摘要：2018年以来，我国经济稳定发展，水务行业固定资产投资维持增长，持续有利的政策支持有效释放了水务市场空间，水务企业跨区域扩张和以PPP模式参与环境综合整治工程的力度加大，行业竞争进一步加剧。同时，随着农村环境治理、黑臭水体治理和水环境治理需求的增长，带动水利项目投资规模持续加大。受股权投资收益下降、成本投入及融资费用增加等因素影响，水务企业整体盈利能力有所波动。受水务工程投资需求量增加影响，水务企业投资活动现金流出规模较大，债务规模增长较快，但得益于自身良好的业务收现情况和政府支持，水务企业整体偿债能力较强。发债水务企业整体信用状况保持良好，平均发债利率与利差呈下降趋势，且低于整体债券市场发债利率与利差均值，水务企业所发债券市场认可度较高。
一、行业概况
水务行业是指从事水的生产和供应的企业的统称，包括自来水的生产和供应、污水处理及其再生利用、海水淡化处理以及其他水的处理、利用与分配等。水务行业与人们日常生活和企业生产经营关系密切，属于弱周期行业；自来水供应、污水处理等业务关系国计民生，公益性特点突出，政府在行业定价方面往往发挥着重要调节作用；受供水管网铺设等历史因素影响，供水行业区域专营性强；污水处理因技术含量相对高等因素影响，呈现跨区域投资的特征。随着我国环保监管趋严和生态治理需求升级，水环境治理和黑臭水体治理成为水务行业发展新的增长点。
二、行业环境
（一）宏观环境
我国国内生产总值、水利设施投资不断增长，水务行业外部发展环境较好。
2018年，我国国内生产总值（GDP）90.0万亿元，同比实际增长6.6%，较2017年小幅回落0.2个百分点，实现了6.5%左右的预期目标。2019年前三季度，仍保持在6.0%~6.5%的合理增长区间，延续了近年来平稳增长的态势。
改革开放以来，中国城市化进程逐步加快，城市人口也相应增长，2018年中国城镇常住人口8.3亿人，城镇人口占总人口比重（城镇化率）为59.6%。2018年，全国固定资产投资（不含农户）63.6万亿元，同比增长5.9%，增速较2017年下降1.3个百分点。同期，全国水利建设完成投资7132.4亿元，较上年增加1032.8亿元，增长16.9%；水利建设新增固定资产4187.5亿元，当年施工的水利建设项目26698个，在建项目投资总规模2.5万亿元，较上年增长15.6%。2019年1－9月，全国固定资产投资（不含农户）46.1万亿元，同比增长5.4%，增速比1－8月回落0.1个百分点。水利、环境和公共设施管理业投资同比增长3.5%。
（二）行业监管与行业政策
近年来，水务行业政策频发，水务行业投资模式逐渐向PPP模式转变，市场范围向农村环境治理、固废处理、黑臭水体治理、水环境综合整治等领域拓展。
为提高行业运行效率和服务质量、满足可持续发展要求，我国水务行业逐步建立了特许经营制度，一般水务企业需要取得政府部门授予的特许经营权，方能进入水务行业。近年来，我国供排水需求不断加大，环境治理问题日益突显，国家及地方政府围绕行业发展目标、行业监管、融资方式、税收优惠和技术革新等方面陆续出台相关政策，行业发展面临良好的外部环境。随着行业政策进一步推动，流域综合整治、农村水环境治理等综合治理项目需求量增长，近年来国家出台相关政策鼓励社会资本参与水务项目建设投资，推动行业健康发展。2017年7月，国家财政部、环保部等四部委联合印发《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》（简称《通知》）。根据《通知》内容，政府参与的新建污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式，明确了部分开展PPP模式强制试点，市场范围拓展到农村环境治理、固废处理等领域。2018年，国家出台了多部关于黑臭水体治理、水环境综合整治相关政策，支持城镇生活污水、生活垃圾、危险废物处理设施建设、加快黑臭水体治理，支持重点流域水环境综合治理。
三、行业周期性及目前所处阶段
水务行业在人们生产、生活中不可或缺、无法替代，且对宏观经济运行周期的敏感度较低，属于弱周期性行业。目前，我国供水行业进入平稳发展状态，而污水处理行业进入快速成长期，再生水利用业务还处于导入期。
水务行业在人们生产、生活中不可或缺、无法替代，且对宏观经济运行周期的敏感度较低，属于典型的弱周期性行业。但考虑到水务企业所服务用户不同，行业景气周期有一定差异，以服务工商类企业为主的水务企业较服务于居民类为主的水务企业对宏观经济敏感度更高。
从业务增长速度与市场发展空间来看，我国城市自来水供应业务已经进入成熟发展期。近几年全国城镇供水总量保持2%~3%的速度稳定增长，截至2017年底，全国城市用水普及率达98.30%，供水产能和供水设施建设已趋近基本饱和，供需基本稳定，自来水厂投资增速放缓。我国污水处理行业正处于快速成长期，自2010年以来污水处理能力增速基本稳定在5%~6%左右，污水年处理量快速增长，2017年为465.49亿立方米。我国再生水利用业务还处于导入期，在政府及政策的积极推动下，在水资源匮乏地区大力推行，近年来再生水日生产能力和用量持续增长；2017年底，城市再生水日生产能力由上年底的2762万立方米增加至3588万立方米，再生水利用量由上年的45.3亿立方米增加至71.34亿立方米，通过水资源循环利用解决用水供需矛盾的作用突显，为再生水行业提供了良好的发展契机。
四、行业竞争态势分析
水务行业整体准入壁垒较高，集中度和市场化程度较低，其中污水处理行业集中度提升较快。我国水务行业的主力军为国有水务企业，在不断增长的经济水平和外部政策引导下，水务企业跨区域扩张、兼并整合和以PPP模式参与环境综合整治工程的力度加大，行业竞争加剧。
我国从事水务业务的企业众多，Wind资讯数据显示，2018年底我国从事水的生产和供应的企业共1934个。截至2018年底，我国最大的供水企业供水能力为1403万立方米/日，市场占有率[1]为4.60%，较上年底提升0.60个百分点；排名前十的供水企业市场占有率合计为20.03%，较上年底提升1.72个百分点。同期，我国最大的污水处理企业污水处理能力为1226万立方米/日，市场占有率为7.79%，排名前十的污水处理企业市场占有率合计为37.97%，分别较上年底提升0.86个百分点和6.57个百分点。整体来看，我国水务行业市场集中度有所提升，但仍处于较低水平，受国家政策推动、污水处理企业跨区域发展等因素影响，污水处理行业集中度和集中度增速均高于供水行业，水务龙头企业市场占有率呈逐年提升趋势。
无论是供水行业还是污水处理行业，都有较高的管网建设以及设备采购成本，且行业准入须满足相应资质，后期运营模式、收费标准及环保标准等方面均须接受政府相关部门的批准和监督，水务行业整体准入壁垒较高，市场化程度较低。我国供水企业多由当地政府抉择，且大部分城市供水业务已经进入成熟发展期，区域内供水设施及管网建设已趋近饱和，供水企业市场开拓能力相对较弱。近年来，国家污水排放标准提升，要求污水处理企业相应提升水处理技术水平，导致污水处理企业的建造及运营成本进一步增加，就污水处理市场的新参与者而言，在短时期内取得较高的技术水平和管理经验亦成为行业准入的壁垒。
从竞争格局方面看，水务企业大致可分为国有水务企业、外商投资企业和民营水务企业。其中，国有水务企业又分为央属水务企业和地方水务企业。地方水务企业最为普遍，其业务结构相对单一，是水务行业的主力军。截至2019年8月底，联合资信所选取的水务企业中地方水务企业占87.93%。央属水务企业基于雄厚的股东背景和资金实力，较早地完成混改，已发展成综合水务企业，占领行业龙头地位。外资水务企业往往拥有先进的水务技术和较高的管理水平，尤其在污水处理行业处于技术领先地位，但进入中国水务市场数量较少，发债水务企业中仅占3.45%。由于水务行业涉及国计民生，民营水务企业所占市场份额很小，主要集中在污水处理领域。
从行业内部竞争看，由于水务企业区域专营性特征显著，处于运营期内的地方水务企业竞争压力较小。但随着政资分离和鼓励社会资本合作等政策要求影响，各类型水务企业均开始探索从自身发展经营转向整合、兼并或上市，尤其是一些拥有水污染治理、环保相关先进技术的企业成为上市公司兼并的重点对象，实力相对强劲的企业也开始向海外拓展，水务行业竞争加剧。当前，经济水平较高或城镇化率较高的地区或地域优势较为明显的部分区域，陆续开始组建大型水务集团，通过整合供排水设施资源与管理，实现了跨区域的供排水一体化。同时，伴随经济发达的一二线城市水务行业进入成熟期，需求增长放缓，相关配套设施还不健全的三四线城镇及农村地区成为水务企业的主要渗透目标。目前，投资重点逐步转向以PPP模式参与综合治理工程的水务企业越来越多，基础设施投资竞争加剧，水务企业投融资压力逐步上升，但不同于传统供水和污水处理项目，其依赖于政府购买服务的方式，或依靠居民或用水企业支付的水费来实现资金回笼，一般回款周期长，且回笼资金比较依靠地方政府，故参与PPP项目建设越多的水务企业，资金需求和筹资压力随之增加，同时其资金管理能力也面临较大挑战。
[1]由于2018年全国供水和污水处理能力数据未披露，本文2018年底市场占有率指标以发债水务企业2018年底的供水能力或污水处理能力比2017年底全国城市供水综合生产能力或城市污水处理能力所得；考虑到近年来全国城市供水综合生产能力和城市污水处理能力均逐年提升，受此影响，2018年市场占有率指标可能低于上述测算值。
五、行业增长与盈利能力
（一）行业增长趋势
受地表水资源下降影响，我国水资源总量有所下降；同时，受宏观政策影响，用水效率提升，全国用水总量也有所下降。我国水务行业产能保持增长，市场空间大，仍有较大增长潜力，且逐步转向三四线城镇及农村地区，同时黑臭水体治理、水环境综合整治成为行业新的增长点。
我国水资源具有人均资源量短缺、分布不均匀、水质污染严重等特点。受地表水资源下降影响，2018年全国水资源总量为27462.5亿立方米，比2017年减少4.5%；全国供水总量占当年水资源总量的21.9%。我国用水总量在2013年达到峰值，随后国务院和各省区出台了一系列严格的水资源管理制度，建立了“三条红线”控制指标体系，农业和工业用水效率逐步提升，用水总量增速随之趋缓甚至出现下降。2018年，全国用水总量达到了6015.5亿立方米，比上年减少了27.9亿立方米。其中，农业用水量减少73.3亿立方米，工业用水量减少15.4亿立方米，生活用水量及人工生态环境补水量分别增加21.8亿立方米和39.0亿立方米。
供水行业方面，截至2017年底，我国城市供水能力达3.05亿立方米/日，较上年底增长0.51%；供水管道长度79.7万公里，较上年底增长5.38%；城市用水普及率下降0.12个百分点至98.30%[2]。污水处理行业方面，截至2017年底，全国设市城镇（不含建制镇）累计建成污水处理厂5027座，城市污水处理能力达1.57亿立方米/日，较上年底增长5.6%；排水管道长度达63.0万公里，较上年底增长9.3%，城市污水处理率提升了1.10个百分点至94.5%。随着我国城镇化和城乡供水一体化进程的加快，供水和污水处理设施升级改造和扩大规模的需求迫切。根据国家《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》目标，从2015年到2020年底，规划新增污水管网12.59万公里、老旧污水管网改造2.77万公里，新增污水处理设施规模5022万立方米/日，提标改造城镇污水处理设施规模4220万立方米/日，投资需求将达到1938亿元；新建再生水设施达1505万立方米/日，投资需求达158亿元；污水、再生水的配套管网需求投资量为3129亿元。另根据《水污染防治行动计划》，我国农村地区的水环境治理被视为十三五规划期间的关键环节之一。我国水务行业市场空间大，仍有较大增长潜力，且呈向三四线城镇及农村地区发展的趋势。同时，“十三五”期间地级及以上城市黑臭水体整治控源截污涉及的设施建设投资约1700亿元，未来投资规模较大，黑臭水体治理、水环境综合整治成为行业新的增长点。
（二）水价变动趋势
我国自来水价格不断上涨，各地污水处理价格由政府决定，价格整体处于低位。我国未来用水需求量将加大，自来水和污水处理价格尚有较大上调空间，水务市场有望迎来量价齐升的历史发展机遇。
目前，我国水价主要由自来水费、水资源费和污水处理费构成。从定价模式来看，水价由各地物价部门通过举行价格听证会的方式确定，供水业务被动地承受人工成本和原材料价格上涨压力，长期采用“低水价＋亏损＋财政补贴”的模式。
伴随着经济的不断发展和供水成本的不断提升，我国自来水价格也不断上涨。2016－2018，全国36个大中城市居民生活用水（自来水）平均价格（第一阶梯水价）分别为2.08元/吨、2.29元/吨和2.30元/吨。基于水资源的稀缺性和城镇化水平的不断提升带来的自来水需求量的加大，自来水价格仍将长期处于上行通道。
从污水处理价格来看，目前各地污水处理价格仍然由政府决定，价格整体仍然处于低位，但随着市场化改革推进，污水处理服务费结算方式得以变化，污水处理企业通过签订特许经营权协议约定最低污水处理量保证最低单价以保证自身盈利。根据国家发改委《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》（发改价格〔2015〕119号），污水处理收费标准要补偿污水处理和污泥处置设施的运营成本并合理盈利。2016年底前，设市城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.40元。截至2018年底，居民生活污水处理费排名前十位的城市价格处于1.0~1.7元/吨之间，主要为水资源匮乏城市；居民生活污水处理费排名靠后的城市包括天津、深圳、海口等地，污水处理价格处于0.50~0.95元/吨，未来尚有较大的价格上调空间。
按照《关于推进价格机制改革的若干意见》，为体现水资源的稀缺性，充分发挥水价的调节作用，全国各地居民生活用水已陆续采用阶梯式水价制度，目前国家正逐步推行工业和服务业用水超额累进加价制度。综合来看，我国自来水和污水处理价格尚有较大上调空间，水务市场有望迎来量价齐升的历史发展机遇。
（三）水务企业增长与盈利能力
剔除个别水务企业并表非水务子公司影响，受益于水务工程施工、水环境整治、污水处理业务的增加，水务企业收入和利润总额均持续增长，但利润总额对政府补助的依赖程度仍较高。
2016—2018年，水务企业分别实现营业收入合计1410.01亿元、1619.67亿元和2115.20亿元，年均复合增长22.48%。同期，水务企业利润总额合计分别为275.14亿元、316.33亿元和342.12亿元，年均复合增长11.51%。剔除个别水务企业并表非水务子公司影响，水务企业营业收入和利润总额均持续增长，主要系水务工程施工、水环境整治、污水处理业务增加等因素综合影响所致。2018年水务企业其他收益对利润总额的贡献由2016年的37.09%波动下降至20.93%，仍保持在较高水平，水务企业利润总额对政府补助的依赖程度仍较高。
受股权投资收益变动、相关成本以及融资财务费用增加等影响，水务企业整体盈利能力有所波动。未来随着水务行业产能的释放，整体盈利能力有望提升。
2016—2018年，水务企业平均营业利润率有所波动，分别为8.23%、21.00%和16.74%；平均总资本收益率波动较小，分别为3.86%、4.06%和3.69%。2017年，水务企业平均营业利润率同比大幅增长，主要系部分企业股权投资产生的投资收益大幅增长所致；2018年，水务企业营业利润率和总资本收益率同比均有所下降，主要系股权投资产生的投资收益大幅下降以及投资建设增加导致相关成本、融资财务费用增加所致。未来随着在建水务项目逐渐完工运营，产能得以释放，预计行业整体盈利能力有望提升。
[2]用水普及率指标按城区人口和城区暂住人口合计为分母计算，2017年底较上年底有所下降系用水人口增加所致。
[3]“五、行业增长与盈利能力”和“六、行业杠杆与偿债能力”章节涉及的水务企业共56家，是指联合资信所选取的截至2019年8月底公开市场存续债券中可获取财务数据的水务发行主体，其中2家港股上市公司因会计准则不同导致部分财务指标无法计算；“七、发债企业信用表现”章节涉及的发债水务企业共58家，是指联合资信所选取的截至2019年8月底公开市场存续期债券中可获取信用数据且可比性较强的水务发行主体。
六、行业杠杆与偿债能力
（一）水务企业现金流情况
水务企业现金流状况较好，收现能力较强，投资活动现金流出规模较大，未来随着污水处理及水环境治理领域的需求增长，预计大额投资需求仍将持续。
2016—2018年，水务企业经营活动现金流入量合计不断增长，分别为1739.02亿元、2002.99亿元和2639.38亿元；同时受原材料成本支出波动影响，水务企业经营活动净现金流量合计有所波动，分别为388.15亿元、264.02亿元和290.53亿元。同期，水务企业平均现金收入比分别为102.55%、102.57%和102.11%，收现质量较为稳定且表现较好。
随着水利基础设施建设的投入以及PPP模式项目的推进，水务企业投资活动整体表现为大额的现金流出。2016—2018年，水务企业投资活动现金净流出分别为705.40亿元、776.14亿元和1060.41亿元，绝大部分来自购建固定资产、无形资产的现金流出，符合水务行业总体发展趋势。未来随着污水处理及水环境治理领域的需求增长，预计大额投资需求仍将持续。
（二）水务企业有息债务情况
受水务工程投资需求增加影响，水务企业债务规模逐渐增长，以长期债务为主，债务负担小幅逐渐上升但整体可控，其中跨区域投资和从事水利水电建设工程的水务企业债务负担上升明显。
2016—2018年，水务企业有息债务逐渐增长，年均复合增长19.07%。截至2018年底，水务企业有息债务规模合计5105.43亿元，主要系水务及相关基建工程业务规模扩大所致。其中，长期债务占比有所波动，近三年分别为81.99%、68.31%和72.54%，2018年长期债务占比回升主要系长期项目贷款逐步落地，整体融资环境好转所致。截至2018年底，水务企业存续债券余额占全部有息债务的比重为23.29%，保持相对稳定，水务企业融资仍以银行借款为主。
2016—2018年，水务企业整体资产负债率和全部债务资本化比率均小幅逐渐上升，2018年底分别为56.92%和42.47%，但跨区域投资和从事水利水电建设工程的水务企业债务负担上升明显，样本中有近35%的企业资产负债率超过65%。
（三）水务企业偿债能力
水务企业的整体偿债能力较好，预计未来行业偿债能力将继续保持稳定，因存量债务规模过大或盈利能力下滑导致的偿债指标明显弱化的企业应重点关注。此外，联合资信将持续关注水务企业对外资金拆借回收情况。
短期偿债能力方面，2016—2018年，水务企业经营性现金流入/短期债务平均值分别为21.77倍、9.82倍和10.25倍，波动较大主要系三家水务企业短期债务波动且数额较小；剔除以上三家水务企业，经营性现金流入/短期债务平均值分别为2.77倍、1.52倍和1.94倍。同期，水务企业现金类资产/短期债务分别为26.88倍、16.90倍和16.53倍，剔除上述三家水务企业后，水务企业现金类资产/短期债务平均值分别为21.35倍、17.00倍和15.28倍。水务企业整体短期偿债能力良好。
长期偿债能力方面，2016—2018年，受水务投资需求增加、盈利水平增速相对缓慢影响，水务企业全部债务/EBITDA分别为7.69倍、8.49倍和9.02倍，整体长期偿债能力逐渐弱化，但整体偿债能力较强，预计未来行业偿债能力将继续保持稳定；因存量债务规模过大或盈利能力下滑导致的偿债指标明显弱化的企业应重点关注。同时，考虑到水务企业和区域内城投企业可能通过往来款形式进行资金拆借，进一步加大了水务企业的融资需求，对水务企业资金形成一定占用。2018年底，水务企业其他应收款金额合计占资产总额的比重为5.67%，其中有4家水务企业该比重超过20%。
七、发债企业信用表现
（一）水务企业信用级别分布和调整情况
水务企业数量众多，行业集中度低，企业单体规模较小，由于债券发行门槛较高，水务行业发债企业数量较少。截至2019年8月底，58家发债水务企业的主体信用级别主要分布在AA、AA+和AAA，占比分别为36.20%、39.66%和18.97%，其中AA+级别的水务企业存续债券余额678.02亿元，规模占比最大。
伴随良好的外部发展环境，2019年以来，58家发债水务企业中有2家主体信用级别发生了变化，均为级别上调，分别是义乌市水务建设集团有限公司和宁波杭州湾新区开发建设有限公司。总体看，水务企业整体信用质量稳中有升。
（二）水务企业债券发行情况1．水务企业债券发行量明显增加
2018年，市场资金面整体较上年宽松，在再融资需求的推动下，非金融企业前期积累的融资需求得到一定释放，同时在环保治污政策不断推进、水利项目投资规模持续加大的背景下，2018年，共有31家水务企业发债，同比增加11家，共计发行债券70期，发行数量较上年增长42.86%；发行规模合计498.90亿元，同比增长50.11%，发行时间相对集中在2018年下半年。2019年1－8月，共有33家水务企业发债，共计发行债券61期（包含一期项目收益票据），发行规模354.60亿元（包含5.00亿元项目收益票据），相当于2018年全年发行规模的71.08%，分别较上年同期增长45.24%和23.34%。
从发行方式看，2018年水务企业以公募发行为主，公募发行数量和发行规模分别占当年发行总量的70.00%和73.06%。2019年1－8月，水务企业公募发行数量和规模占当期发行总量的比重较2018年进一步提升，分别为78.69%和77.83%。
从发行品种看，2017－2018年，水务企业发行的公司债和中期票据规模占比较高；2019年1－8月，中期票据的发行规模最大，PPN的发行规模仍最小。此外，2019年1－8月，水务企业发行的（超）短期融资券规模大于2018年全年（超）短期融资券的发行额，系当期同级别长期债券利率高等因素所致。
短期融资券发行量增加。2018年，有1家水务企业发行短期融资券1期。2018年，共有9家水务企业发行超短期融资券20期，发行规模合计81.00亿元，发行期数较上年增长53.85%、发行家数较上年增长125.00%、发行规模较上年增长97.56%、每期平均发行规模较上年增长28.41%，发行期限仍以270天为主。2019年1－8月，有4家水务企业发行6期短期融资券，发行期数和发行家数均较上年大幅增长，发行规模合计33.00亿元；有11家水务企业发行16期超短期融资券，发行规模合计63.00亿元。
中期票据发行量大幅增加。2018年，共有14家水务企业发行中期票据18期，发行规模合计166.50亿元，占比较大，发行期数较上年增长63.64%、发行家数较上年增长55.56%、发行规模较上年增长89.74%、每期平均发行规模较上年增长15.95%。2018年，水务企业发行中期票据的期限[4]仍主要集中于3年期和5年期，两者之和在中期票据总发行期数中的占比（88.89%）较上年有所下降（全部为3年期和5年期），其中3年期中期票据在中期票据总发行期数中的占比（44.44%）较上年下降约19.20个百分点，表明水务市场对资金需求期限有所拉长。水务企业发行的18期中期票据中，特殊期限中期票据[5]共发行8期，在中期票据总发行期数和总发行规模中的占比分别为44.44%和57.06%，较上年大幅提升；可续期中期票据1期，发行金额20.00亿元，均较上年大幅下降。PPN方面，2018年PPN发行期数（8期）和发行家数（6家）均较上年有所增长，每期平均发行规模（4.06亿元）较上年大幅下降，但发行规模（32.50亿元）较上年基本保持稳定。2019年1－8月，共有15家水务企业发行中期票据21期，发行期数和发行家数均较上年有所增长，发行规模134.00亿元，占比最大，期限仍主要集中于3年期和5年期；有3家水务企业发行5期PPN，发行规模合计25.00亿元。
企业债券发行量有所下降。2018年，仅有2家水务企业发行企业债券2期，发行规模合计为28.00亿元，平均发行规模为14.00亿元，发行期数、发行家数和发行规模较上年均有所下降，平均发行规模同比增长23.89%。从发行期限来看，2期企业债券期限分别为10年和5+5年。2019年1－8月，水务企业企业债券发行期数、家数、发行规模较上年保持相对稳定，发行的企业债券期限分别为5+5年和3+2年。
公司债券发行量有所增长。2018年，共有6家水务企业发行公司债券8期，发行规模合计84.00亿元，每期平均发行规模为10.50亿元，发行期数、发行家数、发行规模均较上年明显增加，其中发行规模增幅高达740.00%，或由于2015年公司债券市场大幅扩容，2018年面临到期或进入回售期的公司债规模较大，导致再融资需求较大。2018年，7期公司债券发行期限为3+2年期（2017年仅发行1期公司债券，期限3+2年），1期公司债券发行期限为5年期，表明水务市场对相对更短期限的公司债券偏好有所上升。私募债方面，2018年私募债发行期数（13期）和发行规模（101.90亿元）分别较上年增长8.33%和18.35%。2019年1－8月，有2家水务企业发行公司债券2期，发行规模合计17.00亿元；有5家水务企业发行私募债8期，发行规模合计53.60亿元，占比较大。
2．水务企业发行主体/债项信用级别整体向高级别集中
2018年，短期债券发行主体的信用级别分布在AA以上级别，AA级仍为短期债券发行主体的主要集中级别。
从发行期数来看，2018年各级别水务企业所发短期债券（指（超）短期融资券，下同）的期数分布主要集中在AA以上级别，合计占比（95.24%）较上年（94.12%）进一步上升。其中，AA+级和AA级主体所发短期债券的期数均超过AAA级，占比分别上升至23.81%和57.14%，位居前两位；AAA级主体所发短期债券的期数占比（14.29%）较上年（11.76%）有所上升；AA-级主体所发短期债券的期数（仅1期）较上年发行期数相同。（短期债券发行期数呈现向AAA级和AA+级集中趋势。
从发行规模来看，2018年，各级别水务企业所发短期债券的规模分布主要集中AA以上级别，合计占比（96.51%）较上年（94.92%）小幅上升。其中，受AA+级水务企业新发债影响，AAA级水务企业所发短期债券的规模占比小幅下降至23.26%，AA级水务企业占比较上年下降至47.67%，同时新增AA+级水务企业所发短期债券的规模占比25.58%，但AA级仍为发行短期债券水务企业的主要级别，短期债券发行规模呈现向AAA级和AA+级集中的趋势。
2019年1－8月，水务企业所发短期债券的期数全部集中在AA以上级别，共发行22期，AAA级和AA+级主体发行期数占比均为27.27%，AA级主体发行期数占比45.46%，仍为主要发行主体；发行规模合计96.00元，AAA、AA+和AA级所发短期债券的规模占比分别为28.13%、36.46%和35.42%，AA+级水务企业所发短期债券规模较上年进一步上升。
整体来看，短期债券发行主体的信用级别呈现向AAA级和AA+级集中趋势。
2018年，水务企业所发中长期债券的信用级别全部分布在AA以上级别，呈现向AAA级和AA级集中的趋势。
从发行期数来看，2018年水务企业所发中长期债券（指发行期限在1年以上的债券，下同）的信用级别全部集中在AA以上级别，其中AA级中长期债券的发行期数占比（36.73%）仍位居第一，但较上年（48.39%）有所下降；其次为所发AA+级中长期债券，发行期数占比（34.69%）较上年（32.26%）略有增长；AAA级中长期债券的发行期数占比（28.57%）较上年（19.35%）有所增长；水务企业所发中长期债券发行期数呈现向AAA级集中的趋势。
从发行规模来看，2018年水务企业所发AA级中长期债券的发行规模占比（42.14%）最大，较上年（30.22%）增幅明显；其次为所发AAA级中长期债券，其发行规模占比（32.67%）较上年（34.85%）降幅较小；AA+级中长期债券的发行规模占比（25.19%）较上年（34.94%）下降明显；水务企业所发中长期债券发行规模呈现向AAA级和AA级集中的趋势。
2019年1－8月，水务企业所发中长期债券的期数全部集中AA以上级别，共发行39期，AA+级占比51.28%，占比最大，仍为主要发行主体，AAA级和AA级占比分别为25.64%和23.08%；发行规模合计258.60亿元，AA+级所发中长期债券的规模占比为55.14%，AAA级和AA级水务企业所发中长期债券规模占比分别为30.94%和13.92%。
整体来看，水务企业所发中长期债券的信用级别分布呈现向AAA级和AA级集中的趋势。
（三）水务企业发债利率、利差水平
2018年以来，央行继续实施稳健中性的货币政策，在美联储缩表和加息、中美贸易战等国际宏观不确定性因素较大的背景下，央行分别于2018年1月、4月、7月和10月实施四次定向降准[6]；同时，央行灵活开展公开市场操作，综合运用逆回购、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、临时准备金动用安排（CRA）、国库定存等工具提供不同期限流动性，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，同时适当加大中长期流动性投放力度，保证了流动性的合理充裕。2018年，一年期、三年期和五年期贷款基准利率仍维持在2015年四季度以来的4.35%、4.75%和4.75%的水平，银行间固定利率国债一年期、三年期和五年期到期收益率的走势自2018年初开始呈波动下行走势。同期，水务企业所发各级别不同期限债券利率在2018年至2019年8月期间均表现为下降趋势。
从整体债券市场情况看，2018年，AAA、AA+和AA级别企业短期债券（指（超）短期融资券，下同）平均发行利率分别为4.67%、5.62%和6.33%。同期，上述级别水务企业短期债券平均发行利率分别为4.20%、4.76%和6.30%，均低于整体债券市场短期债券平均发行利率。2018年，水务企业中少部分AAA级和AA+级主体所发短期债券发行利率低于一年期贷款基准利率，但受本年度各级别主体发行利率分化影响，水务企业短期债券的平均发行利率（5.61%）较上年（5.45%）有所上升。2019年1－8月，水务企业短期债券平均发行利率（3.85%）较上年度进一步下降。由于各级别水务企业发行不同期限的公司债、企业债数量较少，本文选取期间内水务企业三年期和五年期中期票据的平均发行利率与整体债券市场情况进行对比分析。2018年，整体债券市场三年期和五年期中期票据的平均发行利率分别为5.66%和5.49%，水务企业三年期和五年期中期票据的平均发行利率（5.56%和5.04%）均低于整体债券市场水平，大部分AAA级和AA+级债券的发行利率低于相应期间的贷款基准利率。同期，水务企业三年期和五年期中期票据的平均发行利率均较上年（5.81%和5.56%）有所下降，可能是由于信用风险整体增加背景下，市场比较偏好较短期限债券。2019年1－8月，水务企业三年期和五年期中期票据的平均发行利率分别为4.13%和4.46%，较上年水务企业三年期和五年期中期票据的平均发行利率（5.56%和5.04%）进一步下降。
从发行利差看，2018年及2019年1－8月，水务企业所发AA级别短期、AA+级别中长期和AAA级别中长期债券发行利差整体呈收窄趋势。其中，受债市收益率窄幅震荡及发行方式及市场认可度等因素影响，AA级别短期债券利差在2019年2季度、AA级别中长期债券利差在2018年4季度和2019年7－8月、AA+级别中长期债券利差在2018年4季度均有所走扩；2019年7－8月，资金面略有放宽，除AA级别中长期债券外，其余各级别债券利差有所下降。总体来看，2019年二季度以来，不同级别中长期债券利差分化明显。其中，低级别水务企业利差走扩，中高级别水务企业利差收窄，资本市场对水务企业风险偏好有所收紧。水务企业所发债券信用级别对债券发行利差的影响主要体现在：（1）所发债券信用级别与发行利差均值基本呈反向关系，即债券信用级别越高，发行利差均值越小；（2）AA级债券级差远大于AA+级级差，表明投资者对信用级别较低的主体所发债券的风险溢价要求更高。
从整体债券市场情况看，2018年，AAA、AA+和AA级别企业短期债券发行利差均值分别为167BP、261BP和326BP。同期，上述级别水务企业短期债券发行利差均值分别为73BP、126BP和269BP，均低于整体债券市场短期债券发行利差均值。AAA和AA+级别水务企业三年期和五年期中期票据发行利差均值（AAA：172BP、129BP；AA+：197BP、172BP）均低于整体债券市场同级别相同期限中期票据发行利差均值（AAA：174BP、169BP；AA+：263BP、244BP）。总体来看，2018年以来，宽信用政策效果显现，信用债市场回暖，水务企业平均发债利率与利差呈下降趋势，且低于整体债券市场发债利率与利差均值，水务企业所发债券市场认可度较高。
（四）水务企业债券新品种发行情况
2018年，我国共发行绿色债券127期[7]，发行规模为2149.69亿元，发行期数和发行规模较上年分别增长11.40%和4.62%，其中水务企业共发行2期（中国光大水务有限公司和北京首创股份有限公司），发行规模10亿元，较上年（发行期数4期、发行规模23.35亿元）分别下降50.00%和57.17%，新发绿色债券全部为AAA级5年期公司债，发行品种较为单一，级别集中；新发绿色债券平均发行利率为4.42%，低于5年期水务企业非绿色公司债的平均发行利率4.88%。
[4]可续期债券，按债券发行完整期限（永续债券按照第一个行权日）统计，以下同。
[5]特殊期限中期票据包括可续期中期票据，具有投资人回售选择权条款的中期票据、具有债券提前偿还条款的中期票据以及具有调整票面利率条款的中期票据。
[6]2018年1月普惠金融定向降准0.5个百分点；4月对大型商业银行、股份制银行、城商行、非县域农商行及外资银行定向降准1个百分点用于置换到期MLF；7月对大型商业银行、股份制银行、邮储银行、城商行、非县域农商行、外资银行定向降准0.5个百分点用于支持“债转股”和小微企业融资；10月对大型商业银行、股份制银行、城商行、非县域农商行、外资银行定向降准1个百分点用于置换部分MLF和提供支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源。
[7]包含资产支持证券，资产支持证券按单数统计。
八、行业展望观点
我国水务行业产能保持增长，市场空间大，水价仍处于低位，尚有较大上调空间，目前水务行业发展逐步转向三四线城镇及农村地区，同时黑臭水体治理、水环境综合整治成为行业新的增长点。水务行业外部发展环境较好，行业政策频发，投资模式和市场范围得以拓展，大额投资需求仍将持续；同时，随着在建水务项目产能逐步释放，预计行业整体盈利能力有望提升，偿债能力将继续保持稳定。发债水务企业数量和发债规模均大幅增加，水务企业整体信用水平将继续保持良好。未来一年内，我国水务行业有望平稳发展，联合资信认为，水务行业信用风险很低，整体信用展望为稳定。
原标题：【行业研究】水务行业研究报告
