后补贴时代下，垃圾发电企业短期盈利承压。短期看，新政施行后对垃圾焚烧项目盈利构成一定负面影响。中长期看，我们认为，垃圾发电企业盈利能力有望得到提升，三方面原因：①项目补贴资金确权后，存量补贴发放有望提速。②技术进步将驱动企业盈利能力提升。③收费政策逐步完善，垃圾处理费有望提升。
1. 后补贴时代下，垃圾发电企业短期盈利承压
短期看，新政施行后对垃圾焚烧项目盈利构成一定负面影响。近期，三部委发布《关于 <关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见> 有关事项的补充通知》（财建〔2020〕426 号，简称《通知》）。短期看，政策执行对项目盈利构成一定负面影响。
假设测算：日处理量1000 吨的垃圾焚烧项目，新政施行后，假设在项目运营满15 年后，标杆上网电价按0.45 元/度确认，项目的IRR/NPV 将分别减少0.7%/43%；而对于优质的垃圾焚烧项目，其利用小时数较高，假设其运营10 年后已满足82500 的全生命周期合理利用小时数，从第11 年起，标杆上网电价按0.45 元/度确认，则项目的IRR/NPV 将分别减少1.2%/73%。从净利率的角度，按0.45 元/度确认标杆上网电价后，项目净利率将降低12 pct左右。
中长期看，我们认为，垃圾发电企业盈利能力有望得到提升，三方面原因：①项目补贴资金确权后，存量补贴发放有望提速。②垃圾分类叠加技术进步，驱动盈利能力提升。③收费政策逐步完善，垃圾处理费有望提升。
2. 盈利改善之一：项目补贴资金确权后，存量补贴发放有望提速
项目补贴资金确权后，存量补贴发放有望提速。2020年，关于非水可再生能源政策出台密集度非常高，年初财政部发布4号文和5号文，开启了可再生能源补贴政策的修改提升之路。《通知》连同年初4号文，一起完成对可再生能源项目享受补贴权益的确认，提高了补贴资金发放的计划性和稳定性，为运用金融手段解决补贴拖欠问题提供了必要条件。我们认为，在政策不断完善之后，以及未来补贴基金缺口解决方案的逻辑逐步理顺后，存量拖欠补贴发放有望提速。
3.盈利改善之二：垃圾分类叠加行业技术进步，驱动盈利能力提升
垃圾焚烧厂吨发电量及吨上网电量提升趋势明显。随着垃圾产生量及垃圾焚烧厂数量的快速增长，垃圾年发电总量规模迅速扩大，由2009年的6.7TWh提升至2017年的37.6Twh。同时，吨发电量及吨上网电量也呈现出明显的提升趋势，深圳市生活垃圾处理监管中心的数据显示，2011~2018年间，我国生活垃圾焚烧发电企业的吨垃圾上网电量均值提升了42Kwh。以几家垃圾焚烧龙头企业为例，所选企业的吨发电量均值（有两家企业缺少2016年数据）由2016年的344Kwh提升33Kwh至2019年的377Kwh；吨上网电量均值由2016年的269Kwh提升47Kwh至2019年的316Kwh。
生活垃圾热值提高带动吨发电量提升。生活垃圾热值是影响垃圾焚烧吨发电量的关键因素之一，据联合国环境组织的规定，低位发热量为3350~7100kJ/kg的垃圾适用于焚烧处理。而垃圾热值主要取决于构成垃圾的各种废弃物性质及其所占比例，厨余垃圾等含水率较高的垃圾对热值的负向影响较大，可燃烧垃圾、塑料垃圾等对热值的正向影响较大。2019北京市城市管理研究院在《基于多元线性回归的生活垃圾热值影响因素分析》文章中指出，垃圾含水率每提高1%，生活垃圾热值就将会降低118.693 kJ/kg；可燃烧垃圾含量每提高1%，生活垃圾热值就可以提高 87.144 kJ/kg。
生活垃圾热值提高原因一：垃圾分类制度的推行。垃圾分类可通过提高湿垃圾等含水量较高垃圾的分出比例，来对热值产生正向贡献。据深圳市生活垃圾处理监管中心发布的文章显示，当生物质垃圾分类率为20%时，剩余垃圾的低位热值将由4419kJ/kg升高5465kJ/kg；当生物质垃圾分类率达到39%，剩余垃圾的低位热值将达到7000kJ/kg。近些年我国大力推进垃圾分类制度，例如在2017年颁布了《生活垃圾分类制度实施方案》，明确2020年底前重点城市的城区范围内需要先行实施生活垃圾强制分类，对湿垃圾分出量的提升起到了推动作用。以垃圾分类先行示范城市上海为例，湿垃圾分出量及占三类垃圾（干垃圾、湿垃圾、可回收垃圾）总和的比例呈明显的上升趋势。
生活垃圾热值提高原因二：生活质量水平的提高。随着经济发展和生活质量水平的提高，生活垃圾中砖渣土等不可燃物的占比逐年降低，塑料等可燃物的占比逐年上升，生活垃圾热值随之提升。据《我国城市生活垃圾焚烧发电厂垃圾热值分析》的研究表明，若以工业增加值作为衡量经济发达程度的指标，可发现工业增加值较高的城市（广州、深圳、上海等）入厂垃圾热值年平均增长率高于工业发展水平较弱的城市（青岛、武汉、成都等），体现出经济水平对生活垃圾热值的进一步拉动作用。
技术工艺优化带动吨发电量提升。1）炉排炉技术的运用：目前垃圾焚烧厂使用的焚烧技术主要包含炉排炉技术以及循环流化床焚烧炉技术。相较于流化床技术，炉排炉技术因垃圾沥水量较多、锅炉效率较高等原因，具有更高的吨上网量。经过多年发展，炉排炉技术成为了我国主流应用方法，全国使用流化床技术的项目产能占比已由2010年的49% 下降到2018年上半年的21%。从现有炉型分布上看，2020年，全国已运行垃圾焚烧厂492座，涉及1202台焚烧炉，其中，机械炉排炉台数占比超过86%，循环流化床台数占比不到14%；从处理量来看，全国机械炉排炉日合计处理能力超过48万吨，循环流化床日合计处理能力仅为7万1千吨左右。
2）中温次高压技术的运用：在过去，受限于生活垃圾的复杂性以及焚烧发电技术处理水平有限，国内垃圾焚烧电厂基本采用中温中压蒸汽参数来防止过热器等受热面管高温腐蚀。但据《生活垃圾焚烧厂吨垃圾发电量的研究分析》研究表明，在垃圾热值相近的情况下，使用中温次高压参数时发电量更高。随着我国垃圾分类的推进及焚烧发电技术的日益成熟，部分焚烧厂率先使用中温次高压技术来提高发电效率。例如在2009 年，深能源投资的武汉市江北西部垃圾焚烧厂、福建创冠投资的湖北黄石垃圾焚烧发电厂、在建的北京廊坊垃圾焚烧发电项目等先后采用中温次高压技术，在国内掀起应用热潮，中温次高压技术也逐步得到推广，进一步提升吨发电量。
受益于吨发电量及吨上网电量的提升，垃圾焚烧企业盈利能力得到改善。对于企业而言，垃圾焚烧发电收入可拆解为总上网电量及上网电价。因上网电价变动弹性不大，吨上网电量的提升成为改善垃圾焚烧厂经济效益的重要途径。在行业吨发电量及吨上网电量整体水平提升的影响下，垃圾焚烧厂发电收入规模有所扩大，项目运营毛利率也有所改善。
我国生活垃圾热值及吨发电量较发达国家仍有差距，垃圾焚烧企业盈利能力有望得到持续优化。深圳市生活垃圾处理监管中心发布的文章显示，美国生活垃圾热值可达到我国目前平均水平的两倍，美国生活垃圾焚烧吨发电量也在600kWh以上，表明我国生活垃圾热值及吨发电量仍有较大提升空间。展望未来，一方面，垃圾分类制度仍在持续推进。目前我国46座重点城市均已启动垃圾分类相关工作，相关法规已落地的城市为67座，占337座城市的20%，垃圾分类正加速由重点城市向全国铺开；另一方面，焚烧企业的处理工艺仍在不断优化，生活垃圾热值及吨发电量的提升未来可期，垃圾焚烧企业盈利能力有望得到持续优化。
吨发电量提升30-54度/吨（提升10-18%），可对冲政策负向影响。对一个日处理量1000 吨的垃圾焚烧项目进行测算，假设在项目补贴结束后，标杆上网电价按0.45 元/度确认；在技术提升所带来的不同上网电量情景假定下，我们发现，假定其他条件不变，补贴15年后退坡，若项目吨发电量较测算基准（300度/吨）提升30度/吨（提升10%），将能维持项目的IRR不变（8.8%）。补贴10年后退坡，若项目吨发电量较测算基准提升54度/吨（提升18%），项目的IRR也能保持不变。
4.补盈利改善之三：政策逐步完善，垃圾处理费有望提升
4.1. 现行地方收费制度较粗糙，财政压力重
我国在1991年开始提出对城市垃圾处置实行服务性收费制度，经过两年发展，于1993年提出要将城市生活垃圾管理费制度逐步推行至居民。垃圾收费以2002年6月国家发改委等部委联合颁布《关于实行城市生活垃圾处理收费制度促进垃圾处理产业化的通知》为时间节点, 我国正式开征城市生活垃圾处理费。自2011年起, 一些城市政府高度重视垃圾分类, “按量收费”政策在北京与广州两个城市先后酝酿并试点。2018年6月，国家发改委发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，提出2020年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度。
居民端收费以定额为主，非居民端实现计量征收。①收费标准：据国家发改委的数据，除沈阳、宁波和上海外，33个城市制定了居民生活垃圾处理费收费标准，其中，长沙、海口和乌鲁木齐为水消费系数法随水计征，深圳为按排污水量计征，其他28个城市为按户或按人计征。除沈阳外，35个城市制定了非居民生活垃圾处理收费标准。②收费方式：主要是上门收取和委托代收，采取委托代收的，一般为委托居委会、物业公司代收，委托税务、工商、财政等部门代收代缴，或与水费、燃气费等公用事业费用联合收取等。
收支不平衡，财政补贴压力较大。由于部分地区垃圾处理收费标准制定是在2000年左右，彼时制定的垃圾处理费水平较低，远低于当前垃圾处理成本。加之缺少统一的成本口径和参照标杆，垃圾产生量、单位处置成本及分环节垃圾、处理费收支等基础数据统计亦不够全面系统，导致征收标准与处理成本相差较大。
许多城市的生活垃圾处理收费办法和实施细节规定过于粗糙，征收主体不一，收费混乱。加之相关征收措施和监管体系不完备，重复收费和乱收费现象严重，最终导致整体实际收缴率低。据国家发改委的数据，在36个大中城市中，除上海外，普遍反映收支不平衡，财政补贴压力较大。
4.2. 政策细则逐步完善，垃圾处理费有望提升
国外以计量征收为主。国外垃圾分类精细，多数国家从源头抓起，科学的垃圾分类方法使国外垃圾收费制度容易建设、规范。收费方式上，国外垃圾收费方式主要有定额收费和定量收费两大类。其中定额收费包括按户征收和按地区垃圾量征收；定量收费包括按指定垃圾桶数征收、按垃圾重量征收和按垃圾袋数量征收等。进入21世纪，大多数国家采取定量收费的收费制度，即按实际垃圾量来征收清理费。收费标准上，国外对于不同类别的垃圾，收费的多少根据垃圾和生活废品重量、种类和环保化处理难易程度而定：对环境污染较重，环保化处理难度较大的，收费较高，反之则收费较低。
借鉴国外经验，政策细则逐步完善，垃圾处理费有望提升。虽然我国1993年就开始城市生活垃圾收费制度的尝试，但总体而言，全国开征率不高，居民端垃圾收费亦未与垃圾处理量挂钩。从收费制度尝试开始以来，不断借鉴国外成熟经验，垃圾收费政策也在逐步完善。在收费模式上，由于计量收费使经济利益与排放垃圾的数量相联系，可以有效覆盖垃圾处理成本，财政压力得到缓解，借鉴国外经验，预计国内垃圾收费定额征收有望向计量征收转变。此外，随着人工费用、燃油和材料等价格上涨，定价部门预计将按实际情况细化收费项目，调整收费项目和费率，垃圾处理费有望上调。
垃圾处置单价上调22%-39%可对冲政策负向影响。新政施行后，若想维持项目盈利能力不变，可与地方政府协调，争取上调垃圾处理费，从而确保项目的盈利能力和收入水平。据我们测算，在补贴15年后退坡的假设下，为维持项目IRR不变，政府的垃圾处理单价应该从60元/吨上调至73元/吨，上调幅度22%；10年后退坡，则应上调至83元/吨，上调幅度39%。
