核心观点：
股东层面拐点：中交集团入主，实控人拟变更为国务院国资委
2020年3月11日，公司公告中国城乡拟以现金37.16亿元认购公司非公开发行的股份4.81亿股，发行完成后中国城乡及其一致行动人持股比例将达到22.35%，成为公司第一大股东。公司实际控制人将变更为国务院国资委。中国城乡是中交集团的全资子公司，中交集团是国务院国资委监管的特大型央企，是全球领先的特大型基础设施综合服务商。双方已在管理层和业务层面加快融合，实现资源协同发展。
战略拐点：主动收缩投资类业务，聚焦膜设备生产制造
2017年底开始，公司开始主动收缩投资类业务，加大EPC业务开拓。2019年以来公司的新增订单中，EPC业务订单量占比达到90%以上，EPC订单金额占比达到85%以上。公司成立之初以膜设备起家，目前具有全产业链膜技术（微滤、超滤、纳滤、反渗透等），中交集团入主后，公司将减少技术含量低的土建工程业务，聚焦到最初的膜设备生产制造。
现金流拐点：经营性现金流明显好转
公司的战略调整在现金流的变化上得到明显体现，2019年前三季度实现经营性净现金流12.38亿，较2017、2018年同比由负转正，明显好转。从投资性现金流角度，2019年公司对在手PPP项目逐步完成投资，担保金额逐季出现递减趋势，后续投资性现金流和筹资性现金流预计将会下降。
业绩拐点：PPP阵痛逐步消化，业绩增长可期
根据公司2019年业绩快报，公司2019年全年收入同比增长10.38%，归母净利润同比增长11.93%，业绩增速自2018年一季度负增长以来首次转正。根据碧水源与中交集团签署的股权转让协议，碧水源承诺2019-2021年归母净利润增速不低于10%、15%、20%，鉴于中交集团庞大的资源支持，碧水源未来业绩增长可期，业绩拐点确立。
盈利预测及投资建议
环保企业的估值水平，与市场资金流动性、业绩增速、现金流及发展空间密切相关。碧水源在股东、战略、现金流、业绩增速层面均处于拐点阶段，叠加当前市场资金流动性宽松、和污水资源化等潜在市场空间释放，我们认为公司估值存在很大上升空间。
我们预计公司2019-2021年可实现归母净利润13.97亿、16.36亿、20.85亿，对应当前股价市盈率分别为24倍、21倍、16倍，短期市场流动性宽松将继续提升公司估值水平，中长期污水资源化的潜在市场将为公司打开进一步估值空间。
1.股东层面拐点：中交集团入主，实控人拟变更为国务院国资委
1.1 中国城乡目前为公司第二大股东
2019年7月18日，公司公告完成控股股东文剑平、股东刘振国、陈亦力、周念云等完成股权转让过户，将其所持有的的3.2亿股股份（约10.12%股权）以8.945元/股的价格，转让给中国城乡控股集团有限公司。经过部分限制性股票回购注销等，截止2020年3月11日，公司的股权结构为文剑平（16.97%）、中国城乡（10.14%）、中交基金（0.41%）、刘振国（10.07%）等，中国城乡及其一致行动人合计持股比例10.55%，为公司第二大股东。
1.2 拟向中国城乡定增募资37亿，实际控制人将变更为国务院国资委
2020年3月11日，公司股东刘振国、陈亦力、周念云与中国城乡签署了表决权委托协议，三名股东拟将其持有的公司股份合计4.24亿股（占公司总股本13.40%）所对应的表决权委托给中国城乡行使。委托协议生效后，中国城乡及其一致行动人将直接持有公司10.55%股权，并通过表决权委托的方式持有公司13.40%的表决权，合计拥有的表决权将达到23.95%。若表决权委托能够得以实施，公司控股股东、实际控制人将发生变更。
同时，中国城乡拟通过以现金37.16亿元认购公司非公开发行的股份4.81亿股，发行价格7.72元/股，发行完成后中国城乡将持有公司22.00%股份，中国城乡及其一致行动人持股比例将达到22.35%，成为公司第一大股东。本次权益变动后，中国城乡将成为公司控股股东，公司实际控制人将变更为国务院国资委。
1.3 中国城乡是中交集团旗下生态环境治理平台
中国城乡是中交集团的全资子公司，是为落实十九大精神、践行国家战略，聚焦各级政府提升产业发展力和环境承载力的迫切需求打造的生态环境治理、城乡融合发展的领军企业。中国城乡下辖“中国市政工程西南设计研究总院、中国市政工程东北设计研究总院、中交煤气热力研究设计院”三家国家级城乡市政设计院和“城乡水务、城乡能源、城乡生态环境、城乡综合发展、城乡产业发展”五大领域专业版块。
中交集团是国务院国资委监管的特大型央企，是全球领先的特大型基础设施综合服务商，主要从事交通基础设施的投资建设运营、装备制造、房地产及城市综合开发等，为客户提供投资融资、咨询规划、设计建造、管理运营一揽子解决方案和一体化服务。2018年中交集团位列世界500强第91位，在国务院国资委对央企经营业绩考核中连续13年为A级，连续3年荣膺ENR全球最大国际承包商第3名，连续12年稳居亚洲最大国际工程承包商和中国企业第1名。
1.4 双方加快融合，业务资源协同发展
管理层方面，目前中交集团已经在董事会中派驻刘涛（副董事长）和孔维健（董事）两名成员，在高管团队中任命徐骥为财务总监，管理层的融合顺利推进。
业务层面，中交集团入主碧水源后，双方加快资源技术协同，中交集团在融资、工程建设及项目资源上具有优势，碧水源在MBR等膜产品及设备的供货、运营和技术咨询服务方面具有优势，中交集团助力碧水源调整和优化商业模式, 实现核心膜产品的全面推广应用和销售业务突破。
2019年9月，碧水源分别与中国城乡旗下的东北市政总院、西南市政总院签署了战略合作协议，双方优势互补，强强联合，围绕水处理行业相关的工程项目开展深入合作，共同构建国内领先的水处理产业平台。西南、东北两大市政总院在国际同行业间都具有很好的交流和合作基础，未来会对碧水源参与“一带一路”沿线建设，以及打造亚洲乃至世界知名的自主创新环保公司带来积极影响。
2019年10月，碧水源与中国城乡、中交第三公路工程局、中国市政工程东北设计研究总院、中交三公局第一工程有限公司组成的联合体，中标哈尔滨城镇污水处理项目整体招商特许经营人采购项目第二标段。碧水源将持有项目公司51%股权，负责投资约5.67亿元。该项目总投资11.12亿元，包括6个子项目，将均采用碧水源MBR膜法水处理工艺，设计总水量27.5万吨/日，运营期限均为30年，合作期内污水处理服务费收入总额约51.34亿元。这是碧水源和中国城乡在市场上的第一次强强合作，预示着碧水源与中交集团全面开展业务合作，推广MBR技术。
持续做优做强水处理和水环境治理主业是中交集团服务国家生态文明发展战略的重大举措。自2019年中交入主以来，双方已经进行了管理层与业务层面的融合，此次权益变动将进一步深化双方合作：
一是将有利于公司和中交集团进一步加强战略协同效应，抓实国家发展生态文明建设的机遇，结合“一带一路”发展规划，以核心技术为优势，为国家重大环保治理提供坚实保障，更好服务国家战略发展需要，同时带动了公司的创新技术和产品在更大领域、更多区域的更广泛应用；
二是有利于公司进一步调整业务结构，以轻资产运营模式为主，集中精力做好技术创新，为国家环保治理提供坚实技术支撑；
三是双方合作将有利于改善公司融资能力，降低公司融资成本，同时通过非公开发行补充流动资金及偿还有息负债，有助于降低公司的资产负债率（预计增发后资产负债率将由目前的64.97%降至59.05%），优化资本结构，增强公司的盈利能力。
2. 战略拐点：主动收缩投资类业务，聚焦膜设备生产制造
2.1 目前碧水源新增订单中EPC业务显著提升
2017年底开始，国家及各地政府对PPP项目开展清理工作，叠加金融去杠杆的宏观经济环境，公司开始主动收缩投资类业务。尤其是2019年以来，公司的新增订单中，EPC业务订单量占比达到90%以上，EPC订单金额占比达到85%以上。
2.2 长期战略方向：回归初心，聚焦膜设备生产制造
公司成立之初，以膜设备起家，核心技术包括微滤膜(MF)、超滤膜(UF)、超低压选择性纳滤膜(DF)和反渗透膜(RO)，以及膜生物反应器（MBR）、双膜新水源工艺（MBR-DF）、智能一体化污水净化系统（CWT）等膜集成城镇污水深度净化技术。年生产能力为微滤膜和超滤膜1000万㎡、纳滤膜和反渗透膜600万㎡，及100万台以上的净水设备。目前已形成市政污水和工业废水处理、自来水处理、海水淡化、民用净水、湿地保护与重建、海绵城市建设、河流综合治理、黑臭水体治理、市政景观建设、城市光环境建设、固废危废处理、环境监测、生态农业和循环经济等全业务链。
市政水处理是公司膜产品最主要的应用领域，截至目前，碧水源参与了首都水系、海河流域、太湖流域、巢湖流域、滇池流域、洱海流域、南水北调丹江口水源地等多个水环境敏感地区的治理，建成数千项膜法水处理工程、数百个国家水环境重点治理工程、数十座地下式再生水厂、多个国家湿地公园，占中国膜法水处理市场份额的70%以上，每天处理总规模超过2000万吨，每年可为国家新增高品质再生水超过70亿吨，碧水源CWT广受青睐，已承建上万座农村小型污水处理站。
公司2010年在创业板上市后，围绕水处理产业链进行布局，参股云南水务、武汉控股、漳州发展等地方水务平台。2017年，公司加大多元化布局，先后收购城市光环境运营商良业环境、河北危废资产、生态农产品品牌德青源、环境监测企业中兴仪器等，打造综合型环境服务平台。中交集团入主后，公司将减少技术含量低的土建工程业务，聚焦到最初的膜设备生产制造。
2013年以来，公司自主研发的超低压选择性纳滤（DF）膜开始大规模生产，DF膜是一种新型及低压纳滤孔径反渗透膜元件，可以脱除大部分有机物和部分盐类，具有极低能耗，产水量大等特点，主要用于MBR出水后的深度处理达到地表水Ⅱ类、Ⅲ类以解决水资源短缺问题，以及用于家用净水器解决水安全问题。目前公司的“MBR+DF”双膜法已在全国范围内已建成多个采用纳滤膜技术为核心的双膜净水工艺的典型净水工程，比如西安渭北工业区湾子水厂供水工程、江苏省盐城市大丰区自来水第二水厂、山西泉阳市自来水水质改造工程、河北沧州海兴饮用水改善工程、山西平定县水质改造工程等项目，均取得了良好的应用效果。
3. 现金流拐点：经营性现金流明显好转
公司的战略调整在现金流的变化上得到明显体现，2019年前三季度实现经营性净现金流12.38亿，较2017、2018年同比由负转正，明显好转。从投资性现金流角度，2019年公司对在手PPP项目逐步完成投资，担保金额逐季出现递减趋势，后续投资性现金流和筹资性现金流预计将会下降。
4. 业绩拐点：PPP阵痛逐步消化，业绩增长可期
受PPP政策和去杠杆影响，公司主动收缩业务，自2018年Q1开始业绩负增长。经历2年的阵痛消化，根据公司披露的2019年业绩快报，公司2019年全年实现收入127.14亿元，同比增长10.38%；实现归母净利润13.93亿元，同比增长11.93%，业绩增速自2018年一季度负增长以来首次转正。
根据碧水源与中交集团签署的股权转让协议，碧水源承诺2019-2021年归母净利润增速不低于10%、15%、20%，鉴于中交集团庞大的资源支持，碧水源未来业绩增长可期，业绩拐点确立。
5. 估值探讨
5.1 碧水源历史估值复盘
环保企业的估值水平，与市场资金流动性、业绩增速、现金流及发展空间密切相关。碧水源在股东、战略、现金流、业绩增速层面均处于拐点阶段，叠加当前市场资金流动性宽松、和污水资源化等潜在市场空间释放，我们认为公司估值存在很大上升空间。复盘碧水源的历史估值水平：
在完成新股上市后的估值消化后，公司2010-2013年归母净利润增速维持在50%以上的水平，处于高速发展阶段，PE-TTM在50倍左右；
2014-2015年公司业绩增速放缓，但由于市场资金流动性宽松，公司估值水平由32倍提升至70倍；
2016-2017年，公司受益于PPP项目大规模建设业绩恢复35%以上的高速增长，但由于现金流变差、和市场资金流动性收缩，估值水平下降；
2018年全年，PPP项目清理叠加金融去杠杆的大环境，公司估值水平加速下降，达到历史底部10倍；
2019年初至今，公司基本面逐渐好转，估值缓慢提升，2019年底PE-TTM达到26倍。
5.2 短期看市场流动性带来的估值提升
2020年初以来，受益于资本市场流动性宽松，公司估值水平持续提升，目前PE-TTM约30倍。考虑到疫情影响下的经济增长压力，我们预计短期流动性将维持宽松政策，疫情结束后的基建投资或将加码，短期公司估值水平仍有很大提升空间。
5.3 中长期看污水资源化潜在市场空间带来的估值空间
中长期来看，我国水质标准仍有较大提升空间，区域性的水资源污染和短缺问题仍旧十分突出。水质标准提升和污水资源化将为水处理膜设备打开全新的市场空间，碧水源依靠中交集团的资源优势，将会直接受益。届时市场空间也显著抬升公司的估值水平。
6. 盈利预测与投资建议
相关假设：
污水处理整体解决方案：主要为水厂相关的膜设备销售及工程，基于公司战略方向的转变，未来会回归膜设备销售业务上来，我们认为2020年开始增速将加快，毛利率逐渐提升；
城市光环境解决方案：主要为子公司良业环境的光环境业务，2019年上半年增速为-8%，考虑下半年订单加速，判断2019年全年规模与2018年持平，2020-2021年公司将受益于基建投资加快，我们预计增速将回升，同时毛利率维持平稳；
市政工程：主要为子公司久安承接的市政业务，毛利率偏低，公司战略将逐步收缩低毛利率的市政工程业务，因此预计2020-2021年增速逐年放缓，同时公司将精选高毛利率市政工程来做，因此预测毛利率逐年提升。
净水器：非公司主营业务，考虑到净水器业务与公司已有业务商业模式存在一定差异，我们预测维持小幅增长，毛利率维持稳定。
综合来讲，我们认为碧水源目前阶段处于股东、战略、现金流、业绩的拐点，预计公司2019-2021年可实现归母净利润13.97亿、16.36亿、20.85亿，对应当前股价市盈率分别为24倍、21倍、16倍，短期市场流动性宽松将继续提升公司估值水平，中长期污水资源化的潜在市场将为公司打开进一步估值空间。
与同行业公司相比，公司与三达膜均为膜产品生产制造，具有较强可比性，碧水源估值明显低于三达膜。结合碧水源基本面拐点变化、自身历史估值和同行业三达膜估值，我们认为公司2020年合理PE估值水平为30倍，目标价15.6元/股。
原标题：【天风环保|深度】碧水源：基本面迎向上拐点，业绩与估值戴维斯双击
