一、三大因素导致营收及净利润大幅下降
从上市公司盈利水平来看，大气排放治理行业盈利能力普遍较差，营收、净利润的绝对值均从2017年开始下降，盈利空间大幅收窄。其中营收在2018年、2019年前三季度同比下降17.61%、16.57%；净利润2018年、2019年前三季度的绝对值分别为15.27亿元、8.26亿元，同比下降63.93%，盈利能力不容乐观。
图表1：2013-2019年大气治理行业上市公司营收水平及增速（亿元，%）
资料来源：公司年报、韦伯咨询整理
图表2：2013-2019年大气治理行业上市公司净利润累计值及同比增速（亿元，%）
资料来源：公司年报、韦伯咨询整理
主要原因有如下三点：
1、下游行业需求的减弱
煤炭价格上涨影响火电成本，新能源政策限产火电产能利用率，2017年开始火电行业净利润降幅较大，下游行业经营状况的衰落在很大程度上影响了上游烟气治理行业发展。
2、行业竞争的加剧
大型国企下属环保子公司垄断情况加剧，对民营企业市场份额产生挤出效应，以民营为代表的大气治理行业上市公司经营受影响情况较重。
3、非电治理市场空间尚未打开
随着2017年、2018年火电行业超低排放指标的超额完成，我国大气污染防控的重点行业已由火电行业转向非电行业；由于烟气治理业务处于战略转型期，业务板块因为组建时间较短，多数企业订单经济效益尚未充分体现。
图表3：2018-2019年大气治理行业上市公司营收季度累计值及增速（亿元，%）
资料来源：公司年报、韦伯咨询整理
图表4：2018-2019年大气治理行业上市公司净利润季度累计值及增速（亿元，%）
资料来源：公司年报、韦伯咨询整理
从2019年二季度开始，大气治理行业的盈利水平出现了小幅回暖趋势，二、三季度营收同比降幅分别为-33.14%、-16.57%，净利润同比降幅分别为-80.11%、-63.93%，回暖趋势主要来自于2019年非电行业改造订单需求的增加。
二、毛利率持续走低，现金流净额水平明显改善
从利润率角度看，大气治理行业毛利率表现持续低迷，自2018年年尾一轮暴跌后目前维持在4.36%左右，2019年前三季度毛利率水平分别为4.24%、3.06%、4.36%左右。
图表5：2013-2019年大气治理行业上市公司毛利率变动情况（%）
资料来源：公司年报、韦伯咨询整理
图表6：2018-2019年大气治理行业上市公司净利率季度变动情况（%）
资料来源：公司年报、韦伯咨询整理
大气污染治理上市公司经营性现金流状况，从2016年的12.93亿元陡然降低至2017年的0.99亿元。直到2019年二、三季度，行业经营性现金流净额水平出现明显改善。
图表7：2013-2019年大气治理行业上市公司经营性现金流净额年度值（亿元）
资料来源：公司年报、韦伯咨询整理
图表8：2018-2019年大气治理行业上市公司经营性现金流净额季度累计值（亿元）
资料来源：公司年报、韦伯咨询整理
从行业经营环境角度分析，这与2017年所推行的简单粗暴的工业限产“一刀切”政策有关；自2018年政府实行差异化的限排政策后，行业流动性于2018年第四季度开始由负转正，至2019年二季度与三季度经营性现金流净额累计值已分别达到1.61亿元、4.37亿元。
三、应收账款与营收变化相背离，下游订单转向非电行业
分结构来看，行业上市公司应收账款自2013年以来大体上保持一个增量态势，2015年应收账款同比增幅大致为70.76%，涨幅空间较大，2016年-2018年涨幅空间逐渐收窄但总量上依然逐年增加。
图表9：2013-2019年大气治理行业上市公司应收账款年度水平及增速（亿元，%）
资料来源：公司年报、韦伯咨询整理
图表10：2018-2019年大气治理行业上市公司应收账款季度累计值及增速（亿元，%）
资料来源：公司年报、韦伯咨询整理
对于应收账款与营收变化相背离的趋势，主要原因在于中小型上市民营企业相对于火电龙头企业话语权普遍较弱，在火电行业景气度下降的条件下，对上游应付的押款周期也会升高，使应收账款在营收降低的情况仍逐年增加，加大了行业的流动性压力。
2018年四季度开始，开始应收账款开始降低，这与大气治理公司的下游订单来源开始由火电转向非电有关；因为非电治理重心主要在钢铁超低排放上，现阶段钢铁行业的经营状况要明显优于火电行业，对上游烟气治理企业的流动性开始松绑。
四、举债经营能力减弱，侧面印证行业毛利率较低的现状
大气治理行业杠杆率企稳，2017年、2018年、2019年前三季度资产负债率分别为61.85%、61.90%、60.35%；同时近年来负债增速呈下降趋势，除了集中偿还银行贷款、结算票据等致使负债减少外，大气治理企业因为自身业务模式局限，举债经营能力减弱，这也从侧面反映了该行业目前毛利率较低的事实。
图表11：2013-2019年大气治理行业上市公司资产负债率（%）
资料来源：公司年报、韦伯咨询整理
图表12：2013-2019年大气治理行业上市公司短期借款总计及增速（亿元，%）
资料来源：公司年报、韦伯咨询整理
行业上市公司债务结构特点为流动负债占总负债比例较高。以清新环境、三维丝、三聚环保、龙净环保等四家上市公司龙头代表为例，当前流动负债占比总负债规模均达到了七成以上，自2017年起行业经营恶化开始，短期负债增速也随之大幅下滑，同比增速分别为5.74%、3.25%、12.36%。高度敏感的负债结构也是在企业经营变化较大的背景下，其资产负债率保持相对较稳的因素之一。
