碧水源：当技术企业走上资本之路

3月5日晚，碧水源发布公告称：

公司股东刘振国、陈亦力及周念云正在筹划表决权委托事宜，拟将合计约占公司总股本13.40%的股份表决权委托给公司股东中国城乡；同时公司拟向中国城乡非公开发行股份。上述事项可能涉及公司控制权变更。

公司股票自3月6日开市起停牌。

中国城乡是中国交建子公司，一旦委托通过，碧水源将成为继东方园林、铁汉生态后又一卖身国资的环保企业。

是什么让这家龙头水处理企业债务累累？又是什么让诸多环保企业纷纷卖身国资？故事，要从新世纪初说起。

2001年，碧水源由一批留学归国人员创立，从企业名称就不难看出创始团队的愿景——成为一家水处理的环保企业。凭借着海外背景与经验，碧水源创立之初打出了“技术”招牌，这在新世纪初的中国是非常罕见的。

得益于技术的“金字招牌”，作为初创企业的碧水源能够基于国外成熟技术与应用进行研发，并于2002年获国家创新资金立项、中标国家大剧院水处理工程，获得了自己的“第一桶金”。

或许是赶上了时代发展的契机，在创立仅两年后，碧水源就迎来了世纪性的机遇——完成我国关于膜生物反应器的技术标准，并颁布执行。也正是参与技术标准的修编，让碧水源一跃成为行业龙头，开始进行技术+生产一体化的模式。

在污水处理领域开始尝试膜处理技术后，作为标准制定者的碧水源自然得到了商机，并成立了自己的生产基地。随后，在2005年中标了北京密云再生水厂；还成为了2008北京奥运指定水处理技术提供单位。

随着膜处理技术的不断推广，以及奥运供应商带来的光环，碧水源的规模迅速增长，企业架构逐步建立。到了2010年，碧水源于深交所创业板上市，还被授予“国家创新型企业”。

无独有偶，另一家凭借奥运供应商光环大步迈进的东方园林，也于2009年底在在深圳中小板市场上市，也在去年同样卖身国资。在这两家企业上市后，都发生了些什么呢？

实际上，碧水源与东方园林在上市后面临的是中国基建市场的大爆发——在2009年，中国受到全球金融危机的影响后，中央出台了“四万亿”投资计划，极大的推动了地方基建项目的发展，给碧水源与东方园林都带来了难得的机会。

这两家企业在面对广阔市场、拥有资本市场的融资便利后选择了同样的模式：带着“资金和技术”参与地方政府项目。

在当时的“四万亿”投资计划中，只有一部分来自中央财政和政策性银行贷款，剩余部分要求地方政府按照计划进行配套投资。这对于地方政府来说自然是无法完成的任务，各种融资建设模式应运而生，地方政府开始大量与企业合作，由企业先行投资、建设、运营，地方财政对项目进行兜底并分期付款。

在无须地方财政出资的情况下，各地政府纷纷超前建设，虽带来了市场的狂欢，但同样埋下了不少隐患。在这一基建潮中，碧水源和各地政府参股成立水务联营、合营企业的商业模式进入当地市场，并以此为平台，发展当地水务市场。

这一模式称为“碧水源模式”，在云南、江苏获得成功后，又积极拓展了西北及华中地区市场；在订单的爆发下，碧水源可谓一时风头无贰，逐渐成为环保板块龙头，股价同样随之走高，在2013年时达到了顶点。

随着时间的流逝，金融危机的影响已平安渡过，然而“四万亿”却带来了经济过热，不仅造成了快速通胀、房地产价格的飙升，还为地方政府带来了沉重的债务负担。此后国家开启了宏观调控，地方项目投资速度快速回落，地方债务问题也引起重视，碧水源的“高增长”神话就此破灭。

在这一轮周期中，东方园林与碧水源的拓展模式非常类似，也同样取得了非常亮眼的成就。在宏观调控后，东方园林深陷地方债务触发的应收账款危机，引发了股价的快速下跌、接近腰斩；碧水源虽然高增长神话破灭，但股价依旧坚挺。

其中的区别就在于碧水源承接的地方污水厂项目每8-10年就需要更换一次膜材料，而核心技术就掌握在碧水源手中，加上污水厂的现金流相对稳定，市场对于碧水源的信心依然很强。

在经历了两年的市场低谷后，一个新的市场转折点到来。在经历了全面深化改革后，中央开始推行地方债制度，并通过地方债对存量政府债务进行置换，降低地方债务的潜在风险；开启了基建的市场化改革，推行政府与社会资本合作（PPP）模式，鼓励社会资本参与污水处理等基建项目。

更重要的是，在新开启的“十三五”中，环保被提到了一个前所未有的高度，这促使了地方环保项目的全面爆发；碧水源同样信心满满，打算继续推进自己的“碧水源模式”。

此时距离碧水源创业，已过去了十余年；碧水源虽然早在2008年就设立了“清华大学——碧水源环境膜技术研发中心”，然而技术始终未有大的进步，依然固守“膜处理”技术。似乎资本市场的成功已经让碧水源忘记了技术企业的立身之本。然而现实是残酷的，在环保全面推进、污水处理设施大量建造的背景下，碧水源的“膜处理”技术虽好，但运营成本颇为高昂，无法被大中城市之外的地区所接受；水务龙头的技术优势荡然无存。

在2015年的基建周期中，基建项目呈现出了与2009年完全不同的趋势，向中西部地区、农村乡镇地区倾斜；国家推行的“城市化”也改为“新型城镇化”，污水处理项目也逐渐开始覆盖农村地区。

在这样的大环境下，碧水源虽为水务行业龙头，却并未能够大规模获取新项目，即使踊跃尝试PPP等创新模式，拓展市场依然艰难。与此形成鲜明对比的是，转型环保领域的东方园林，在这一周期中大举拓展市场，并且极为重视中西部地区项目、农村地区污水处理项目；虽然风格颇为激进，但在短短18个月中股价翻了三倍，可见两家企业在大周期中完全不同的境况。

面对惨淡的市场业绩，碧水源开始通过PPP模式参与其他地方政府项目，既有与水处理相关的环保项目，也有一些无关水务的道路建设工程，试图以扩大经营范围来维持业绩规模。但到了2018年时，随着新一轮调控的开启，基建投资的规模再次大幅度收缩，市场融资随之收紧；碧水源不得不面临业绩利润双双暴跌、“碧水源模式”下企业杠杆过高的一系列问题，企业随之陷入危机。

尽管碧水源多次解释是PPP模式监管趋严以及融资收紧才会造成公司的窘境，但这一根源在2015年之前就早已埋下。当技术型企业走上资本之路，不再以技术取胜、甚至无法跟上应用趋势后，一切光环迟早彻底消散；高杠杆模式虽是企业扩张的必经之路，但非主营业务的盲目扩张极易将企业带入泥潭。

时至今日，碧水源还能卖身国资，应当是还拥有一定的技术沉淀、能够在新一轮的环保建设中发挥力量；但错过的时机却是永远错过了。

或许曾经我国的环保行业能够出现一批优秀的民营企业，但很遗憾，他们放弃了技术这一立身之本，而是走上了资本之路。

原标题：碧水源：当技术企业走上资本之路