉脱维亚 Broceni 工厂配置以城市生活垃圾、木屑、废轮胎、废橡胶等 为燃料的 RDF 装置。 项目结果：项目 1 每年降低 47 千吨碳排放（占工厂总碳排放约 5%）；项目 2 每年降低 27 千吨碳排放（占工厂总碳排放约 4.2%）；项目 3 每年降低 34 千吨碳排放（占工厂总碳排放 约 10%），此外每年还降低 80%氮氧化物排放和 75%二氧化硫排放；项目 4 提升 Broceni 工厂的热值替代率（Thermal Substitution Rate，TSR，即以标煤热量衡量，替代燃料在总 燃料中的占比）5pct 至 75pct；上述 4 个项目的 Payback 时长约为 7 年。
2006 年至 2012年期间，上述四个改造工厂能耗强度均明显下行，在免费配额保持平稳的背景下，由“碳 负债”转为“碳资产”，以英国 South Ferriby 工厂为例，免费配额由缺口 4%转为盈余 102%。
化工：阿克苏诺贝尔的技改之路 highlight——生物质与新涂料
阿克苏诺贝尔（AKZO SW）是全球领先的荷兰涂料与颜料公司，也是全球特种化学品的主 要供应商之一。阿克苏诺贝尔的业务遍布全球 80 多个国家，旗下品牌包括多乐士、新劲、 国际和依卡，员工总数约 5 万人，主营产品包括涂料、装饰漆、专业化学品、工业化学品 等。在欧洲，阿克苏诺贝尔产能主要位于丹麦、意大利、荷兰、英国。 阿克苏诺贝尔的减排措施包括： 项目 1：在丹麦 Mariager 工厂配置生物质锅炉替代部分天然气锅炉作为热力来源，计划产 能为 17.4 兆瓦蒸汽与 4 兆瓦热水，生物质燃料来自于当地木材，运输距离平均为 70 公里； 项目 2：在英国 Ashington 地区建造一个新颜料厂，代替英国境内原有的两个旧工厂，新颜 料厂将降低约 60%的能耗； 项目 3：在船舶涂料产品线中推广自主研发的 Intersleek 技术，相比于传统涂料，Intersleek 涂料将减少船舶外壳的粘液附着与污损，降低船舶运行过程中的阻力，从而提升船舶运行 速度、减少 9%的燃油消耗。 项目结果：项目 1 每年节省蒸汽成本约 200 万欧元，IRR 达到 8%；项目 2 每年节省能源 成本约 60%；项目 3 每年为使用新型涂料的船舶节省 9%的燃油成本；2009 年至 2013 年 期间，阿克苏诺贝尔集团整体碳排放强度从 272kgCO2/吨产量下降至 222kgCO2/吨产量，降幅高达 18%，能耗强度从 5.7GJ/吨产量下降至 5.6GJ/吨产量。
造纸：爱生雅的技改之路 highlight——生物质
爱生雅（SCAA SS）是全球领先的瑞典为卫生用品与林业公司，也是欧洲最大的私有森林 所有者。爱生雅集团业务遍布全球 100 多个国家，旗下品牌包括添宁、多康、轻曲线、得 宝和丽贝乐等，员工人数约 3.7 万人，主营产品包括个人护理用品、纸巾产品、印刷出版纸 张、林业产品等。 爱生雅的减排措施包括： 项目 1：2013 年对瑞典 Ostrand 与 Ortviken 两处工厂实施改造，在 Ortviken 工厂配置以木 材为燃料的生物质供热装置，在 Ostrand 工厂配置余热回收系统； 项目 2：2011 年对瑞典 Ostrand 工厂实施改造，配置以木屑为燃料的生物质装置，代替原 有的石油热力装置，产能约为 420kt； 项目 3：2014 年对瑞典 Munksund 工厂实施改造，配置生物质装置，代替原有的石油热力。 项目结果：项目 1 每年降低 Ortviken 工厂约 10 千吨碳排放、25 吨二氧化硫排放；项目 2 每年降低 Ostrand 工厂约 50 千吨碳排放（相当于减排 80%）、105 吨二氧化硫排放；项目 3 每年降低 Munksund 工厂约 20 千吨碳排放（相当于减排 75%）；2011 年至 2012 年期间， 率先实施改造的 Ostrand 工厂碳排放强度从 134.2kgCO2/吨产量骤降至 38.8kgCO2/吨产 量，在免费配额保持平稳的情况下，免费配额盈余从 18%骤升至 304%。
有色：海德鲁的技改之路 highlight——水电铝与再生铝
挪威海德鲁（NHY NO）是世界第三大大型铝业公司,也是挪威第二大石油天然气生产商。 挪威海德鲁的业务遍布全球 60 多个国家，员工总数约 3.3 万人，主营业务包括石油、天然 气、化工品、轻金属（铝，镁）、化肥、食品、医药等。 欧盟《欧洲碳市影响研究》中并未提及铝业代表公司，但考虑到电解铝是重点减排行业之 一，我们额外考察了欧洲最大铝业公司——挪威海德鲁的减排路径。海德鲁于 2013 年提出 “2020 净零排放”目标，在其 2013 年至 2019 年年报中披露的主要减排措施包括： 1）扩大自身水电产能以提高挪威境内水电铝产量，并通过 PPA（企业电力购买协议）从外 部购置风能以进一步改善电力结构，推广旗舰水电铝产品 Hydro REDUXA； 2）增加再生铝的利用，推广推广旗舰再生铝产品 Hydro CIRCAL； 3）增加对下游汽车行业客户的渠道投放； 4）研发使用独家 HAL4e 电解技术，提升电解铝的设备能效（12.3kWh/kg，比世界平均水 平低 15%左右）
启示：需求侧关注余热利用、固废处理、再生金属产业链
根据欧盟《欧洲碳市影响研究》的调查，除塔塔钢铁外，欧洲碳市的启动均是上述欧洲工 业品龙头绿色转型的主要驱动力之一。我们认为中国碳市的启动，在工业品绿色转型层面 或有类似地催化作用。
参照欧洲工业品龙头走过的绿色转型路径，我们认为需求侧可重点关注余热利用（对应钢铁减排）、固废处理（对应建材减排）、再生金属产业链（对应有色 减排、钢铁减排）。 余热利用。余热资源在钢铁与建材工业中较为富集，钢铁生产流程中产生的余热占燃料消 耗量的比例高达 33%以上，对余热加以回收用于提供电力热力，能有效降低粗钢冶炼过程 中的碳排放，相比于产能置换（长流程炼钢转为电炉炼钢），配置余热利用装置是钢铁现存 老旧产能低碳转型灵活度相对更高的选择。余热回收工艺主要分为四类：锅炉烟气深度冷 却、微型燃气轮机能源梯级利用、燃煤机组余热回收、低压驱动热垒，上述四类工艺中前 三类当前渗透率均低于 5%，热垒技术渗透率也仅有 10%，根据前瞻产业研究预测，上述 四类工艺未来 5 年渗透率有望分别提升至 10%、15%、10%、30%。 政策方面，2016 年 4 月《工业节能管理办法》明确钴锂工业企业创建“绿色工厂”，开发 应用余热余压利用技术，2016 年 11 月《“十三五”国家战略新兴产业发展规划》明确推荐 余热余压利用等重大关键节能技术与产能规模化应用，2020 年 11 月《国家工业节能技术 装备推荐目录（2020）》明确囊括余热余压节能改造。我们预计，“30·60 目标”下，“十 四五”国家战略新兴产业发展规划有望进一步提升余热利用工艺的推广力度。
重点关注余热锅炉与高温热垒设备两种余热利用工艺的设备类公司。固废利用。
根据国际能源署（IEA）《2050 水泥工业低碳转型技术路线图》，当前水泥工业四大减排路径包括：
1）替代衍生燃料（即西麦斯转型深耕的 RDF 技术），将废轮胎、废塑 料等固废回收用于提供水泥窑热力，2020-2050 减排潜力为 30%-40%，
2）先进产能与设 备更新，配置先进技术产能并翻新老旧产能以减低水泥能耗，2020-2050 减排潜力为 15%-20%，
3）降低熟料系数，研发应用混合材深加工技术，2020-2050 减排潜力为 15%-20%，
4）碳捕集利用与封存（CCUS），减排潜力为 30%以上，关于 CCUS 的技术细节，详见我 们 2020 年 12 月 18 日发布的《碳中和承诺下的十二个长坡赛道》。 根据中国水泥工业协会，上述四大路径中，中国在降低熟料系数层面的应用已经领先全球， RDF 与 CCUS 在国内后续的减排潜力最大，而 CCUS 由于技术成本问题目前在国内的推 广仍受限制，短期内 RDF 技术或为减排可行性最佳方案之一。以热值替代率（TSR）衡量 水泥工业替代燃料的渗透率，2018 年中日韩三国平均为 13%，远低于欧盟平均水平 48%。 中国水泥工业协会预计，2020 至 2030 年，随着 RDF 渗透率的加快提升，中国 TSR 有望 从 5%提升至 25%，中国水泥工业碳排放强度有望从 0.47 吨 CO2/吨水泥降至 0.43 吨 CO2/ 吨水泥。RDF 渗透率的提升有望直接带动固废处理产业链需求增长。
政策层面，2021 年 3 月发改委联合九部门印发《关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用 的指导意见》，明确到 2025 年，煤矸石、粉煤灰、尾矿、冶炼渣、工业副产石膏、建筑垃 圾、农作物秸秆等大宗固废的综合利用能力显著提升，新增大宗固废综合利用率达到 60%，存量大宗固废有序减少。根据生态环境部，2019 年中国重点城市一般工业固废综合利用率 为 75%，工业危险固废综合利用率为 58%，大宗固废综合利用率为 55%。此前广东省已积 极开展水泥 RDF+固废利用示范项目，根据《广东省环境保护厅关于固体废物污染防治三年 行动计划（2018—2020 年）》，塔牌水泥与华新水泥等固废利用项目位列重点示范项目中。
重点关注水泥窑协同处置项目承包商。
再生金属产业链。我们在碳中和系列第一篇《碳中和承诺下的十二个长坡赛道》（2020.12.18 发布）中提出，废钢处理为十二大长坡厚学赛道之一，叠加中国碳市的对于再生铝的需求 侧催化逻辑，我们将废钢处理的概念外延至广义的再生金属产业链。根据国际铝业协会（IAI）， 相比于以铝土矿为原料生产的原铝，以废铝为原料生产的再生铝能降低温室气体排放强度 约 96%，电力与热力是最大的减排项目。
根据《中国有色金属工业年鉴》，2018 年中国再生铝产量占再生铝+原铝整体产量的比重约 16%，显著低于美国（80%）、德国（59%）、巴西（44%），也低于全球平均水平（20%）， 与废钢类似，中国工业化起步较晚导致国内废铝供应不足是制约再生铝工艺渗透率的原因 之一。考虑 2000 年-2007 年中国铝产量增长高峰，以及铝制品约 20 年左右的报废周期， 2020 年后国内废铝供应量有望放量增长。再生铝产业链一方面有望受益于再生铝渗透率向 国际先进水平看齐的中长期趋势，另一方面受益于再生铝所需废铝来源中，国内废铝占比 提升这一正在演进中的“国产替代”红利，根据 SMM 预测，2028 年国内再生铝所需废铝 中回收旧料的比重有望从 2018 年的 45%提升至 80%。
监管侧：从“重启”到“新机”
中国碳市启动，从广义监管侧而言，直观地，有望对三类企业带来业务增厚：1）CCER 有 望随中国碳市启动而“重启”，或对林业、园林过程、沼气发电等带来额外的收入增厚，2） 与碳排放审计相关的环境检测、工业过程分析的服务类企业有望迎来业务“新机”，3）与 碳市场交易及碳配额衍生品设计相关的内资券商有望迎来业务“新机”。
CCER 与绿证
核证自愿减排（Certified Emission Reduction，CER）是依据联合国《京都议定书》清 洁发展机制框架（CDM）所设立的企业参与减排项目的认证，也即“碳信用”。由于碳市场 通常只纳入高排放行业，负排放行业无法直接通过碳配额参与碳市场交易，因此，为了鼓 励高排放行业外的其他企业参与减排，《京都议定书》推出核证自愿减排机制（CER），任 何企业或个人直接或间接参与减排的项目均可向辖区内或国际上的 CER认证主体申请核证 自愿减排证书，通过在碳市场上出售签发后的减排量获得减排收入，CER 在碳市场上的单 位减排量交易价格通常与该市场上碳配额价格较为接近。
2015 年，国家发改委上线“自愿减排交易信息平台”，在该平台上对自愿减排项目的审定、 注册、签发进行公示，在这个平台上经过发改委签发的认证，被称为中国核证自愿减排量 （China Certified Emission Reduction，CCER），可在国内 8 大碳市场试点上进行交易。 根据生态环境部 2020 年 12 月 31 日颁布的《碳排放权交易管理办法（试行）》，1 单位 CCER 可抵消 1 吨二氧化碳当量的排放量。
从签发量来看，2015 年-2019 年累计核发量最大的 5 个机制为联合国清洁发展机制（CDM）、 核证减排标准（VCS）、加州履约抵消计划、黄金标准（GS）、澳大利亚减排基金（ERF）， 中国核证自愿减排计划（CCER）位居第 6 位，主要受 2017 年后发改委暂停 CCER 签发 影响（但已签发的 CCER 仍可以在国内碳试点上进行交易），2017 年后国内申请减排认证 的方式从 CCER 转为“绿证”。从参与的行业来看，2015 年-2019 年累计核发量最大的行 业为林业、可再生能源、垃圾处理、燃料转换、工业气体。根据《碳排放权交易管理办法 （试行）》，用于抵消的 CCER 应来自可再生能源、碳汇、甲烷利用等领域减排项目，在全 国碳排放权交易市场重点排放单位组织边界范围外产生。随着中国碳市启动，CCER 签发 有望重启，林业、园林工程、沼气发电等企业有望通过出售 CCER 获得收入增厚。
碳计量与碳检测
碳排放量的核算方法是构建碳交易市场不可缺少的一个组成部分，因此有关碳排放量核算 方面的投资机会也需要给予重视。目前碳排放量的核算方法有两种：1）碳计量：碳计量与 IPCC（政府间气候变化专门委员会）的物料均衡法类似，将企业的生产活动划分为若干流 程。在给定的参数下，按照不同的方法计算每个流程中的碳排放量，并加总得到企业的碳 排放总量，进一步计算排放因子，并以此为根据设定企业未来的碳配额；2）碳检测（或碳 监测）：碳检测是指利用 CEMS（连续排放监测系统）对企业的碳排放量进行监测，相比于 碳计量阶段式的计算方法，碳检测对企业碳排放量的统计更加具有连续性、更加准确。此 外，监测系统还可以将企业的排放数据上传至云端，易于监管部门进行监测和管理。
碳计量仍是目前中国碳排放测量的主要方法，但随着碳市场的完善，碳检测或将逐步取代 碳计量。目前中国比较完善的碳排放的核算方法为碳计量，只有在火电行业开展了碳检测 的试行。对比国外，欧盟采用碳计量和碳检测并行的方法，美国则是优先采用碳检测的方 法，因此借鉴欧美经验来看，中国未来将碳检测纳入作为碳排放量核算的标准方法的可能 性很高。此外，从国内碳市场的发展来看，行业内工艺流程的不断更新会使得监管部门管 理的难度明显提升，监管标准也会不断更迭，这同样推动了对灵活性更优、具备云端化能 力的碳检测的需求。
碳计量政策完善程度高于碳检测，但部分省份已开始推进碳检测的建设，预计未来 5 年 CEMS 设备市场增量空间约为 45 亿元，细分行业上，我们更看好第三方碳核查服务赛道。自 2013 年，中国就开始不断出台政策来规范高排放行业的碳计量方法，而对于碳检测，国 家层面并没有在全行业大力提倡，国内整体碳检测设备的渗透率较低。基于纳入中国碳市 的企业数量（首批 2225 家电力企业及其他行业约 5300 家符合纳入标准的企业）、碳检测 CEMS 设备均价（约 30 万元/台）以及 CEMS 设备更换周期（约 5 年），我们预计未来 5 年（2021-2025）碳检测 CEMS 设备市场增量空间约 45 亿元。假设上述增量空间在未来 5 年内平均实现，则国内碳检测设备行业未来 5 年每年营收增厚可达 13%（基于 2020 年营 业收入）。行业选择上，我们认为 2 月以来，碳检测设备类企业股价表现对潜在业绩增量 Price in 程度已较高，第三方碳核查服务类企业或相对更优。
碳金融业务
内资银行与保险业有望受益于绿色金融市场的壮大。银行业方面，传统高排放行业向清洁 能源转型的过程、以光伏为代表的绿色新兴产业的快速发展均会产生大量绿色信贷的需求， 银行业有望在这个过程中增加绿色信贷占比，降低棕色资产占比，从而改善信贷投放结构， 增强资产质量。截至 2020 年末，中国绿色信贷余额近 12 万亿元，位居世界第一，随着碳 交易制度的进一步完善，银行业绿色信贷发展空间广阔，如兴业银行（601166 CH）已深 耕绿色信贷多年，有望充分享受政策红利。保险业方面，资产端来看，险资具备大规模、 长久期的特点，契合低碳技术前期投资大、项目开发周期长的特征，保险企业可以投资低 碳产业来支持低碳经济发展。负债端来看，借鉴海外经验，保险公司可推出里程险、环境 污染责任保险、碳保险等多个险种来引导企业/个人提升环保意识、提供信用增信。
内资券商有望受益于碳交易做市带来的收入增厚，以及后续碳配额衍生品带来的较大增量 市场。6 月底前中国全国碳市启动，参考高盛（GS US）等海外龙头投行，内资券商承担 碳市场交易流动性补充者的角色，通过碳交易做市获得额外收入。此外，随着后续碳衍生 品交易逐步放开，一系列围绕碳配额派生的新兴产品机制也会提供可观的营收增量，如碳 质押融资、碳资产托管、碳资产回购、碳资产拆借、碳期货、碳远期等。借鉴海外市场经 验，在欧盟碳交易市场的配额交易量中，碳期货、碳期权等碳资产衍生品贡献了 95%以上 的交易量，而现货交易仅占 5%不到的份额，碳衍生品市场空间广阔。优选经纪业务及 FICC 业务领先的内资券商。
