随着水务一体化改革不断深入，水务行业竞争不断加剧，传统的城市水务集团发展空间被头部水务企业压缩，因此通过寻求上市来突破经营发展中的瓶颈极具必要性。本文先对城市水务集团上市运作现状进行分析，然后探讨这类企业上市运作的关键问题，最后就城市水务集团通过IPO和借壳两种上市路径进行案例分析，以供参考借鉴。
一、城市水务集团上市运作
随着城市水务行业的发展和市场化进程的推进，目前水务行业逐渐形成了两类参与主体，一类是地方国有水务企业，另一类是市场化水务企业。其中城市水务集团是指由地方政府独有或控股，主要承担地方城市自来水生产、供应、服务和城市污水处理，以及水务设施设计、施工、监理等职能的大型国有企业。传统的垄断国有水务企业往往会存在缺乏经营自主意识、市场竞争观念薄弱、政策性亏损无法弥补等问题，对可持续发展不利。通过寻求资本市场化发展不仅能够突破经营发展中的瓶颈，还能盘活财政沉淀资金，减轻政府负担。
（一）上市基本情况
根据中国水网统计，目前上市水务公司约有56家（深市24家，沪市17家，香港15家），其中国有控股上市水务公司占比约40%。由城市水务企业发展而来的国有控股水务集团，上市时间主要集中在2000年之后，上市方式大部分采用IPO。也有非城市水务类国有控股企业借壳上市，由非水务行业上市后转为水务行业，比如祥龙电业、中山公用、瀚蓝环境、创业环保等。
（二）上市模式选择
资本市场有两种方法上市，第一种为首次公开发行股票并上市即IPO，第二种为借壳上市。通常，IPO上市适用于有大量资金需求的大型企业，因为IPO不仅可以解决企业的资金缺口，更能在一个较长的时期为企业扩大市场份额，提高企业的品牌认识度，增添企业的无形资产。而借壳上市更方便中小型快速发展的企业进行融资活动，一般来说，这种方法融资规模较小，但因其手续简便，规章简单容易达到所需的标准，同时低廉的成本有利于中小企业对资金的保护和利用而受到中小企业的青睐。
而在实务中，对于城市水务集团选择何种上市模式取决于多种因素。外部因素方面，上市政策对上市模式选择的影响较大，早些年国家鼓励企业上市，对IPO的监管较松，企业IPO过会率较高，这一时期由城市水务集团发展而来的国有控股水务集团上市方式多为IPO，少数为借壳。而近年来，IPO监管趋紧，即使能成功上市，其耗时也相对较长。因此，追求快速上市的城市水务集团可以考虑借壳上市，而借壳方式又分为主动借壳和被动保壳两种。内部因素方面，城市水务集团也要综合考虑自身的资源条件选择上市方式。拥有供排水一体化区域垄断优势且财务状况良好的水务集团（如重庆水务），可考虑采取IPO上市。而旗下拥有壳资源（如创业环保）或优质水务资产（如兴蓉环境）的水务集团，可考虑借壳上市。
（三）上市后融资方式
我国城市水务集团上市后再融资主要方式有增发、配股、发行可转化债，其中选择增发方式最多，占比达62%、发行可转债最少，仅为10%。可见城市上市水务公司的资本运作并不活跃。在融资方式上，行业龙头企业的融资方式更加多样化，例如北控水务便通积极过绿色公司债、绿色永续债、永续中票、绿色熊猫债、绿色资产支持票据，实现资产证券化等方式进行融资。
（四）上市后业务变化
我国上市水务集团大部分发生了明显业务变化，主要是在原有单一业务的基础上拓展新的业务，即由单一供水或污水处理拓展为供水与污水处理并举；另外，少数企业积极向环境综合治理领域拓展。可以看出，水务集团以上市为里程碑促进业务扩张。
二、城市水务集团上市运作关键问题
通过梳理水务集团上市资料，我们认为水务集团上市的关键问题主要为满足上市条件、获取特许经营权、优化定价问题和避免关联交易。
（一）满足上市条件
水务集团上市首先要满足上市的关键条件，IPO和借壳上市存在不同的硬条件。企业净利润达标、经营规范、具备长期可持续经营能力等是IPO成功上市的关键点，2011年，绿城水务上市失败的主要原因是募投项目的达产不能直接导致收入及利润的增加，反而导致短期内经营业绩的下滑。而对于借壳上市，其关键点在于取得上市壳公司的控制权和对上市壳公司进行资产重组。2014年，昌源水务谋划借壳香梨股份整体上市，但因中国水务及其股东单位发生重大认识调整导致重组夭折，最终上市失败。
（二）获取特许经营权
获取特许经营权，为未来收益提供保障，有助于水务集团实现上市。招投标并非获取特许经营权的唯一方式，还能通过直接授予的方式，将特许经营项目的投资建设权、经营权一并赋予特许经营者，或者将经营权单独赋予特许经营者。对于水务集团跨区域开拓新建项目，需要通过招投标竞争方式获取特许经营权，比如PPP模式参与；对于水务集团在原有业务垄断区域项目，可通过有偿转让或者委托直接授予，获取特许经营权。
（三）优化定价问题
优化水价有助于水务集团改善经营利润，水价包括自来水价格和污水处理价格。自来水价格对水务集团收入情况影响较大，价格上调有助于水务集团上市。以海峡环保为例，上市时前福州居民水价1.4元，上市后实行阶梯价，自来水价格整体上调。污水处理价格对水务集团收入情况影响较小，因为目前水务集团的污水处理业务实行收支两条线管理，即将随自来水费收取的污水处理费全额上缴财政，财政再按“以收定支”的原则将污水处理费拨付给企业。
（四）避免关联交易
对拟上市的公司而言，关联交易可能影响两个方面：其一是影响独立性，典型的表现是对关联方或关联交易存在重大依赖；其二是影响财务真实性，一些公司可能利用不公允的关联交易或把关联方非关联化来调整业绩。水务公司在挂牌上市前，需根据自身情况处理关联交易事项，剥离和并购是两种常见的解决方案。如果关联企业的业务不属于拟上市公司的主要业务，或者盈利能力不强，则可以将该企业或者该部分业务剥离转让给第三方。如果关联企业在拟上市公司的产—供—销任意一个或几个环节中扮演了重要角色，则可以考虑并购该企业或该业务并作为拟上市企业的子公司或兄弟公司，购买时应注意价格的公允性和税收减免等问题。
三、城市水务集团上市运作案例分析
（一）IPO上市——重庆水务
重庆水务集团股份有限公司（简称“重庆水务”）的前身是重庆市水务控股（集团）有限责任公司，为重庆市人民政府出资组建的国有独资公司。在上市前企业运营方面存在缺乏经营自主意识、市场竞争观念、政策性亏损等问题，对企业可持续发展不利。因此，在实现供排水一体化的前提下，重庆水务欲通过寻求资本市场IPO上市来突破经营发展中的瓶颈，最终于2010年在上海证券交易所整体上市，公司注册资本48亿元。
作为重庆水务上市工作的重要基础和关键环节之一，改制重组是其进入资本市场的第一道门槛，其是否规范直接影响到上市的成功与否。重庆水务上市前的改制重组主要包括五方面：1）完善水务定价。重庆水务向重庆市政府争取了提高污水结算价，并设定保底水量，而不改变终端水价的方式，激活自身盈利能力；2）剥离非主业资产。将非相关业务直接分立出去成立新公司，并实现由有限责任公司整体变更设立为股份有限公司；3）获取特许经营权。重庆水务向重庆市政府上报公司供水特许经营权实施方案和污水处理特许经营权实施方案，获得30年的供排水特许经营权；4）引入战略投资者。重庆水务积极引入苏伊士环境香港有限公司和新创建香港投资有限公司，解决股权结构中国有股“一股独大”、无法发挥股权多元化优势等问题；5）处理同业竞争。重庆水务与控股股东签署《避免同业竞争协议》（针对特许经营权范围之外的同业竞争），满足证监会关于同业竞争的监管“红线”要求。
自上市以来，重庆水务财务状况良好，资产不断壮大，营业总收入整体呈现上升趋势，净利润实现67%增长速度，供水和排水业务发展逐渐趋向平衡。处在资本密集型的水务行业，上市后的重庆水务取得良好的经营业绩离不开以并购为主的资本运作，具体表现在：一是实施并购战略，拓展水务市场。多次横向、纵向并购市内外企业及供排水管网类资产，布局水务全产业链业务，创新水务发展模式。二是获取不同融资渠道，支持公司经营发展。在企业融资方面，除了2010年首发股票融资外，重庆水务于2012年9月公开发行5年期、票面利率5.12%的15亿元公司债，低成本的直接融资支持企业经营需要。三是推动多元化投资，培育新利润增长源。不仅通过控股子公司中法水务进行水务产业投资，还参与保险、证券、资产管理等金融服务机构的股权投资，在增强产业投资利润的同时，有利于为实现产融结合奠定基础。
（二）借壳上市——兴蓉环境
兴蓉公司为成都市国资委100%控股的企业，其实际控制人为成都市国资委，2006起，兴蓉公司逐步转型为以水务投资运营为主业、项目自筹资金建设、市场化运营的公司，为进一步推动公司业务的发展，同时提升竞争力和行业地位，需要借助资本市场的平台，拓宽融资渠道，为其发展提供推动力。在此背景下，2010年3月，兴蓉环境通过“借壳上市”的方式实现上市。
借壳上市的关键在于壳公司的选择、壳公司控制权获取以及资产重组。兴蓉公司选择蓝星清洗作为壳公司，蓝星清洗具有股本结构较为分散、股本规模较小、股票市场价格低、完成股权分置改革、资产负债情况较为良好等特点，是较为理想的壳公司。
壳资源控制权获取方面，兴蓉环境将资产置换和发行股份购买资产以及股权转让两部分同步操作。一方面，兴蓉集团以持有的成都排水公司100%股权与蓝星清洗全部资产和负债进行资产置换,资产置换的差额由蓝星清洗对兴蓉集团发行股份进行购买；另一方面，蓝星集团出让所持有的蓝星清洗全部8192万股股份，兴蓉集团通过上述资产置换取得的全部置出资产和负债作为对价受让蓝星集团转让的蓝星清洗股份。
此次交易模式为资产置换+增发换股。优势在于：1）收购过程对现金需求较少，可以避免现金交易；2）锁定期较短，通常12个月左右；3）控制权转移和资产重组一步完成，直接实现借壳上市，取得后续融资能力。但该借壳上市方式对资产质量要求较高，且双方意愿需非常强烈。
资产重组方面，蓝星清洗向兴蓉公司置出全部资产和负债（关联置出），兴蓉公司将所持的成都排水公司100%股权注入蓝星清洗。
自兴蓉环境于2010年依靠“借壳”完成上市后，通过重大资产重组、公开及非公开发行股票、债券等方式共计完成五次融资。据不完全统计，截至到2018年底，兴蓉环境通过上市公司身份共计融资约790000万元，根据公司近几年净资产收益率/投资收益率，利用复利终值可粗略计算出，该笔融资约为兴蓉环境在近八年时间里带来了693474万元利润。不难看出，上市赋予的融资便利在兴蓉环境近几年的发展中体现的淋漓尽致，而充足的资金为兴蓉环境带来的帮助更是显而易见。
四、小 结
在水务行业竞争压力加剧的背景下，为获取长远发展，城市水务集团可凭借上市谋求新一轮的发展空间。城市水务集团应综合考虑上市环境、自身资源等内外部因素选择合适的上市方式，同时通过获取特许经营权、制定市场化水价机制、处理同业竞争或关联交易，解决针对水务企业上市的实质性障碍，有效提高上市效率。
作者简介：万文清，系江苏现代资产投资管理顾问有限公司高级副总裁、现代研究院高级研究员。
