当前受疫情在海外传播影响，根据中金宏观组预计疫情对中国GDP可能产生6个百分点的冲击，当前财政与货币政策的逆周期调节力度或将加码，广义财政赤字率或将比去年扩张6-7个百分点。
中金认为短期以政府、国企主导的基建投资将是重要抓手，考虑新基建规模有限，传统基建中“补短板”领域仍将是发力重点。环保一直是“补短板”领域重要环节，且本次疫情中城市卫生体系暴露出的问题，亦会让政府更加重视城市环卫、综合环境治理的投入。
专项债有望加快发放，环保占比有望提升
复盘此前行业快速增长的两轮周期，认为杠杆提升能力和较为积极的财政货币政策是奠定环保周期向好的基础。在当前经济承压的北京下，逆周期政策有望进一步加码，环保行业或将充分受益。同时，2019年以来，三峡、中交集团等国企加大环保行业投资，各省市成立相应的环保服务平台，都将有利于环保行业快速发展。看好环保进入新一轮向上周期。
融资端一直是影响环保行业景气度的重要因素，过去2年去杠杆大量环保民企投融资受阻，投资有所放缓。复盘此前行业快速增长的两轮周期，认为杠杆提升能力和较为积极的财政货币政策是奠定环保周期向上的关键。
而在当前疫情冲击的宏观形势下，认为环保投资有望加速。结构上，投融资主体将以地方政府、国企、央企为主导；经历上一轮去杠杆的民企环保公司将大幅减少投资（除部分回报率较高项目，如垃圾焚烧、危废领域）。2020年初至今，1）地方政府环保专项债新发行规模，已超过2019年全年环保专项债新增规模。2）环保专项债在新发行专项债中的比例达12％，较2018、2019年大幅提升。
货币政策有望较为积极，保障基建投资
逆周期政策持续加码。中金认为经济承压的背景下，财政、货币政策有望更加积极。2019年以来中央出台多项文件改善市场流动性、缓解企业融资成本，并且放宽专项债使用范围，基建依旧是“逆周期”调节的重要手段之一，而生态环保作为其中重要的组成部分以及相对短板的领域，有望充分受益。
图表: 货币政策较为积极
资料来源：北极星，人民网，中金公司研究部
2020年政府专项债额度有望提升，专项债使用范围扩大或有利于投资增长
2020年，专项债可能快速提升。考虑到此前以城投为主的“隐形财政”后续对政府、银行资产负债表产生了一定的不良影响，因此预计此次基建扩张可能是以专项债、财政支出等方式提供资金来源。2020年前两月，政府专项债净融资额为9498亿元，同比增加209％。中金建筑组预计2020年专项债发放额度有望超过3万亿元。
环保比例占比提升，带动投资额大幅提升。2020年前两月，环保类专项债发行总额约1146亿元，占前两月专项债发行总额的12％。如果全年保持该比例，2020年环保专项债发放额度有望达到3600亿元。按照环保项目70％负债率测算，对应环保投资额为5143亿元左右。
放宽专项债适用范围提升环保行业投资总额。2019年6月，中办、国办发文允许专项债做符合条件的重大项目资本金。目前，用作项目资本金的条件依旧较为严格。“逆周期”政策调节下，未来如果环保专项债可以用作环保重大项目的资本金的话，有望带动更大规模的环保行业投资。我们测算，如果5％、10％、15％的专项债如果用作重大项目的资本金，则累计对应环保行业投资额分别为5666、6189、6711亿元。
图表: 预计2020年专项债累计发行额度3万亿元
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 环保类专项债带动环保行业投资总额
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
地方政府债发行规模提升，环保占比提升显著
地方政府债发行速度明显加快，环保行业有望充分受益。截至2020年3月24日，地方政府债发行额度同比提升28％至1.4万亿元；其中专门用于环保领域的地方政府债为1181亿元，高于2019年全年环保类地方政府债总额。中金认为地方政府债的加快发放有助于地方政府保障生态环保、基础建设等重大项目推进；同时专项用于环保行业的地方政府债比例提升体现了在“长江大保护”等政策持续出台的背景下，各地方政府进一步重视环保治理。
图表: 2020年地方政府债规模快速提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 各省地方政府债发行情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*截至2020年3月24日
图表: 生态环保债
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 环保类债券占地方政府债比例快速提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
各地发行环保专项债情况不一。截至2020年3月24日，天津环保类地方政府债占所有地方债发行比例最高，达到44％，广东、山东、青海、贵州、河南等省市分别达到了19％、17％、17％、16％和16％，并且尚有16个省市没有发行环保类地方债。中金认为这并不表示这些省份没有将地方政府债用于生态环保行业，而是因为这些省份主要以一般/专项政府债、基础设施建设债券的名义发行；环保类基础设施，比如说水务设施、固废设施等也是基础设施建设的重要组成部分。
图表: 各省市环保地方债发行规模
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*截至2020年3月24日
图表: 各省市环保地方债发行比例
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*截至2020年3月24日
融资利率：政府债、AAA级债券融资利率有所下滑
政府债总体融资利率边际好转，但是中小企业、民营企业等评级较低（AA级等）的公司融资利率依旧处于高位。2020年（截至3月24日）5/10年期地方政府债融资利率相比2Q18年分别下滑0.88/0.85ppt，已经接近4Q16的最低值；企业债中，3/5年期AAA级企业（国企、央企为主）融资利率较1Q18分别减少1.69/1.99ppt，接近2016年低值。但是AA级企业融资利率虽然较2018年的高点有所下滑，但是依旧处于高位，AAA-AA级债券之间利差依旧较大。国企、央企融资能力、资金实力依然高于民营企业。目前，较多水治理行业民营企业已经/阶段性完成混改，三峡、中交等公司相继布局环保行业，预计有望承担未来行业加杠杆责任，而民营企业将向轻资产模式转型。混改之后，水环境板块民营企业财务状况大幅改善，未来业绩增速大概率将环比改善。
图表: 地方政府债利率逐渐下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2020年3月24日
图表: 生态环保债利率逐渐下滑
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2020年3月24日
各地加快重大项目推进工作，环保是其中重要组成部分
各政府单位积极推出重大项目，目前我们整理河南、江苏、福建、云南等9省市累计出台近25万亿元重大项目投资机会。主要包含市政交通、生态环保、新兴产业等多个板块。预计未来或有更多省市出台相应政策加速重大项目审批、建设和开工。此次各省市出台重大项目主要集中在存在短板的“新基建”方面。生态环保作为当前“三大攻坚战”之一，各地政府推进环保治理诉求较高，此次地方政府加速重大项目建设或有助于环保板块需求提升。
图表: 2020年多个省市加快重大项目推进
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至3月24日
生态环保是其中重要环节，目前已经公布重大项目清单的各省市中，环保类项目占比约6％。其中北京地区占比最高，达到17％。
图表: 生态环保是其中重要环节
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至3月24日
环保治理需求不减，“逆周期”下投资有望增长
环保行业投资需求依旧充足，预计2020年投资额超过6000亿元
“垃圾分类”、“长江大保护”等主题性治理带动环保投资需求。考虑长江、黄河等流域治理的推进，预计2020年投资需求近2218亿元；城市黑臭水体治理有望持续推进，预计投资需求约1913亿元；考虑到垃圾分类2020年迎来考核年，预计湿垃圾处置设施有望快速提升，带动投资约549亿元；受益于《土壤修复法》正式出台，预计2020年各地细则有望出台，带动订单增长，市场需求约540亿元；垃圾焚烧和危废处置设施有望持续推进，分别带动投资需求577亿元和749亿元。合计投资需求超过6000亿元。
图表: 2020年环保投资需求，我们测算投资需求超过6000亿元
资料来源：住建部，万得资讯，中金公司研究部
环保类投资在基建占比投资较小。根据中金建筑组测算，2020年城市固定资产投资约59万亿元，其中基建投资约19万亿元，环保投资占比仅约32％，依旧较小。
图表: “新基建”拆解：2020年投资规模约4.8万亿元
资料来源：《城乡统计年报》，中金公司研究部
水务行业：清洁取水依旧有提升空间，污水处置依旧有所不足
水务行业向整体化治理发展，带动市场空间快速发展
水务板块治理逐渐向一体化、整体化发展。相比之前水务板块侧重于污水处理设施建设、河道清理等单一治理手段。现在水务行业治理更加侧重以城市、流域为主体，进行统筹调度，协同治理。2018年，习总书记在长江经济带发展座谈会提出“共抓大保护、不搞大开发和生态优先、绿色发展”的策略；2019年9月，习总书记在河南召开黄河流域生态保护和高质量发展座谈，提出“共同抓好大保护，协同推进大治理”。中金认为长江、黄河流域治理政策地位更高，水务治理由此前省市各自推进提升至国家统筹、各地协同，未来有望带动水务治理需求整体提升。
“长江大保护”带动市场投资空间超过2万亿元，主要来自于污水处理设施建设和新增管网建设。以已经公告预计投资额77亿元的九江中心城区水环境治理项目为例，统计新增污水处置设施是已投运污水处理设施规模的132％，新增管网长度是存量管网长度的13％。保守测算，假设长江流域各省份的新增污水处置规模和管网长度比例相似，测算“长江大保护”带动水环境治理投资需2.24万亿元。
图表: “长江大保护”市场空间测算
资料来源：《城乡统计年报》，存量数据以2016年城乡统计为主，中金公司研究部，*此处仅考虑城镇范围
长江流域面积约180万平方公里，我国总流域面积约为335万平方公里。如果流域治理进一步推广至其他流域，粗略按照长江流域治理市场空间测算，全国流域治理带动的市场空间约4.2万亿元。
固废板块：终端处置空间稳步提升；无废城市、垃圾分类带动收运体系提升
#1：2020-2015焚烧产能增速虽然下滑但是依旧有望保持稳定增长
预计2025焚烧产能将达到96万吨/日，2020-2025复合增速为9％。2017年，全国城市垃圾焚烧产能大约29.81万吨/日，占无害化处理能力约43％，城镇常住人口8.13亿人，人均垃圾清运量为0.35吨/人，垃圾清运量为2.83亿吨，同比增长4.6％。我们测算：
基于城镇化率的提升，我们预计未来城镇常住人口将以2.5％的复合增长率增长。
预计2020年无害化处理量将达到100％，但是考虑“垃圾分类”等政策，部分可回收垃圾、厨余垃圾或分离出来，因此预计人均生活垃圾处置需求由2020年的1千克/日下滑至0.93千克/日，2021-2025年生活垃圾无害化处理需求复合增速仅约1％。
焚烧处置占比有望持续提升。预计2025年焚烧处置量占无害化处置比重由2020年约54％提升至80％，2025年，焚烧处置市场规模有望达到96万/日，2020-2025复合增速约为9％。且2020-2025年对应的市场投资空间大约为1800亿元。
图表: 新规划垃圾焚烧产能与“十三五”规划对比一览
资料来源：国家统计局，城乡统计年鉴，中金公司研究部
图表: 垃圾焚烧市场空间测算
资料来源：城乡统计年鉴，中金公司研究部
#2：“垃圾分类”带动餐厨处置和收运体系建设
垃圾分类带动2020/2025湿处置设施需求近9.22/16.13万吨/日。目前垃圾分类政策正在全国快速推广，以前生活垃圾中的厨余等湿垃圾将会分离，单独运输处置。根据调研情况，预计全国城市湿垃圾分离比例约为12％；同时考虑酒店、商铺等机构产生的餐厨垃圾（占生活垃圾比重约17％），中金测算：
2020年底餐厨垃圾处置需求约为9.22万吨/日，按照吨投资100万元/吨，对应湿垃圾处置设施投资需求（2019-2020）为784亿元。
2025年底餐厨垃圾处置需求约为16.13万吨/日，按照吨投资100万元/吨，对应湿垃圾处置设施投资需求（2021-2025）为1452亿元。
图表: 餐厨处置预计市场空间
资料来源：住建部，生态环境部，中金公司研究部
#3：监管趋严带动危废处置投资空间释放
近年来，危废处置市场监管持续严格。尤其是多次产废企业违规处置和贮存危废事故发生后，各地方政府对于危废处置要求持续提升。中金认为政府有望加强对于产废企业（化工等）的安全检查，之前没有合规处置的危废需求有望快速释放，加速危废处置设施投资。预计2020-2022年之间危废设施投资空间超过2500亿元。
图表: 危废处置设施投资空间测算
资料来源：住建部，生态环境部，中金公司研究部
混改完成，行业供给质效提升，看好环保企业重回增长
央企、国企、省级环保平台持续布局环保业务
中金认为新进入环保领域的大央企和地方国企，以及新成立的省级环保平台有望成为未来新的加杠杆主体。生态环保地位持续提升，央企和地方政府进一步加大环保治理的投资。中国电建、中国铁建、江苏省等加快设立相应的环保投资平台，2018-2019年，主要央企环保订单中标总额都超过400亿元。并且考虑到环保民营企业已经阶段性完成混改，未来或将更加专注于自身更为有优势的运营、产品技术方案的业务，向轻资产业务转型。
央企持续开拓环保行业。主营业务和环保行业协同性较强的建筑类央企早已布局生态环保行业，并且正在积极拓展环保业务。其中中电建水环境公司、中国铁建生态环境公司2018年环保业务中标订单总额都超过400亿元，中国能建子公司葛洲坝2018年环保业务营收近194亿元。并且建筑类央企在环保行业布局持续深化，中国交建的子公司入主碧水源，进一步扩充自身环保业务范围，2019、2020年，中国电建和中国铁建分别成立中电建生态环境集团以及中铁建发展集团，进一步提升自己环保业务布局。
省级环保平台纷纷成立，或将是未来重要的环保投融资主体。2019年11月，汇鸿集团、苏汇资管、江苏国际经济技术合作集团有限公司、长江生态环保集团等七家投资方共同成立江苏省环保集团有限公司，注册资本50亿元。统计此前浙江、广西等7省市已经先后成立省级环保集团。目前环保政策持续严格，且地方政府考核中环保权重较大[1]，我们认为地方政府环保行业诉求较强，未来或陆续有新的省市成立省级环保公司。
省级环保平台资金充足，有望带动环保行业投资。预计省级环保集团有望成为政府生态环境重大基础设施的投资建设运营主体，带动环保治理行业投资增长。
供给端看，中金认为民企环保公司褪去投融资主体角色，回归以设备制造、核心系统EPC、运营为长的轻资产业务是必然趋势。而基建经验丰富的国企、央企或将承担更多基础土建、管网等工程建设。整体看，这样的竞争格局有益于降低总体成本、提升环保供给质量和效率。
图表: 商业模式向轻资产模式转变
资料来源：万得资讯，北极星，中金公司研究部，*股权比例仅为示例
投资建议
1）重视水环境板块拐点。复盘过去水处理行业去10年经历的两轮涨跌周期，环保政策红利和全产业链的财务杠杆提升是推升股价的关键因素。2019年，水环境行业多家民企与三峡集团、中交集团、中国诚通等央企的“混改”基本完成，财务状况显著改善，且各省陆续成立本地省级环保平台。中金认为资金实力雄厚的央企以及省级环保平台，将是未来行业加杠杆的新主体，持续加大环保领域布局和投资。当前地方政府债加速发行，基建作为“逆周期”调节手段正在加快推进，环保是其中重要的组成部分。认为混改后的水环境上市公司的业绩增速大概率将环比改善，且向商业模式更优的轻资产转型，板块有望迎来业绩预期、估值上修的机会。
2）拥抱固废板块刚需。中金认为具备成长空间、政府支付非常刚需的固废板块将是长期看好投资机会。未来垃圾处置产业链向居民收费制度有望逐步建立，项目收益来源将更有保障，增强行业整体支付能力。而“垃圾分类”等主题政策提升生活垃圾处置要求，认为未来固废终端处置产能有望保持稳定增长。建议关注商业模式稳定，盈利模式成熟，受经济波动影响较小的垃圾焚烧板块。并且龙头公司储备产能充足，2020-2021有望迎来密集投运期，带动业绩增长。
3）关注市场化快速推进，龙头企业市占率有望提升的细分板块。“疫情”带动环卫要求提升，且垃圾分类2020年迎来首个考核时点，环卫行业市场化订单有望保持高速增长。并且随着机械化、智能化设备的使用，行业经营效率有望进一步提升。
风险
市场融资环境好转不及预期，资产减值风险，政策推进不及预期。
