中国基础设施REITs系列研究总报告

中国基础设施公募REITs自2020年正式扬帆起航，旨在盘活中国这一全球超大基础设施投融资市场，促进双循环发展新格局构建。这对中国资本市场建设以及引导基础设施领域股权投资都具有里程碑意义，也代表着未来资产证券化路径下金融市场深度服务实体经济的发展方向。作为系列研究报告的开篇，本文将全面系统地介绍REITs基本知识、梳理海外REITs投融资的前世今生、阐释中国基础设施REITs的背景/特点/作用/及潜力、并提出如何进一步发展完善的建议。本篇之后我们还将陆续推出9篇细分行业的研究报告，依次是1）高速公路、2）仓储、3）数据中心、4）污水处理、5）产业园区、6）铁路、7）垃圾处理、8）地铁、9）长租公寓。

要点

放眼全球REITs已成为仅次于股票和债券的第三大类基础性金融产品。目前全球已有四十余个国家和地区创立了REITs市场。REITs不仅打通了实体资产与金融市场间的投融资路径，其亦股亦债的特性也使其成为投资组合中重要的配置品种。

构建中国公募REITs是深化金融供给侧改革、促进经济双循环发展的重要举措。继科创板、创业板试点注册制后，作为金融供给侧改革的一次有益探索，公募REITs不仅有助于盘活基础设施资产、形成投融资闭环，也有利于扭转资金热衷于投资实体资产而非金融资产的局面、引导养老金/保险等长期资金投资于长期收益型资产的证券化产品，还有益于引领债权融资向股权融资方向发展从而降低杠杆率、推动收益率法之下的资产理性定价从而抑制和防范风险。特别的，如果超过百万亿元的居民储蓄及理财中有一部分可以通过REITs投资于基础设施，既可以支持基础设施投资、促进经济结构调整，还能增加居民财产性收入、带动消费，使之成为扩大内需和提升内循环良性发展的重要枢纽，增强资本市场服务实体经济的能力。

中国基础设施底蕴深厚，有望培育出全球领先的REITs市场。在基础设施领域率先开始公募REITs实践，是符合当前经济发展转型期的最佳选择。中国基础设施存量资产规模已超过一百万亿元。从权属、收益率等角度综合评判，我们认为其中适合作为公募REITs底层资产的部分也已达到数万亿元，涉及交通、仓储、产业园、环保、数据中心等多个领域。这其中原始权益人多为地方政府和城投平台。我们相信基础设施REITs将成为地方公共投融资循环的有效工具。只要制度设计合理，原始权益人将有意愿拿出好资产，也有动力将其持续管理运营好。因此，虽然中国公募REITs起步晚于其他很多国家和地区，但却有条件后来居上，打造出规模大、品种多、资产优、流动强、风险低的国际领先REITs市场。

以发展的眼光推进和完善中国基础设施REITs，激活万亿级投融资市场。中国证监会克服诸多现实难点、开创性地以“公募+ABS”最小阻力架构实现了中国基础设施REITs试点启动，不可谓不智慧。罗马不是一天建成的，我们认为应当秉持开放的心态，在积极参与试点实践的过程中，不断迭代优化有关制度安排。其中，我们认为短期重点在估值定价体系和上市交易安排；中期应着眼于完善架构（特别是税收安排）及提升透明度；长期则须解决管理人安排与能力建设问题，同时，适时适度地扩大底层资产品类也是重要议题。

风险

公募REITs推进不及预期或试点过程中出现风险事件。

正文

什么是REITs

REITs首先是一种分享实体资产投资收益的二级市场股权工具。REITs可实现特定物业资产组合在二级市场上的打包上市。REITs投资人通过持有该资产组合的权益份额（基金份额）分享租金收入和资产增值收益。REITs的最大特点是需要充分派息，并且在满足一定派息比率和其他运营条件下可以享有税收优惠。对于一般投资人来说是以小份额参与实体资产投资的理想工具。

海外REITs的管理人制度分为内部和外部管理两类。外部管理模式是指REITs以公司或信托的形式作为资产持有主体，基金管理和资产管理功能由外部的第三方专业机构承担。外部管理人收取费用，管理费一般由基本费用（可能基于管理资产总规模提取）和绩效费用（基于收入或分派的提成）组成。相应的，内部管理模式是指REITs拥有不动产资产的同时拥有内部运营管理人团队，前述管理职责由内部管理团队承担。

图表: 典型的外部管理模式（上）和内部管理模式（下）架构

资料来源：Lecomte & Ooi 2013，中金公司研究部

REITs与类REITs存在根本差异。体现在股性/债性，公募/私募，是否涉及产权转让，收益属性，适用规模，管理模式等六大方面。总而言之REITs的股权特征更为突出，未来中国实体资产领域的股权投资应该由REITs来引领。

全球视角看，REITs仍是相对年轻的资本市场品种，但已经是重要组成部分。目前世界上已有44个国家和地区推出REITs产品，但大部分创设于2000年代，整体历史不长。2019年底全球公募REITs市值约2万亿美元（其中美国是主体市场）。从各国家和地区公募REITs市值对当地股市总市值的角度来看，2019年底该比例最高的国家是新加坡（REITs市值占股市总市值16%），澳大利亚和美国的占比分别在7%和4%左右，日本、法国、加拿大、英国等国家的该比例在3%左右，已经不低。

REITs缘何颇具魅力

投资REITs历史收益可观，主要得益于其亦股亦债的特性。投资REITs的历史总回报中枢在11-13%。我们统计了美国、日本等主要REITs市场2012年来的整体市场表现，显示板块总回报率（分红+资本增值）年化11%-13%左右。以美国自身的长历史周期表现看，各个地产市场周期内权益类REITs的总回报中枢平均在13%，方差不大。我们认为这很大程度上受益于REITs亦股亦债的特性：在一定时期内如果股价上涨较快（可能由底层物业资产估值提升拉动），那么分红收益率相对下降，反之亦然。

海外REITs作为资本市场产品存在诸多其他的较好特性。首先，海外市场公募REITs产品交易机制多和股票相同，流动性较好（例如美国REITs日换手率自2012年来稳定在0.7%-0.8%左右）。其次，投资者以长线机构为主（以美国为例，REITs投资者中养老金、保险等机构投资人占34%，各类专项基金占44%）。最后，全球各市场REITs指数走势正相关，但和主要股指相关性适中（我们测算2012年以来全球主要REITs市场指数与股票指数的相关系数平均为51%）。

单体REITs兼顾存量资产运营和主动成长能力。内生增长和资产扩容均是REITs有效成长的手段。2008年以来，美国权益型REITs通过内生增长（存量资产的运营提升）和资产扩容（新上市与收购等）带动总NOI（Net operating income，净运营收入）由2010年的356亿美元提升至2019年的984亿美元，年NOI复合增长率为12%。

REITs在估值方法上自成体系。各国家和地区因市场习惯不同，在估值方法的采用上略有差异，但总体来说有几项指标需要关注了解：一是股息收益率（尤其是其和底层资产资本化率的关系），二是NAV（净资产值）折溢价，三是市盈率（海外通常以Funds from operation，FFO，营运现金流来作为实际的“净利润”指标，但该指标并非标准财务科目）。宏观利率变化，底层物业市场基本面变化，REITs本身运营管理水平和盈利增长是影响REITs估值的主要变量。穿透来看，我们认为所有实体资产领域上市企业（不论是REITs、开发商、还是基金管理人）的估值逻辑最终都可以理解为“资产权益价值”+“管理人价值”。

中国创设REITs的基础背景与应用场景

海外主要REITs市场的创设源自于开拓“资本市场路径”以化解金融风险。绝大多数国家和地区在出现经济危机或经济衰退时（尤其是房地产市场出现系统性风险时）出台设立REITs。我们认为各个国家创设REITs的诉求主要集中在两个方面，一是需要嫁接资本市场来为实体市场融资，二是需要二级市场平台来实现部分资产处置和金融风险疏解的功能。其中我们又认为美国、日本的经验最具代表性和典型性。简单来说美国通过在90年代深度改革REITs法案，以及日本在00年代初创设REITs市场来完成了大量实体资产从银行、保险、开发商等传统持有人手中向资本市场重新布局和疏解的过程，有效化解了各方资产负债表风险。

“证券化”是国际实体资产投融资领域近二三十年来的主旋律。美国、日本在危机后应对实体市场下行的金融方案主线是“资产证券化”，而REITs应当被看作其中的一项。美国在90年代救市中所孕育的不仅是改良的证券化工具，更多是标志着现代化不动产金融体系的诞生，以MBS（RMBS，CMBS）、REITs、不动产基金为代表的多层次金融工具开始在实体资产投融资体系中发挥更重要作用（相较于传统的银行+开发商体系而言），对产业分工和产业格局也造成深远影响。尤其REITs市场的发展对有效拓宽实体市场投融资渠道、疏解风险、稳定资产价格、发展资本市场等方面具有实证功效，这也是为什么有更多国家加入到创设REITs市场的行列中来。

中国REITs并非“危机产物”，而是主动战略谋划。显然中国REITs的创立并非为了直接应对经济或金融危机，更不是为房地产市场服务，这与海外主要国家创设REITs的背景有所不同。以基础设施作为切入点是中国REITs的重大特色。截止目前，以公路、铁路为主的城市内与城际间轨道交通、互联网数据中心、污染物处理厂等设施是中国REITs主要可投资标的。我们认为这有助于加速发展互联网、大数据为首的战略性新兴产业和现代物流、研发设计为主的现代服务业，高效统筹推进新型基础设施建设。

中国REITs的战略价值将体现于创新地方公共投融资模式。相较于宏观财政意义，我们认为探讨中国REITs助力地方政务创新的潜在场景更加重要。诚然，发行REITs之退出收益可以为发行人（主体可能是政府部门）带来可观的一次性收益，但相较于土地财政而言，我们认为REITs发行（至少在目前阶段）较难作有效规划（考虑资产纵深、产品特性等角度尚未完全理顺），且发行所得从总量上看应该难以和土地出让收益相提并论，因此无需放大其宏观财政意义。但REITs作为一种资本市场工具，作为打通投融资闭环的“点睛之效”应更多被认识，并用以积极思考在哪些场景中可以借用REITs来实现政务模式创新，我们认为这对于中国REITs的发展来说也是一种更好的、更符合国情的路径。举例来说，我们认为公共租赁住房供给这一重点领域就有可能利用REITs来进一步做活。

发展REITs对中国资本市场和实体产业影响深远

中国REITs的一大重要意义在于为基础设施建立“市场”。我们认为一些偏房地产的资产类别（比如仓储物流和数据中心）在中国已经初具相应的一级和二级市场（尽管成熟度和透明度也不算太高），但在基础设施领域可以认为“市场”建设基本空白。我们认为中国REITs的一大重要意义在于为中国广阔的基础设施资产建立市场（尤其对政府而言是完成多种资产退出渠道从无到有的构建），而这是谈论未来这些资产保值增值的前提，也是令基础设施开发投资和管理得以市场化的前提。

中国REITs为基础设施设立定价标准将具有深远意义。和海外市场对经营性实体资产普遍实行了收益率定价法则不同，中国基础设施的定价方法目前仍存在很大的不确定性，而实际上中国基础设施的交易案例也相对稀缺，因此在目前阶段仍未形成普遍适用的定价体系。我们认为中国REITs将加速这一进程，而这对于未来中国广大的基础设施（甚至包括土地）形成价值中枢、公共部门规划基础设施投资建设、资本市场对基础设施进行资产配置等方方面面都将具有深刻影响。海外市场经验亦表明基于收益率法则下的经营性资产定价更趋合理稳定，我们也认为中国有必要通过REITs发展先行建立二级市场收益率定价法则。

中国居民家庭实体资产配置比例已经触顶，未来更多配置金融资产是大势所趋，而REITs将是其中一个必选项。2019年中国居民家庭资产配置当中住房占到59.1%，我们认为已经触顶，未来居民家庭资产配置将向金融资本市场作更多倾斜。参考海外经验，具备稳定收益性质的REITs产品也将是未来中国居民家庭配置中的重要组成部分。以美国为例，我们预计有40-45%的居民家庭直接或间接投资了公募REITs。

中国投资机构资产配置仍以传统股债为主，对实体资产配置（可以REITs为主要方式之一）比例有限，未来亦有潜力上升。我们观察海外主要机构投资者（主要指代养老金、保险、主权基金等）目前对于实体资产（包括房地产、基础设施等）的配置比率平均可能已经达到8-10%，个别甚至更高。中国投资机构目前对这一块涉猎尚浅，我们认为和市场开发程度不够有关。因此我们看好中国REITs，以及未来其可能带动的整个基础设施投资市场的发展，为中国投资机构的资产配置创造新的可能，并完善其整体资产配置。

以发展REITs为契机全面推动中国相关资产管理行业升级。我们认为中国有必要在实体资产领域建立多层次投融资体系（以应对目前投融资过程中“债性过重”的问题），并借助资本市场推动实体资产运营和投资管理能力进阶。此外，尽管中国REITs产品本身目前尚处初创版本，但我们认为也值得开始考虑未来整体资产管理体系的发展（海外市场已经有诸多成熟样本可以参考），关于这一块的详细论述和对海外成熟市场的分析请参考全文报告。

现阶段中国基础设施REITs的架构及特点

中国REITs目前采用“公募基金+ABS”架构，与海外典型REITs产品有所差异，但是目前法律层面通行阻力最小的方案。中国REITs产品的最大特殊性在于以“公募基金+ABS”的方式持有项目公司股权（海外通常由顶层基金主体直接，或通过特殊目的载体持有项目公司股权）。自下往上看，ABS持有项目公司100%股权（和债权），公募基金持有ABS全部产品份额，再由投资人持有公募基金份额，完成整个产品结构搭建。

目前取消“私募基金”旨在简化产品架构与治理结构，核心体现证监会对于公募基金压实责任的监管要求。在“公募基金+ABS+契约式私募基金”的结构中，私募基金备案及出资等环节的具体要求若无监管针对公募REITs的豁免/简化，将增加协调私募基金管理人、履行私募基金相关流程的中间环节和基金出资的过桥资金成本；在“公募基金+ABS”的模式下，产品架构与治理结构将得到显著简化。整体而言，专项计划直接持有项目公司股+债实则简化了产品架构与治理结构，核心体现证监会对于公募基金压实责任的监管要求。

中国REITs目前尚无系统性税收安排，通过交易结构设计避税效果几何有待确认。目前中国在类REITs实践中已经可以通过一定的交易结构设计来实现一定避税效果，并且该模式也很有可能被应用到我们初版的REITs发行中来。简单来说其原理是通过配置一定比例的股东借款，使得项目层面现金分配得以部分以“利息支出”的形式来支付，因此起到减免税收的效果。但考虑到真REITs同类REITs不同，并非完全的债性产品，该模式下利息支出能否完全覆盖实际分派总额仍具有不确定性（考虑到股债配比和利率设定可能也有一定约束）。另外，面对不同资产类型，该模式可否通用也是一个问题。

关注管理人安排的具体方案。中国REITs目前的架构中管理人职能主要由顶层的公募基金承担，而8月份新版方案中也进一步明确了其管理人职责，而原始权益人更多起配合作用。关于目前的管理人安排我们认为有几个方面的问题需要在后续实践中进一步厘清，包括管理人能力资质、管理费的核定与分配、激励机制等。

什么样的底层资产适合做REITs

海外：底层资产以商业地产为主，但近年来基础设施资产扩容明显。工业地产（主要指仓储物流和产业园区）和基础设施类资产是近年来REITs市场扩容的主力。美国、日本、澳大利亚和新加坡2016-2020年工业类REITs的市值复合增长率分别达到26%、13%、16%和19%，总体上看是所有资产类别当中增速最快的品类。此外，亚太地区发展基础设施REITs已有一定经验，具体分析请参考全文报告。

中国：商业地产仍有局限及短板，优先落子基础设施合情合理。中国商业地产发展相对滞后，资产多样性弱于海外市场，但基础设施资产整体储量丰富，且具有一定特色。中国REITs目前支持的资产品类包括仓储物流、（特定类型的）产业园区、公路、铁路、地铁、互联网数据中心、污水处理、垃圾焚烧等等，我们初步估算上述资产目前存量总计约35万亿元。关于各类基础设施资产的基本面情况，以及其形成REITs产品的潜力，我们将在后续9篇分报告中逐一详细分析。

未来怎样把REITs市场做好做活

短期要点在于确立合理定价模型以及交易市场构建。我们认为短期要点首先在于通过厘清资产收益特性确立合理定价模型。我们认为中国基础设施REITs最终可能形成两类产品，即永续经营资产，和有期限的运营资产，前者有可能适用国际社会通行的收益率法则（前提是产权完整），而后者可能更适用使用现金流折现模型直接计算净现值。从完善投资者准入和交易市场活跃度的角度，我们也看到主流市场机构目前参与公募REITs投资仍存在技术障碍，应充分理顺准入渠道。后续也可以考虑加强公募REITs产品流动性的措施（例如引入做市商制度），以及做好投资者沟通交流工作。

中期维度关注产品架构的优化可能，以及市场透明度情况。我们首先认为合理的税收安排仍将是REITs立足之本，视后续试点情况我们呼吁在十四五期间正式确立REITs税收安排。中国REITs目前仅在分红环节不额外征税，而这也是公募基金的伴生效果，更重要的经营环节和资产交易环节税收（包括发行上市和存续期间的交易）目前尚无明确政策。其次，我们也建议参考海外市场REITs市场跟踪指标体系，提升市场数据可得性和企业信息披露质量。

长期着眼在于管理人能力建设与资产纵深拓展。我们认为中国语境下最终管理制度的落定需要依循公共部门事务导向，我们也建议中国的公共部门及相关企事业单位（包括国企央企、地方投资平台、政府基金等）立体化的思考和探索如何借助公募REITs（除了实现基本的退出功能外）对地方基础设施投融资构建创新体系。我们本质上认为REITs本身管理权的归属和安排可以从更高的投融资管理体系出发作宏观考虑。而至于资产纵深拓展，我们则建议关注向商业地产领域的潜在扩容（尤其是和内需成长相关度高的资产类别），以及基础设施“资产创造”过程中是否涉及和公共利益的矛盾。

结语——万亿蓝海，扬帆起航

我们认为发展中国REITs正当时：对于地方政府而言，REITs既代表了盘活存量资产、疏解风险的重要路径，亦有可能激活基础设施投融资模式创新；对于基础设施相关实体产业而言，我们认为REITs可能是促进资产管理和运营能力提升的催化剂；对于资本市场而言，REITs毫无疑问代表着一个新兴的、具备优秀配置潜力的亦股亦债的产品大类。三者结合来看，我们认为中国REITs的创设有望带领整体实体资产投资和管理行业迈入新时代，于公共部门、相关产业、居民家庭都将具有深远意义。回到中国REITs初创的当下，展望未来的潜在发展路径和情景，我们认为挑战和机遇并存：

►短期视角：立足产品基础架构完善和市场建立。当下中国REITs可能即将启动第一批试点产品的上市，而前期相关部门也已经对中国REITs在发行和运营环节的方方面面作出较为详尽的技术规定和指引。短期视角，各类产品的真实收益特性、具体的税收减免效果、各类机构可否有效投资于REITs产品、定价水平几何等等是重要看点，也是中国REITs迈出第一步是否成功的关键。尤其对于公共部门而言，建立一个有吸引力和被广泛认可的“基础设施市场”具备核心意义，也因此我们认为有必要耐心细致的不断持续完善中国REITs基础产品架构，注重技术细节的打磨。例如对于广泛讨论的“缺少系统性税收安排”等问题，我们认为有关部门可以考虑在首批试点之后结合具体情况作出推进。

►中期视角：立足公共部门诉求，快速壮大市场规模。我们认为中期维度REITs市场的扩容需要以公共部门基本诉求为导向，在切实理顺REITs对于公共事务的应用场景和应用方式之后，方可更顺利推广。简单总结正文讨论，我们认为中国语境下公共部门如何借用REITs进行基础设施投融资体系的革新、REITs管理人的合适归属（与合理安排）、原始权益人（从商业角度）是否具备可持续出让优质资产意愿、以及对投资者而言REITs产品是否具备清晰扩容路径是需要协同考虑的、立体化的、不可分割的议题，这需要借鉴海外市场发展经验做宏观设计，切不可简单基于单体REIT本身的情况来进行讨论。举例来说，我们认为地方政府有望借助REITs工具来对公租房建设管理进行投融资模式创新。我们期待中国在十四五期间能够由公共部门带动，形成万亿元市值规模的REITs板块，为更长期发展开一个好头。

►长期视角：立足可持续的资产扩容，实现板块影响力进一步扩大。对于更长期维度，我们期待中国REITs和中国实体资产领域投资管理行业实现更积极发展，而在基础商业模型已经较为成熟的前提下，我们认为后续中国REITs在资产类别上的扩容将更加从容。我们也认为中国不论是基础设施，还是潜在的商业地产领域，在未来都将由中国的消费升级和科技创新创造出更多样的资产品类（目前实际上从类别而言和国际社会相比仍相对匮乏），支持REITs板块继续扩容。甚至更进一步，我们认为中国REITs也可能有条件成为中国未来对境外的重要投资的退出平台，这又可以为服务“一带一路”战略开辟的新的应用场景。

总结而言，我们认为中国发展REITs市场是主动选择，具备清晰的基本诉求和战略意义。往前看，尽管市场发展可能在各个层面（不论是微观层面的技术问题、还是宏观层面的体制机制设计问题）都将面临不同程度的挑战，但我们相信在坚实的发展导向下，我们有能力结合中国语境设计和打磨出适合中国的产品、市场和商业模式，让REITs在中国资本市场发展历程中留下浓墨重彩的一笔。

原标题：中金：春风化雨，点石成金——中国基础设施REITs系列研究总报告