从厂-网-河视角测算长江大保护治水空间

本文要点

◆长江大保护中水务行业亟需解决的问题：产能提升、管网提质、黑臭水体治理。作为长江大保护核心问题的水环境污染治理工作，目前仍存在产能需进一步提升（污水处理率提升+排污量需求增长）、管网建设需持续提质（污水收集率低+进水浓度低）、黑臭水体治理进度不及预期等问题。此外，农村水环境的综合治理作为政策关心的重点工作，目前仍有技术路线、商业模式尚未成熟的问题亟待解决。

◆如何解决？扩容、提标、“厂网河”一体化治理缺一不可，同时需要央企作为投资主体加速推进，以及政府在背后加大投资支持力度。为了高效可持续的解决长江大保护问题，污水处理设施的产能提升（新建+集中度提升）、排放标准的提升（部分有条件的地区）、以及“厂网河”一体化治理模式的应用（系统化解决水环境问题）缺一不可；此外，国资作为未来3年生态基建的投资主体需加快相关工作的推进和项目的落地（如三峡集团之于长江大保护），而政府支持政策的出台（提质增效行动方案等）和投资力度的提升（专项债等）是长江大保护顺利实施的重要保障。

◆从厂-网-河视角测算长江大保护治水空间。根据我们的测算，2018-20年长江经济带污水处理投资市场空间约为1642亿元，其中：管网部分的新建+改建+雨污河流改制总投资规模784亿元，污水处理设施的新建规模558亿元，城市黑臭水体治理规模约300亿元；而2020年长江经济带污水处理的总运营规模约372亿元，其中：管网运营规模48亿元，污水处理厂运营规模324亿元。

需要注意的是，我们的测算仅限于：（1）2018-2020年（时间红线）；（2）城市、县城、建制镇等拥有较为成熟的排污成本内部化机制（即使用者收费渠道较为顺畅）的行政区域（暂不考虑农村，即范围红线）；（3）商业模式成熟且收费机制较为清晰的污水处理厂建设、管网新建改建、黑臭水体治理等三方面领域（内容红线）。如果通盘考虑长江大保护综合性系统性建设（农村面源污染、水利工程等），且将时间轴拉长至“十四五”，我们认为其市场空间有望数倍于我们的测算。

◆投资建议：长江大保护水环境治理作为水务行业发展的重中之重，在国家和地方政府高度重视、三峡集团加大投资力度、各参与单位紧密配合的情况下在2020年有望加速推进，其市场空间的加速释放和运营体量规模的提升将给水务工程和运营相关上市公司带来新的业绩增量。重点推荐洪城水业、兴蓉环境、国祯环保、重庆水务，建议关注中建环能、碧水源、北控水务集团。

1长江大保护迫在眉睫

长江经济带的高强度发展带来环境污染，而其在中国的重要地位使得环境治理需求迫在眉睫。长江作为中华民族的母亲河，是亚洲第一长河，也是世界水能第一大河。长江沿线的11个省市组成了长江经济带，其拥有超过40%的中国人口，亦贡献了超过40%的全国国民生产总值，是中国最具战略地位和发展要义的淡水资源库和协同经济带。作为中国最重要的经济发展引擎，长江经济带在过去的高速发展也留下了一定程度的水环境问题：虽然11省市面积仅占全国的20%，但是废水排放总量占30%以上；常见污水水质指标排放强度亦高于全国平均。我们认为这背后的原因也没有离开全国乃至全球经济发展的通病——“先污染，后治理”，即长江经济带过去的建设发展是以牺牲环境保护为代价的，在大开发同时没有兼顾生态安全，致使长江沿线遭受到较为严重的污染，而过度开发更是使得流域沿线的各种丰富资源面临枯竭的状态，因此长江大保护迫在眉睫。

国家领导的高度重视和政策层面的顶层设计均对长江大保护提出了新的要求。针对“生病”了的长江，从2016年年初习近平总书记就提出要将“共抓长江大保护”放到“压倒性的位置”，并在2018年的深入推动长江经济带发展座谈会上发表重要讲话，指明“四个切实”的科学路径，明确了长江经济带发展要把握的“五大关系”。习总书记重要指示的贯彻落实成为长江大保护战略的基石，从高位不断推动着大保护事业的发展和相应的政策出台。从国家层面到各地方政府都纷纷响应号召，明确今后长江经济带的发展要点，“不搞大开发，只搞大保护”，并出台相应的实施方案、制定保护计划、设定治理目标。

水环境治理是长江大保护中的重要组成部分。2017年7月发布的《长江经济带生态环境保护规划》首次提出宏观层面的大保护目标，而战略性文件的出台当属2019年1月生态环境部、发展改革委联合印发的《长江保护修复攻坚战行动计划》。《行动计划》明确提出长江大保护的总体目标，即到2020年底，长江流域水质优良（达到或优于III类）的国控断面比例需要达到85%以上，丧失使用功能（劣于V类）的国控断面比例应低于2%；长江经济带地级及以上城市建成区黑臭水体消除比例达90%以上，地级及以上集中式饮用水水源水质优良比例高于97%。完成上述目标不但要着重于现有污染的整治，也要从源头上提升废弃物排放到环境的标准，并且坚持系统和整体的观念，合理整合流域上下游的资源，将城镇污水处理和水环境综合治理相结合，实现规模化效应和协同效应。

2长江大保护水环境治理中存在的问题

2.1厂端：污水处理产能仍需进一步提升

长江经济带的污水处理率仍有进一步提升空间。按照“十三五”规划及长江经济带生态环境保护规划的要求，长江经济带的城市需要在2020年底达到95%的城市污水处理率。目前，长江经济带沿线的十一省市正稳步朝着目标推进，平均污水处理率在2017年达到了94.81%，但是仍有部分省市尚未达标（2017年上海、湖北、四川、贵州、云南未达95%），十一省市整体的排放量和处理量的差距在2017年仍有近10.85亿立方米。

作为我国经济发展较发达的核心地区，95%的污水处理率并无法与人民日益提升的生活标准相匹配；对标全球部分发达国家，其早在2000年左右便实现了100%的污水处理。我们认为100%的城市污水处理率应是长江经济带未来的污水处理目标，叠加县城日益提升的污水处理需求，污水处理产能仍需进一步提升。

此外，从源头出发，长江经济带的用水量仍将随着经济发展和人口增长而不断上升，对应产生的污水量也将持续增加。长江经济带的人均用水量在近几年基本呈波动趋势，除部分城市实行节水行动方案等政策人均用水量稳步下降，另一部分省市人均用水量都是在波动上升状态，其中湖南、湖北、江西、贵州、江苏等五个省的人均用水量在2016-18年仍处于上升态势；此外，长江经济带的人口数量亦逐步提升，因此长江经济带的整体用水量仍将持续上升，对应需要处理的污水量亦会不断增加，这也进一步带来污水处理产能的提升需求。

2.2 网端：管网建设及治理是核心

长江大保护战略实施的核心重点是加强管网治理。城镇污水治理是长江大保护战略的重要一环，其面临的主要问题是污水收集率低、以及进水浓度低等问题带来的污染物超标进入自然水体，而归根结底的原因是管网基础设施建设落后的基础性问题。对于开展长江大保护工作而言，治理的“关键在管网”是一个共识，如果这个基础问题不解决，许多工作可能都是白费功夫。

污水收集率低是以管网治理为基础的城市污水治理面临的首要问题

污水收集率指的是污水排放量与生活用水供应量之比。城镇的污水处理系统中的污水管网担任着“血管”作用，当这个“血管”堵塞或者失灵的时候，用水造成的污水就不能有效地收集，造成收集率偏低。根据城乡建设统计年鉴数据，2017年长江经济带的城市污水处理率已经达到94.81%，但这并不意味着产生的污水对自然环境影响较小。在高污水处理率的背景下长江沿线的污染情况依然较为严重，其中的重要原因就是污水收纳比例不高导致污水直接或间接排入自然水体产生污染。污水收集率达到80%以上（即供水量/排水量≥80%）是海外发达国家的平均水平，而根据GWI出版的《水美中国：共谱水与能源共美同生的可持续新未来》白皮书中数据，2016年美国/英国/新加坡的污水收集率分别为78.2%/85.8%/100%，而中国的城镇污水收集率仅为56.6%。厘清现有管网建设的问题，加大投入财力物力提升管网的运输收纳能力从而提升污水收集率，是城镇污水处理能力提升的关键。

提升污水收集能力主要有三方面抓手：新建管网、现有管网改造、以及排污口整治。

（1）新建管网是十三五规划中的投资重点。污水管网作为城市建设的基础设施，是社会发展的重要保障，也是一项不容忽视的民生工程，加强污水管网新建的投资力度是决定城市发展和水环境安全的重点。但是历年以来我国城镇污水管网的建设力度相对不足，“重厂轻网”现象较为普遍，核心原因在于管网建设尚未建立完善的投资回报机制，公益属性较重，除非政府将管网建设捆绑给收益较好的污水处理厂项目，一般情况下新增管网建设高度依赖政府投资。根据“十三五”规划，全国的污水管网规模需要从2015年的29.65万公里扩大至2020年的42.24万公里，新建近13万公里的管网（其中设市城市6.62万公里，县城2.92万公里，建制镇3.05万公里）。对于长江经济带而言，根据城乡建设统计年鉴的最新数据，2017年长江经济带十一省市的城市污水管道总长度13.5万公里，县城污水管道总长度4万公里，建制镇排水管道总长度8.8万公里，而乡村地区（包含乡和镇乡级特殊区域）排水管道总长度1.2万公里；而根据“十三五”规划的要求，预计在2020年城市、县城、建制镇管网长度达到约24万公里，18-20年仍有3.2万公里的新建需求（城市1.11万公里、县城0.57万公里、建制镇1.55万公里）。此外，未在“十三五”规划内的乡村地区，按照15年-17年的年均增长率测算，18-20年仍有约700公里的新建需求。

（2）改建管网，包括老旧管网的改造和雨污合流制管网的改造，旨在解决管网的功能性和结构性缺陷。现有管网主要存在由于建设年代久远造成的规划混乱和年久失修问题，以及部分管网仍属于雨污合流制排水造成污水外溢和污水厂进水浓度低的问题。改建管网的任务整体上分为老旧管网的改造和合流制管网的改造，这在长江大保护相关政策和“十三五”规划中都有明确政策和规划目标要求。

对于年代较为久远的污水管网，常见的病症是渗漏严重、规划混乱以及质量不合格等问题，对于管网本身以及配套的排水口进行维修改造，可以直接解决管道破损的问题，有效缓解运输过程的泄漏发生；而将规划混乱的老旧管网改造纳入新型污水管网体系，也更有利于发挥其仍有的基础功能，改造后的老旧管网的质量也能更有利于稳定收集的污水水质，更好地发挥其排水和治污的效能。根据“十三五”规划，在规划期间内需要改造老旧污水管网2.77万公里（其中设市城市1.58万公里，县城0.73万公里，建制镇0.46万公里）；针对长江经济带十一省市，在2015年到2020年期间需要改造老旧管网1.3万公里，涉及投资261亿元。

我们也进一步针对需要改造的老旧管网规模进行了一个简单的测算，假设管网的漏损和需要维修的程度和使用时间正相关，假设2015年之后建设的管网不需要改造，而2005年以前/2005-10年间/2010-15年建造的存量老旧污水管网需要改造的比例分别为15%/10%/5%，则长江经济带约有1.46万公里老旧管网需要改造（城市9150/县城2456/建制镇2987公里）。

作为降雨量较为充分的长江流域，雨污合流管网的改造同样是管网改建的工作重点。根据“十三五”规划，在规划期间内需要改造合流制管网2.87万公里（其中设市城市1.70万公里，县城1.17万公里）；针对长江经济带十一省市，在2015年到2020年期间需要改造合流制管网1.2万公里，涉及投资198亿元。

（3）排污口的整治同样是长江修复战的标志性任务。长江生态治理的保障受排污口是否被合理监管、控制影响较大。长江沿线支流众多，入河的排污口更是不计其数，排污口的排水水质和污染物将直接影响长江的水质。目前排污口的主要问题在于对长江沿线排污口情况的监控不足，掌握的数据和信息无法用以针对性防控以及改善治理，导致大量未经处理的污水直接排入江中。因此排污口的整治应以排污口“大排查”和“大体检”作为基点，采用摸排、监控、溯源和治理的方式整治长江入河排污口，从而倒逼当地产业升级，实现沿线绿色高质量的发展。

在2020年1月17日的生态环境部例行新闻发布会上，生态环境部总工程师张波表示，在2019年已经全面完成长江流域2.4万公里岸线、环渤海3600公里岸线及沿岸2公里区域的入河、入海排污口排查。长江（包括长江干流和九大支流及太湖）入河排污口6万多个、渤海入海排污口近1.9万个，与之前地方掌握的排污口数量相比分别增加约30倍和25倍。

进水浓度低则是导致污水处理厂污染物消减效益不佳的核心问题

对于单个污水处理厂而言，进水浓度低常常是制约其处理效果的最大问题。进水浓度低不但会影响主要污染物如COD的去除效果，也会影响排水端水环境的质量改善。进水浓度低的原因除了管网破损渗漏带来的污水外渗以外，核心原因是污水管网功能性和结构性的缺陷、以及雨污合流带来的外水入渗，症结所在还是管网的系统化建设。管网的功能性和结构性缺陷在前文中已有表述，而雨污合流的问题则源于我国多数旧城区的排水合流制，对于雨水和生活污水没有分流,造成污水处理厂接纳的待处理污水已经被“稀释”，主要污染物的浓度远低于原设计浓度。

客观来说，对于经济不发达、降雨量小且污水量不大的老城区而言，雨污合流有其经济性和合理性，但是对于长江沿线而言，这个模式则在一定程度上影响了其污水处理能力和沿线水环境治理效果。长江沿线的经济较为发达，污水产生量较大且仍有不断上升的趋势，更重要的是长江经济带属于我国降水量较大的区域之一，降水量排名前15名的省市长江经济带十一省市全部位列其中，雨污合流系统不健全带来的问题对于长江经济带的水环境污染威胁更甚。

解决长江经济带的雨污合流问题，可以因地制宜采用后端截流、新增分流以及两种方式结合的方式。后端截流相当于在合流排水系统的基础上对于合流的污水在适当位置进行截留和收集，将不能直排进入自然水体的污水导入就近的污水处理厂，但是总体而言所需管网管径较大，总体效果一般，施工难度大，所需投资高。新增分流是将原有的合流管道作为污水管道运送待处理的生活、工业废水，另外新增铺设雨水管道来单独将雨水或污染程度较低的废水直接排入自然水体。分流合流结合指的是在保留雨污合流系统的同时通过一个共用井对接分流排水系统，这样既可以充分利用旧设施，又可以保证必要的雨污分流。

对于长江经济带而言，其经济发展较快，污水产生量较大，且雨水量较大，我们认为采用新建雨水管的方式进行分流总体而言更能发挥管网系统的环境效应、社会效应和经济合理性，当然也需要注意具体项目和地区是否具备施工改造的客观条件。此外，系统化、科学化的管理措施也是解决问题重要一环，因此需要政府采取有效措施，如加强对排水管网的管理、杜绝私接管道私排废水行为、日常排查分流系统工作状态、从源头上做好雨污分流等，确保管网新建改造后的运营效果。

2.3河端：黑臭水体治理更得民心

什么是黑臭水体？

城市黑臭水体污染指的是与城市功能有直接联系的水体，因为各种复杂的原因，水质严重下降，给人的直观体验是令人不悦的“黑”，闻起来是令人不适的“臭”的一种水污染现象。黑臭水体的成因较为复杂，主要是由于各种污染物排放进入城市水体，造成水体富营养化，水中溶解氧消耗过量，水体中的生物死亡腐烂，有机物厌氧发酵，从而产生污染和恶臭。由于黑臭水体的直观表现最为明显，因此其治理往往被看作当地水污染治理的标杆工程，也是最常见的控制指标，《长江保护修复攻坚战行动计划》中的3大指标之一就是要求地级以上城市建成区黑臭水体控制比例达到90%以上。

黑臭水体治理为何如此受重视？

黑臭水体治理受到高度重视的原因主要有以下几点：

一是成因复杂。除了上述的污染物排放过量导致的水体富营养化之外，黑臭水体还会因水资源过度开发造成水体缺少生态流量、不流动及水温上升造成自净能力下降、以及水体底泥的多年沉积和分解造成臭味和污染物等问题形成。

二是影响时间长、范围广。黑臭水体对于当地生态环境的影响时间较长，季节性黑臭水体会影响城市环境至少一个季度，而更多的黑臭水体是全年性的影响。黑臭水体在我国的分布较广，形势严峻，根据住建部全国城市黑臭水体整治信息平台，全国295个地级及以上城市共有黑臭水体2869个，36个重点城市有黑臭水体1063个，而长江经济带110个地级及以上城市共有黑臭水体1367个，可见分布之广。

三是涉及民生，显著影响城市形象。黑臭水体产生的后果相对严重，对于自身水体而言，除了水质和自净能力遭到不可逆的破坏，也会改变水体中的生物群落，极大地降低了水体的使用功能和价值；此外，黑臭水体散发的有毒气体和物质会污染周边空气，直接损害路过或生活在周围的居民健康，且本身观感较差，影响市容市貌和整个生态环境质量，长期得不到治理甚至会破坏生态平衡。

四是治理难度大，且成效稳定性不足。黑臭水体的治理难度本身较大，从短期治理而言，应该按照“外源减排、内源控制、水质净化、补水活水、生态恢复”的技术路线进行改善及消除；而长期防控而言，黑臭水体的表象在“河里”，根源在“岸上”，而关键在“管网”，如果只注重短期治理，黑臭现象会出现反复，治理进度受阻造成投资的浪费。因此想彻底解决黑臭问题，需要采用系统化、科学化的管理手段，厘清管网问题，坚持“厂网河湖”一体化的治理模式。

长江经济带十一省市黑臭水体治理现状如何？

根据黑臭水体整治监管平台发布的信息，目前全国共有黑臭水体数量2869个，已完成治理2313个，治理中556个，完成治理比例达到80.6%；其中，长江经济带共有黑臭水体数量1367个，已完成治理1075个，消除比例78.6%，略微落后于全国的进度。分省市来看，重庆、浙江、上海已经完成城市黑臭水体治理任务，而安徽、湖北、四川、江苏、贵州的黑臭水体消除比例低于全国平均水平。

此外，根据生态环境部公布的2019年统筹强化监督（第一阶段）黑臭水体专项排查情况，截至2019年5月，全国共有77个城市黑臭水体消除比例低于80%，更有四川省内江、德阳、江西省九江等19个城市的消除比例为0；其中，长江经济带消除比例低于80%的城市占近50%（35/77），而长江经济带的城市总数量仅占全国的37%（98/259）。

从上述未达标的省市情况可以看出，长江经济带仍有较为艰巨的黑臭水体治理任务需要完成。其中，四川、湖北、贵州、江西等四个省市仍有部分城市的黑臭水体消除比例为0%，距离水十条的标准和长江大保护战略的标准有较大差距，已经受到生态环境部的通报。我们认为上述地方政府在2020年会进一步加强黑臭水体治理的工作力度，在采用黑臭水体短期治理技术措施的同时，加快补齐城市环境基础设施的短板，提升整个城市的水污染防治整体水平，将黑臭水体进行消除的同时也能够巩固成果，做到“彻底化”和“不反复”的治理结果。

2.4 农村污水：技术路线、商业模式尚未成熟

农村水环境的综合治理同样是政策关心的重点工作。《长江保护修复攻坚战行动计划》明确指出要持续改善农村人居环境，探索建立符合农村实际的生活污水处置体系，加快推进农村生态清洁小流域建设；加强农村饮用水水源环境状况调查评估和保护区(保护范围)划定，并设定在2020年年底前，有基础、有条件的地区农村生活污水治理率明显提高。

农村污水排放量大，受污染程度较为严重。根据中国科学院的统计，中国有19000多个建制镇，60多万个行政村，250多万个自然村，其污水排放量约占我国生活污水总排放量的55%。而在没有足额污水处理设施，且污水没有完善的管网设备进行有效收集和处理的情况下，农村水环境整体不容乐观，即使是新农村建设领先的长江经济带，部分农村的人居水环境仍然相对较差，生活用水大多不经过任何处理直接倒在地面上，流入农田、沟渠和自然水体中；此外，农村周边的工业污水偷排漏排现象未断，化肥农药的使用亦使得自然水体富营养化而黑臭，下雨天污水横流现象仍有发生。

农村生活污水处理的特点是分散化，这在一定程度上符合农村污水产生特点，即流量大、成分复杂且分布较散。在当前城镇化率不断上升的大背景下，许多农村已经接轨城市，纳入城市的污水处理体系中，而其生活和经济模式也已经发生了重大转变，传统的自然经济模式已经转变为机械、集中的现代化模式。但是与此同时，农村的污水处理能力没有跟上发展的步伐，管网收集系统不健全等问题使得农村的污水处理率仍处于低位，面源污染是农村水环境污染形成的主因。

农村污水处理的主要问题是技术路线尚不明晰，以及商业模式暂未成熟。目前常用的农村污水处理方式主要分为污水分散化处理和集中化处理。两种方式各有优劣：集中式处理的主要优点在于拥有大型污水处理厂，因此可以集中地、高效地、系统化地管控污水的处置全过程，规模效应也会使得单位处理成本有所降低；但是配套管网建设的大规模成本增加、进厂水量波动且不足等问题也会直接影响处理厂的稳定运行。相对而言，分散化处理选址灵活、因地制宜，充分利用了当地自然系统进行处理，因此投资维护费用不大且气候适应性相对较强；但是目前尚未有一套成熟且稳定的分散水治理技术（人工湿地、化粪池等均有不足之处），对工艺的选择不能做到因地制宜且考虑农村人口波动性，产能季节性闲置或者不足等问题也将造成投资浪费和处理效果差等问题。

缺乏成熟的商业模式是阻碍农村污水发展的核心问题。不管是集中化处置，还是分散化处置，现有的技术路线均暂时无法确保在低成本下进行大规模成熟稳定的运行，相对较高的运营成本需要成熟的资金回报机制予以解决；即使国家和地方政府可以通过补贴的方式在项目的建设阶段予以支持，但是运营期向农村百姓收取污水处理费的商业模式尚不健全；在我国实际国情下，政府虽然在持续推动农村污水处理费收取机制的进一步建立，但是客观来说这仍需时日，这也是制约我国农村污水处理产能提升的核心问题。

3 长江经济带水环境问题的“破题之法”

3.1 扩容、提标、“厂网河”一体化治理缺一不可

提升污水集中处置能力刻不容缓

污水集中处置能力的提升主要体现在城市污水处理厂的新建、扩容，以及污水处理集中化程度的提升。城市污水处理厂的新建和扩容将进一步提升污水处理率，同时覆盖长江经济带地区污水排放量的持续提升。长江经济带城市污水排放量已经从2010年的160亿吨上升到2017年的近210亿吨，年均增长率为3.80%；假设2018-20年的污水排放量增速维持在4%，预计2020年污水排放量将达235亿吨，这也意味着需要新建更多的污水处理产能进行消纳；而根据“十三五”规划中对长江经济带十一省市的污水处理设施产能要求，到2020年城市污水处理产能将达7959万吨/日，按330天运营时间、90%产能利用率测算年均污水处理量达236亿吨，可较好地解决污水排放量增加带来的处理需求。

而污水处理集中化程度提升则有望加速产能的释放和更好的实现降本增效。2017年，长江经济带十一省市的城市污水集中处理情况总体而言较为理想，贵州实现了所有污水全部集中处置，江苏、四川的集中处置程度相对较低；而乡村方面的污水处理情况则不甚理想，一方面整体的污水处理率仍处于低位（仅有上海、江苏、重庆的污水处理率接近50%，湖南、云南的污水处理率尚不足10%），另一方面污水处理集中程度亦有明显差距。虽然集中化的污水处理设施受多方面因素影响并不一定在所有的乡村适用，但是其规模化建设和协同效应所带来的成本降低有望推动乡村污水处理厂能的加速释放，尤其在长江经济带沿线省市部分乡村拥有相对较高的人口集中度和经济水平的情况下，集中化的污水处理设施相较分散处置设施更具优势。

有条件的省市已启动新一轮提标改造工作

我国提标改造的工作着重于将污水处理厂的出水水质从一级B提升至一级A标准，相关的资本开支在2015年起达到高峰。我国的污水提标进程始于2002年《城镇污水处理厂污染物排放标准》（GB 1898-2002），在2007年太湖流域连续发生无锡供水危机和蓝藻污染后，一级A逐步取代一级B成为新建和改建的新标准；而2015年的“水十条”中明确要求，“城镇污水处理设施改造应在2020年底前达到相应排放标准，其中敏感区域应于2017年底全面达到一级A标准，建成区水质达不到地表IV要求的新建污水处理厂设施必须执行一级A标准”，极大地加快了各污水处理厂的提标改造推进情况。

尽管前几年的提标改造如火如荼，但是为应对日益复杂的水环境治理形势，和持续提升的环境质量需求，仍有很长的一段路需要走。事实上，《城镇污水处理厂污染物排放标准》与《地表水环境质量标准》的标准仍有一定差距，目前最为严格的“一级A”标准所规定的出水水质仅相当于地表水的“劣V类”，即污染程度超过V类水的地表水，是不具有水域使用功能的。

2018年6月24日公布的《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》提出，以2020年为时间节点，明确全国地表水劣Ⅴ类水体比例控制在5％以内。我们认为，未来的污水处理厂提标改造工程需考虑将出水水质的部分指标提升到超过一级A标准的程度，以满足城镇工业、农业、娱乐服务业等城市发展的基本需求。需要说明的是，我们认为将全国范围的标准提升至超一级A标准为时尚早，无论是提标后的经济性还是起到的实际作用（和管网提质相比）均有待观察，但是在有条件的省市和地区（经济条件、进水质量等）如长江经济带沿线部分地区进行提标改造工作的推进是有意义、且有参考价值的。

近年来，北京、天津等地区已将地方污水排放标准提升，浙江省也在2019年1月1日起实施新版的《城镇污水处理厂主要水污染物排放标准》，目前这三个地区的污水排放标准已经高于一级A标准（除总氮的指标外其余均与地表水IV类标准相当）。此外，广东省也有明确要求，部分符合条件的地区可适当提高排放标准，上海、深圳等地也在近期有提高排放标准的趋势。

推动“厂网河湖”一体化治理模式是管网提质的核心

污水厂网一体化模式有利于污水提质增效工作的推进。北京于2010年起实行厂网一体化运营管理模式，同时2014年发布的《北京市污水处理费征收使用管理办法》中规定，污水处理费专项用于污水管网、污水处理设施的建设和运行以及污泥处理处置，这也为管网提质增效工作明确了更加合理（使用者付费）的资金来源（但是需要注意的是，根据国家现行的于2014年发布的《污水处理费征收使用管理办法》，“污水处理费专项用于城镇污水处理设施的建设、运行和污泥处理处置，以及污水处理费的代征手续费支出”，这其中并不包含管网的建设和运行费用，因此污水处理费可用于污水管网建设并未在全国范围内普及）。同时，厂网一体化模式也有利于调动污水处理厂运营单位对管网建设和维护的积极性，通过系统化运营的方式进一步提升污水处理收集的效能：例如，当前很多地区正积极推行“雨污分流”，成功实施后污水处理厂的处理能力存在过载的可能（不分流进水BOD过低影响污水处理效能，分流后进水BOD指标有可能超出原有设计能力），厂网一体化模式可以实现全过程运营的高效控制，也有利于统一解决改造后遗留的问题。

要实现长江大保护的系统化治理目标，需遵循“厂网河湖”一体化治理模式，将“不赚钱”的管网建设任务抓起来是势在必行的。在建国以来的城镇污水处理设施发展过程中，一向“重”污水处理厂的建设而“轻”与之配套的污水管网建设。管网建设常常因为政府财政紧缺、利润率低或者工程动迁等现实问题遭到搁置、烂尾，排水管网呈现“碎片化”和“厂网分离”的现象，覆盖面不足且年久失修。对此，长江大保护战略明确提出坚持系统化思维，以管网治理作为关键点，推动“厂网河湖”一体化模式，探索出城镇污水处理和水环境综合治理的系统综合解决方案，这也与我们一直指出的当前水务行业的增长动能在于污水处理的“提质增效”相符。通过系统性的措施实现污水管网全覆盖、全收集和全处理，长江经济带理应作为先行者做出表率。

而对于管网“不赚钱”的问题，如果没有机制的创新，再多的建设投入最后也会难以为继，因此需要认识到污水管网的投资、运行仅仅依靠财政付费是不科学不长久的。若要鼓励社会资本进驻管网治理的项目，需要探索出一套未来管网的收费制度和价格机制，让管网运营费与污水处理费一样弥补运营成本并适当盈利，真正做到良性且可持续地“提质增效”。

3.2 长江大保护市场空间测算

根据我们的测算，2018-20年长江大保护污水处理投资市场空间约为1642亿元，其中：管网部分的新建+改建+雨污河流改制总投资规模784亿元，污水处理设施的新建规模558亿元，城市黑臭水体治理规模约300亿元；而2020年长江经济带污水处理的总运营规模约372亿元，其中：管网运营规模48亿元，污水处理厂运营规模324亿元。

需要注意的是，长江大保护的基础设施建设需求不仅在于厂-网-河一体化的污水处理基础设施建设，同样包括农村人居环境整治、生态环境修复、水利工程、固废处置系统建设等多个方面，我们在本报告中的测算仅限于2018-2020年，城市、县城、建制镇等拥有较为成熟的排污成本内部化机制（即使用者收费渠道较为顺畅）的行政区域，且商业模式较为成熟的污水处理厂建设、管网新建改建、黑臭水体治理等三方面领域；如果通盘考虑长江大保护综合性系统性建设，且将时间轴拉长至“十四五”，我们认为其市场空间有望数倍于我们的测算（农村面源污染治理、水利工程等项目的规模和体量都相对广阔），但是仍需解决可持续治理模式、收费机制、投资渠道等影响市场空间释放的核心问题。

投资部分：核心增量在管网，县城及以下黑臭水体市场空间待释放

污水处理投资市场主要由管网建设（新建&改建）、污水处理设施建设、以及黑臭水体治理组成，其中：

（1）管网部分：根据我们前文2.2部分中对于长江大保护污水管网新建+改建+雨污河流改造长度的测算，2018-20年需新建管网3.23万公里（城市1.11万公里、县城0.57万公里、建制镇1.55万公里）；需改造老旧管网7296公里（城市4575公里、县城1228公里、建制镇1493公里）；需改造雨污河流管网6081公里（城市3650公里、县城2431公里）。根据“十三五”规划中的平均单位投资测算，2018-20年的管网新建改建投资规模约为784亿元。

（2）污水处理设施新建部分：根据“十三五”规划中的要求，和2017年污水处理设施的实际情况，2018-20年需新增污水处理设施产能1861万吨/日（城市1073万吨/日、县城392万吨/日、建制镇396万吨/日）；而根据“十三五”规划中单位投资3000元/吨测算，2018-20年的污水处理设施新建投资规模约为558亿元。

（3）城市黑臭水体治理部分：根据“十三五”规划，全国需要整治的城市黑臭水体个数为2032个，总长度为5882公里，其中地级及以上城市黑臭水体治理中控源截污涉及的设施建设投资约为1700亿元，进而测算测出平均每个城市黑臭水体的长度约为3公里，单位投资为2890万元/公里；而根据黑臭水体整治监管平台于2019年发布的信息，长江经济带处于治理中的黑臭水体有292条，治理长度约720公里，则19-20年城市黑臭水体治理投资总额约为208亿元，对应每年约百亿的城市黑臭水体治理市场空间。需要注意的是，“十三五”规划中仅对城市黑臭水体的治理提出详细的治理目标，县城及以下的黑臭水体数量和规模仍需进一步明确；国家已于2019年7月启动了农村黑臭水体的排查工作，未来的投资空间有待进一步释放。

运营部分：以污水处理设施运营增量为主

污水处理运营市场主要由管网日常维修养护、以及污水处理设施运营组成（由于暂无较为准确的数据来源，故我们没有考虑黑臭水体治理后的运营管理），其中：

（1）管网部分：管网的维修和疏浚属于管网日常维护的重要一环，其维护费用主要包含管道疏通清淤，局部破损管道维修和闸门维护等。根据《给水排水设计手册》要求，其测算的PPP项目管网运营维护费用在固定资产价值的2%左右，但是实际来说该费率相对偏高，参考部分PPP管网项目的日常维修维护费用中标价，可以看出管网的日常维修养护费用在1万元/公里·年～3万元/公里·年，假设管网的日常维修养护费用为2万元/公里·年。

而根据我们上文中的测算，18-20年新建管网规模3.23万公里，2020年累计管网规模约24万公里，对应的运营市场空间约为48亿元/年（18-20年新增运营市场空间6.5亿元/年）。但是需要注意的是，目前管网的维护运营费用尚未建立完善的商业模式，部分管网仍由政府自行运营，因此该部分的市场空间尚未完全释放。

（2）污水处理设施部分：根据我们上文中的测算，2018-20年污水处理设施新增产能达1920万吨/日，2020年的污水处理设施产能达到1.14亿吨/日；假设城市、县城、建制镇的污水处理设施的处理价格分别为0.95/0.8/0.8元/吨，负荷率分别为90%/80%70%，则2020年对应的污水处理设施运营空间约为324亿元/年（18-20年新增运营市场空间50.7亿元/年）。

3.3 投资建设的核心主体是谁？三峡集团

3.3.1、政府付费投资类项目将由国资主导

金融周期对于环保板块的影响是巨大且深远的：2015年前后的定增、结构化融资等扩张——2016-2017年的PPP大规模扩张——2018年的“金融去杠杆”——2019年的“国资入主”。而随着国资入主愈演愈烈，以及PPP政策趋严后民营环保公司的投资方向有所调整，我们维持原先观点（详见我们于2019年5月发布的报告《轮回后的变革——环保行业2019年下半年投资策略》），即未来环保行业的投资模式将发生两点变化：

（1）对于环保民企来说，对于PPP项目的投资意愿相对下降后，未来本身以运营业务为主的上市公司仍将保持稳健发展，而以工程业务为主的上市公司将从PPP转向EPC和提供技术解决方案，在订单结构发生变化的同时，订单投资额有望随着融资环境改善而恢复，近期我们与多家水务工程类上市公司交流也印证了上述观点，其融资环境正逐步改善，EPC类订单情况亦稳步增长。

（2）对于环保/建筑类国企来说，在民企加杠杆意愿有限，地方加杠杆空间有限的现状下，为了保障宏观经济稳定发展，短中期央/国企仍将是“加杠杆”和逆周期调节的中流砥柱，PPP和大型区域性环保项目将由其投资并主导，其他环保企业则将通过提供技术和解决方案给予支持，而这也是长江大保护、雄安新区等大型区域性环保基础设施建设和治理项目所采用的投资运营模式。

而鉴于当前环保公司的实际情况，以及国家对于生态环境的提质增效加速、治理需求不减等要求，我们认为国资将是未来3年生态基建的投资主力；这个过程将以国资控股的时点为起点，而以中国宏观经济转型要求为背景，叠加2020年“十三五”“水十条”等节点要求的政策驱动、加之“疫情”影响下基建需求提升为催化剂。民营企业一定要清楚认识到自身的核心竞争力，即在生态基建过程中，发挥专业性优势做好自身定位，充分合作，共同为生态环境提质做出重要贡献。

3.3.2、推动长江大保护进入“三峡模式”

什么是三峡模式？三峡模式指的是在长江大保护战略实施的过程中，以三峡集团作为牵头人，发挥其骨干作用从而探索出长江大保护城镇水环境治理新思路的模式。如同长江大保护战略一样，三峡模式也是国家高位推进的模式。2017年10月，国家发展改革委领导做出批示：“大保护任务十分繁重，亟需三峡集团发挥骨干、主力作用。”2018年4月，国家发展改革委联合国务院国资委印发三峡集团新的战略发展定位文件，明确三峡集团在长江经济带发展中发挥基础保障作用。而在2018年7月，推动长江经济带发展领导小组办公室印发《关于推动三峡集团在长江经济带共抓长江大保护中发挥骨干主力作用的指导意见》，要求构建政府主导、三峡牵头、社会资本广泛参与的大保护格局，探索城市水环境治理可持续、可复制、可推广的新模式、新机制。三峡模式正式开始运转的标志是2018年12月13日，长江生态环保集团在武汉注册成立。从此，三峡集团作为曾经的水电龙头，开始正式切入环保行业。长江经济带严峻的污染现状和缺乏系统规划的环保现状使得三峡集团面临着时间紧、任务重的挑战，而其自身环保行业经验不足的劣势也需要短时克服。与其说长江大保护是国家对于三峡集团的厚望，不如说长江大保护是三峡集团的一个巨大的挑战，当然同样也蕴含着未来极大的机遇。

为什么是三峡集团？国家“钦定”长江大保护进入三峡模式，不仅出于对长江经济带发展的特殊性考量，更是由于三峡集团本身的实力带来的治理优势做出的最优解。三峡集团的战略方向转变与长江经济带的战略发展方向变化相契合，上世纪九十年代大力发展长江流域经济之际，三峡集团挺身而出，肩负开发长江的历史使命，做出了举世瞩目的成绩；而如今长江需要绿色发展，共抓大保护之时，三峡集团又一次扛起历史责任，以国之重器的姿态接受艰巨的挑战。

三峡集团的优势在哪里？我们认为，三峡集团相比于其他大型国企央企，其优势主要有以下几点：

（1）协同整合资源能力强。三峡集团经过近30年的发展，积累了丰富的企业“人脉”，产业整合能力是行业顶尖。2018年仅一年，在国家的大力支持和三峡集团的全力推动下，已前后落地了几十份战略合作框架协议，这些协议框架聚集联合了一大波三峡集团的“新老朋友”，将他们拧成一股绳，共谋互利共赢、协同发展。

（2）资金实力足，融资成本低。三峡集团拥有实力雄厚的央企背景，背靠国务院国资委并坚守现金流稳定及低风险业务的战略方向，资金一直较为充裕，融资成本保持低位。通过多年的经营,在拥有巨量的资产的同时,三峡集团保持了极低的资产负债率，且业绩增长保持稳定。在债券市场上，三峡债券更是成为国际资本市场金色名片，成为三峡集团持续获取低成本滚动发展资金的有力手段。长江大保护期间，三峡集团更是得到国家专项基金扶持，为长江大保护相关工作的投资和其他资金需求打下坚实的保障。

（3）政企互信基础好，有助于机制创新。想要成功实现长江大保护战略，管理核心在于机制体制的创新，长江环保集团党委书记、董事长赵峰也强调表示：“共抓长江大保护体制机制创新是根本，是关键。没有体制机制创新，治污难以为继。”而有着央企背景和实力背书的三峡集团早已得到地方政府的信任；而有了政府的支持，探究机制创新、推动地方水务平台市场化改革的脚步才会更加坚定。

当前的背景下，三峡模式的治理重点是城镇污水的治理。三峡集团需要探索城镇污水治理的“三峡模式”，对于细分的管网、截污、污泥、水系生态多样性等领域进行创新。对于目前的污水治理而言，“提质增效”是大势所趋，而提质增效的基础就是三峡集团和地方政府达成的“厂网河湖”一体化治理模式，且该治理模式的根本就在于污水管网系统，三峡模式也在行动上很好地践行这点，工作的重心聚焦在地下管网的修复治理中，并应用现代化技术进行精确化、智慧化的治理，形成智慧治污的理念，力争城镇污水全收集、收集全处理、处理全达标。3月12日，长江生态保护集团作为牵头方联合预中标安徽六安市城区水环境（厂-网-河）一体化综合治理一期PPP项目，进一步实现一体化治理模式的成功落地。

3.4 钱谁出？政府正进一步加大投资力度

节点年政策刺激，政府正进一步加大投资力度

2020年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，叠加2019年出台的《城镇污水提质增效三年行动方案（2019-2021年）》在2020年进入执行期，我们认为2020年政策对水务行业提质增效工作的推进力度将进一步加大：

（1）“水十条”终考年将临，提标改造加速推进。“水十条”要求“现有城镇污水处理设施，要因地制宜进行改造，2020年底前达到相应排放标准或再生利用要求；敏感区域城镇污水处理设施应于2017年底前全面达到一级A排放标准。建成区水体水质达不到地表水Ⅳ类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级A排放标准”。在上述要求背景下，大部分省市均要求当地的城镇污水处理厂在2020年前（或更早）达到一级A排放标准（或新建，或提标改造）。此外，在充分发挥市场机制作用章节，“水十条”也提出了“城镇污水处理收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本”的要求。

（2）“十三五”规划收官之年，收集管网提质增效推进力度提升。《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》明确要求在“十三五”期间实现城镇污水处理设施由“规模增长”向“提质增效”转变。根据城乡建设统计年鉴的相关数据，截至2017年我国城镇污水管网长度达34.70万公里，距离“十三五”规划要求仍有一定差距；而我国的雨污合流管网长度在近年仍处于持续增长态势，虽然占总管网长度的比例有所下降但仍处于相对高位（城市2017年雨污合流管网比例17.63%，县城26.78%）；因此我们认为，随着“十三五”最后一年来临，各地方政府仍将持续加大新建管网的投资力度，以及雨污合流等管网的改造力度，管网排水系统的提质增效推进力度将进一步提升。

（3）新的催化：提质增效三年行动方案。2019年4月29日，住建部等三部委联合印发《城镇污水提质增效三年行动方案（2019-2021年）》，进一步要求各地“推进生活污水收集处理设施改造和建设”，同时再次要求“完善污水处理收费政策，建立动态调整机制”。目前，全国各省市（除上海、福建、湖北、山西、港澳台外）均先后出台各地配套的实施方案（或目标），其中的“推进生活污水收集处理设施改造和建设”（提标改造）、“健全排水管理长效机制”（管网提质）等重点工作有望在2020年加速推进，而“完善激励支持政策”的重点工作要求将为提质增效工作带来的资本开支加大和运营成本提升提供系统性的资金保障，也为污水处理费的合理提价空间在2020年进一步释放打下坚实的基础。

从专项债的数据上也可以看出政府在生态保护领域的投资力度正进一步加大。截至2020年2月29日，2020年全国共发行地方政府债券12230亿元，其中发行专项债券9498亿元；而用于生态环保类（包括水务建设、生态环保、水污染治理等）的专项债总额达953亿元，占比10.09%（1月份占比高达11.23%，二月受疫情影响专项债规模和占比均有所下降，降至6.63%）；具体到各省市，天津、广东、山东的生态环保类专项债发行规模较大，占所有发行专项债的比例也相对更高，长江经济带十一省市中，四川、湖南、江西、浙江、云南等五省市在2020年发行了生态环保类的专项债券共167亿元，其中用于水务工程和水污染治理的专项债规模为75亿元（四川、湖南和浙江三省），占比达44%。

收费制度需进一步优化，非居民污水处理费有望提升

在长江大保护基础设施建设的重要时期，政府的政策扶持和资金支持是项目顺利落地的保障，但是随着运营高峰来临，如何在资金的投资回报、运营收费模式的优化等方面实现新的突破是确保长江大保护可持续发展的关键一环。我们认为未来长江大保护的重点工作有望集中在以下三个方面：

一是进一步深入探索环保治理的新模式，在促进形成政府主导、社会各方共同参与合作模式的同时，也要进一步优化新的投融资方式和项目运作模式，探索可持续多渠道的投资途径，包括并不限于优化的PPP项目结构、盘活存量优质资产、探索地方政府污水治理专项债等。

二是实现收费机制体制的创新，加大力度研究管网运营的收费机制，推进厂网河湖一体化、流域综合治理模式的支持政策制定，持续推进绿色发展价格机制的实施和落地，加速排污成本内部化的实现过程。

三是推进智慧水务在长江大保护上的应用，通过持续的技术研发和创新赋予三峡模式可持续发展的动能，充分利用数字经济赋能智慧城市理念，通过智慧水务平台的建设实现城市乃至流域水环境综合治理的系统性规划、全生命周期管理、全产业链建设，全面提升水务管理的效率和效能。

我们在《提质周期下，你所不了解的水价——水务行业提质系列报告之一》中已经指出，无论是从满足我国相应政策要求的层面，还是和国际各主要城市的对比层面，我国的污水处理费均存在相对可观的提升空间，且近年来政策的持续催化有望加速污水处理费提价周期的到来（虽然污水处理费的提价需经历一系列复杂流程）；而结合我国具体国情，在2019年起CPI受猪瘟影响持续上涨，以及保民生始终是政府核心任务的背景下，我们认为非居民端的污水处理费有望在2020年启动提价相关工作的推进，其中长江大保护沿线有望率先行动。

不过需要注意的是，由于污水处理费属于公共事业性收费，价格部门需综合考虑各方面因素；同时，收费的定价权掌握在各地方政府手中，不同城市的推进节奏和执行力度亦将有所不同；在国内目前高度提倡优化营商环境的背景下，各城市对于提价工作的可行性论证和工作推进周期存在较多的不确定性，2020年部分地区是否会有实质性的提价工作完成仍需进一步跟踪。

4 投资建议

根据我们的测算，2018-20年长江大保护厂+网+河的治水投资空间约1642亿元（其中管网部分的新建+改建+雨污河流改制总投资规模784亿元，污水处理设施的新建规模558亿元，城市黑臭水体治理规模约300亿元），2020年区域污水处理运营规模达372亿元（管网运营规模48亿元，污水处理厂运营规模324亿元），上述投资和运营空间有望在2020年加速释放。需要注意的是，我们在本报告中的测算仅限于2018-2020年，城市、县城、建制镇等拥有较为成熟的排污成本内部化机制（即使用者收费渠道较为顺畅）的行政区域，且商业模式较为成熟的污水处理厂建设、管网新建改建、黑臭水体治理等三方面领域；如果通盘考虑长江大保护综合性系统性建设，且将时间轴拉长至“十四五”，我们认为其市场空间有望数倍于我们的测算。

我们认为，我国水务行业的智慧水务建设、城镇污水管网提质、水资源安全保护措施升级、污泥无害化处置设施建设等四大趋势在“疫情”刺激下仍将持续，叠加2020年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，政府亦将持续加大政策和资金方面对水务行业发展的支持力度，水务行业在2020年节点年有望迎来新的发展机遇；而长江大保护水环境治理作为水务行业发展的重中之重，在国家和地方政府高度重视、三峡集团加大投资力度、各参与单位紧密配合的情况下在2020年有望加速推进，其市场空间的加速释放和运营体量规模的提升将给水务工程和运营相关上市公司带来新的业绩增量。

重点推荐三峡集团保持合作并获得其持股的长江经济带地方水务龙头洪城水业（江西）、兴蓉环境（四川），获三峡集团和中节能共同持股并维持合作关系的国祯环保，以及高股息率的重庆水务龙头重庆水务；建议关注中建集团入主的中建环能、中交集团入主的碧水源、水务龙头北控水务集团。

4.1 洪城水业

◆自来水提价保障公司业绩稳健增长。2019年前三季度公司实现营业收入36.73亿元，同比增长11.33%，实现归母净利润3.51亿元，同比增长47.30%。受益于水价的提升和“气化南昌”政策的持续推进，公司各板块收入均实现了一定程度的增长；公司2019年前三季度综合毛利率同比提升3.15个pct至26.21%，期间费用率同比小幅提升0.44个pct至11.77%，收现比进一步提升至111.87%，体现出公司优秀的经营能力和良好的现金流表现。

◆三峡资本持股体现公司实力，定增落地提标改造加速推进。三峡资本从2019年起陆续从二级市场买入公司股票，截至2019年Q3持股比例为4.9%，为公司第五大股东。三峡资本的入主不仅体现出三峡集团对公司经营情况的认可，同时也给公司未来参与长江大保护提供了可能。公司已于2019年11月顺利完成定增（募集资金净额8.66亿元），用于南昌市城北水厂二期和9个污水处理项目的提标改造，未来提标改造完成后的水价提升将给公司业绩带来显著增厚。

◆维持“买入”评级。维持公司19-21年的归母净利润至4.49/4.84/5.17亿元，预计公司2019-21年的EPS分别为0.48/0.51/0.55元，当前股价对应20年PE为13倍。公司各项业务经营稳健，水务新产能落地和水价上调将带来业绩增量，且可能的污水处理服务费提升带来的业绩弹性显著，维持“买入”评级。

◆风险提示：在建项目不及预期，提标改造进度不及预期，燃气销售不及预期。

4.2 兴蓉环境

◆四川水务&垃圾处理龙头企业。公司前身是成都市国资委下属的成都市排水有限公司，于2010年借壳蓝星清洗上市后更名为兴蓉环境。公司通过立足成都、辐射全国的发展方式，快速扩张为中国西部排名第一的供排水规模，其主要业务包括自来水生产与供应、污水处理、中水利用、污泥处置、垃圾渗滤液处理和垃圾焚烧发电等业务，目前已形成“水务+固废”双轮驱动的发展模式。公司发布2019年业绩快报，2019年实现营业收入48.38亿元，同比+16.31%；实现归母净利润10.82亿元，同比+9.46%。

◆运营项目保持稳健，在手项目持续推进。截至2019年底，公司运营的供水项目产能302.3万吨/日，污水处理项目产能307.5万吨/日，垃圾焚烧处理产能3900吨/日，垃圾渗滤液处理产能2300吨/日；公司运营管理能力较为出色，上述项目运营情况良好，为公司在手项目的持续落地提供坚实的现金流基础。公司另有在手（在建+筹建）的供水和污水处理项目产能各约100万吨/日，垃圾焚烧处理产能8400吨/日，垃圾渗滤液处理产能3330吨/日，各在建工程顺利推进，未来将持续给公司带来稳健业绩增量。

◆现金流表现优秀，绿债发行保障项目顺利落地。公司运营项目现金流情况均较为理想，收现比已连续四年保持在100%以上；公司于2019年4月获得发改委核准予以发行不超过18亿元的绿色债券，用于成都市中和污水厂二期工程和补充营运资金，已分两期顺利发行，为项目落地提供有力保障。

◆维持“买入”评级。根据公司业绩快报和项目实际推进情况，小幅下调公司2019年和2020年净利润预测，维持公司2021年预测，预计公司19-21年净利润为10.82/12.46/13.99亿元（原值为10.99/12.48/13.99亿元），对应EPS分别为0.36/0.42/0.47元，当前股价对应20年PE为11倍。公司作为中国西部体量第一的水务运营公司，未来供水/污水在建项目稳步推进、垃圾焚烧项目的持续落地给予公司新的业绩增量，而公司的国资背景也给予其获取项目和融资方面的一定优势，维持“买入”评级。

◆风险提示：在建项目不及预期，项目市场拓展不及预期，垃圾焚烧电价补贴取消影响公司业绩。

4.3 国祯环保

◆毛利率回暖，资产负债率下降，在手现金充裕。公司2019年前三季度经营稳健，毛利率同比+3.11个pct至27.39%；第三季度，公司单季度毛利率自2017年第一季度起首次回到30%以上（30.22%），期间费用的良好控制也使得公司单季度净利润率达到上市以来的第二高位（11.83%，第一是2016年第三季度的11.86%）。受益于三峡集团入主，公司资产负债率已降低至72.08%（截至2019年第三季度）；此外，公司在手现金较为充裕（期末现金及现金等价物余额为13.672亿元），可较好的保障公司持续发展。公司于2020年2月26日发布2019年度业绩快报，2019年实现营业收入41.61亿元，同比+3.86%，实现归母净利润3.30亿元，同比+17.38%。

◆运营+技术+平台，三重加持助力公司实现新的突破。公司始终维持着较为优秀的污水厂运营管理能力，是当之无愧的民企水务运营龙头；公司拟收购麦王环境16.14%的股权，持股占比将达91.03%，将进一步加强公司在工业废水领域的技术实力；三峡集团通过定增方式入主公司，持股比例已达11.63%，而中国节能环保集团在持股8.69%的同时，计划溢价30%（按3月13日收盘价计算）收购公司15%的股份，这不仅体现出央企对公司经营、管理及资产质量的相对认可，也将进一步给公司发展提供更加广阔的发展空间和平台。运营、技术、平台的三重加持将助力公司成为国内顶级的水环境综合服务提供商。

公司于2019年11月作为联合体中标十五里河流域治理一期优化设计-建设-运营工程一标段项目，叠加之前和三峡集团合作的芜湖市城区污水系统提质增效PPP项目（一期&二期），验证了公司在水环境综合治理中的技术和运营优势已得到大型央企认可，未来公司和央企的进一步合作以及在长江大保护中的持续发展值得期待。

◆维持“买入”评级。在暂不考虑三峡集团和中节能给公司带来的协同作用业绩增厚的情况下，我们维持原盈利预测，预计公司19-21年归母净利润为3.30/3.73/4.29亿元，对应19-21年的EPS为0.49/0.56/0.64元，当前股价对应20年PE为20倍。公司运营资产稳定，后续将受益于国资加持和长江大保护业务的持续开展，维持“买入”评级。

◆风险提示：公司开展投资、工程类项目过于激进；财务风险消化期限过长至项目推进缓慢；地方支付能力及财政风险或至项目回款较慢；与三峡集团或中节能合作情况不及预期。

4.4 重庆水务

◆重庆市水务行业龙头企业。重庆水务集团成立于2001年，实际控制人为重庆市国资委，于2010年在上交所整体上市。公司专注于城市供水和污水处理的投资、建设和运营管理，业态已延伸至环境综合治理、基础设施咨询与建设、环保科技服务等领域。公司2019年前三季度实现营业收入40.93亿元，同比+12.98%；实现归母净利润14.42亿元，同比+3.61%，经营情况保持稳健。

◆供水污水产能稳步增长，重庆市市占率保持领先。根据公司“十三五”规划目标，到2020年公司供水能力要突破270万m3/d，污水处理能力要突破299万m3/d，而截至2019年9月末，公司拥有供水能力265.8万m3/d（与2018年相比增长22.2万m3/d），在重庆主城区自来水市场的市占率约56%（与合营企业联合的市占率约95%）；拥有污水处理产能326.01万m3/d（与2018年相比增长33.57万m3/d），在重庆主城区污水处理市场的市占率约74%（与合营企业联合的市占率约93%），已基本完成公司规划目标。

◆现金流情况稳健，股息率维持高位，在低利率环境下更受青睐。公司供水和业务稳健，2014-18年经营性现金流净额维持在20亿左右，收现比维持在110%的高位，2019年9月末在手现金30亿元，可充分保障公司业务的持续开拓。公司股息率在环保公司中始终维持在高位，2018年股息率5.04%（按2018年12月31日收盘价计算），这种经营波动较小、现金流稳定、分红率稳定、股息率较高的“类债券”股票对市场资金尤其是风险偏好较低、对回报率要求不高的资金的吸引力在低利率环境下正持续增强。

◆盈利预测、估值与评级

关键假设：公司主营业务包括自来水销售、污水处理业务、工程施工及安装、和其他业务，其中：

自来水销售：公司自来水销售业务保持稳定，2019年9月末供水产能已基本完成2020年计划，预计公司19-21年供水产能分别为265.80/270/305万m3/d，水价维持在2.8元/吨，19-21年营业收入增速分别为3.2%/10.68%/11.23%，毛利率水平维持在30%；

污水处理业务：污水处理业务是公司的主要收入来源（占比约50%），2019年9月末污水处理产能已完成2020年计划，预计公司19-21年污水处理产能分别为326.01/326.01/346.01万m3/d，水价保持稳步提升态势，19-21年分别为2.55/2.65/2.75元/吨，19-21年营业收入增速分别为14.45%/9.69%/4.34%，毛利率水平维持在49%；

工程施工及安装：该板块主要为公司对外承接的市政工程、设备供应及安装业务，有望随着长江大保护的持续推进而保持稳健增长态势，预计19-21年该板块营业收入增速分别为30%/20%/10%，毛利率水平维持在15%；

其他业务：公司其他业务包括材料销售、管道安装、水表安装等，假设未来该板块业务发展保持稳定，19-21年该板块营业收入增速分别为5%/5%/5%，毛利率水平维持在50%。

我们预计公司19-21年营业收入分别为57.27/62.93/67.10亿元，同比增长10.7%/9.9%/6.6%，毛利率分别为41.7%/41.4%/41.1%。

我们预计公司19-21年净利润分别为17.87/19.05/19.97亿元，对应EPS分别为0.37/0.40/0.42元。考虑到公司的核心业务为供水和污水项目运营，我们选择兴蓉环境、国祯环保、首创股份、洪城水业等四家进行水务运营的公司作为可比公司。可比公司当前股价对应2020年PE均值为14倍，公司当前股价对应2020年PE为14倍。公司现金流情况稳健，股息率维持高位（可比公司2018年平均股息率仅为2.10%，公司为5.04%），在低利率环境下更受青睐，可以享受一定的估值溢价，给予公司2020年16倍PE，对应目标价6.35元，首次覆盖给予“买入”评级。

◆风险提示：市场拓展及合同签订不及预期；智慧市政拓展不及预期；并购带来的整合风险。

5 风险提示

（1）宏观金融风险：宏观经济增速下行超预期；地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期。

（2）环保政策风险：环保政策因经济下行而要求力度降低；PPP规范化政策出台进度低于预期。

（3）行业风险：长江大保护项目推进情况低于预期；地方政府提水价进度不及预期；环保项目招标、执行进度低于预期。

原标题：从厂-网-河视角测算长江大保护治水空间