产业园区作为一类特色基础设施资产，因具备资产范围广、战略定位高、经济贡献大、收益水平好等特点而受到投资者广泛关注。我们认为产业园区公募REITs能够直击园区经营痛点，激发园区市场活力，发动区域增长引擎，助力中国经济腾飞。
摘要
产业园区是最具公募REITs基因的资产品类之一。中国产业园区从1979年至今已走过四十余载风雨历程，我们估算当前全国有近两万个不同类型的产业园区。成熟度较高、符合资产形成条件的园区资产主要包含建设在工业用地或科研用地上的研发楼、标准厂房、孵化器和实验室三类，这些资产通常具有产权清晰、收益稳定、具备增值潜力等优势，契合公募REITs的产品特性。同时产业园区底层资产规模体量大、资产类别丰富、市场交易活跃、定价逻辑清晰，具备适合REITs生根发芽的土壤。作为地方经济发展的引擎，激发产业园区经营活力意义重大；作为一类基础设施资产，产业园区特点契合公募REITs特性；作为一类投资产品，产业园区REITs体量可观、收益稳健。站在历史发展的新起点，我们认为发展产业园区公募REITs市场正当时。
产业园区公募REITs直击园区股权融资与退出渠道缺乏的痛点，助力园区开发全生命周期管理和中国制造。产业园区投融资模式长期受到制约，而REITs盘活存量资产的优势正契合产业园区开发周期长、资金需求大的特性，增加社会资本参与园区建设、解决园区运营痛点亦是中国发力建设基础设施公募REITs的初衷和应有之义。我们认为产业园区REITs通过对园区资产进行“轻重分离”促进园区运营主体由“开发建设”为重转向“运营管理”为重，构建可持续发展的园区生态，促进园区开发全生命周期管理，助力中国产业园区资产管理人团队建设。另一方面，利用公募REITs实现整体退出，有利于提高园区运营水平，提升土地利用效率，促进土地集约利用。我们相信，通过产业园区REITs激发产业园区运营活力，如同发动了区域经济增长的引擎，将助力“中国制造”，为中国经济的腾飞插上翅膀。
建立可估值、可定价、可参与、可退出的充满活力的产业园区REITs市场。我们初步估计，中国存量产业园区的潜在资产规模达到十万亿元级别，未来市场扩容空间巨大，同时产业园区REITs收益水平在首批试点资产类别中亦较为突出，具备增值空间。我们认为激发产业园区REITs市场活力需要关注几个关键问题：1）部分产业园区存在依赖政府补贴的非市场化现象，需对市场化定价提出行之有效的方案；2）受到市场透明度和成熟度的限制，当前产业园区交易的定价逻辑和信息披露有待提升；3）在实施方案当中应关注税收优惠问题；4）现行公募REITs架构管理链条长、组织关系更复杂，要对公募基金管理人、ABS管理人、产业园区管理人、原始权益人等各个主体之间的诉求进行协调。我们认为，激发产业园区REITs市场活力的关键在于构建可估值、可定价、可参与、可退出的市场框架，实现良性循环。
风险
公募REITs推进进度不及预期；区域经济及产业支持政策波动影响资产收益。
正文
产业园区是最具公募REITs基因的资产品类之一
产业园区资产特征与公募REITs特性契合
产业园区（Industrial Parks）是某国家或地区为实现经济发展目的在规划区域内聚集若干特定产业企业，实施统一规划、集中管理，并常有政策倾斜的区域。产业园区通常具有如下特征：1）产业集聚，在划定的土地域内提供产业必须的建筑设备、基础设施和公共服务；2）统一规划，设定总体规划，对进驻企业、建筑环境和土地使用进行规范；3）集中管理，具备管理或行政实体，以批准企业进入园区、管理园区内企业、制定园区长期发展的前瞻性规划；4）政策倾斜，通常匹配资金扶持、产业支持、税收优惠等方面的政策倾斜。
产业园区与REITs的特性自然嫁接，是最具公募REITs基因的资产类别之一。当前成熟度较高、符合上市条件的产业园区资产主要包含建设在工业用地或科研用地上的研发楼、标准厂房、孵化器和实验室这三类，我们认为以上述园区资产为底层资产发行公募REITs具有诸多优势。上述资产具备产权清晰、现金收益（主要来源于租金收入）稳定、资产增值潜力大等优势。同时产业园区资产规模较大、类别丰富、市场活跃度高、定价逻辑清晰，这些特征是产业园区REITs差异化定价和市场活力的重要保证。同时，公募REITs能够盘活存量资产、分散开发风险的优势也契合产业园区开发周期长、资金需求大的特性，增加社会资本参与园区建设、解决园区痛点亦是中国发力建设基础设施公募REITs的初衷和应有之义。可以说，特性上契合、经济上必要、投资有价值的产业园区是首批基础设施公募REITs试点资产里最具吸引力的类别之一。
►研发楼：产业园区内建设在工业用地或者科研用地上的，符合当地政策要求和准入门槛的特定类型的研发用楼。
►标准厂房：产业园区内符合土地利用规划等要求，具有通用性、配套性、集约性等特点的，主要为中小工业企业集聚发展和外来工业投资项目提供生产经营活动的场所。
►孵化器和实验室：除研发和生产用途外，更偏向实验型的特色资产类型，研发型孵化器、中试平台、产业加速器、生物医药研发中心、产业发展服务平台等园区基础设施都可归于此类。
图表: 中国产业园区REITs底层资产类型和特征
资料来源：联合国工业发展组织，中金公司研究部
广义上的产业园区有多种类型，但行政层面的“产业园区”并非REITs语境下的“园区资产”，不属本文探讨范畴。值得注意的是，产业园区的广义内涵可能十分宽泛，经开区、保税区、自贸区、产业新城、产业小镇等都可以称为广义上的“产业园区”。由于不同国家和地区的经济制度、发展阶段和政策背景存在差异，不同类型园区的目标、功能和形式各有差异，行政定位上也不尽相同：如经济特区一般是独立的行政市、县，经济技术开发区和高新区往往在经济方面享有和行政区相同的独立权。目前申报的REITs项目资产都是属于上述片区内部的具体资产类型，行政层面的“产业园区”和REITs语境下的“园区资产”并非同一领域的概念。因此上述广义产业园区不在本报告讨论的产业园区REITs范围之内。
图表: 广义产业园区有多种类型，但行政层面的“产业园区”并非REITs语境下的“园区资产”
资料来源：联合国工业发展组织，国家发改委，中金公司研究部
走过风雨四十年，拥抱REITs新纪元
改革开放以来中国产业园区已走过四十余年历程
中国产业园区至今已走过四十余载风风雨雨的历程。从1979年，中国第一个广义上的产业园区——蛇口工业区建立。从最初的经济特区、工业区，到开发区、高新区，再到现在的产业新城、文创园、科技园的出现，产业园区伴随着中国经济的蓬勃发展，形式层出不穷，内涵不断丰富，承载的任务也从对外开放、加工制造转向产业发展、科技创新，在中国经济腾飞的过程中发挥日益重要的作用。从产业园区发展的特征和产业结构、形态趋势来看，我们认为中国产业园区的发展经历了四个阶段。
图表: 中国产业园区自改革开放至今经历了四个发展阶段
注：各个阶段的产业结构、产业形态和产城关系是逐步发生变化的，示意图仅对每个时期重点特征进行划分；产业形态图中的字母指代不同产业类型。
资料来源：亿翰智库，中国产业园区持续发展蓝皮书，中金公司研究部
当前产业园区运营模式以政府主导为主
从开发和管理模式看，产业园区有政府主导、企业主导、政企联合三种模式。
政府主导是中国当前最常见的产业园区开发模式。这一模式下通常由当地政府成立园区管理委员会（简称管委会）对产业园区进行规划和运营，并设立投资开发平台对产业园区进行建设。国内大型的经济开发区和高新区基本都是政府主导模式，这一模式由于政府话语权较强、参与度较高，因此能够高效获取土地、产业、招商资源，享受各类政策优惠，但也存在机制不够灵活、招商运营行政效率偏低等缺陷。
企业主导的经营效率高但风险上升。企业主导模式是由地方政府引进实力雄厚的企业（一般是专门的产业地产商或大型实体企业），由企业全盘负责园区规划、建设和运营，政府只提供指导意见和配套政策，该模式能够改善园区的运营效率和专业化程度，但园区开发门槛较高，单一企业面对的风险较大，因此这一模式在国内并不普遍。
政企联合、公私合作的模式日益受到欢迎。由于政府主导和企业主导都存在一些缺点，于是政企联合的模式越来越受到市场欢迎，以PPP模式为代表，政府和企业签订合作协议，管委会与主导企业成立平台公司共同对产业园区进行建设和运营，充分发挥双方优势，既保证政府资源的有效对接，亦能发挥企业效率，缓解地方财政压力，实现有效开发。这一模式的关键是政府与企业要达成行之有效的合作协议。
图表: 产业园区开发模式有政府主导、企业主导、政企联合三种
资料来源：头豹研究院，中金公司研究部
从价值链视角看，产业园区经营分为开发、运营和投资管理几个阶段。从产业园区的生命周期和价值链看，园区成熟一般会经历“土地建设为园区——园区招商得公司——公司孵化为成熟企业”的过程，这一过程中，政府获得土地增值收益、财政税收收入和企业成长红利，企业则希望利用园区的资源和优势实现自身的成长。典型的参与产业园区运营的企业有三类，第一类是只专注园区开发建设的产业园区开发商，其盈利模式为获取土地整理和基础设施建设（一级开发）以及配套住宅建设（二级开发）收益；第二类注重园区招商、运营，赚取管理费和服务费，或获取创业公司股权，将其孵化为成熟企业退出后获取资本增值，此类企业我们称之为产业园区运营商；第三类则是覆盖从开发到运营再到投资全流程的产业园区投资管理商，典型代表为东久中国。
图表: 产业园区经营分为开发、运营和投资管理几个阶段
资料来源：亿翰智库，头豹研究院，中金公司研究部
产业园区REITs能为中国做什么
打通融资与退出通道是出发点和落脚点
产业园区融资方式繁多但股权渠道较少、退出机制不畅，公募REITs则直击痛点。产业园区经营具有前期投入大、建设时间久、回款周期长、运营风险高的特点，地方政府平台受到中央对负债率的限制，缺乏充足资金持续投入园区开发建设中；而民营企业缺乏雄厚的资金实力，往往负债高企；若再叠加土地财政问题，政府与企业之间的债务关系会更加复杂。园区投融资模式长期受到制约，因此许多产业园区面临融资困境，致使经营不善。解决融资与退出渠道问题，是推进产业园区REITs的初衷和应有之义。产业园区REITs的核心优势是能够为资金提供退出通道，盘活存量资产，让产业园区能够实现“投资-运营-盘活-再投资”的良性内循环，即打通园区资产的“融-投-管-退”全周期通道，从而借REITs东风改善财务状况，扩大投资规模，构建投融资闭环。
图表: 产业园区融资渠道广泛，但以债权融资或偏债权性质的融资为主
资料来源：亿翰智库，中金公司研究部
部分上市产业园区运营商现金流压力较重。从公司视角来看，国内典型的产业园区运营商资产负债率和净负债率都较高，有息负债规模大，同时经营性现金流往往为净流出，现金压力较大。对比美国典型的工业和物流板块上市的包含产业园区资产的REITs，资产负债率通常都在20%~40%之间，最高不超过60%，REITs能够实现轻重资产的分离，降低园区运营企业的财务压力，能够使其扩大规模、专注经营、防范风险。
图表: A股产业园区运营商杠杆率偏高
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: A股产业园区运营商经营性现金流普遍为净流出
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 美国工业/物流板块上市REITs资产负债率明显低于中国企业
注：数据截至最新财年。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
促进园区全生命周期管理，激发市场活力
促进产业园区由“开发建设”迈向“资产管理”。“重开发、轻运营”是当前中国产业园区普遍存在的问题，我们认为产业园区REITs能够实现园区资产的“轻重分离”，提高效率。按照现行的规定，原始权益人可以保留园区至少20%的权益，借此园区开发企业可以保留经营权，并将其精力投入在园区的运营和管理上，从原来的“开发建设”为重转向“资产管理”为重，从而构建可持续发展的园区生态，促进园区全生命周期管理。
助力中国产业园区资产管理人团队建设。与此同时，对于园区开发商或运营商而言，提升运营能力以获得持续收益的重要性高于通过一二级开发获取一次性收益，而公募基金参与REITs管理的过程中，亦需要对园区资产的运营有较好的了解。因此产业园区REITs的设立还能促进行业资产管理能力的提升。我们认为行业未来将会涌现经验丰富的园区资产管理人与团队，促进中国产业园区的长远建设和发展。
重视园区资产的运营和管理是园区价值提升的根本来源。我们以德国最大的产业园区REIT德意志工业REIT为例，公司在发展战略里的增值路径中提到五个方面，分别是资产收购前充分的风险评估、重视灵活性和创新性、专业和积极的资产管理、租户网络建设和租户关系维护。公司认为，租户是为园区创造价值的核心力量，只有做好园区运营，维护租户利益，与租户形成长期和高信赖度的合作关系，才能真正让园区实现长久的可持续的发展，实现双赢，这也是公司提升自身价值的根本动力。这一理念与公募REITs推行的初衷不谋而合，我们有理由相信，产业园区REITs能够为园区的可持续发展添砖加瓦。
图表: 德意志工业REIT在其商业模式中特别强调对租户网络的建立和维护
资料来源：德意志工业REIT公告，中金公司研究部
近年来产业园区的大宗交易日趋活跃。从投资的视角来看，近年来由于产业园区的租赁需求旺盛、升级与扩容需求不断提升，产业园区相关的大宗交易也日趋活跃，资本来源也较以往更加丰富和多元。据仲量联行研究发现，早年国内产业园区大宗交易大都局限于内资企业，而随着产业园区市场透明度提高，需求保持稳健，越来越多的外国资本开始入市。典型案例如摩根士丹利收购上海美恩生物科技广场、安联不动产收购中关村软件园的凯龙高科岭等。
产业园区REITs能够提高园区资产交易数量和质量，进一步激发市场活力。虽然近年园区大宗交易数量有所提升，但数量和纵深还不够，相关交易主要位于上海和北京这类一线城市。我们认为，产业园区公募REITs作为一类参与主体足够广泛、信息透明度足够高、交易足够标准规范的产品类别，能够促进产业园区真正的合理定价，释放真正的交易需求，能够将资产纵深推进到二线乃至三四线城市。这对于激发园区市场活力，促进园区资产增值有深远意义。
图表: 近年产业园区相关大宗交易增加，但还是以上海等一线城市为主
资料来源：戴德梁行，中金公司研究部
推动土地集约化利用和管理
中国工业用地效率偏低，各级政府重视土地集约化管理问题。2019年中国城镇建设用地中，居住用地占比低至31%、工业用地占比20%，对比国际水平，美国、日本等国家居住用地一般占比在50%左右，工业用地仅有个位数占比。由于工业用地供应量大，价格便宜，因此过度供应、利用效率低的问题一直存在。2008年国务院发布《关于促进节约集约用地的通知》，国土资源部2015年全面实行节约集约用地制度，探索提升工业地价。时至今日，成交工业用地的容积率和单价已有了比较明显的提升，但土地浪费的情况依然存在，集约化管理问题受到各级政府重视。
图表: 中国城市建设用地20%的面积为工业用地，高于国际水平
注：数据截至2019年末。资料来源：自然资源部，中金公司研究部
土地集约化利用要求提升园区开发难度。由于产业园区内用地的性质主要是工业用地和科研用地，因此产业园区土地集约管理十分必要。相关措施包括兴建标准化厂房，提高地上建筑容积率，提高建筑密度等，对应的园区建设成本必然提升。除此之外，各大城市纷纷出台“M0”用地政策，在解决新型产业用地问题的同时也能够提高土地利用效率。M0用地即在工业用地（M类）中增加新型产业用地，容积率要求往往在1.5以上（传统产业用地容积率一般不小于0.6），层高、配套用房、建筑密度方面都有规定，且M0用地不允许分割销售或允许分割的面积较大，因此过往通过分割销售工业用地以回笼资金的路径受阻，面积较大的产业园区开发难度进一步提升。
REITs整体退出，持续经营，有利于提高园区运营水平，促进土地集约利用。在推进土地集约化管理的大背景下，公募REITs是一类行之有效的、更加合适和合理的整体化退出工具，这一工具适合不能散售的、高密度的建筑做整体退出，盘活资产，提升利用效率。在这一工具的加持下，产业园区的运营商更有动力对园区进行整体开发和土地的集约化利用。
图表: 国家级开发区土地集约利用情况改善，但仍有提升空间
资料来源：自然资源部，中金公司研究部
图表: 各城市“M0用地要求”中对于分割销售的要求均较严格
资料来源：各地方政府官网，中金公司研究部
区域经济集聚升级，助力中国制造
产业园区在经济增长、投资贡献、财政收入、对外贸易等方面做出了突出贡献。我们从国家级开发区的各项指标来大致衡量园区经济的贡献程度，国家级经开区地区生产总值占全国比例超过10%，固定资产投资额占比近10%，可以说园区经济是中国经济的重要增长极。
盘活园区资产，激发园区活力，助力中国制造。根据《中国开发区审核公告目录（2018年版）》，国家级和升级开发区内的产业以装备制造、新材料、电子信息、医药等产业为主（以出现频次记），装备制造出现了568次，意味着五分之一以上的开发区将装备制造作为主导产业之一。当前中国正在经历经济转型升级的重要进程，产业园区作为各类制造业产业重要的物理空间载体，是带动区域经济发展和产业升级的引擎，也是中国经济增长的原动力细胞，而通过产业园区REITs的嫁接激发园区活力，是园区REITs试点的应有之义。园区兴则产业兴，我们有理由相信，产业园区REITs对于园区质和量带来的提升，将助力中国制造，为中国经济的腾飞插上翅膀。
图表: 装备制造、新材料等产业是各级开发区最主要的产业类型
资料来源：中国开发区审核公告目录（2018年版），中金公司研究部
特色赛道空间广阔，可参与、值得投的市场
中国有多少产业园区？
中国产业园区数量众多，全国产业园区数量可能近两万个。
2018年末全国共有各类开发区2543个。据《中国开发区审核公告目录》，截至2018年末，全国国家级开发区552个（其中经开区219个、高新区156个、海关特殊监管区域135个、边境/跨境经济合作区19个、其他类型开发区23个），省级开发区1991个，开发区总数最多的三个省份为山东、江苏和河北省；多数开发区于2009年后批准设立，面积集中在200~600公顷。
我们估计全国产业园区数量近两万个。开发区的体量过于庞大，试点要求的以标准厂房、研发楼等为底层资产的可以形成REITs产品的产业园区多位于开发区内的小型园区，而一个开发区内往往有多个小产业园区。我们从前瞻产业研究院等公开网站获取产业园区信息共计17098条。另有第三方研究机构头豹研究院称中国当前各类产业园区总数超15000个，体量基本吻合。从区域上看，产业园区围绕重点城市群分布，截至2020年末长三角、大湾区、京津冀和长江中游的园区数占比超50%。从行业分布看，文化创意、汽车、IT互联网、电子、医药健康等行业数量居于前列。
图表: 截至2018年，中国共有各级开发区2543个
资料来源：中国开发区审核公告目录（2018年版），中金公司研究部
图表: 中国产业园区围绕重点城市群呈现明显的集聚
注：数据截至2020年末；中国台湾无数据。资料来源：前瞻产业研究院，中金公司研究部
图表: 中国产业园区行业分布词云图，物流、电商、文化创意、汽车、IT软件、电子等占比较高
注：数据截至2020年末；受数据可得性影响，未包含全部产业园区。资料来源：前瞻产业研究院，中金公司研究部
中国产业园区数量虽然多，但符合资产形成条件的园区则相对有限。据世联咨询的不完全统计，截至2018年底，证监会公告中涉及的行业（包括仓储、运输、公用事业和工业园区）的累计基础设施投资约为69万亿元（不完全统计），其中产业园类资产约占14%，对应金额约9.7万亿元。从总数来看，资产规模体量巨大。
另一方面，产业园REITs入池资产有诸多要求。在这些条件的限制之下，实际符合资产形成条件的产业园区占比并不高。但考虑到底层资产规模总量庞大，同时伴随产业园区的发展运营逐渐成熟，符合资产形成条件的园区数量将会增加，我们认为市场有望扩容，体量仍可观。
►位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录（2018年版）》确定的开发区范围内。
►业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。
►项目用地性质为非商业、非住宅用地；资产权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让。
►项目运营时间原则上不低于3年，现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正；预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。
►基础设施运营管理机构具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力。发起人（原始权益人）、基金管理人、基础设施运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题。
产业园区REITs产品初探：收益水平，项目规模，参与主体
投资收益率
一级市场资本化率或可对定价提供参考。资本化率是不动产项目在一级市场的交易价格，可以对二级市场的定价提供指导。根据世邦魏理仕数据，一二线城市仓储物流的资本化率约5%~7%，工业厂房在7%~9%，另外我们预计研发楼和孵化器的资本化率可能会较工业厂房更低一些。
图表: 中国厂房、数据中心资本化率较仓储物流资产更高
注：数据截至2020年6月。资料来源：世邦魏理仕，中金公司研究部
图表: 美国仓储物流、办公、公寓资产的历史资本化率
资料来源：RCA，彭博资讯，中金公司研究部
二级市场定价参考股息收益率和隐含资本化率。从投资者视角看，REITs在二级市场的股息收益率通常高于其潜在一级市场价格（即资本化率），隐含资本化率则是指投资者进行REITs投资获得稳定分红和资本增值所获得的收益率，这两个指标都可以视为公募REITs的估值指标。当前国内市场尚无成熟产品面世，因此我们参照美国市场，选取了包含产业园区资产的公募REITs作为样本（海外市场比较典型的与园区相关的REITs底层资产基本都同时拥有物流园、商务园、科学园等多种资产形式，并且往往以物流园为主，因此只要包含与研发楼、标准厂房、孵化器和实验室这三类资产相同或相似性质的不动产我们都视为广义的“产业园区”并纳入样本。海外市场产业园区REITs情况会在第四章详细说明），样本REITs近6年的股息收益率中枢3.99%，隐含资本化率平均为5.67%。考虑到市场成熟度的差异，我们预计中国产业园区REITs的收益率应高于美国等成熟市场（也就是定价更低）；研发楼的收益率会低一些，标准厂房高一些。
图表: 美国权益型REITs的股息收益率低于资本化率，但在全球市场上并非普遍现象
资料来源：NAREIT，中金公司研究部
图表: 2019年美国各行业公募REITs隐含资本化率中，工业和基础设施较低
资料来源：NAREIT，中金公司研究部
优质园区资产有增值空间，能够带来资产增值回报。与公路、铁路等基础设施资产显著不同的是，产业园区拥有其底层资产所有权，伴随租金的增长和入住企业增加，除了区间运营收入外，产业园区资产还会不断升值；同时还能够通过资产收购来扩大底层资产的规模，这将为投资者带来除基础收益率之外的增值收益。以新加坡腾飞房产投资信托为例，租金收入在10年间累计增长了1.5倍；同时公司也是通过不断积极收购实现资产增值的典型样本，其在2002年至今资产数量由8个增至近200个，为投资者带来丰厚回报。
交易规模
参考一级市场，不同城市、区域、类型、品质的资产定价差异较大。我们以2019年至今的典型大宗交易为参考，研发楼的估算成交单价平均为26000元/平，一线城市价格高于二线城市，交易较为活跃、资产成熟度较高的上海张江板块最高单价可达35000元/平，非核心板块在10000~20000元/平。工业厂房平均成交单价7000元/平，一线城市平均在6000~7000元/平，二线城市在5000元/平以下。成本方面，当前中国产业园区资产的建安成本在1000~3000元/平之间，与英国园区物业相似，孵化器类资产的建造（或改建）成本最高，其次为研发楼，厂房成本最低。工业用地的价格较便宜，一般在500~1500元/平之间，即我们估计园区资产自建开发口径的单位成本应当在1500~4000元/平。
我们预计产业园区REITs单项目规模可能在5亿元以上。我们选取近两年比较典型的一级市场交易看，研发楼的毛收益率在4%~6.5%，标准厂房的毛收益率在7%~8%。我们假设典型的研发楼可租面积为4万平方米，单位租金为4元/平/天，以毛收益率6%计算，交易均价为24333元/平，对应的单个项目规模约10亿元。考虑到不同物业类型体量和估值水平差异较大，实际项目规模可能差异很大，我们预计单个项目规模可能在5亿元以上。
图表: 近年重点城市商务园和厂房大宗交易一览
资料来源：高力国际，世邦魏理仕，中金公司研究部
图表: 典型研发楼和厂房成交预估毛收益率
资料来源：高力国际，世邦魏理仕，中金公司研究部
参与主体
可能参与产品发行的主体众多，其中政府平台或为短期最主要的发行主体。我们认为从发行方的角度看，政府园区平台（省市建投、城投平台）、政府主导的园区企业（张江高科、临港集团等）、专业的产业园区运营商（联东U谷等）以及开发商系产业园区运营商（金地威新等）最有可能参与到园区REITs试点当中。其中政府园区平台和政府主导的园区企业应为短期内市场的主力，这类园区资产往往已经经营多年，商业模式成熟，政策支持力度大，参与公募REITs市场的阻力小，是重要的市场主体。除此之外，我们认为联东U谷等专业产业园区运营商和东久、光大安石等地产基金也有望参与到市场中来，开发商系产城运营商亦在积极布局。另一方面值得关注的是，我国近两万个产业园区中，民营产业园区也占据相当大的比例，具备良好管理能力的优质民营园区其经营效率和收益水平也非常可观，我们认为这些民营园区具备REITs发行基础，也有望成为市场的活跃参与者。
图表: 政府平台和政府主导园区企业或为短期最主要的发行主体
资料来源：前瞻产业研究院，中金公司研究部
图表: 典型产业园区运营企业资产情况简介
注：无特殊说明，数据截至2020年末。资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
产业园区REITs国际视角：可观的增速与稳健的收益
海外产业园区REITs并非主流类型，但资产体量仍不容忽视
海外市场产业园区REITs并非主流产品类型，底层资产以物流园区为主。由于土地制度和政府角色的差异，以美国为代表的欧美国家几乎没有与中国的产业园区相同的资产形式，“产业园区”这一术语更倾向于是一个“亚太概念”，我们认为与中国最可比的应是新加坡市场。另一方面，海外市场的“产业园区”概念几乎等同于“物流园区”，比较典型的与园区相关的REITs，底层资产基本都同时拥有物流园、商务园、科学园等多种资产形式。基于这一前提，针对海外REITs市场，我们规定包含与前述研发楼、标准厂房、孵化器和实验室这三类资产相同或相似性质的不动产集群都可视为广义的“产业园区”，底层资产包含至少一个产业园区的REITs即视为产业园区REITs。据此我们在美国、新加坡和德国市场分别筛选出了30个、5个和1个产品（这些产品可能被分类为工业、基础设施、办公、多元等）。我们发现虽然产业园区在海外市场并非主流的资产类型，但包含广义的产业园区的REITs产品资产体量不容忽视，是一类重要的且有活力的产品类型。
►资产总体规模可观：从规模上看，美国、新加坡、德国产业园区REITs在2020年末市值占比分别为13%、26%和8%，且呈现逐年上涨趋势。
►市值增速超出平均水平：就市值增速来看，三个市场的产业园区REITs都高于行业平均。
国内近年也出现了物流园和产业园边界模糊的迹象。由于工矿仓储用地在区位、土地性质和价格上差别不大，因此物流园和产业园的边界出现了模糊，考虑到我国土地管理法规与海外市场不同，目前来看仓储物流和产业园区设施暂时不会出现混合经营，在公募REITs试点方案中也按照两类资产计算。但考虑到市场的实际经营需要，可能存在同一片区部分地块建设标准厂房、部分地块建设仓储物流设施的情况，或为了满足容积率要求，无法作为生产用途的多层厂房可以用作仓储物流设施的情况。
我们看好这一特色赛道在中国的独特价值。虽然产业园区在海外市场并非主流的资产类别，但其分散在工业、办公等类型里的底层资产规模体量上不容忽视，增速上具有活力，我们看好在中国市场上这一特色赛道的发展前景。接下来我们展示新加坡腾飞房产投资信托的发展历程，对这只在新加坡上市最早、市值最高的园区REIT进行研究，以期对中国产业园区REITs市场的发展有所启迪。
经典案例：新加坡腾飞房托，为园区插上“腾飞”翅膀
腾飞房产投资信托（ASCENDAS REIT，简称A-REIT）由凯德集团全资子公司腾飞基金公司管理，于2002年11月在新加坡交易所上市，是新加坡首支上市的商业空间和工业REIT。截至2020年末，其市值达到120亿新元，是新加坡市场上市值最高、资产规模最大的产业园区REIT。
资产状况和股权结构概览
A-REIT在全球4个国家管理200个不动产，凯德集团是最大股东。截至2019年末，A-REIT在新加坡、美国、英国和澳大利亚管理着价值128亿新元的200个资产，对应的可出租面积411万方，FY2019净租金收入5.4亿新元[1]，资产类型涵盖商业园及科学园、近郊办公园区、高规格产业地产、轻工业地产、物流和配送中心等。A-REIT初上市时，大股东为腾飞置地私人有限公司（为裕廊工业区的管理机构裕廊集团的子公司）和麦格理嘉民工业地产管理有限公司，2015年淡马锡与裕廊集团以51:49持股比例成立星桥腾飞集团，2019年凯德集团正式宣布与新加坡星桥腾飞完成合并，A-REIT大股东切换为凯德集团。从流通股视角看，A-REIT的前十大股东除凯德集团外均为知名的不动产资产管理结构。
图表: A-REIT持有资产总值中近半数为产业园区类资产
注：数据截至2019年12月31日，年营业收入为2019财年数据；资料来源：公司公告，中金公司研究部
2019年末，A-REIT服务客户超过1500家。A-REIT的产业园区既有新加坡本地企业也有跨国公司入驻，这些客户（customers）的业务涉及研发、生命科学、信息技术、工程、物流等。从租金收入构成来看，2019财年，新加坡TOP3的客户为金融服务公司、生物医疗公司和政府机构；美国为信息通讯技术、生命科学初创企业和金融服务公司，占美国租金收入的75%；澳大利亚则是政府机构、分销商与贸易公司、物流与供应链管理公司。
►新加坡商业园及科学园：由新加坡政府指定区域，集办公区、总部大厦、研发一体的综合性商务科学园，与中国的产业园区概念最为相似。
►美国商业园：临近研究型大学及研究机构的创新孵化器，为大量初创企业提供创新土壤，因此吸引了大量高科技公司、金融公司、生物医疗公司的入驻，与我们探讨的孵化器和研发楼资产内涵接近。
►澳大利亚近郊办公园区：远离中心城区拥有便捷交通和完善配套设施的办公园区，主要由政府部门，数据中心，区域公司总部入驻办公。
资产规模增长来源：租金增长、物业收购、项目开发、改造提升
A-REIT通过租金增长、物业收购、项目开发、改造提升四条渠道实现积极增长。2002年上市至2019年末，A-REIT资产数量由8个增至200个，资产价值从6亿新元增长至128亿新元，我们认为A-REIT实现如此杰出的增长主要有如下四条渠道。
►租金增长：公司持有的资产每年的租金收入有稳定的增长。
►物业收购：通过收并购实现规模的快速扩张，例如2004~2005年A-REIT完成97宗价值为18亿新元的收购，2019年完成对新加坡和美国30个园区的收购等，对优质资产的收购能够迅速扩大公司AUM和收入。
►项目开发：2005年新加坡修订后的规定允许REITs承揽总价值不超过组合价值10%的开发项目，因此A-REIT于2006年启动了第一个开发项目，当前已完成16个项目的开发，总成本约11亿新元。
►改造提升：通过对存量项目的改造，从而实现物业价值的提升和有机增长。
图表: A-REIT平均租金逐年增长
注：2018财年公司大举收购资产致平均租金下降。资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: A-REIT的租赁收益逐年增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: A-REIT通过物业收购提高资产规模
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: A-REIT已累计开发16个项目，成本超过11亿新元
资料来源：公司公告，中金公司研究部
多元化的地理分布、资产类型、客户群体充分分散风险。从地理分布看，新加坡、英国、澳大利亚、美国的可租面积占比分别为61%、12%、19%和8%；从资产类型看，A-REIT 48%的可出租面积为物流园和配送中心，26%为商务园和科学园，其余为工业、零售地产；从行业分布看，A-REIT服务超过20个行业的各种类型的租户，租金收入最高的园区不超过公司总收入的5%。充分的多元化有助于公司分散经营风险。
图表: A-REIT的底层资产主要是商业园和物流园
注：截至2020年9月30日。资料来源：公司公告，中金公司研究部
股价走势优异，收益率亮眼
A-REIT上市至今收益表现可圈可点。受益于积极的资产增长和风险分散策略，公司的股价和收益表现亮眼，每年为投资者提供稳定可观的分红。A-REIT股息收益率和隐含资本化率的中枢分别为5.30%和4.34%，同时公司财务保持稳健，杠杆率控制在35%左右的水平。
A-REIT体现出较强的防御性。2015年后公司股价表现强劲，大幅跑赢新加坡海峡时报指数，并且值得注意的是，A-REIT在新冠疫情爆发后表现出较强的防御性。我们认为这一方面得益于公司的资产管理能力和收并购决策，能够充分分散风险；另一方面则是由于优势产业的聚集效应和政府的入驻提高了产业园区类资产现金流的抗风险能力，保证了收入利润的持续稳定增长。
图表: A-REIT股价明显跑赢行业指数，体现出防御性
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: A-REIT股息收益率中枢5.30%
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: A-REIT隐含资本化率中枢4.34%
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
激发产业园区REITs市场活力的关键问题
部分园区存在补贴等非市场化现象
部分产业园区存在依赖补贴等非市场化的情况。政府主导的高质量产业园区经营对政府补贴的依赖度相对较高，以上海为例，根据高力国际统计，张江、金桥、漕河泾、临空产业园的平均租金在4.7~4.8元/平/天，但园区内入住企业的真实成本可能远低于这一水平，上海临港、张江高科、浦东金桥等园区企业披露的数据也显示，公司平均租金在2元/平/天左右（可能存在数据披露口径差异）。我们判断部分入驻企业发生的成本大幅低于市场租赁水平，存在非市场化的情况。
解决补贴问题有助于实现市场化定价并构建有活力的市场。从产品发行的视角看，充分考虑园区资产方、企业付费方以及政府参与方的需求，实现各参与方补贴的“帕累托最优”十分关键。我们认为需要对存在补贴的产业园区采取一些特定的方案。我们认为目前可能可行的一种方案是在招商引资的过程中，政府将租金补贴给入住企业，企业实际承担成本仍低于市场价格，但园区租金收入能够达到市场化定价水平。对于有发行REITs意愿但存在补贴问题的园区来说，可以重新与当地政府签订优惠和补贴协议，以确保资产端的收入是市场化定价水平，解决非市场化问题。
短期内补贴相关规定可能需要“一事一议”，需关注政策的灵活性和行之有效的普适方案。短期来看，为了使得产业园区公募REITs顺利推出，可以采取“一事一议”的方案对补贴问题进行调整；另一方面，考虑到公募REITs涉及所有权的转移，交易完成后股东可能会发生较大变化，需要关注公募REITs运作后政策对于产业园区政策的持续性和灵活性。但考虑到市场未来扩容和长远发展，我们认为需要有更为行之有效的普适性的方案解决存量园区的补贴问题。从园区立法和行政法规的视角看，目前我国尚未针对产业园区单独立法，主要根据国家的指导意见，由各省、市、县区政府出台相关的规范性文件对域内园区进行管理。当前政策已经从“一园一策”转向“一区一策”，省级层面条例制定力度加大，针对中外合资园区的管理文件也陆续出台。未来或可期待在区域层面出台针对补贴问题的调整方案。
合理的估值定价与完善的信息披露
建立可估值、可定价、可持续、可退出的良性市场框架。一方面受到市场透明度和成熟度的限制，中国过往一级市场上产业园区大宗交易较少，另一方面存在为了抵押融资等原因出现的高估值，我们认为目前产业园区资产的表观资本化率整体偏低（即估值偏高）。对比美国，近十年仓储物流类资产的资本化率始终高于5%。因此改变当前不合理的资本化率水平，对交易进行合理估值和定价对市场的建设至关重要，只有合理的估值和定价才能造就可进入、可持续、可退出的良性市场循环。
图表: 目前北京、上海成交产业园区资本化率低于5%
注：上海主要产业园区：张江、金桥、漕河泾、临空产业园，北京主要产业园区：酒仙桥、丰台、上地。资料来源：高力国际，中金公司研究部
完善的信息披露是合理定价的另一侧面。对比成熟市场，官方机构与第三方均对底层物业市场数据有较好统计跟踪，海外上市REITs企业披露信息也十分到位，亚太市场通常聘请第三方估价师对每一项持有物业进行至少半年度一次的公允价值评估，对重要的资产收购和处置也都会有具体交易信息披露，同时会对收入及分派情况进行展望，对投资者做到最大程度的公开透明。我们认为推进公募REITs有助于提高中国不动产市场的透明程度和信息披露完善程度，建立体系化的估值逻辑。
税收优惠政策和管理人关系厘清
关注税收优惠政策问题。产业园区REITs搭建和上市流程中，从资产注入（部分项目可能涉及资产重组）到REITs募集发行，再到REITs成立运营环节均涉及大量税负，会降低发行人参与意愿，也可能拉低项目收益率，因此如何进行税务筹划至关重要，目前尚无针对各个环节明确的税收政策，尚需针对税收优惠的细则。
管理人关系和利益分配问题。产业园区资产的管理对专业性要求很高，而现行的“公募基金+ABS”结构管理链条更长、组织关系更复杂，存在信息不对称、利益冲突、委托代理问题等诸多问题，其中公募基金管理人、ABS管理人、产业园区管理人、原始权益人等各个主体之间的利益如何协调分配，管理费如何收取，管理流程和决策机制如何构建，这些问题都至关重要。
图表: 产业园区REITs搭建及上市流程涉及税种
资料来源：高力国际，中金公司研究部
