（1）公募REITs的开启为投资基础设施提供了重要工具，本文主要通过分析PPP基金、PPP资产证券化、PPP项目专项债券和公募REITs等产品相关法规以及发行情况，对比PPP与公募REITs这两大基建投资渠道的主要风险。
（2）我们认为，前述几类产品的风险差异可归因于交易结构层面和底层资产层面。交易结构的差异主要体现在产品期限、收益形式、分层设计、增信措施等方面，使得投资者权益偏向股权或债权属性。底层资产的差异主要体现在实施模式、所属行业、收入来源、项目生命周期所处阶段等维度。
（3）中证鹏元认为，PPP基金交易结构和投资标的都较为灵活，但存在缺乏退出渠道等问题。PPP项目专项债券偿债资金来源与其他企业债券差别不大，因此，主要考虑发行主体的偿债能力和偿债意愿。PPP资产证券化，由于其交易结构的设计使得产品偏债权性质，从评级角度看，仍需重点关注发行主体的信用风险，适当从特殊条款、财政支出合法合规性和真实性等角度考虑底层资产本身的风险。而公募REITs由于实现了底层资产的出售，主要面临底层资产本身的风险，包括底层资产转让价格合理性及其后续运营中市场需求、成本变动、法律变更、不可抗力等导致的现金流波动风险。
正文
一、PPP投资
自2014年我国推广运用政府和社会资本合作（PPP）模式以来，PPP作为一种新型模式，在扩大我国基础设施和公共服务供给方面发挥了重要作用，但PPP项目投资额大、项目周期长、管理难度大及退出渠道匮乏等特点，也使得引入社会资本困难重重。经过几年的发展与探索，当前PPP投资渠道主要包括PPP基金、PPP资产证券化、PPP项目专项债券等。
（一）PPP基金
PPP模式并非单纯的融资行为，而是包含了投融资、设计、建设、运营等多个要素，因此，项目投资领域，产业资本更为活跃。然而，由于PPP项目投资额较大，部分PPP项目除银行贷款、融资租赁等渠道外，也通过成立PPP基金引入财务投资者来缓解资金压力。PPP基金的模式下，通常由社会投资者作为优先级出资人，产业资本或政府及相关单位作为劣后级出资人，共同组建基金作为资本方参与PPP项目。由于PPP项目合作期限较长，且我国PPP资产证券化发展较慢，因此，当前PPP基金一般采用回购、转让的方式退出，而较少通过清算、资产证券化等方式。
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（二）资本市场投资
尽管PPP基金不失为银行贷款等传统渠道之外的良好补充，但相对于PPP市场的庞大规模，融资渠道仍稍显不足，此外，退出困难也是PPP模式亟需解决的一大难点。因此，为拓宽PPP项目融资渠道、鼓励社会资本参与，我国陆续在资本市场上陆续推出了PPP资产证券化、PPP项目专项债券等融资工具。
1.PPP资产证券化
自推行以来，市场对于PPP资产证券化产品反应平平。从融资端角度看，存在期限错配、解质押等问题，从投资端角度看，PPP资产证券化产品优先级利率普遍在4%~6%之间，吸引力有限，因此PPP资产证券化发展仍然受限。截至2020年9月底，我国累计发行以PPP项目为底层资产的ABS、ABN项目仅18个，累计发行金额为172.32亿元。
从已发行的产品来看，底层资产方面，参与发行的PPP项目回报机制主要表现为政府付费，以及少量的可行性缺口补助，无一例使用者付费。诸如供水、污水处理等“表现为政府付费，实质为使用者付费”的项目，也并非完全由使用者付费覆盖。收益分配方面，均采用了分层结构，优先级存续期间按计划还本付息，次级份额一般由原始权益人持有。增信措施方面，18个项目均设置了资产抵押、超额覆盖和触发机制等内部增信措施，大部分项目叠加了差额补足、流动性支持等外部增信。总的来看，PPP资产证券化产品对底层资产经营性质要求并不严格，加之分层结构和增信措施的设计，使得PPP资产证券化产品更偏向债权性质。
2.PPP项目专项债券
与PPP资产证券化一样，PPP项目专项债券的发行并不多。归根究底，PPP项目专项债券仍然应符合企业债券的规范性要求，诸如“不超过50%募集资金可用补充营运资金”“针对AA+以上且运营情况良好的发行主体可适当调整审核要求”等特殊规定对企业而言并未形成显著吸引力。从18美尚专项债01、18珠实专项债、20晋建专项债01等已发行的债券来看，PPP项目专项债券由社会资本方而非项目公司发行，发行期限较长，票面利率较发行主体同期其他债券无明显偏离，募投项目回报机制主要为政府付费和可行性缺口补助。PPP专项债券并未以项目收益债形式发行，其偿债资金来源与其他企业债一般无二。因此，综合发行主体、偿债保障等方面，PPP项目专项债券与其他企业债区别不大。
二、REITs
根据《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》等政策，公募REITs与当前市场上资产证券化产品有显著差异。其一，底层资产的所有权和经营权发生转移，公募“坚持权益导向”，基金取得项目公司股权、基础设施项目的完全所有权或经营权利。其二，基金采用“公募+ABS”的交易结构，无分层设计；其三，公募REITs的底层资产强调聚焦重点领域[1]、重点行业[2]、优质项目[3]，即公募REITs的底层资产具有显著的经营性质，不依赖于补贴收入。以上特征使得公募REITs展现出权益属性。
三、风险对比分析
我们认为，上述PPP、公募REITs的主要风险差异可以大致归因于底层资产、交易结构两个层面。
（一）交易结构层面
从交易结构来看，PPP项目专项债券显然较为简单，当前发行的产品都未以项目收益债券的形式，因此，PPP项目专项债券，其风险与其他企业债券无异，更应当关注其主体本身的风险，而非底层资产。项目投资的交易结构较为灵活，视各相关方具体的协议而定，可能出现明股实债或股权投资等不同情形，无法一概而论。
而PPP资产证券化、公募REITS的交易结构乍看之下比较相似，细究起来却大不相同。从分层设计来看，公募REITs并没有分层，PPP资产证券化则均设置了分层结构且劣后级由原始权益人认购；从收益来看，PPP资产证券化优先级收益以还本付息的形式实现，而公募REITs则是通过剩余利润分配实现；从增信措施来看，公募REITs也无增信措施，PPP资产证券化一般设置了担保、差额补偿等增信措施；此外，公募REITs没有明确的期限，是长期存续的产品，而PPP资产证券化的期限一般较短，无法覆盖整个项目周期。综上，中证鹏元认为，公募REITs事实上实现了底层资产的出售，其收益呈现股权特征，因此需重点关注底层资产转让价格合理性及后续运营风险；而PPP资产证券化却没有完全实现风险隔离，原始权益人仍然承担着底层资产的主要风险，其收益呈现债权的特征，评级时需对发行主体的偿债能力和意愿加以分析。
（二）底层资产层面
我们认为，对于底层资产风险的分析可以划分为实施模式、所属行业、收入来源、生命周期所处阶段等维度。
基建项目的实施模式较为多样化，部分模式由于政策等原因，设置了特殊条款以保障各参与方的权益。PPP模式下，常见的特殊条款包括绩效考核机制、超额收益分享与最低需求保障机制、调价机制和排他性条款等，这类特殊条款往往对项目收入及其分配具有重大影响。因此，对于PPP类底层资产，应当考虑特殊条款对产品现金流的影响。其中，对于绩效考核机制的分析，需要关注其考核指标设置的合理性，若PPP项目的绩效考核指标要求过于严苛，则导致项目公司通过考核几率下降；此外，还需考虑考核结果与收入的挂钩方式，常见的惩罚条款包括扣减一定比例的补贴、调减服务和产品对应的单价（例如污水处理费单价、高速通行费收费标准等）等；若项目已进入运营期，还可以通过过往绩效考核结果，综合评价绩效考核严格程度、项目公司履约能力等。对于超额收益分享与最低需求保障机制，可以分析超额收益分享机制触发概率以及其分享比例，以此判断超额收益分享机制是否具备实际意义；对于最低需求保障机制，需要谨慎评估合法合规性，部分最低需求保障水平设置过高，则可能被认为是固化政府支出，从而引发审计风险。对于调价机制，由于PPP项目周期较长，价格调整不可避免，应当考虑调价机制触发条件是否合理，调价因素是否契合项目实际成本，调价幅度是否足够。排他性条款主要影响以使用者付费为主要收入来源的项目，例如高速公路、垃圾处理、污水处理等，如果在项目未满负荷之前，新建其他同类型项目，将对项目收入产生分流效应，排他性条款的设置可以避免此类风险。受PPP模式推广的影响，上述特殊条款也逐渐出现在特许经营、EPC+O等项目中，在分析此类项目时也应当予以关注。
项目所属行业往往决定其收入来源。常见的经营性行业包括污水处理、供水、供电、供暖、高速公路、机场、港口、产业园等，往往具备成熟的收费机制，能够依靠最终使用者的付费覆盖全部或部分成本。而非收费公路、市政道路、环境整治等不具备收费机制，主要依靠政府补贴获得收入。因此，基建项目常见的回报机制包括政府付费、使用者付费，以及介于二者之间的可行性缺口补助。对于政府付费项目，主要关注财政支出安排的合规性和真实性，例如是否纳入财政预算和财政规划等，以及地方政府的支付能力和过往支付情况。而使用者付费项目风险则更侧重于对项目本身现金流波动，包括市场需求不足、成本上涨等风险。结合当前发行情况，PPP资产证券化底层资产的回报机制以政府付费为主，加之其增信措施等设置，其现金流波动性较低。而公募REITs涉及底层资产的转让，呈现股权属性，其现金流波动风险由投资者承担；且根据政策规定，需投资于“具有成熟的经营模式及市场化运营能力”的项目，相较于以补贴收入为主的PPP资产证券化，收入波动性更大。
基建项目风险随所处生命周期阶段的不同而有所变化。例如，建设期面临建设成本超支、建设安全问题、建设进度不如预期等风险。而随着项目进入运营期，则面临需求及价格波动、法律变更（如法定标准变动）、技术变革、不可抗力等方面的风险。前述的四种投资渠道，其中PPP项目投资的投资周期因其具体合同安排而不同，甚至可能跨越整个项目生命周期，因此也将承担建设期、运营期、移交期等各个阶段的风险；而PPP项目专项债券，尽管主要涉及项目建设期，但实际中更应关注发行主体的风险；PPP资产证券化、公募REITs从政策规定和实际发行情况来看，并不涉及项目建设期。
（三）总结
综合上述分析，我们认为，PPP基金交易结构和投资标的都较为灵活，但存在缺乏退出渠道等问题。PPP项目专项债券偿债资金来源与其他企业债券差别不大，因此，主要考虑发行主体的偿债能力和偿债意愿。PPP资产证券化，由于其交易结构的设计使得产品偏债权性质，从评级角度看，仍需重点关注发行主体的信用风险，适当从特殊条款、财政支出合法合规性和真实性等角度考虑底层资产本身的风险。而公募REITs由于实现了底层资产的出售，主要面临底层资产本身的风险，包括底层资产转让价格合理性及其后续运营中收入及成本变动、法律变更、不可抗力等导致的现金流波动风险。
原标题：专题研究 | 基建投资：PPP与公募REITs主要风险对比分析
