核心观点：
千亿规模，环卫市场化有继续提升空间：环卫服务主要收入来自于道路清扫和垃圾清运，按照城市清扫面积89.7亿平方米，垃圾清运量2.4亿吨，再加上到县城和乡镇区域，2019年我国的环卫市场规模已超2200亿元。清扫质量提高导致的单价上升与清扫面积不断提高两大驱动力下，我们预测未来三年行业仍将保持约9%的增速发展。目前全国市场化率大约为60%，考虑到发达国家普遍在80%左右，仍有较大的发展空间。
轻资产与智能化，导致行业异地复制较容易，行业未来或加速整合：1）轻资产，环卫行业固定资产周转率在2以上，同时应收账款账期一般在三个月以内，对资本的要求低；2）环卫行业的机械化和智能化，从传统的人管人到设备监管，大大降低了行业的管理难度和项目异地复制难度。2019年市场集中度CR10在16%左右，远低于环保行业其他的细分领域，环卫服务标准的提升是行业的趋势，专业化程度需求的增加有望加速行业良币驱逐劣币，提高行业门槛，促进订单集中到拥有资金、品牌、技术、管理实力的企业手中。
环卫服务行业步入“上市公司时代”：上市能够快速地提升公司的知名度，品牌影响力和行业地位，在异地项目的竞争中附加了一定的隐性优势；另一方面拓宽多层次融资渠道，增强企业资金实力。随着庄臣控股和北控环境登陆港交所，侨银环保和玉禾田分别在中小板和创业板上市，加上已经上市的龙马环卫、盈峰环境和启迪桑德等公司，环卫服务行业进入“上市公司”时代。目前市场重要的竞争者主要包括老牌环卫公司（玉禾田、侨银环保、新安洁等）、向环卫服务转型的环卫设备商（龙马环卫、盈峰环境）、向上游拓展的垃圾公司（启迪桑德、中国天楹等）和地方国资企业（北环集团、上海城投等）。
一、新环卫：市场化时代，垃圾分类带来新商机
1.1 环卫产业链梳理
环卫服务是城市公用事业的一部分，工作内容为对城市环境卫生和市容市貌进行管理和维护，主要包括：（1）城乡道路、广场等公共区域的清扫保洁、洒水作业；（2）居民区、城乡道路、公共区域、水域的生活垃圾收集、清运；（3）环卫设施如公厕、垃圾箱、垃圾中转站的建设、维护和运营；（4）城市垃圾、粪便、特种垃圾的终端无害化处理；（5）城市市容景观绿化的规划、建设和养护等。
环卫服务行业的上游是环卫机械装备制造行业，下游客户主要是政府部门以及商业、工业企业等。
1.2环卫市场化时代建立
传统环卫作为一项公共事业，一直由政府部门和下属事业单位承担着所有的管理、规划、实施、监督的工作，为政府垄断产业。最初与外部市场主体的合作仅限于设备采购和施工采购，运营管理责任由政府企事业单位承担。长久下来，国有体制给环卫服务行业的发展带来了诸多问题：“政企不分”、“管干合一”导致企业运营效率低和缺乏竞争、无法满足快速城镇化带来的工作量增长，最终体现在环卫服务质量差，这就要求行业加速推进市场化。
环卫行业属于劳动密集型行业，一线环卫工人数量多、受教育程度低且老龄化严重，因此对环卫工人的管理效率提出了很高要求。此外，随着近年职工最低工资标准和社会保障福利的政策性刚性调升，人工成本持续上涨，也刺激并推动本行业机械化发展。传统环卫下运营队伍缺乏投融资能力和技术研发能力，技术升级改造进展缓慢，管理水平和作业水平都相对较低，也需要行业持续推进市场化进程。
近年来，政府意识到仅靠财政投资和管理进行城乡市容环境卫生的治理工作存在很大局限性，因此政府开始采取“国退民进”的方式，由原来对环境卫生管理服务的大包大揽逐步转变为由政府购买服务并强化监督职责，通过引入各种市场主体参与环境卫生管理工作，提高环卫作业的工作效率。
环卫行业的市场化发展历程可分为三个阶段，即政府管理阶段（1949-2003）、小规模市场化试点阶段（2003-2013）、和市场化推广发展阶段（2013年下半年后）。2012年十八大三中全会是行业市场化的重要时间点，拉开了行业正式市场化的序幕。
当前环境卫生管理面临机械化程度低、环卫工人老龄化程度高等问题，政府面临财政和环境双重压力，有动力推动环境卫生管理的市场化发展。目前行业正处于由政府负责提供公共服务向市场化快速发展的阶段，在市场化政策及各级政府的推动下，全国各地的环境卫生管理发展已形成了良好趋势，市场化进程由沿海、一线城市向内陆及中小城市推广，市场容量得到了快速释放，行业的运营模式决定了异地复制难度较小，叠加其公共事业具备天然的垄断效应，市场化的集中度在向优势企业靠拢，并将迅速提升。
1.3政府购买服务和PPP模式并行
环境卫生管理行业的经营模式主要有两种：一是政府购买服务模式，二是PPP合营模式。政府购买服务一般由政府环卫主管部门作为购买主体，按照政府采购法和招投标法的有关规定，采用公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一来源采购等方式确定承接主体。签订的合同服务期限通常在5年以内，执行过程中每一年或者到合同期结束根据服务绩效情况决定是否续签。通过政府购买服务实施环卫市场化，基本不涉及投资，实质是政府购买企业提供的清扫保洁、垃圾收运服务，程序相对简单。
PPP合营模式（Public-Private-Partnership）指的是由公共部门通过与私人部门建立伙伴关系，共同提供公共产品或服务。PPP合营的通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府负责基础设施及公共服务价格和质量管理，以保证公共利益最大化。环卫PPP项目的门槛更高，参与方一般都承担环卫设备的投资任务，因此需要具备一定的资金实力和较高的运营管理水平。
由于全国PPP清库以及金融行业去杠杆的影响，以生态修复和环境治理为代表的部分PPP项目在2018和2019年经历了一轮整顿，因此环卫行业的PPP项目的招投标在2019年也受到了一定的影响，反映在2019年环卫PPP项目完成招标的合同金额较2018年出现了一定程度的下滑。
但是相比于环境治理类的PPP项目，环卫PPP项目具有明显的不同：环卫行业属于城市所必需的基础服务，是保证城市正产运转的组成部分，本身属劳动密集型、涉及民生的行业，直接关系到众多环卫工人的就业问题，且用于环卫行业的支出列入每年的政府预算，政府履约能力强，项目本身具有良好的支付刚性。因此我们认为在2020年，随着环卫市场化进程的深入，环卫PPP项目的开标合同金额将重新回到增长的轨道。
1.4环卫一体化是趋势
环卫一体化是指环卫服务业务深度和广度的延伸，涉及到环卫各个环节的一体化与业务范围的一体化。
环卫业务环节的一体化指的是服务内容的增加以及产业上下游链条的多维度整合。具体来说，即环卫项目突破传统意义上的清扫保洁、垃圾清运，将清扫、保洁、中转、收运、处理进行一体化打包，同时涉及垃圾分类、餐厨垃圾收运处理、绿化养护、市政管养等内容，随着未来人们对生活环境要求的不断提高，将会不断纳入新的服务项目。
环卫业务范围的一体化指的是城乡环卫一体化，即将服务内容从城市拓展到了广大乡村。它是新农村建设的一项基础性工程，能从根本上治理农村脏乱差的现状，改善农村人居环境。从长期看农村和城镇有望成为环卫业务的新蓝海。
环卫一体化模式有利于企业有效形成规模效应，从全产业链的角度能够降低作业整合处理成本，符合行业向上下游整合的发展趋势。对于政府而言也有利于明确责任主体，提高监督效率。因此相对以往单项目模式，这种一体化的项目模式是未来发展的趋势。近年来上亿元的城乡一体化项目层出不穷，小环卫走向大环卫，推动服务模式的变革。叠加垃圾分类的助力下，环卫一体化模式有望成为继环卫市场化后拉动相关企业继续成长的新动能。
1.5垃圾分类带来新商机
2019年，我国开始全面进入垃圾分类的时代，在环卫一体化发展趋势下，垃圾分类为环卫业务引入了更多元素，横向上主要体现在服务内容的增加，如前端物业管理、垃圾分类的运营、中端分类收运、中转站升级等。在纵向上主要体现在分类后新的垃圾品种带来的处理或利用需求，主要包括厨余垃圾、餐厨垃圾、大件垃圾、装修垃圾等的资源化利用或处理以及可回收物的回用等。
2016年到2019年，垃圾分类的工作重点以前端为主，重心放在发动群众、宣教督导、分类设施配置与运维等。进入2019年以来，地级城市全面启动垃圾分类，垃圾分类第三方服务已经成为环卫服务及环卫一体化服务的标配内容。随着地方立法的逐步完成，在继续推进前端任务的同时，垃圾分类全流程监管平台建设、垃圾分拣中心建设及运营、垃圾分类第三方考核与监管、垃圾分类与再生资源业务协同等工作将得到全面推动。未来随着更多垃圾分类业务纳入环卫一体化当中，将带来更大的市场增量。
二、千亿规模，市场化有继续提升空间
2.1量价齐升，环卫财政支出增速达16.7%
环卫行业的收入来自于地方政府的环境卫生建设的财政支出，2018年城乡环境卫生建设的财政支出达到2500亿元，且过去三年保持16.7%左右的复合增速。城镇化进程的深入，城市边界的的延伸，城市垃圾清运和道路清扫的工作量会持续增长，环保要求的提高则推动了处理单价上涨，行业正在经历量和价值双重提升的局面。
2.2行业总规模已超2200亿，市场化有进一步提升的空间
（1）环卫市场总规模已超2200亿元
环卫服务主要收入来自于道路清扫和垃圾清运，道路清扫比例在75%左右。根据2017年住建部统计数据，城市清扫面积为84.2亿平方米，县城清扫面积为24.8亿平方米，乡镇道路铺设面积29.8亿平方米。根据国家统计局显示，2019年我国城镇化率60.6%，距离发达国家80%仍有较大差距，因此假设未来城市道路清扫面积增长与2018年相同（3%左右），县城清扫面积略高于城市为4%左右。2018年城市道路清扫价格在10-12元/平方米，清运费单价11元/平方米，假设未来每年单位价格增长率4%。此外根据2016年城乡建设统计年鉴，我国乡镇道路铺设面积达29.8亿平方米，在城乡环卫一体化不断推行下亦具有一定市场空间。综合考虑上述各部分，计算可得我国目前道路清扫市场规模为1400亿元左右。
垃圾清运层面，根据住建部统计，2018年城市垃圾清运量为2.28亿吨，按目前市场情况，假设垃圾转运费用城市为80元/吨，县城为60元/吨，假设增长率与道路清扫相同均为4%，目前总规模在240亿元左右。公厕管养方面，假设城市与县城公厕数量的增长维持过去三年的平均增长率，管养费用城市为11万元/年，县城为5万元/年，则公厕管养费用合计190亿元左右。
今年以来垃圾分类市场规模快速增长，根据相关的市场测算，环卫服务项目打包招标的垃圾分类服务金额预计在40亿元左右，加上政府部门、国有企事业单位、学校、医院等未公开招标采购的垃圾分类第三方服务市场规模，预计2020年垃圾分类市场规模可达200亿元。保守估计未来保持垃圾分类推进速度，市场规模年增长约20亿元。
市容管理、河道清洁等市场化项目约占整个环卫项目8%左右，这些项目市场化程度相对不高，因此假设未来此类项目的占比将上升到10%左右。综合考虑以上各部分，2019年环卫市场总规模达到2200亿元，预计2020-2021年的增速将分别达到11.9%和7.6%，2021年将超过2600亿元。
（2）环卫市场化率约为60%，仍有较大的发展空间
根据当年新签首年服务费用与之前未到期合同年均服务金额相加得到当年的市场化规模，市场化初期以政府购买为主，合同年限一般在3年左右，2017年开始PPP模式大规模发展，但政府购买仍为主要模式，因此假设2017年之前合同平均期限逐年增加至5年。用所得市场化金额与前述市场总规模相比可得到当年环卫市场化的比例。由于前述市场规模测算仅包含环卫服务中道路清扫、垃圾清运、公厕管养、垃圾分类等项目，而当前市场化项目中通常打包一定比例的其他项目，如：河道湿地管养维护、新建或改造公厕、中转站改造建设与运营等，因此对于市场化测算，需要在现有合同金额数据上进行一定程度的修正。即市场化金额除去其中包含的其他项目金额。
我们分别选取北京环境中标的赤峰市环卫一体化项目、龙马环卫中标的水城县环卫一体化项目以及侨银环保中标的云南昆明官渡环卫一体化项目三个具有代表性的环卫一体化项目，测算其中除前述环卫项目外其他项目所占比例。根据各项目合同中列示的作业项目工作量及单价计算可得前述项目金额，总服务费减去前述项目服务费得到其他项目金额。考虑云南昆明官渡环卫一体化项目总金额达67亿元，体量较大所以包含服务范围相对更广，故假设市场化合同中其他项目所占比例略低于平均值即15%左右。
因此计算得到2019年我国环卫市场化率大约为60%，考虑到发达国家普遍在80%左右，仍有较大的发展空间，同时行业内存量项目的整合也在进行之中。
2.3 行业集中度低，疫情或加速行业整合
区别于固废处理行业的其他领域（如危废处理等领域较高的技术壁垒、垃圾焚烧领域较高的资金壁垒），环卫行业的准入门槛相对较低，市场竞争激烈。目前整个市场参与的企业有数千家，其中以规模较小的环卫企业为主，根据环境司南统计，2019年市场集中度CR10在16%左右，而同期垃圾焚烧市场集中度已超过40%。市场格局尚未稳定，头部公司未来仍然具有较大的竞争空间。而环卫行业轻资产、机械化与智能化的特点，决定了项目异地复制的难度小于环保行业的其他细分领域，有利于行业整合的快速推进。
1）轻资产，环卫行业固定资产周转率在2以上，同时应收账款账期一般在三个月以内，对资金的要求相对较低。近年来环卫服务公司固定资产周转率略有下降，主要是因为新增购置了较多的作业车辆和设备。
2）机械化，通过购置和改造先进的作业车辆和作业设备，以机械化作业替代部分人工作业，可以增强环卫公司综合管理能力和作业服务效率，能够实现作业人员缩编，从而有效降低运营成本。同时，有利于作业服务的标准化，减少不必要的人为失误，提升作业的可复制性和调度的灵活性。
3）智能化，依托物联网、移动互联网及大数据技术，对环卫管理所涉及到的人、车、物、事进行全过程实时管理，合理设计规划环卫管理模式，提升环卫作业质量，降低环卫运营成本。城镇环卫业务日常管理任务繁重、监管覆盖面广、监管对象繁多，传统手段难以做到全面监管，智能化将作业模式从传统的人管人改进为设备监管，大大降低了行业的管理难度和项目异地复制难度。
考虑本次疫情的影响，特别是武汉华南海鲜市场“脏乱差”、污水横流、垃圾成堆等报道，已经引起各级政府对公共环境卫生行业的更加重视和格外关注，例如云南省近日发布全面开展“大清扫、大消毒”卫生运动，还有很多省份也在研究将公共环境卫生消毒杀菌工作常规化、持续化。这也将要求环卫企业在环卫设备上进一步升级，机械化清扫进一步提高。专业化程度需求的增加有望加速行业良币驱逐劣币，提高行业门槛，促进订单集中到拥有资金、品牌、技术、管理实力的企业手中。
三、步入“上市公司“时代，四类公司角逐市场
3.1环卫服务行业进入“上市公司”时代
2019年先后有四家环卫公司上市，庄臣控股和北控环境登陆港交所，侨银环保和玉禾田分别在中小板和创业板上市。加上已经上市的龙马环卫、盈峰环境和启迪桑德等公司，环卫服务行业进入“上市公司”时代。
根据侨银环保与玉禾田招股说明书，上市募集资金主要用于主营业务的拓展：（1）通过购置环卫机械设备，增加公司项目数量和作业效率，提高市场份额；（2）构建和升级智慧环卫信息化平台的建设，进一步提高管理能力和自主创新能力。上市能够快速地提升公司的知名度，品牌影响力和行业地位，在异地项目的竞争中附加了一定的隐性优势；另一方面拓宽权益融资、银行借款、公司债券等多层次融资渠道，增强企业资金实力，在产业收购、整合、资本运营等方面提供强力支撑，能够支撑公司更加高效地实现项目的扩张和资源的整合。
3.2激烈竞争中竞争格局将重构
环卫市场化持续深入后，全国范围内环卫项目的招标数量和规模都在扩大，而竞争也随之变得日益激烈，主要表现在：
竞争主体过多，盲目投标、低价中标：相比于垃圾焚烧发电、水务等环保行业其他的细分领域，环卫项目属于轻资产的模式，技术壁垒和资金壁垒相对较低，单一项目的市场准入门槛不高，吸引了不同类型的公司参与市场的竞争，因此形成了市场参与主体普遍小而分散的局面，市场集中度低。低门槛导致小公司为了获得项目而采用低价投标的策略，部分项目最终的中标价格存在非理性的现象，而低价低质项目难以取得持续盈利。例如2018年6月1日，安徽省滁州市经开区市容提升社会化服务项目，项目总预算超过1.6亿元/3年，而最终中标价仅为项目招标预算的50%，约8191万元/3年。
投资高昂与甲方履约信用、财政支付能力不足的矛盾：由于环卫项目主要实施主体是地方环卫管理部门（环卫局或城管局），加之环卫企业缺乏直接收费依据及标准，无法建立由商业用户甚至居民用户直接支付的使用者付费制度，因此我国环卫企业几乎全部用户（直接营收来源）均为政府用户。目前城乡环卫一体化出现了许多巨量合同，然而各省市经济发展水平差异明显，用于环卫项目的财政支出费用不尽相同，局部经济欠发达地区或存在支付压力过大的现象。
因此在当前这个节点，一二线的环卫公司的市场策略已经开始发生改变，由“抢项目”到“选项目”。参照垃圾焚烧、水务等行业的历史规律，地方财政支付能力强、投资回报率高的项目将主要被头部公司所瓜分，而资金实力弱、没有规模化效应的众多的小公司或将因为越发严苛的考核标准，持续下行的投资收益而逐渐退出这个市场。
3.3跑马圈地，四类公司角逐市场
环卫项目跑马圈地，资本实力、品牌、客户资源三维度决定企业扩张能力，其中品牌包含了项目经验、知名度等因素。三维度看，资本实力直接决定了公司扩张的速度，为刚性约束；但在单个项目获取上，客户资源、品牌的重要性强于资本的作用，且客户关系要强于品牌影响。
目前，环卫行业已经具备一定规模的公司，主要分为4类：
1）环卫服务起家，逐渐长大的老牌环卫公司，典型代表玉禾田、侨银环保、新安洁，该类公司项目经验丰富，具有一定品牌优势和先发优势，资本实力也在上市后迎头赶上；
2）环卫设备商，向环卫服务转型，典型如龙马环卫、中联环境（现为盈峰环境），环卫设备领域龙头企业，龙马环卫和中联环境在高端环卫设备的市占率高，具有很好的品牌优势，且具备资本实力，从业务上看是由产业链上游向下游延伸，具备一定的协同效应，但由于业务模式差异较大，项目管理经验上较传统的环卫公司略有欠缺；
3）垃圾处理公司，向上游拓展，典型如启迪桑德、中国天楹，政府关系、大项目管理能力、资本实力、异地扩张能力层面均非常强，在品牌影响力和环卫项目经验上有欠缺；
4）地方国资企业，如北环集团、上海城投，优势在于政府资源强大。
四、投资标的：玉禾田、盈峰环境
目前环卫行业仍处于快速发展之中，为了拓宽融资渠道，提升市场竞争力，环卫公司正迎来上市潮，我们认为未来几年的竞争格局将决定各个公司长期的行业地位，从资本、品牌、管理和客户资源四个维度综合考虑，建议关注玉禾田和盈峰环境。
4.1玉禾田：环卫业务稳步扩张
（1）深耕环卫主业，已成为综合性的环卫管理服务运营商
公司主营业务为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务，经过多年的发展，公司树立了良好的品牌形象，业务覆盖区域不断扩大，现已成为行业内颇具规模和影响力的环境卫生综合管理服务运营商。目前为1000多家客户提供长期服务，服务面积超过9000万平方米。
2016-2018年公司的营业收入和归母净利润的复合增速分别达到35%和30%，公司已进入快速发展期。公司市政环卫新增订单规模居于行业前列，近三年公司累计合同金额231亿元，年服务金额27亿元，因此环卫业务在公司收入中的占比不断提升，由2016年44.68%上升至2019年三季度的72.80%。
（2）精细化管理，盈利水平稳定
作为大型的环卫服务公司，公司通过机械化、信息化和智能化的升级改造，根据项目特点和工作环境对环卫资源进行调配，实现资源跨区域优化配置和高效利用，从而降低整体运营成本，并保证服务和管理经验的快速复制。
2016-2019H1，公司的综合毛利率基本稳定在20%左右，其中环卫业务的毛利率在22-26%之间，在同行中属较高水平，考虑到环卫行业属劳动密集型行业，对人力成本非常敏感，最近几年环卫行业人力成本的快速上升使得全行业都面临着整体成本上升的压力，而燃油费用和公路运输费用的上升，导致以汽车为主要作业工具的垃圾运输处理及道路保洁类的环卫企业成本上升。因此公司体现出较强的项目管理和成本控制能力，目前市政环卫已经贡献80%以上的毛利。
考虑到公司深耕行业多年所积累的成本控制和项目管理优势，通过上市迅速提升的品牌知名度和融资能力，这都将有助公司在环卫市场化率提升的大背景下实现全国布局和业务扩张，我们认为从长期看公司有望成为环卫服务行业的龙头之一。
4.2盈峰环境：收购中联环境，从上游装备延伸到下游服务
（1）中联环境：环卫装备市占率连年第一，环卫服务潜力大中联环境是国内领先的环卫装备制造商和服务商，产品行业市场占有率连续18年排名全国第一。据中国汽车研究中心的数据，2018年公司环卫装备的销量约为行业第二名的近3倍，其中公司清扫类产品市占率为44%，领先第二名26个百分点，餐厨垃圾车、压缩车市占率30%，领先第二名20个百分点。
环卫服务业务未来潜力大：在持续巩固环卫装备优势地位的同时，过去三年中联环境也在积极拓展环卫服务领域，2017-2019年中联环境新签环卫运营服务合同总金额226亿元，首年服务费15亿元，其中2019年新签环卫运营服务合同总金额226亿元，首年服务费15亿元，合同规模已经位于全国前五。在手环卫服务项目逐步投产将会给公司带来稳定的运营收入和业绩增量，有望形成环卫装备和环卫服务双主业的格局，助推公司的长期发展。
（2）智能化，机械化，信息化走在行业前列，有助于保持长期的竞争优势中联环境建有环卫装备和环境设备两大平台，现有研发人员近300人，参与了行业80%以上产品标准的制定。2018年，公司推出了全球首款环卫智慧作业机器人，并已在国家5A级长沙橘子洲景区投入使用。2019年公司基于5G+全新一代环卫机器人AI系统，创新孵化出了全球首个5G无人驾驶环卫机器人编队，并在长沙大学城投入试运行。此外2019年上半年公司再新能源环卫装备的销售额也已经达到3.15亿元，位居行业首位。持续性的研发投入和新产品问世，将有助于继续巩固公司现有的行业地位和竞争优势。
