规则体系不断完善 基础设施公募REITs试点再进一程

1月29日，沪深交易所正式发布基础设施公募REITs配套业务规则，包括公募REITs业务办法（以下简称“业务办法”）、发售指引（以下简称“发售指引”）和审核关注事项指引（以下简称“审核指引”）。这三项规则的正式发布，标志着沪深交易所推进基础设施公募REITs试点工作取得阶段性进展。

业内人士表示，基础设施公募REITs可以为我国基础设施项目建设引入长期、权益性资金，有利于盘活存量资产，缓解债务压力；有利于为新型基础设施项目投资建设提供资金来源，充分激发市场参与活力，进一步提升金融服务实体经济的效率。同时，基础设施公募REITs作为介于股债之间的投资品种，具有流动性好、收益稳健、安全性较强等特点，有利于丰富资本市场投资品种，拓宽社会资本投资渠道。

细化制度安排

确保公募REITs平稳落地

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布试点通知，正式启动基础设施公募REITs试点工作。2020年9月4日至9月15日，公募REITs相关配套规则征求意见稿向社会公开征求意见。

相较于征求意见稿，正式发布的三项业务规则根据市场反馈和具体实践中的问题予以了细化，对市场参与主体有较强的规范和指导意义。其中，在征求意见稿的基础上，业务办法进一步简化了申请文件要求、优化交易机制、完善项目收购及权益变动的相关要求；审核指引进一步完善了基础设施项目合规、现金流、运营年限等相关要求；发售指引进一步优化了扩募方式、网下投资者的合格条件等相关规定。

具体来看，业务办法明确，作为基础设施项目控股股东或者实际控制人的原始权益人，持有最低战略配售份额原则上应当不低于本次基金发售总量的20%。业内人士认为，这一机制将原始权益人的利益和基金投资人的利益直接绑定，能够有效避免基金运作当中可能出现的道德风险。

为便于投资者参与，业务办法将基础设施基金份额权益变动信息披露门槛从5%调整为10%；考虑部分原始权益人存在持有超过30%份额的需求，且基金持有人持有基金份额权益达到30%对基金资产运营难以产生重大影响，将要约收购义务触发门槛从30%调整为50%。

审核指引调整重要现金流提供方界定标准，将基础设施资产的单一现金流提供方及其关联方合计提供的现金流超过基础设施资产同一时期现金流总额的占比由5%调整为10%。业内人士表示，此项调整充分考虑了基础设施项目的特点。一方面，重要现金流提供方对公募REITs资产存续环节的收益稳定性有重要影响，需要进行必要的尽调及信息披露；另一方面，在实操中，现金流提供方通常为基础设施项目的租户或用户，配合尽调及信披有一定难度，过高的要求可能影响公募REITs推动落地。

优化交易机制

提高二级市场流动性

根据交易所公布的具体交易规则，公募REITs采取封闭式运作，不开放申购与赎回，在证券交易所上市，场外份额持有人需将基金份额转托管至场内才可卖出或申报预受要约，与场内LOF基金交易相似。同时，公募REITs采用竞价交易，询价和大宗交易的单笔申报数量需为1000份或者其整数倍但不超过1亿份，申报价格最小变动单位为0.001元。这意味着，二级市场流动性是投资者退出的重要保障，同时，二级市场流动性还会影响公募REITs的定价效率，进而影响投资者参与度和产品稳定性。

为提升二级市场流动性，业务办法将上市首日涨跌幅调整到30%，后续交易日的涨跌幅仍保持10%；规定基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供流动性报价服务；进一步明确基础设施基金可以作为质押券参与质押式协议回购和质押式三方回购业务，除原始权益人及其同一控制下关联方以外，其他投资者持有的战略配售限售份额可以参与质押式协议回购业务。

“通过流动性服务商为基础设施公募REITs提供双边报价服务，流动性服务商相当于做市商。”嘉实基金董事总经理王艺军表示，引入流动性服务机制可以提高二级市场上基础设施公募REITs交易的流动性和活跃度，可以有效避免二级市场出现流动性不足影响基础设施公募REITs的定价效率，缓解投资人对基础设施公募REITs流动性的担忧。

植信投资研究院资深研究员张秉文表示，公募REITs在机制设计上明确要求“交易服务商”提供市场流动性，上市初期预计不会出现交易寡淡、流动性差等问题。一旦产品在二级市场的流动性有所保证，投资者参与的信心将更足，将意味着有更多的投资者愿意参与到基金的交易中，可进一步强化基金份额的“稀缺性”。

储备项目蓄势待发

短期将以试点为主

作为重要的投融资创新方式，基础设施公募REITs被寄予较大期望。分析人士认为，与PPP、专项债等投融资方式相比，基础设施公募REITs具有鲜明的特点。对于发起方，REITs可以丰富资本市场融资工具，提升公司资产周转速度，优化公司资本结构，降低资产负债率，强化公司轻资产运营能力，存在存量运营资产价值重估的机会。

公募REITs已经有大量储备项目蓄势待发。目前，已有首创股份、渤海股份、东湖高新3家上市公司披露公募REITs试点项目申报情况，其拟入池标的资产分别为污水处理、污水处理及供水、科技产业园。另据记者了解，上交所目前有27单优质项目由地方发改委推荐至国家发改委，其中17单入围国家发改委的首轮反馈，还有30多单储备项目正在准备过程中，储备项目包括主要基础设施类型，基本覆盖了重点区域和省份。深交所在物流仓储、交通、产业园区、污水垃圾处理、数据中心、能源发电等领域储备了一批项目，部分项目已由地方发改委推荐至国家发改委并参与试点项目的遴选答辩。

我国基础设施公募REITs刚刚起步，是基础设施投融资机制的一项重大创新，也是构建多层次资本市场体系的一次尝试。北京大学光华管理学院的测算数据显示，我国基础设施存量资产的投资额超过130万亿元。基于成熟市场的现状，有4%的资产可以REITs化，我国标准的公募REITs产品潜在规模应在5万亿元至14万亿元，可以撬动3倍约15万亿元至42万亿元的投资。

不过，目前试点阶段的REITs项目数量不多。首创证券分析师邹序元对此表示，主要原因是各部门对REITs底层资产质量的要求严格，各环节流程还在摸索中，一些要素尚待明确，例如股权转让、土地转让、分红、税收、特许经营权性质等，意向投资者也在研究和探讨。邹序元预计，REITs短期内仍将以试点为主，大范围推广尚需时日。远期看，REITs项目的个体差异性较大，标的资产的质量和收益率将决定REITs的实际市场规模。

为确保公募REITs长期平稳发展，中金公司分析师张宇从短期、中期、长期三个维度提出系统建议。他表示，短期要点在于确立合理定价模型以及交易市场构建；中期维度则关注产品架构的优化可能以及市场透明度情况；长期则着眼于管理人能力建设与资产纵深拓展。建议关注商业地产领域的潜在扩容，尤其是和内需成长相关度高的资产类别以及基础设施“资产创造”过程中是否涉及与公共利益相矛盾的地方。