1.环卫行业老牌企业，资本助力二次飞跃
1.1.深耕市场二十余年，环卫行业绝对老兵
起步早发展快，环卫行业老牌选手。深圳市玉禾田物业清洁管理有限公司成立于1997年，是最早成立的一批环卫公司。2010年，玉禾田集团成立，全名深圳玉禾田环境事业发展集团股份有限公司。2016年公司成功挂牌新三板，随后在2018年报送IPO，2020年1月成功在深圳证券交易所上市。成立初期，公司主要聚焦深圳地区物业保洁为主，经过23年的发展，公司已在市政环卫和物业清洁领域取得了行业领先优势和规模优势，同时公司紧跟环卫市场化风向标，逐步发展成为全方位一体化城市环境综合运营服务商。
股权较为集中，看好公司长期发展。周平（董事长）通过控股或参股西藏天之润、深圳市全心咨询顾问企业(有限合伙)和深圳市全意咨询顾问企业（有限合伙）的方式，累计持有约47%的公司股权，为公司实际控制人。目前原始股东所持股份还在限售期，暂无大量减持风险，且公司股权较为集中，看好公司未来可持续发展。
聚焦主业发展，充分发挥先发和规模优势。公司成立至今，始终致力于环境卫生综合管理服务领域。目前公司经营主业包括市政环卫业务和物业清洁业务：市政环卫业务经过20余年发展，逐步形成了先发优势和规模优势。截至2019年底运营管理的环卫项目达数百个，涉及17个省40个城市，在环卫市场化改革的进程中积累了丰富的项目运营管理经验；物业清洁服务业务是公司的传统优势业务，2019年，公司调整了经营策略，未来的目标是聚焦全国1%的高端市场，做高端物业清洁领域的领军企业。由于公司起步早，经营丰富，通过发挥自身先发优势和规模优势，在市场上打造了良好的企业形象，为日后公司订单获取建立良好基础。
1.2.环卫与物业齐头并进，期待公司下半年订单增长
新增订单有保障，市政环卫业务高速发展。2020年上半年，受新冠疫情影响环卫市场招标工作较往年有所放缓，但公司克服疫情困难，积极开拓业务，市政环卫服务保持稳定发展。根据公司中报披露，公司上半年先后中标石河子垃圾分类、博鳌亚洲论坛年会环卫保障、深圳区域若干清扫保洁等多个项目。在继续与浙江瑞安、海南海口、江西南昌、辽宁沈阳等各地政府保持长期稳定合作关系的同时，相继中标了深圳龙华、黑龙江牡丹江、江西南昌、海南海口、沈阳于洪等多地项目。截至2020年6月30日，市政环卫业务在手合同总金额213.14亿元，待执行合同金额156.99亿元。叠加2019年末，市政环卫业务充沛的在手订单和待执行订单，市政环卫业务稳定增长。中报期内，公司市政环卫业务板块实现营业收入16.10亿元，同比增长25.54%,占公司总营业收入比重为78.29%。根据环境司南数据，公司进入下半年，在短短22天时间快速拿下约32亿元环卫订单，分别为8亿元的赣州市赣县区农村环卫一体化PPP项目；约15亿元的南昌市红谷滩市政公共服务市场管理一体化项目；预成交超9亿元的太湖县城乡环卫一体化PPP项目。2020年至今累计环卫新增订单超过40亿元，排在行业第三，相信在下半年公司新增订单不断获取，公司未来业绩将实现更大的突破。
聚焦高端物业清洁领域，在手订单创新高。物业清洁服务是公司的传统优势业务，近年来公司一直保持较为稳定新增合同。2019年，公司调整了经营策略，将未来目标放在了全国1%的高端市场，力争做高端物业清洁领域的领军企业。2020年中报期内，公司在保证服务品质的前提下，衍生发展多项增值服务，同时将市场重心向轨道交通、医院、学校、高端写字楼、大型商圈及市政公园等城市空间转型。在积极维护长期稳定合作的客户外，中标并签署像北京银行、中信银行深圳分行项目、九江银行广州分行项目等多个高端项目。截至2020年6月30日，公司物业清洁业务在手合同金额和待执行合同金额均创新高，分别为14.73亿元和7.05亿元。报告期内，公司物业清洁业务板块实现营业收入4.39万元，同比增长4.32%，占公司总营业收入比重为21.33%。随着日后公司成功定位高端物业清洁领域，优秀的品牌形象带来更多的业务订单，该快业务有望得到进一步增长。
1.3.受益于减费降税，公司上半年环卫业务毛利率提升明显
公司业绩快速爬升，利润水平持续向好。近年来，公司业绩持续高速增长，2015年公司实现营业收入11.18亿元，到了2019年公司实现营业收入35.95亿元，期间CAGR高达34%。利润方面，近5年，公司归母净利润每年都在创新高，从2015年的0.65亿元，增长至2019年的3.13亿元，期间CAGR高达48%。
疫情之下逆势增长，利润增速为历史新高。2020年上半年，公司克服疫情带来的不利影响，积极开拓市场，各项主营业务保持稳定发展。2020年上半年公司整体实现营业收入20.57亿元，同比增长20.75%；实现归母净利润3.48亿元，同比增长128.68%。上半年利润已经超过2019年全年，利润率增速再创新高。利润大幅增长的主要原因是公司部分市政环卫服务业务享受免除或减免税收政策，营业成本大幅削减。2020年上半年，公司城市环卫实现营业成本10.29亿元，同比增长5.63%，增速远低于城市环卫营收增速25.54%。成本下滑，大幅提升了公司上半年利润。
税收减免削减成本，上半年毛利率提升明显。2020年上半年公司毛利率达到31.11%，较去年同期大幅提高了10.01个百分点。2020年上半年毛利大幅提升，主要还是受益于税收减免，大幅减少了营业成本。细分主营业务来看，市政环卫和物业清洁的毛利率均有所提升，但市政环卫毛利提升最为明显。其中2019年公司市政环卫业务的毛利率为24.58%，较2018年上升2.54个百分点；2020年上半年公司市政环卫毛利率提升至36.09%，较上年同期大幅提升12.04个百分点。2019年物业清洁的毛利率11.95%，较2018年提升了0.58个百分点；2020年上半年物业清洁毛利率为12.66%，较上年小幅提升0.69个百分点。2020年上半年市政环卫毛利率比物业清洁毛利率高出了23.43个百分点，这和市政环卫享受税收优惠高于物业清洁有关，但从2019年的毛利率可以看出，市政环卫毛利率仍高出物业清洁11.92个百分点。所以，公司整体毛利率的提升主要贡献力来自于市政环卫业务。随着日后市政业务比例进一步提升，公司加强业务提标增效管控，公司毛利率有望稳中有升。
资产负债率稳定，现金流持续向好。由于公司没有开展环卫装备等业务，一直属于轻资产运行模式，所以公司资产负债率常年维持在较为稳定水平，2017-2019年分别为56.86%、65.01%、59.35%，2020年上半年更是降到了37.25%。由于公司主营业务多数与各地方政府签订合同，服务费用由地方政府支付，付款频率多数为月付和季度付款，所以公司特别注重应收账款的回笼，防控财务风险，公司经营性现金流表现优秀。近年来，公司始终将营收账款占总营收的比重控制在合理水平，2019年应收账款占总营收的比重为21.08%，年末实现经营性现金流5.65亿元，同比增长了184%。2020年上半年经营性现金流也实现了1.11亿元，同比增长23.96%，良好的财务状况，也有助于公司未来持续稳定的发展。
2.盈利预测
公司作为环卫行业龙头企业，有着丰富的环卫运营管理经验，同时公司的管理能力在行业上也处于领先水平。在环卫市场化进一步扩大的前提下，公司业绩有望维持高速增长，公司毛利率在2019年和2020年上半年相继提高，利润水平持续上升。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为43.29亿元、54.51亿元、68.72亿元，分别同比增长20.4%、25.9%、26.1%；归母净利润分别为7.42亿元、6.03亿元、7.25亿元，分别同比增长137.11%、-18.65%、20.11%；EPS分别为5.36元、4.36元、5.24元。首次覆盖，给予“增持”评级。
3.风险提示
1）环卫市场化不及预期，市场空间没有完全释放；
2）公司新增订单不及预期，公司后续业绩增量不足；
3）竞争加剧致低价抢单，低价单导致收益率下降甚至亏损。
