城发环境：定位于河南省环保投资运营平台
1、公司发展历程契合河南省基础设施建设要求
公司的发展历程充分的体现了河南投资集团甚至河南省对该上市平台的定位，也在一定程度上体现了河南省基础设施建设发展进程与侧重点。最初的资本运作始于2009年，河南投资集团控股的同力水泥借壳春都股份上市；而当前形成的上市公司资产主要基于2017年的重大资产重组：置出同力水泥持有的九家子公司股权及“同力”系列商标权；置入许平南高速公司；此后，公司战略方向又进一步发生变化，2018年更名为城发环境，开始布局环保领域。
公司通过参与投资、资产收购等方式布局环境及公用事业领域，深度介入河南省静脉产业园等环保项目的投资、建设和运营。在2018年，公司更名城发环境后，进一步扩大经营范围至固废治理、污水处理等，开始发力环保业务。一方面，公司开始整合集团层面已有的环保资产，另一方面作为“十三五”末期及“十四五”河南省环保基础设施建设的主力军，配合省政府规划开展新项目的建设。2019年1月15日，公司以现金837.3万元收购关联方河南城市发展投资有限公司持有的滑县城市发展投资有限公司51%的股权；又经过2019年大举获取河南省内垃圾焚烧发电项目，目前已拥有垃圾焚烧发电项目14个，处置产能1.5万吨/日。
城发环境的控股公司（持股56.2%）——河南投资集团有限公司是由河南省政府批准设立，是省政府的投融资主体。集团成立于2007年10月，截至2018年底，集团总资产1593亿元，管理资产超过8000亿元，拥有国内AAA信用评级。集团以金融等现代服务业、基础设施和基础产业、战略新兴产业作为投资重点，形成了“产业投资+基金培育+上市公司平台+资产管理平台”的资本运营架构。
集团投资涉及7大领域：金融领域、能源领域、基础设施领域、健康生活领域、信息大数据领域、基金领域、一般加工业领域。基础设施领域，以河南省城市发展投资有限公司为主体，投资供水、污水、垃圾处理、公益性PPP等；而城发环境则作为上市平台，重点运营高速公路资产及垃圾焚烧发电资产。
城发环境于2020年1月13日发布公告称公司实际控制人由河南省发改委变更为河南省财政厅；第二大股东为中国联合水泥有限公司，持股9.7%；另外，新乡经济投资有限公司、长江日昇投资有限公司分别持股0.8%、0.4%。
2、未来将以高速公路和垃圾焚烧业务双轮驱动
由于前期公司资本运作较为频繁，单从公司年报经营数据进行纵向比较难度较大。我们可通过2018年报数据和2019年Q3季报数据大致判断公司以高速公路业务为主要收入时（2018年占比超过76%）的经营情况。
截至2018年底，公司实现营业收入20.28亿元，归母净利润为5.82亿元，2019年Q3，公司实现营业收入16.94亿元，归母净利润为5.56亿元；截至2018年底，公司资产负债率为67.54%，而到2019Q3已经下降到61.30%；2018年整体毛利率为59.59%，2019Q3为61.26%；而2017、2018及2019H1，高速公路业务毛利率为66%、67%和68%，体现了高速公路业务稳定性的特点。
高速公路业务盈利水平高，同时可提供源源不断的现金流，为公司未来的环保基建投资提供了强大的资金支持。2018、2019Q3公司的ROE分别为24.02%和19.63%；净利率分别为29.06%和33.52%；经营性现金流净额别分别为12.4亿元和9.49亿元。
鉴于公司在2019年获取了1.5万吨项目；2020年后运营收入将显著增加，公司将逐步实现高速公路业务和环保业务的双轮驱动。
垃圾焚烧业务：快速扩张，渐入规模
1、河南省垃圾焚烧缺口较大，正跨越式推进
随着固废产生量的持续增长和土地利用强度的快速提升，垃圾减量化逐渐成为我国固废行业发展的新方向，而垃圾焚烧相较于其他技术手段的明显优势（处理周期短、占地面积小、减量化程度高）使得其成为我国目前最优且大力推行的生活垃圾处理方式。垃圾处理服务费制度、增值税即征即退、电价补贴等多项政策推进我国垃圾焚烧行业高速发展，城市垃圾焚烧处理能力从2002年的1.0万吨/日增长至2017年的29.8万吨/日，复合增速达23%。
河南省的垃圾焚烧行业发展和项目推进情况在全国相对滞后，但未来的发展潜力处于全国前列。在垃圾焚烧行业的高速发展过程中，各省市垃圾焚烧项目的建设推进情况受其自身财政能力、土地使用强度、垃圾收运体系建设等因素影响有所不同。
（1）河南省垃圾焚烧产能总量处于全国中等偏下水平，且距“十三五”规划目标仍有一定距离。
根据生活垃圾焚烧信息平台的统计，截至2018年全国已投产的垃圾焚烧项目产能已达38.54万吨/日，而作为我国人口大省的河南（常住人口稳居全国前三），2017年全省垃圾处理量已达1529万吨（排名全国第五），但截至2018年底的垃圾焚烧产能仅有7900吨/日，在全国已有垃圾焚烧产能的28个省市中仅排名第16。
此外，根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》的要求，截至2017年底几乎所有省市（除西藏、青海、山东外）均存在一定的垃圾焚烧处理产能缺口，其中河南距“十三五规划”仍有1.02万吨/日的缺口（2017年数据），位居全国第十。
（2）河南省垃圾焚烧产能/处理量占比均远低于全国水平。
除总量外，河南省垃圾焚烧产能和处理量的占比也落后于全国平均水平。根据中国城乡统计年鉴2017年的数据，河南省城镇（包含城市和县城）垃圾焚烧处理产能仅为0.59万吨/日（该数据未包含2017年底投运的洛阳和兰考项目），占无害化处理能力的比例仅为15.36%，比全国平均水平低22.08个pct（全国为37.44%）；河南省2017年生活垃圾焚烧处理量为159万吨，占无害化处理量的比例仅为10.96%，比全国平均水平低23.34个pct（全国为34.30%）。
（3）河南省目前较低人均清运量预示着未来的垃圾处理需求提升空间广阔。
在垃圾焚烧项目建设相对滞后的背景下，我们认为未来河南省有着全国最为广阔的垃圾焚烧项目建设市场空间。根据中国城乡统计年鉴的数据，河南省市区和县城人均垃圾清运量均低于全国平均水平：2017年，河南省市区人口达4329万人（全国第四，低于广东、山东、江苏），但人均垃圾清运量仅为0.23吨/人（全国倒数第7），低于全国平均水平的0.28吨/人；县城方面，河南省有着全国最多的县人口（7132万人），但人均垃圾清运量同样低于全国平均水平（0.08 vs 0.1，排名全国倒数第5）。
未来，（1）城镇化率进一步提升，人均垃圾产生量仍将持续增长；（2）县城环卫收运体系的进一步健全，县城垃圾清运量将进一步提升；（3）垃圾焚烧项目下沉趋势不减，随着城市垃圾焚烧产能的落地，县城垃圾处理方式同样将以垃圾焚烧为主等三方面因素的推动，河南的低人均垃圾清运量/处理量/焚烧处理量，叠加其较为庞大的人口基数（稳居全国前三），未来河南将有最为广阔的垃圾焚烧项目建设市场空间（作为对比，其他三个人口大省广东/山东/江苏的垃圾焚烧处理产能在2017年底已达3.4/3.7/4.3万吨/日，河南仅为0.59万吨/日）。
项目建设，规划先行。在前文所述的背景下，河南省正加速推进垃圾焚烧项目建设，规划的制定和落实是基础。河南省先于2018年2月印发《河南省静脉产业园建设三年行动计划（2018-2020年）》，提出到2020年河南省生活垃圾焚烧处理能力占无害化处置总能力的比例超过50%（2017年仅为15.36%）；2018年11月，河南省发布了关于开展《河南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2018-2030年）》环境影响评价的公示》，规划中提出，到2020年全省生活垃圾焚烧处理能力达到3.2万吨/日以上（和“十三五规划”中要求的1.6万吨相比翻倍），2030年生活垃圾焚烧处理能力达到8.4万吨/日左右。
河南正加速推进垃圾焚烧项目的招标和建设工作。根据北极星固废网的梳理和中国政府采购网的统计，2019年河南省共中标垃圾焚烧项目23个，累计投资123.6亿元，建设规模达27850吨/日；而2018年河南仅开标7个项目，累计投资29.7亿元，建设规模为5600吨/日，2019年河南省开标项目和规模均呈现大幅度增长态势；其中城发环境2019年获取11950吨/日，市占率为42.9%。
作为对比，2018年河南无垃圾焚烧项目落地，2019年仅有3个项目（产能1700吨/日）投入运营。在2018/19年分别开工18/25个垃圾焚烧项目，和前文所述2019年中标项目显著提升的基础上，2020-2021年河南省的垃圾焚烧产能将加速落地。
2、具备区位优势，河南省垃圾焚烧龙头可期
在河南省大量释放垃圾焚烧项目订单的2019年，城发环境是最大的赢家。2019年河南省开标的23个项目（产能27850吨/日）中，城发环境成功中标10个项目（另有一个邓州项目，作为联合体成员与康恒环境中标），规划产能达11950万吨（占比43%），其核心优势在于其控股股东为河南投资集团，国企在融资层面的相对优势和与河南省政府的紧密关系使得其在河南省垃圾焚烧项目的获取中占据绝对优势（如上海环境之于上海，重庆三峰之于重庆）。此外，公司先后完成了对济源和民权两个垃圾焚烧项目（总规模1200吨/日）的收购，截至2019年底公司已投运项目1个（济源项目，600吨/日），在河南省的在建+筹建项目12个（一期规模共10200吨/日，另有喀什项目规模800吨/日），未来有望成为河南省垃圾焚烧的龙头企业。
根据我们在千里马招标网上的信息统计，截至2020年1月29日，城发环境在手项目13个（不包含邓州项目），已投运项目1个（600吨/日），另有滑县和汝南两个项目正处于施工阶段，预计2020下半年竣工（投运产能1600吨/日）；其余项目均处于施工招标过程中，预计2021年有望完成8个项目的投运（投运产能6300吨/日），2022年完成剩余3个项目的建设（投运产能2300吨/日）。
3、政策再平衡，不必过分担忧国补退坡影响
我们基于公司中标项目的平均数据构建了一个的垃圾焚烧发电项目，其设计产能为1000吨/天，吨投资50万元/吨，吨上网电量达330度/吨（行业龙头光大国际2018年平均吨上网电量已达315度/吨，绿色动力、粤丰环保已达330度/吨以上；未来新建项目将采用更新的设备，以及河南垃圾质量相对较好，假设公司未来项目可达到330度/吨），垃圾处理贴费70元/吨，来简单测算公司单一项目的盈利能力。根据上述假设，在满负荷运行的情况下，构建项目的自有资金IRR（税后）为10.71%。
对于市场较为担忧的电价补贴取消问题，我们认为如果电价补贴取消，地方政府的垃圾处理费理应上调。企业与政府签订的垃圾焚烧合同中多包含垃圾处理服务费单价的调价条款，一般随着物价指数（CPI、PPI）的上升或是电价调整等超预期情况的发生，企业可以向政府申请提高垃圾处理服务费单价从而弥补企业成本上升或是收入减少（非自身原因）带来的盈利水平降低。因此，如果电价补贴出现退坡，企业有权力按照合同约定与政府协商上调垃圾处理服务费单价，政府也理应按照合同约定进行调整。
而根据东方金诚对不同地区经济、财政、债务能力的整理数据来看，河南省位于全国第四，其财务支付能力有一定保障，叠加城发环境和河南省政府的紧密关系，我们认为不必过分担忧补贴退坡对城发环境项目盈利性的影响。
在公司未来项目盈利性得到保证的情况下，我们认为公司垃圾焚烧部分的ROE和净利润率均可以达到行业平均水平。目前行业内领先的8家垃圾焚烧上市公司（伟明环保、瀚蓝环境、中国光大国际、粤丰环保、绿色动力、上海环境、旺能环境、中国天楹）的平均ROE（平均）水平在13%-14%。
