2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“《试点通知》”），基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称“公募REITs”）试点项目在我国正式拉开序幕。2020年10月26日，国家发改委接收了第一轮申报材料，目前尚无公募REITs项目落地。笔者团队为多个拟申报公募REITs试点的项目提供法律服务，在公募REITs领域已积累丰富经验。本文对现阶段公募REITs中的如下问题进行了重点探讨，供读者参考。
一、我国基础设施公募REITs的交易结构
1、总体交易架构
公募REITs的交易结构与交易模式在美国、新加坡、印度、香港等不同国家和地区各有特色。按照证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“《公募REITs指引》”）的规定，我国的基础设施REITs试点采取了“证券投资基金+专项计划”的总体交易架构，也就是大家常说的“公募基金+ABS”。一个公募REITs项目自上而下一般会涉及到“公募基金——专项计划——项目公司”这三层最基本的架构层级。除此以外，还可能基于项目自身的资产重组、税收筹划等考虑，在专项计划与项目公司之间构建SPV层级。
《公募REITs指引》对REITs交易结构提出了几条核心监管要求：
（1）一个专项计划的全部ABS份额需由同一只REITs基金全部持有，同时《公募REITs指引》为同一只REITs基金持有多个专项计划提供了政策空间，为将来扩募增发提供了更多的路径选择；
（2）专项计划需要持有项目公司100%的股权，使得公募REITs间接取得对基础设施项目完全的所有权、控制权和经营权，并由基金管理人对基础设施项目履行主动管理职责；
（3）原始权益人及其同一控制下的关联方应当参与战略配售并自持不低于20%的份额，且20%的战略配售部分有5年的锁定期。
可以看出，中国版公募REITs的交易架构层级、交易流程、法律关系更为复杂，这充分体现了立足于现行法律制度框架推出公募REITs试点的监管创新：一方面，企业资产证券化产品尚无法突破投资者200人的限制而直接进行公募发行；另一方面，公募证券投资基金受限于《证券投资基金法》的规定而不得直接投资未上市公司的股权。中国版公募REITs的交易架构是一种立法突破最少、从而快速推出试点的现实路径选择。
因此，中国版公募REITs充分吸收和承继过去多年来类REITs的探索，采用了“公募基金+ABS”的架构。当然，随着试点的推进和法律制度的完善，不排除中国版公募REITs在交易模式上有更多的创新选择。
2、关于是否可以嵌套一层私募基金的问题
关于公募REITs是否可以嵌套一层契约式私募基金的问题，在目前试点过程中有过较长时间的讨论。结合过去类REITs的实践经验看，私募基金这一层架构可以提供一些交易的便利，例如在负债构建方面可借助于“备小募大”优势节省相应过桥资金成本，也可以为发起人介入项目的治理与管理提供相应参与渠道。因为类REITs的嵌套层级复杂，与公募产品的标准化特征仍存在较大差距，去掉类REITs架构下私募基金或信托的结构，使得公募REITs仅两层结构，不失为一种简单清晰的优化选择。目前，根据证监会的最新监管导向，大概率会去掉私募基金这一层架构。
当然，受限于证监会关于企业资产证券化业务的现有规则束缚，去掉私募基金架构之后，在具体项目的操作过程中可能面临一些新的挑战，例如负债构建的难度与复杂程度相应增加：
一方面，在现有税收政策下，公募REITs仍然需要构建项目公司层面的负债从而形成对项目公司“股+债”的投资结构来实现税收筹划。在过去的私募基金架构下，可通过小额过桥资金先设立私募基金并完成备案，再以ABS募集资金实缴至私募基金后形成负债构建；
另一方面，由于证券公司和基金管理公司子公司并不具有放贷业务资质，若直接由专项计划的计划管理人向项目公司发放股东借款来构建负债，会构成对其作为金融机构营业范围的突破，也有违“基础资产应当先形成”的证券化基本原理。因此，去掉私募基金架构之后可能需要发起人以大额的过桥资金先形成既有债权再转让给专项计划，从而增加了发起人的过桥资金的成本与压力。对此问题，在一些项目上在探讨通过减资、分红或其他方式构建负债的可行性。
二、发改委审核阶段的法律重点关注事项
2020年10月26日的国家发改委收取第一轮申报材料的截止日期以来，我国的基础设施公募REITs试点目前正处于发改委对相关申报项目进行最后审核、组织答辩、提交确定版材料、首批试点名单“呼之欲出”的一个重要冲刺阶段。为了对具体REITs项目的筛选与推进提供更有价值的参考，根据多单公募REITs项目的答辩情况，以下重点介绍一下发改委在项目审核阶段重点关注的几个法律相关事项，包括基础设施项目建设与运营的合法合规性、资产转让的限制与解除、纳税方案的合规性以及与税务部门的沟通、募集资金投向的合规性。
第一，基础设施项目本身在建设、运营环节的合法合规性是公募REITs项目审核的关注重点，可谓最为基础性、前置性的要求。监管部门高度重视试点入选项目的合法合规性，国家发改委投资司也明确提出要“聚焦合规优质资产”“靓女先嫁，选择优质项目参加试点”的重要指导原则。第二，项目资产存在任何关于转让或处置的限制性要求或其他附加条件的，需要取得相关主管部门或当事人关于解除或豁免该等限制的同意。在发改委审核阶段，对于试点项目可能涉及的土地使用权、建筑物、股权、特许经营权等资产，在任何相关的法律规定、各类项目手续文件、各类合同协议、政府主管部门要求方面是否存在转让限制进行了高度关注，国家发改委办公厅于2020年11月27日发布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点有关工作的通知》（以下简称“《进一步通知》”）专门对此提出了最新的要求。除此以外，监管部门高度关注公募REITs纳税方案的合规性以及与税务部门的沟通情况，高度关注募集资金投向的清晰与合规。拟募投项目的前置性开发建设手续或前期收购手续越完善、越成熟，会更加符合监管导向。
1、关于基础设施项目建设与运营的合法合规性
就前期建设阶段而言，基础设施项目需要符合国家关于固定资产投资项目的各项手续齐备性、合规性要求，包括项目立项的审批核准或备案手续、环评、节能评估与审查、规划、用地、施工、竣工验收等各环节；
就项目运营阶段，运营主体应当持有符合其行业主管要求的相关资质许可，例如，IDC项目需要持有可覆盖业务范围的相应《增值电信业务许可证》。
2、关于资产转让的限制与解除
2020年11月27日国家发改委办公厅发布了《进一步通知》，专门对资产转让限制提出了最新的要求，这个要求非常重要，目前相关在审项目也正在对照该要求进行全力的准备和落实，主要涉及以下几个细节要点：
（1）所关注的资产范围：包括了土地使用权、公司股权、建筑物、经营收益权这四类；
（2）需要核查的限制性方面：包括了任何相关的法律规定、各类项目手续文件、各类合同约定限制、政府主管部门实践中的限制性要求，尤其是对于划拨用地、协议出让土地使用权、产业园区用地、保税区项目等，即使仅转让项目公司股权而不直接进行土地使用权、建筑物等资产转让的，也要求按照穿透式原则沟通相应主管部门，并取得其关于同意支持公募REITs项目以100%股权转让方式发行REITs，并转让项目的土地使用权和房屋所有权的批准函。
3、关于纳税方案的合规性以及与税务部门的沟通
发改委在项目审核过程中，对于公募REITs项目纳税方案的合规性问题也是高度关注，国家发改委办公厅11月27日发布的《进一步通知》也对此作出了专门要求，强调了由第三方中介机构对纳税方案出具专业意见、提交向税务部门的咨询和书面报告情况，并要求发起人出具关于补缴税的承诺函。
4、关于募集资金投向的合规性
本次公募REITs试点过程中，发改委等主管部门高度重视和强调募集收回资金须用于新的基础设施补短板项目建设从而形成良好的投资循环。因此，在项目申报与审核过程中，建议高度重视募集资金投向的清晰与合规，拟募投项目的成熟度也是审核的重点之一，即拟募投项目的前置性开发建设手续或前期收购手续越完善、越成熟会更加符合监管的导向。
三、公募REITs可能涉及的国有资产转让问题
（一）公募REITs中国有资产进场交易较难操作
由于基础设施领域多由国有企业投资持有，这就使国有资产转让的程序问题成为公募REITs实务过程中必须面对的问题。
在推进公募REITs项目过程中，涉及国有资产转让，到底要不要进场交易？如果进场交易，基础设施资产可能被第三方摘牌，发起人就面临设立公募REITs失败的风险。而且公募RETIs募集资金可能低于挂牌价，也可能导致公募REITs发行失败。
据我们了解，已经有相关国资监管机构出具复函，同意在公募REITs项目中的国有资产转让，无需另行履行进场交易程序。
如果不进场交易，其深层的法律政策依据是什么？这些问题必须向国资监管机构做出清晰的论证，才能说服国资监管机构出具同意不进场交易的意见。
（二）公募REITs中国资转让采用协议转让方式的合理性
从基础设施公募REITs的整体交易目的来看，发起人将其持有的基础设施资产转让具有定向性；而且将通过网下询价方式确定基础设施资产的公开市场价值，这与原有的国有企业产权转让具有明显的区别。
发起人将其持有的基础设施资产转让具有定向性。也就是说，参与公募REITs试点的发起人不是以单纯地出售资产为目的，出售资产是与公募REITs首次公开发行成功紧密联系。如果不是为了把基础设施资产装入公募REITs，发起人不会启动资产转让的程序。
发起人转让基础设施资产，其交易目的是在证券交易所设立发行公募REITs，公募REITs涉及的资产转让环节，不论是交易结构中设立SPV公司，把项目公司装入SPV公司，还是原始权益人将基础资产转让给专项计划，这些转让行为都是为了把基础设施资产装入公募REITs，均是为了达到该目的而进行的资产重组，基础设施资产转让价格需与公募REITs份额发行价格相匹配，并根据公募REITs份额最终发行价格来最终确定资产转让价格。
从专项计划、公募基金本身而言，它们仅为一个特殊目的载体。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，专项计划属于特殊目的载体，也就是说，专项计划只是专项计划投资者与计划管理人通过协议安排形成的一个载体，它本身并不是法人主体，专项计划的资产和利益都由专项计划投资者享有；根据《证券投资基金法》《公募REITs指引》规定，公募REITs的法律关系与上述专项计划的法律安排也是相似的，公募REITs也并不是法人主体，公募REITs的资产和利益由公募REITs份额持有人享有。
由于专项计划、证券投资基金这两个载体都是特殊目的载体，是为了发行公募REITs这一金融产品而搭建的中间法律结构，发起人将基础设施资产装入公募REITs，实质定价环节只有一次，就是公募REITs份额首次公开发行定价。因此，公募REITs项目通过公募REITs份额在证券交易所的公开发行定价实现基础设施资产的定价。
发起人装入公募REITs的基础设施资产的价值将通过网下询价方式进行确定，这类似于企业IPO的定价程序，体现了公开定价的原则。通过对比公募REITs份额的询价方式与IPO询价方式，二者流程具有高度相似性。
从IPO的定价方式而言，根据《证券发行与承销管理办法》《中国证券监督管理委员会关于做好询价工作相关问题的通知》（发行监管函[2006]38号）等规定，首次公开发行股票，可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，询价方式包含初步询价、协商确定发行价格区间、网下发行公告、组织推介活动、申购缴款等多个环节。
从公募REITs份额定价方式而言，根据《试点通知》，公募REITs应当在证券交易所公开发行交易，其发行审查、主体监督管理均参照公开发行证券相关要求；根据《公募REITs指引》规定，基础设施基金份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定，先向询价对象初步询价，基于机构投资者报价和拟申购数量确定发行价格，后进行路演、与中小投资者进行交流，最终投资者根据发行价格进行申购缴款。
在合法合规开展询价的前提下，通过询价确定的公募REITs份额发行价格能够反映公开市场对公募REITs对应的基础设施资产的估值水平及认可度。由于基础设施资产转让价格将根据公募REITs份额发行价格确定，穿透来看，公募REITs资产即为基础设施资产，公募REITs份额的公开定价实际上实现了基础设施资产转让的公开定价。
因此，从凝聚市场共识角度考虑，以协议转让方式进行公募REITs中涉及的国有资产转让，更符合原始权益人的交易目的，也符合中国证监会发布的《公募REITs指引》规定的通过网下询价方式确定公募REITs份额价格（实际是底层基础设施资产价格）的公开、公平、公正定价原则。
四、公募REITs中的治理机制
治理机制是公募REITs的核心关注点之一，因为这牵涉到公募基金管理人与公募REITs发起人（也就是“产业方”）对公募REITs基金的管理与控制。
对比香港REITs，可以更好地理解内地目前开展的公募REITs的一些特点。香港REITs采用的是外部管理人模式，即REITs资产的所有者与管理者分离的模式。REITs资产由REITs受托人持有，而REITs基金的管理职责由另外的基金管理人承担。
在香港REITs的外部管理人模式下，受托人代表投资者的利益持有资产并聘任、监督管理人；管理人一般由REITs的发起人控股，是由发起人设立的、持有REITs管理人特许牌照的公司，管理人进行REITs的投资管理、财务管理及资产管理；而受益人则在受托人或管理人认为需要其进行决策的重大事项上进行决策。可以看出，香港REITs是由发起人主导的治理模式。
（一）与香港REITs相比，监管机构通过压实公募基金管理人的责任将主动管理职责完全赋予公募基金管理人，且公募基金管理人与发起人往往没有股权关系，公募基金管理人的角色定位为所有者、管理者、控制者
香港REITs模式下REITs受托人与管理人相分离，这就需要对二者的职责进行清晰地划分，否则就会出现权责不明晰的状况。在公募REITs试点阶段，监管机构注重试点项目的资产安全性，强调压实公募基金管理人的管理责任，明确公募基金管理人对基础设施项目的控制权和处置权，这样就明确了责任主体。
从《公募REITs指引》来看：（1）基础设施基金成立后，公募基金管理人应当将80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；（2）公募基金管理人主动运营管理基础设施项目；（3）公募基金管理人通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或经营权利，拥有特殊目的载体及基础设施项目完全的控制权和处置权。因此，公募基金管理人的职责范围包含了香港REITs受托人与管理人两方的职责，在公募REITs产品中的角色是所有者、管理者以及控制者。
（二）另一方面，产业方希望积极参与公募REITs的治理
公募REITs为产业方提供了直接融资的新渠道，也有助于产业方降低债务风险、推动其融资市场化，产业方有动力参与公募REITs的试点。同时，产业方也希望积极参与公募REITs的治理，发挥自身在基础设施投资运营管理方面的优势，而不希望简单地将优质基础设施资产出售出去，直接失去对基础设施项目的控制与管理。为平衡公募基金管理人的管理责任与产业方的参与要求，公募REITs的治理机制有过多种探讨；当然，产业方在公募REITs治理结构下的参与方式、参与程度最终都取决于证监会等主管部门的最终监管意见。
根据《公募REITs指引》的要求，公募基金与专项计划层面的决策机构相对固定，公募基金存在基金份额持有人大会与公募基金管理人两个决策机构，专项计划有计划管理人。在专项计划下层的交易结构中，如何安排治理机制是讨论的重点。一些典型的方案如下：
1、引入私募基金管理人的治理模式
在试点项目的方案探讨过程中，相关发起机构提出，在公募REITs结构中引入私募基金，可以使得产业方通过作为私募基金的管理人而获得在公募REITs交易结构中的主体性地位，并在公募基金管理人、计划管理人、私募基金管理人之间就相关决策事项进行一定的分配以实现公募基金管理人责任与产业方参与要求的平衡。当然，如前所述，若主管部门最终确定去掉私募基金这一层架构，则相关治理模式需相应调整。
2、产业方参与项目公司治理的模式
在不同的REITs项目中，产业方参与的诉求、行业特点、基金管理人的合规要求以及与监管部门沟通情况等往往存在差异，因此，产业方是否参与、如何参与项目公司的治理，还需要结合不同项目情况进行具体确定。其中，在不引入私募基金的情况下，可以探讨由产业方通过项目公司自身经营决策层（如董事会、监事会、总经理）来参与治理。
在该方案下，公募REITs结构将保持较为简洁的状态，公募基金管理人、计划管理人及产业方通过委派董事、监事、总经理到项目公司经营决策层，在项目公司层面实现治理权限的划分。产业方通过委派董事并行使表决权参与基础设施项目的管理，最大限度发挥经验与技术优势；公募基金管理人通过委派董事并行使表决权仍持有对基础设施项目决策的权利，落实主动管理责任。除前述人员外，其他项目公司人员可采用市场化招聘手段进行聘任。
在具体决策事项中，项目公司董事会的决策事项主要是法律规定非必须属于公募基金份额持有人大会或公募基金管理人法定职责；但董事会的决策可能作为公募基金份额持有人大会或公募基金管理人决策的依据或前置条件；主要事项需先经董事会批准后再由公募基金管理人决策。通过该等安排，以实现公募基金管理人的责任与产业方参与要求的平衡。
3、超级管理人治理模式
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由于我国公募REITs尚处于试点阶段，根据《公募REITs指引》精神，落实公募基金管理人的管理职责仍为治理机制的首要考虑因素，通过任何主体或方式来架空或虚化公募基金管理人的职权都是不恰当的。因此，我国的公募REITs中，公募基金管理人实际承担着超级管理人的角色，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，负有积极主动管理的职责，保护基金份额持有人的利益。
具体来讲，《公募REITs指引》已明确规定需要由公募基金份额持有人大会决策的事项，如基础设施项目购入或出售、扩募、解聘外部管理机构等，该等事项为公募基金份额持有人大会的法定决策事项；公募基金管理人对基础设施基金运作过程中的运营管理职责也有十六项之多，涵盖账户管理、证照管理、现金流管理、日常运营管理、信息披露管理等方方面面，仅其中六项能够委托外部管理机构。
在目前对公募基金管理人管理职责的规定下，公募基金与项目公司之间的载体，如专项计划、SPV等，均只作为特殊目的载体，仅能负责上传下达，没有项目事项的决策权。产业方对公募REITs项目的决策参与，主要通过作为公募基金份额持有人的方式进行，对法定需由公募基金持有人大会决策的事项，行使与其他投资者一样的决策权。
从与监管机构的沟通来看，目前较满足监管机构要求的治理机制应当是简洁明了的。项目公司的结构应该相对简单，董事层面建议只有1个执行董事，由公募基金管理人委派；总经理的薪酬、人事关系应该在项目公司，建议进行市场化招聘。
若产业方有进一步参与公募REITs存续期运营的期望，可以考虑在公募基金层面设置一个管理经营委员会，其委员由公募基金管理人、产业方委派，但该委员会建议只对项目运营事项进行咨询、发表意见，不进行决策。决策的权限需完全由公募基金份额持有人大会与公募基金管理人掌握。
延伸阅读：
原标题：我国基础设施公募REITs项目实务过程中的核心问题探讨
